长城电影免费观看完整:中国如何才能把自己的事情办好？

中国如何才能把自己的事情办好？

　　——国际金融危机下的国内政策选择

　　本文见于《我们真的理解金融危机吗？》P151－172，中国人民大学出版社，2008年11月版


　　米尔顿·弗里德曼曾将经济学概括为一句话，世上没有免费的午餐。诺贝尔经济学奖新科得主保罗·克鲁格曼则认为，萧条经济学就是对免费午餐的研究。世界上确实存在免费的午餐；因为在萧条时期，部分资源是闲置的，可以随手取来。本文探讨中国是否也存在类似的政策机会。我将依次提出并讨论五个相关问题。


　　中国在大多程度上能够独善其身？

　　当投行高盛在2007年初提出“脱钩”假说时，它在市场中的地位几乎是不可侵犯的，而现在它不得不栖身在传统商业银行业务的屋檐之下，才能勉强不被市场抛弃。与独立投行模式的命运一样，“脱钩”假说似乎也逐渐被市场扬弃。该假说预言，无论美国经济衰退与否，都不会导致包括中国在内的新兴经济体的衰退。

　　在严格意义上，该假说对中国还是适用无疑的。理论上的衰退是指经济出现一段时间的负增长。美国经济明年很可能进入衰退，而即便偏悲观的预期也会认为，中国明年的增长率会在8％左右，并且，在可预见的将来，出现负增长的可能性几乎为零。真正的问题是，中国在多大程度上能够独善其身？

　　随着全球经济的日渐疲软，中国经济增长的确正在步入下降通道。得益于国内金融创新和国际化滞后，中国的金融机构虽有损失，但总体上是逃过一劫。在实体经济方面，金融危机的负面效应正在显现，集中体现在出口增速下滑，以及出口型企业的艰难处境。那么，中国失去出口，经济将会怎样呢？显然，这不仅仅是一个智力游戏。出口数据的低位徘徊在今年全年很可能难有根本改观。

　　出口是中国经济起飞的最主要引擎，这是我过去阅读文献的主要结论。2007年出口占GDP的比重已达40％，贸易依存度（进出口之和与GDP之比）接近60％。这两个数字远远高于美国、日本（被认为是出口导向的）等大国，以及大多数规模较小的经济体。改革开放以来，中国比较优势的发挥很好地解释了出口规模的膨胀，中国拥有规模庞大价格低廉的劳动力资源，并且，中国的人口结构也处于一个良好状态，人口红利效应显著。

　　与此同时，也有不少学者强调了中国市场体制背后的强政府，认为比较优势战略并没有起到很大的作用。经典的发展经济学几十年前就强调，政府有意地实现进口替代和出口替代能够引导后进国家实现的跨越式发展。笔者最近阅读的一篇文献呼应了这一传统。哈佛大学经济学家罗德里克（Deni Rodrik）指出，对一国经济增长来说，重要的是出口什么，而不是出口多少。他认为，出口部门之所以对中国至关重要，不是因为中国出口规模的庞大，而在于出口产品的“质”的特制。显然，在比较优势的坐标系中，中国集中生产和出口的应该是劳动密集型产品，然而，罗德里克的证据显示，中国出口产品的技术含量要比人们一般认为的高得多，与其收入所处水平不相对应，偏离了比较优势的内涵。出口部门较高的利润吸引着更多企业跟进，经济资源就会从生产率较低的部门转移到生产率较高的部门。罗德里克认为，这种由不同部门问的生产率差异及结构调整引发的增长正是中国奇迹的一大源泉。

　　在考量这些观点时，我不由得记起日本经济产业研究所高级研究员关志雄先生六年前的文章。关先生曾在《亚洲时报》上撰文发问，为什么日本不害怕中国制造？他的答案时，因为中国制造的产品中大量包含了国外企业的产品，“Made in China（中国制造）”实际上是“Made by China（由中国制造）”。中国出口的产品包含很多诸如“日本制造”、“台湾制造”、“德国制造”的外国投入品，这些进口的零部件并不构成中国的国内生产总值（GDP）。实际上，每出口100万美元的产品，就需要进口50万美元的中间材料；而且，越是高科技产品，这种进口成分的比重就越高。

