小古文阅读题及答案:130/30基金投资策略

新名词：130/30基金投资策略

此类基金投资的投资方式介于传统做多（long-only）与多空策略型（long-short strategy）对冲基金之间，实际投资状况其实并不复杂。具体地讲，就是将基金份额全部以指数为基准投资于多仓，同时，利用杠杆，从证券经纪商融入相当于基金原有净值30%的证券（融券），并抛空这部分融入的证券，然后再将抛空所得的现金建多仓，这样，基金的实际投资组合变为多头130%（100%+30%），空头30%，基金的净权益风险敞口仍然保持在大约100%。因此，虽然利用了投资杠杆， 130/30基金仍然保持着市场的风险暴率（即Beta系数接近于1），但使得基金能够产生较高的超额收益（即alpha）。

之所以是130/30而不是140/40，150/50，一个最主要的原因是美联储T条例（Regulation T）对客户现金账户不能将其风险敞口扩大至本金一倍以上的限制，而且研究表明，随着杠杆和融券比例的扩大，运用这种策略投资的基金边际超额收益在下降，同时风险大幅度扩大。以实际数字来看，类似130/30方式的主动型基金市场分布，120/20为25%、125/25为19% 、130/30为52%，至于140/40则只有4%，也可以看出130/30基金的市场主导地位。

2.130/30基金的产生背景

笼统地说，130/30基金的产生背景是由于IT和美元泡沫破裂后投资者要求更高的投资回报，或者说更大的alpha，但更深的原因在于，国际投资界一直在探讨放松对共同基金从事卖空交易的限制。从法律上允许共同基金从事卖空业务确是近两年的事。

从投资策略上看，传统的共同基金是先选定其投资标的，再做资产配置，然后依照投资哲学（由上而下或是由下而上，抑或成长或价值风格）进行投资标的选择，经过分析筛选后，再对筛选后的股票做详细分析及交易买卖。在这样的积极投资过程中，基金经理人的选股能力是决定绩效的重要关键，但是也因只做单边投资，因此在空头或市场剧烈波动时，没有资本保存能力，只能通过降低仓位，实现“少跌为赢”来追求相对绩效。此外，进行传统共同基金管理时，基金经理做了很多的基本面研究，希望能够选择到有上佳表现的股票，但是经过研究后，相对于预期较差表现的股票除了将投资组合中的权重调整为零以外别无他法，其实也是一种研究资源的浪费，如果可以卖空该类股票，将卖空股票的钱去买较佳的股票，则可以直接增加投资组合整体业绩，而且被卖空的股票并不一定需要其股价下跌才能对投资组合有所帮助，只要可找出相对表现较差的股票即可增进投资组合的表现。

其实130/30基金的产生，除了上述分析外，还有以下两个原因：

1）主动性风险的下降。尽管以VaR为核心的现代风险管理工程技术能大大降低主动性风险（所谓主动性风险就是以指数为基准超过指数风险的部分），但用传统的只能建立多仓的策略，基金却越来越难取得超额收益；

2）对冲基金的灵活投资策略和高收益性使普通投资者也能接受共同基金进行卖空抛空交易，放松对共同基金的投资限制成为投资界的共识。

因此，130/30基金被看作是传统权益类投资基金的一个自然延伸，以下实证评估说明，130/30策略能显著地改变基金的业绩

3．130/30基金投资策略

130/30投资策略的运用对基金管理人的要求无疑是极高的，至少需要以下能力：

1）以指数为基准的股票估值评级排序

目前，国内共同基金除指数型基金外，大部分主动性基金采用的是波段操作策略，这种对股票池的选定方法有一定的随机性，因为这种方法只关注公司的短期基本面，不太关注个股和大盘的相对风险。国外130/30基金要求基金经理必须具备对股票以指数为基准的风险估值排序能力，这种方法通过构造股票池模拟投资组合，计算每个股票对组合的风险贡献值以及beta（即每只股票相对于基准指数的敏感性），将候选股票根据风险值和估值情况排序。这种方法必须是准确的、全面的和系统性的。这实际上对基金公司的风险管理和金融工程模型提出了较高的要求。

2） 在对股票按估值和风险排序的基础上构造最优投资组合的能力

以130/30基金投资股票数目以200来计算，在满足监管机构对基金投资股票比例以及其它诸多限制条件下，构造出一个最优化的投资组合不是传统的系统和定量方法能够达到的，必须借助于专门化的数学和金融工程模型，同时以IT技术为辅助，才能实时计算出最优化的组合，因为，参数为200的最优化解计算量相当大，在传统方法下根本计算不出来，必须借助于现代IT技术。

3）对已经构造出的最优化投资组合进行风险动态监控能力

无疑，130/30基金在获取超额回报方面比传统只允许建立多仓的基金提高了一大步，但同时，因为有了卖空和杠杆的作用，风险也随之加大。因此，对130/30基金进行动态风险监控，清楚的了解每只股票对组合的绝对和相对风险贡献值以及和基准指数的相关性是非常必要的。

由此可见，对股票风险和估值的评级排序系统，投资组合的优化系统以及动态风险监控系统是130/30投资策略必具的工具。我们下面将通过运用上述三种方法和工具进行的中国市场130/30基金的实证检验。

