可爱古装卡通人物图片:2011年投资总结：在坑爹的行情里hold住20111122

老样子，无论做任何事情都尽量避开人流高峰，所以我的投资总结也总是提前进行。

截止上周末，今年我的流动总资产相比去年底的收益率是8%（全年最差的时候下跌幅度约为12%，收益率最高的时候大约是14%），虽然没有达到心理的一个预期目标，但放在今年总体坑爹的背景下、又是以较高仓位的状态待在市场里（最低时候也超过6成仓，一般情况下都在8成左右，达到过短暂的满仓）而言，还算差强人意。值得庆幸的是，给一些比较熟的朋友出的一些馊主意，基本上让他们今年都没怎么亏损，甚至还有收益率超过我的，这可能是在今年让全民唉声载道的行情里让我稍感欣慰的。

今年市场总体的情况可以用一个意料之外和一个意料之内来概括：就是大盘指数的下跌幅度超出我的预料之外，而高危版块的惨烈下跌则正好在意料之内。大盘的走势总体与我关系不大，所以不作过多评论（放在下篇对2012年的展望中概述）。去年底的几个月，对于创业板、中小板、医疗等版块普遍存在的泡沫化特征已经做过多篇分析，也因此在年初给自己确定的一个主要方向就是规避这些地方的风险，并利用高概率的去泡沫化杀跌，大捞特捞我心仪的品种。

实际上，在2010年11月底的一篇《今年收益的性质》中，我对于2010年的收益率远高于持有的企业的经营收益提出了警示，并且认为这种情况将在2011年中大概率的予以纠正。也基于这一核心判断，今年的主要策略就是“首先规避风险，但也要把握机会”：先抛售了去年收益率140%的一只小盘重仓（因为市场过度高估，且其与我另一个看好待购的品种相比相对逊色，行业上又有一定相关性所以只保持1个），后又斩仓一个对冲的大盘股（亏损离场，因为大盘的弱势超出我的预料，对冲不成立刻认错），作为等待机会的现金。之后利用全年的大幅波动，特别是相关版块的大幅下跌，买入和增持了看好的品种。并且在不断的波动中，根据风险机会比采取对已建仓品种利用余下现金做正t的方式，降低持仓成本。同时，利用市场对一些品种的非理性抛售，做了几把中期的逆向投资较为成功（小仓位的投机性玩耍也有一些，各有胜负且对战局影响低于0.5%，就忽略不计了）。并从年末开始，开始关注和建立被市场大幅杀跌的品种。截止目前，持仓4支，仓位85%。

回头来看，我认为今年是一个非常高价值的年份，首先是对风险的认知和保持理性的重要在今年体现的非常充分。其实在去年10月份中小板、医药以及新兴版块等构筑大顶部的时候，我就笑谈“现在一点儿也没意识到风险的，估计也没几个。但是就是无法遵从自己的理性，难以抗拒与泡沫共舞的诱惑恐怕才是最麻烦的”。甚至当时还有朋友说“即使是泡沫，也许也会像纳斯达克一样飞很久”——我似乎听到1999年末那句“顺势而为才是重点，学学吧，巴菲特”...很多人从来没从历史里学到任何东西，不是吗？

2011年市场对这些给出了回答。而最重要的，不是2011年给出这个回答，而是只要知道已经身处明显的泡沫之中，那么已经身处险地。“更加疯狂以至于最最疯狂”这种可能性当然是存在的，但如果我们的投资是基于这种“可能性”，那么就是以博傻为核心的投机。那么就要准备承担它的后果，而最讽刺的是什么呢？

第一，很多人根本没有考虑清楚自己是否有承担这种后果的能力和心理准备，他们都认为自己终将顺利的送出最后一棒；

第二，在泡沫的中后期信心满满的，没有意识到自己恰恰是那些对于投机比较迟钝的人。真正的投机高手其实深谙人性和一些事物的发展大规律，早就享受了大部分的战果且轻松撤退（无论是股票还是房地产，都是如此）。

很多时候，即使在退潮前，我们一样可以知道谁没穿泳裤。

另一方面，我认为今年的市场非常好的诠释了价值投资的真谛。这可以表现在3个方面：

第一，价值投资的“相对价值”一般只能体现在2种情况下：长期衡量的背景下，or动荡甚至是低迷的市场背景下。大牛市，恰恰是不需要什么价值投资的——那时候是批量生产各种型号股神的时候。2011年当然是不够“长”，但足够“低迷”了。在这种普遍让大家都很不爽的背景里，这种让各型号股神一次次贻笑大方的市场里，价值投资才有意思，才能体现出“相对价值”。

当然这样的市场很容易让每一个错误都被放大。今年对我而言，最深刻的教训来自于“对于需求不稳定、且大客户模式加强了其波动性、而其自身发展又不完全取决于自身经营努力的企业”，不能简单的衡量其估值水平。特别是，当其处于“高pb，低pe”的组合态势中时更是如此。