　　这代表了研判出口对中国经济重要性的另一种视角。的确，因为中国的出口部门在很大程度上是建立在加工业基础之上的，这意味着出口实际上对中国的GDP贡献并不大。按生产法的GDP核算原理，GDP是一个附加值的概念，并不包括中间投入品，无论这种投入品是来自国内还是国外。这也就是为什么瑞银的经济学家安德森不认为中国是一个出口导向型经济的原因。用他的话说，所谓“脱钩”与否的争论其实是多余的，因为中国经济从未与美国真正挂钩。通俗地说，中国经济从来就没有看过美国的脸色。如果是这样，那么出口的下降并不意味着中国经济的灾难。

　　出口的重要性在很大程度上取决于我们看问题的视角。如果从宏观经济景气周期来看，出口下降可能并不会对当前的经济增长构成重大挑战，因为出口商品中的增加值所占GDP的比重的确不算大。在其他条件不变的情况下，即便出口在今年下降为零，GDP增长率也会维持在令人满意的10％左右。这个速度超过了今年政府公布的经济增长目标（8％）两个百分点，而在去年有过热倾向的11.9％的基础上有所回落。

　　但问题的关键在于我们假设了“其他条件不变”，也就是说，假定出口下降不会影响到经济增长的其他引擎。这是个在长期里难以成立的苛刻假设。如果从长期经济增长来看，出口的长期萎靡必将会拖累消费、投资等其他部门的增长，并会严重阻碍中国的技术进步。显然易见，如果没有出口，中国经济的今天是无法想象的。

　　热门美剧《寻人密探》中有一个理论：要了解一个失踪的人会去向何方，就要先了解他过去都经历过什么。中国过去的经历告诉我们什么呢？首先，在2000－01年的高科技泡沫之后，中国出口大幅下降，但经济增长保持了良好的势头。其次，改革开放以来，中国经济的高速增长同对外开放和出口部门的壮大密不可分，我们的经济成就是不可能在一个封闭环境中取得的。

　　经济学家似乎特别在意长短有度。1983年的诺贝尔经济学奖得主德布鲁曾说过，经济学论文应该像女人的裙子一样，短要短到令人感到刺激；长要长到让人感到里面有些实质内容。写论文如此，做研究看问题同样如此。我们或许可以承受出口一两年的萎缩，但更长时间的萎缩则是灾难性的。

　　总体而言，跟随全球经济周期的转换，中国经济基本面会有所趋冷，但这将带有更多软着陆的色彩。美国经济衰退不会对终结中国的高增长，但这并不意味着中美已完全脱钩；美国衰退对中国的负面影响更多地是通过国际货币体系的渠道显现出来。

　　两件几乎同时在上海发生的事情耐人寻味。一个是，国产大飞机公司高调挂牌，标志着中国向欧美双寡头垄断的市场格局发出了正式挑战。另一个是，在陆家嘴论坛上，有高层人士呼吁，中国应加速推动一种新的国际货币的建立，同时尽早将人民币国际化。这可以看作是中国希望人民币能够挑战现行的以美元为主导的国际货币体系。

　　显然，这两个挑战信号所引起的反响反差明显。与大飞机受到大力追捧相比，关于建立强势人民币的声音并未产生广泛共鸣。原因不在于前者更为重要，而在于与大飞机国产化相比，人民币国际化的难度要大得多。在我看来，这正表征了中国经济与美国的微妙联系：在制造业领域，中国甚至可以挑战西方的高科技垄断，但在货币金融领域，做到这一点还有很长的路要走。