4.130/30基金的实证分析

我们可以在2008年4月25日至2008年6月底，因为，这段时间，大盘下跌幅度较大，因此，在下跌过程中模拟构造一个中国市场的130/30基金更能说明问题,即以沪深300指数为基准,构造一个基金,假设此基金以沪深300成份股为投资对象,将沪深300指数成份股300只股票以对沪深300指数的敏感性排序,然后将排在后五十位的股票模拟卖空（卖空不计算收益，因国内目前没有沽空）,将其卖空所得加到排序前二十位的股票。

从实证结果来看，如果按照130/30基金配置的基金，从2008年4月25日到2008年6月27日能够比大盘少亏损大约5%（假定的交易成本为1%），而该组合的beta值一直在1左右变动。因此，130/30模拟投资的组合能够在风险水平没有显著变化前提下获得较好的超额收益。同时，由于模拟投资组合只是以沪深300为股票池，因此，模拟组合尽管明显跑赢了大盘，但收益仍然不太满意，如果将股票池扩大到沪深所有股票，模拟结果显示,收益可以显著改善。

5.基金采用130/30策略瓶颈及对策

无疑，我国发展130/30基金的现阶段最大的瓶颈是没有融券业务，基金公司不能从券商那里借股票，当然也就不能卖空借来的股票。但抛开这一硬的制约因素看，其实真正制约130/30基金在中国发展的软件瓶颈在于现代金融风险管理手段和金融工程技术在基金业的大规模应用。

整个基金行业现代金融数量化应用手段的不足是与中国证券市场新兴加转轨的特点基本适应的。但是，中国新兴加转轨的证券市场特点不应该也不可能成为基金行业大力运用数量化金融工程方法的障碍。在美国次贷危机中，能够独善其身，不亏损反而能赚钱的美国著名投资银行高盛应该是中国证券业的一个借鉴。高盛的风险管理部门早在2007年第三季度就向董事会提交了高预警风险报告，对以CDO为核心的次级抵押贷款证券化产品的风险高度警惕，同时，建议将次级抵押贷款证券化产品全部抛空。由于高盛的风险管理委员会在公司中的权威性，最终高盛在这场波及全球的次贷危机袭来之前，已从中全部抽身。包括QFII在内的境外机构投资者，在作出任何股票决策之前，“兵马未动，粮草先行”，这个“粮草”就是风险管理估值模型系统以及一整套金融工程方法。因此，中国基金业仍至证券业要采用复杂的130/30投资策略，应满足以下金融工程技术手段：

1）建立以VaR为核心的风险管理信息系统

这个系统可以是企业级的，也可以是模块化，专门针对投资组合的，而且这个系统应具有高度的可伸缩性，对未来的金融工具的加入很方便。同时，这个系统应有高度的灵活性，能对投资组合的风险进行动态监控，不仅要知道股票的系统性风险，还要知道相对风险,不仅以历史数据来计算风险,而且可以预测未来风险。机构投资者需要广泛引入风险预算的管理方法。

2）建立数量化的证券估值信息系统

建立与基准指数的相对估值分析评级信息系统是130/30基金必须的技术手段。因为在130/30投资策略下，不仅要知道哪些股票会跑赢大盘，还需要知道哪些股票会比大盘弱许多，因此，对股票以多种风险度量排序（RANK）是必须的措施。对排序后五十名的股票进行卖空，对排名前二十位的股票超配，这是130/30常用的投资策略。

3）建立以现代优化模型为主的投资组合优化分析系统。

在建立了风险信息系统与股票排序系统后，就可以用金融工程中优化模型对投资组合进行优化。这里要强调的是，金融工程中的优化模型是数学优化模型的深加工，不是数学优化模型直接拿来就可以运用的。传统的投资组合优化方法的缺点在马茨珂维茨第一次指出后，已经不适用于现代金融投资组合。近年来，高盛开发的布莱克-利特曼（Black-Litterman Model）投资组合优化模型在国际金融投资组合优化中得到了广泛的应用。优化模型应用的关键是在考虑各种约束条件下将预测的超额回报和股票的相对风险之间平衡。

总之，风险、排序和优化系统是进行130/30投资策略需要的基本金融工程工具。

6.130/30基金在我国的发展前景

130/30基金现在是国际金融市场的宠儿，最重要的是它代表了一种新的投资理念，那就是在主动性风险可控的前提下利用杠杆将基金的收益最大化。本文在前述中指出，在今后几年内，美国市场的130/30基金将会达到四分之一左右。随着中国金融改革的深入，股票指数期货和融资融券业务的开展，130/30基金将会在中国大行其道。中国证券市场经常大起大落，投资者羊群效应明显，因此大力发展成熟的机构投资者是中国证券市场长期的任务，130/30是国际金融市场比较成熟的产品，风险在可控的范围内。因此，笔者预言，130/30基金在中国证券市场的基金总规模中，在今后三五年将会占到20%以上的份额，未来会占到中国基金市场的三分之一强。中国人普遍数学功底好，因此，以数学模型为基础的金融工程方法应该是中国金融相对于国际金融的强项。希望有一天，中国人管理的130/30基金能在国际主要金融市场大行其道。