不止一个投资大师都认为:熊市才是考验一个人投资能力的关键。只会做牛市，而一到熊市或者震荡市里就动辄大幅净值下跌的，很难说是否具有投资理解上的硬伤--但没关系，只要认识到自身的缺陷，是有可能改善的。但如果，是那种喜欢将牛市大涨的功劳归在自己身上，而将熊市净值大跌的责任推到“市场不理性，市场太差”的客观因素上的，那基本上属于很没品的投资人，我善意提醒大家要非常小心这种人。

第二，对于估值的差异化体现。我曾在微薄中评论过“说市场无效，是需要资格的。那就是你的判断是有效的”。即使在2011年这种几乎所有版块轮番拉出来暴打一顿，动辄个股30-40%以上跌幅的惨况里，我们依然发现有少数个股表现非常优异。这其中又分两种情况：

1，本身估值比较低，业绩良好增长且行业稳定的，比如白酒。

2，本身估值并不很低，但由于其长期的成长空间巨大且自身又有独特的强大竞争壁垒的，就享受了“估值溢价”。

而后一种情况，正是我去年着力分析的方向。如何区分“未来优势型企业”，如何区分“泡沫”与“合理溢价”，是我在2010年里花费精力最多，思考也最多的地方。我曾判断：市场已经支持估值差异化的形成，在这样的环境下，即使市场出现很大幅度的调整，真正高价值的企业很可能并不会跟随性的大跌。我想这一观点，在2011年中初步得到了验证。

与之相对的，则是一些实际估值高昂却被市场普遍理解为“便宜”的品种的大幅下跌。这里包含的话题在以往博文（特别是《估值那些事儿——指标背后的故事》）中集中进行了讨论，这里就不再赘述了。

第三，对于投资的综合性理解的体现。这点实际上是最难的，我们看到，即使是上述真正高价值的企业，如果从年初拿到年末，真正实现正收益的也非常稀少。在2011年，不但对于持有的“对象”要求极其苛刻，而且对于持有的“时机”以及持有过程中的“动态调整”都提出了较高的要求。所以我曾在一篇微薄中谈到所谓“原则与灵活”的关系：

我认为这个世界上有两种事情。一种是只要认真努力能力就会稳定向上的，除非碰到了能力天花板。但投资恰恰是另一种：没有稳定的标准化的上升阶梯，而是需要自己“开悟”，穿过那层窗户纸，然后的努力才有意义。否则天天不睡觉的研究也是进展不大的。

比如，到底是该“抱着优秀的企业睡觉”还是该“动态的调整持仓”？到底是该“满仓持有最放心的企业”还是该“让现金为可能的机会和风险留一份空间”？到底是该“专注于某个特定的行业”还是“哪里出现机会都值得关注”？到底是该“合理了就买入，以时间换空间”还是“不到极其的恐慌和便宜就不动手”？等等......

我的答案是：没有一定之规，任何一种选择都会面临特定的“得失”。

经常看到有“价值投资者”在就某些根本无标准化的事情进行“严肃而浅薄的争论”，试图辩出一个类似ISO9000一样的“价值投资者行为守则”--只要偏离其认定的“行为”的都一概斥之为“不价值”，只能说很无语。我个人的浅见：当理解清楚什么是投资的“原则性”，什么能够成为投资的“灵活性”、如何能够在不同的原则之间“辩证、中庸”，又如何能够在纷杂的信息前“理性、守拙”了，投资就算了打下了一个靠谱的地基了——而上面的大厦能建多高则取决于2点：

1，是否具备了较科学的投资分析方法论和必要的相关知识，个人天赋中或者实践中积累的商业洞察力、判断力等能力有多高？

2，能在多大程度上做到“知行合一”？

这些道理复杂吗？不复杂。但是要真正理解他们容易吗？很难。投资的一般性知识基本上都可以学，只要你愿意。但投资的内在哲理恐怕确实有很多需要悟性的地方。所以我认为，投资的起点是知识和方法体系，但决定投资终点的确实是品性和悟性。

2011年给我的一个最深刻体会还是：投资从本质上而言是被动的。很多时候可能即使我们做了对的事情，意料之外的因素依然可能带来阶段性的超预期的损失，因此有些朋友可能感觉很挫败。但这话如果反过来说：正因为我们无法洞悉市场的全貌和精确预测市场的走向，所以“做对的事情”实际上是我们唯一能依靠的了（何况，是否真的是“对”的事情有时未必有我们想象的那么简单）——否则的损失可能就不是“阶段性”的那么简单了。所以我想将微薄中曾经写的一段话，送给各位朋友和我自己，并以此来共勉：