　　中国即便能摆脱美国衰退对实体经济增长的影响，但正在受到来自货币金融体系的牵制。现在除了海湾等少数国家之外，很少有国家将本币与美元直接挂钩，包括中国在内的大多数新兴经济选择的是，保持本币升值的渐进稳定。这意味着，当美联储降低利率时，为防止资本流入加速本币升值，中国也同样有跟进减息的压力。也就是说，国内货币政策的独立性受到了限制。

　　要改变这种被动局面并非易事。最好的办法当然是人民币能够成为有话语权的货币，以此改变对美元的依赖。然而，人民币的国际化首先要求其在资本项目下的可自由兑换。在目前的情况下，完成这项改革的条件还不具备。由于利差和汇差的存在，热钱投机流入中国可以同时获取这两方面的收益。在热钱有如此积极性进入的背景下，政策层面上可行的不是放开资本项目下的可自由兑换，相反而应强化资本项目的管理，以提高投机中国的成本。这与强化人民币地位是背道而驰的，但这在当前十分必要。也就是说，中国加快与以美元为首的货币体脱钩的时机还未到来。


　　是什么挑战了西方的救市政策？

　　次贷危机是一场没人愿意作储户和贷款者的危机。克鲁格曼曾以“非常可怕的事情”为题在《纽约时报》的专栏中指出：过去几天金融市场正在发生的事情，足以让货币经济学家震惊；因为，这些事情表明，流动性已经枯竭，也就是说，金融市场尤其是住房抵押贷款为金融工具的市场关闭的原因是，没有购买者。

　　简单说来，次级债券市场得以红极一时并催生泡沫是因为，消费者不需要具备常规的信用资格就可以购房，而投资者对以这些贷款为抵押的债券趋之若鹜；与此同时，普通投资者在购买对冲基金的金融产品时，也同时持有了高回报高风险的公司债务。经过一段时间繁荣之后，这些垃圾债券的风险必然时隐时现，去年年初便陆续出现的风吹草动终于催生了更多投资者的紧张感。

　　显然，金融危机是美国过去几年金融领域过度乐观的后果，投资者一度视风险为无物。这与曾经的互联网经济泡沫膨胀时一样。钟爱信贷消费的美国人在次级按揭贷款市场活跃时可以享受“无钱也可买房”的轻松惬意，现在终于惹出了麻烦，而像贪吃蛇一样吞下以这些贷款为抵押的投资公司，则集中并放大了这种风险。机构破产或亏损的原因是市场资金链的流动性出现了问题。正如法国巴黎银行冻结其旗下三只基金时所说的：“市场某些环节的流动性完全被蒸发了。”

　　这的确是很可怕的事情。因为，这可能会顺着债务链引发一连串的危机。甲金融机构无法卖出以按揭贷款抵押的证券，也就没有钱来还其欠乙机构的债务，乙机构也就没钱还丁机构的帐。事实上，丁机构可能真的有钱，但却紧紧攥在手里，因为，他们不相信其他人会归还贷款，情况因而变得更加糟糕。

　　流动性危机的真正可怕之处在于：政策制定者很难应对。理论上说，美联储和其他央行有两种选择：一是降低利率，二是向银行注入流动性，就像现在所做的那样。在目前的环境下，注入流动性确实是较好的选择。降低利率有望重振按揭市场，但次级债券持有者可以借机脱身，并可能引发其他领域结构性的通胀压力。事实上，注入流动性正是美联储主席伯南克的偏爱。我们还记得，伯南克在2002年的一个演讲中曾表示，如果一个衰退的经济已经将利率降到0点，那么，他会建议使用直升飞机向金融系统抛洒钞票，以保持经济和金融体统得以运转。在解释大危机的著作中，伯南克也认为，如果美联储及时提供足够的流动性，就有可能避免众多银行的破产，因为大危机中挤兑者让银行的资金变得空空如也。

　　但是，一旦流动性枯竭，这些名义货币政策工具将丧失其大部分的功效。如果没有人愿意贷款，降低资金的成本对资金短缺者来说没有什么意义。向银行注入流动性也是这样，即便银行有大量资金，但如果惮于信贷风险而仅仅是将大把大把的钱放在银行的地下室也于事无补。“你可以把牛拉到水边，但是无法强迫它饮水。”这几乎是所有货币政策的共同难题，央行出手化解流动性危机也是一样。

　　美利坚合众国在其崛起的初期，长期将孤立主义奉为自己在国际舞台上的最佳姿态。在被称为美国世纪的20世纪中，美国已将自己的影响力延伸到世界的每个缝隙。其结果是，美国打喷嚏，世界就会感冒。而当21世纪到来时，越来越多的人认为世界唯美国马首是瞻的时代过去了，新兴国家自身已经培育起了相当的免疫力。许多观察家急切地将新世纪以新兴国家冠名。诸如“中国的世纪”、“印度的世纪”的说法不胫而走，另一种更为谨慎的预言是将未来近百年时间称之为“金砖四国的世纪”。金砖四国是巴西、俄罗斯、印度、中国四个发展中大国英文首字母缩写即BRICs的中文直译。

　　那么，美国出现乱子，世界经济尤其是新兴国家是否不再步履蹒跚了呢？这次美国次级债券危机提供了一个检验新兴国家经济对美国依赖程度的最新机会。当前的次贷危机带有明显的“美国制造（Made in U.S.A）”的标志。时至今日，次贷危机已逐步演变成一场在全球蔓延的金融危机。

　　不过，新型国家现在所处的地位要好于数年之前。在发生“9·11事件”的2001年，美国经济的短期衰退使得亚洲的出口增长率同比下降了十个百分点。如将非美国的因素排除在外，现在还没有证据表明，美国经济的问题会对新兴国家的实体经济造成类似程度的破坏。新兴国家是需要美国的消费者和金融机构，但世界其他地区也在提供相同的服务功能。更重要的是，新兴国家自身的市场也在走向成熟，本土化的金融机构也雄心勃勃，而曾经为筹措发展资金而苦恼的新兴经济体正涌动着充裕的流动性。这一点至关重要。

　　解决发达国家流动性困难根本性困难挑战还在于，西方央行巨头们现已不是全球流动性的主要提供者。这一背景很少被人提及。流动性过剩是近年来金融市场的一个显著特征。信贷市场的泡沫急剧扩张，各种资产价格也在宽松的货币政策的纵容下大幅上涨，宽松的货币政策将巨大的流动性注入了金融市场。很多经济学家将流动性过剩归咎于格林斯潘执掌美联储期间，将利率维持的过低，时间也过长。格林斯潘已在美国国会承认错误。在2000-01年网络经济泡沫崩溃之后，美联储在2003年一次性将基准利率降为1%。欧洲和日本央行也将利率降到极低水平，使得整个发达国家的平均利率水平处于历史低点。

　　许多投资银行和国际组织的经济学家们仍然错误地认为，全球货币供应状况由发达国家的中央银行左右。然而，事实是，2006年世界广义的货币供给量中的四分之三是由新型国家提供的。有研究报告显示，2006年中国的广义货币供应量去年上升了20%，俄罗斯的货币供应增长甚至达到了51%，而印度为24%。实际上，新兴国家的广义货币供应在2006年平均增加了21%，这至少是发达国家的三倍。这个速度是惊人的。其结果是，整个全球的货币供应处于近几十年来的最快通道中。并且，其主要推动力不是来自发达经济体，而是来自新兴经济体。

　　诚然，新兴国家货币供应量的高增长与其经济的高速增长相伴随的。但是扣除经济增长率之后的货币供应量依然巨大，而这意味着货币供应的过度增长。这从新兴国家的利率水平上也可以得到印证。在过去三年时间中，美国和欧元区已经收紧了货币政策，但是新兴国家的平均利率几乎岿然不动。中国和印度是两个发展最快的大国，它们的真实利率水平处于世界最低之列。

　　因而，尽管可以找到这样那样的解释因素，但在我看来，流动性危机之所以在发达国家的爆发与世界货币供应角色的转换不无联系。如果事实如此，那么，流动性在全球的配置格局有望让危机扩散的步伐止于新兴国家的市场之外。就中国而言，虽然，持有美国次级债券的银行和其它金融机构将遭受一定损失，但不会将国内的流动性过剩一举扭转为流动性短缺。

　　时移事异。世界金融环境的悄然变迁，已把新兴的发展中国家推向了前台。过去发展中国家货币政策的扩张，其影响几乎走不出国门。但是随着跨境金融联系的加强，新兴国家央行的影响力已举足轻重。帮助全球走出流动性危机，新兴国家或是关键先生。

　　美国金融市场的紊乱也有助于新兴经济体恢复对其金融体制的信心。目前，反思亚洲金融危机的潮流尚未完全消退，却出现了另一个更值得反思的案例，即次贷危机。在亚洲金融危机之后，东南亚的公司治理结构和金融市场的监管体制饱受诟病，然而，眼前的事实表明，美国市场中存在类似的弊端。在过去几年时间里，美国的消费者和银行肆无忌惮地扩张信贷信用，资金管理机构也对高风险债券趋之若鹜，而监管者并没有做出及时地调整。这些情况与亚洲金融危机发生的背景十分相似。从这个角度说，亚洲已无需再为自己曾经让全球经济遭受风暴而羞愧，并且有理由发展具有亚洲特征的金融系统。现在，大家都是学生。

　　在这次次级债券市场所引发的危机演绎中，结果很可能是美国感冒，新兴经济体打喷嚏，而不是相反。对于新兴国家来说，这是一个不小的进步。


　　国内的政策空间有多大？

　　跨境资本流动一直未曾离开公众视野。显然，跨境资本流动中的所谓热钱是最受关注的。在这一问题上，很多人注意到，热钱正在加速涌入中国；但较少人注意到，这一现象构成了一个理论悖论，并正在造成越来越多的政策混乱。

　　热钱流入的增量和存量规模之巨令人不安。估算热钱流入规模的常见方法是，从外汇储备增加额中扣除贸易顺差和外商直接投资。不过，这个估算很可能低估了热钱的规模。众所周知，外贸顺差中有虚假申报的结汇，而外商直接投资中也有热钱乔装其中。因此，有学者警告，中国承受的“热钱”流入规模，已超出亚洲金融危机前整个东亚所承受的规模，但中国GDP规模至多只有亚洲金融危机时日韩加上东盟GDP规模的四分之一。

　　热钱加速涌入是不难解释的，因为它们能够获得相当可观的无风险收益。就2008年第一季度情况来看，汇率方面，一季度人民币兑美元升值4.1%；利差方面的计算较为复杂，因为中国很难找到与美国相对应的利率，但无论是用当前的一年期央票利率、Shibor，还是一年期存款利率，中美利差都在200个基点之上。也就是说，第一季度热钱的无风险收益率在4.5％左右。如果今年人民币升值10％，则热钱一年的收入率可达到12％。在金融动荡的当前，这个收益还是颇有吸引力的。

　　投机中国的这种无风险收益还会持续。鉴于两国经济的基本面，在未来几个月中，中美利差只有扩大的可能，而不会有明显收窄。此外，2008年5月份的情况是，人民币对美元的即期汇率略高于7，而人民币兑美元的一年期远期汇率为6.56，一年期NDF（无本金交割远期汇率）为6.45，这意味着，人民币远期汇率存在升水。这种情况下，如果现在热钱进入中国，还是可以同时获得上述两重无风险收益。举例来说，投机者将100万美元换成人民币700万存在银行，同时卖出人民币远期合同，一年以后本息总额为728.982万人民币，并按时交割当初的远期和约，获得111.125万美元。这样，热钱一年的收益率为11.125％，这远高于美国的基准利率2％。值得强调的是，这个收益是完全无风险的，并且，还没有考虑热钱投资资产部门的可能获得更高的收益。

　　问题是，理论上，热钱不应该在利息和汇兑两个市场同时获得好处。这个理论就是著名的利率平价理论。作为一种主要的汇率理论，利率评价理论是由英国经济学家凯恩斯于1923年在其《货币改革论》一书中首先提出，后经一些西方经济学家发展而成。该学说主要研究国际货币市场上利差与即期汇率和远期汇率的关系，结论是两国利率之差应约等于两国汇率之间的变动率。利率评价理论是除购买力平价理论之外最重要的一种汇率决定理论。同样是从一价定律出发，购买力评价理论依照的是商品价格，而利率评价理论依照的是资金价格，显然，资金的流动性要远大于商品，因而，利率评价理论在短期应该更容易成立才对。

　　具体而言，如果中国利率高于美国，那中国远期的汇率就应同幅度贴水，即贬值。此时，热钱进入中国，在利息上有收益，在汇兑上则有损失，并且，收益应该正好等于损失。否则，国际资本就会有套利空间，因为这种收益是无风险的，即便存在，也会很快消散。

　　现实并不符合利率平价理论的预言。按照该理论，中美之间存在正的利差，那么，人民币远期汇率应该是贴水，而不是现在的升水。这样才能保证资金在不同国家具有同样的收益或价格。从这个角度，或许我们应该困惑的不是为什么这么多的热钱会进入中国，而是为什么不是更多？

　　这样看，至少在某些时候，利率平价理论在中国是失灵的。最重要的原因在于热钱进出中国还是存在较高的成本。虽然，中国经济中已经存在大量的热钱，并且，热钱还在继续输入，但热钱的进出远非畅通无阻。假如热钱可以完全自由地进出中国，那么，按照利率平价理论来推，进入中国的热钱还会成倍增加。显然，中国资本项目下的管制为热钱流动带来了较高的成本和不确定性，因而套利空间并没有很快消失，而得以持续。无论热钱有多少种进入中国的渠道，但所有这些渠道都需要付出一定的代价、面临一定的风险才能打通。

　　从反思利率平价理论的角度，可以得出若干重要政策含义，这些政策并没有得到充分的讨论。第一，中美利差不应是国内货币政策不可逾越的天花板。要求恪守中美利差的流行建议是从利率平价理论角度给出的，但正如我们已经看到的，利率评价理论并不总是成立。在笔者看来，在当前的讨论中，利率平价理论受到了过度的重视。利率平价理论在多大程度上能够成立，取决于利差在资本流动性因素中所占的比重。除利差外，资本管制程度和资产价格水平这两个因素尤为重要。

　　第二，强化而不是放松资本项目管制，提升热钱进出中国的成本。资本管制是中国应对国际投机的最重要也是最后的屏障。资本管制易放难收。在人民币汇率制度和国内金融体制足够完善之前，资本项目放开步伐应慎之又慎。

　　第三，防止资产价格泡沫化，降低热钱的预期收益率。除了利差汇差以外，流入中国的热钱更为看重的收益还是投资汇报，主要是来自资产部门的收益。热钱流入和资产价格上涨互为因果，控制了一个就有助于控制另一个。在加强资本管制控制热钱流入的同时，还需要对资产价格膨胀保持高度警惕。事实证明，政府有能力做到这一点。只要资产价格没有明显的泡沫，热钱就缺少大规模进出的动力。如果做到了这一点，去年以来股市的巨幅调整或许就不会上演。

　　在这些条件下，国内的政策独立性仍能得到捍卫。

　　另外一个担心是，央行向财政融资会损害其独立性。日前外媒传出，由于持有的美国国债与机构债市场价值大幅缩水，中国人民银行面临着资本金不足的问题，并已经开始与财政部就充实资本金的方式进行了讨论。这一报道激发了市场的普遍关注，官方对有关细节的讳莫如深更是催化了人们的猜想。

　　其实，在这个问题上，市场是过度紧张了。作为不以盈利为目标的央行，财政为其运作结果兜底或说埋单是国际通行的做法。实际上，央行在大多数时候都是有巨额盈余的。在正常年份，美联储每年也都是将盈余上缴财政部。在中国的情况也是一样。相反如果央行是一个企业，则将是最赚钱的企业。因而，没有必要在央行“亏损”时就开始指责它。

　　现行的《中国人民银行法》明文规定：中国人民银行的全部资本由国家出资，属于国家所有；并且，中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政，亏损由中央财政拨款弥补。

　　这说明，在法律上，如有需要，财政有为央行注资的义务。就可行性而言，正如《纽约时报》所说，央行的困难显然不会对经济构成威胁，中国财政状况良好，财政部可以通过国债拨转轻松解决央行资本金问题。实际上，在控制财政成本方面，央行一直是相当谨慎的。结果是，即便是在较为困难的去年，对财政而言央行也不构成负担。

　　在过去一年，央行在流动性对冲和对冲成本实现了较好的平衡。有研究显示，保守估算，2007年中国央行从外汇储备获得的利息收入总额约为617亿美元，即4689亿元人民币（据每月期间平均值汇率兑换），而央行对对冲流动性，为到期央票支付的利息以及支付给商业银行的存款准备金利息约为1829亿人民币。这样，全年对冲操作的净盈利约2860亿元。

　　考虑到这一点，由财政向央行注资应该成为解决问题的默认办法，央行直接增印钞票解决自身问题的可能性几乎为零。

　　大家比较担心的是，央行向财政寻求注资后，有可能会降低央行的独立性。这个担忧其实是多余的。就与财政关系而言，央行的独立性取决于财政是否向央行透支，而不是央行是否向财政寻求注资。两者之间的资金流是不可逆的，并且，不存在因果关系。就像央行在将盈余上缴后独立性并不会增加一样，财政向央行注资也不会减损央行的独立性。理论上，我国央行的独立性是法律赋予的。

　　应该说，财政为央行注资的合理性和可行性就是不言自明的。但是，有两个隐含问题却充满争议。其一是，如何评价央行的投资行为。央行用外汇储备购买美国国债，意味着将国家储蓄的相当部分投资于年收益只有三个百分点的资产上。这个收益如果考虑到通胀和汇率走势，将变成负值。而在当前，这些投资甚至面临这本金价值减损的风险。按一般估算，1.8万亿美元中约有1万亿美元是以美元资产形式持有，人们会抱怨说，这相当于资助了美国200艘航空母舰。此外，外汇储备的投资策略也会随着央行寻求资产注入而面临挑战。投资是会亏损，但是否应该亏损这么多呢？

　　对央行投资行为这两点质疑很容易激起情绪化讨论，但多少有些强人所难。对前者，经济结构失衡并非央行所能左右，当央行主张加快升值扭转内外失调时，来自其他部门的阻力却日益增加；对后者，没有证据显示，央行的投资比中国投资公司和金融机构的绩效更差。

　　其二是，促进财政与央行之间的博弈升级。即便是新的央行法颁布实施后，在很多时候，不但没有出现中国人民银行的亏损由中央财政拨款弥补的情形，反而出现了财政赤字要由央行弥补的苗头。比如，作为国有金融机构的出资人，财政承担了金融改革和防范化解金融风险的绝大部分成本，目前，很多成本都是由央行通过再贷款的形式来承担。从现实情况来看，依靠财政收入偿还央行再贷款的可能性很小。此外，财政在关于外汇储备投资的支配权上也存有分歧。

　　以此观之，央行要想在任何情况下，都能获得理论上的独立性还需要进一步离清与财政和其他部门的关系。


　　政策要回到十年前吗？

　　1997＝2008？这是一个越来越无法回避的问题。

　　部分人士持有悲观的肯定意见。这意味着，当前的中国经济大有回归十年前之势。首先，都面临着外部金融危机的冲击。亚洲金融危机就发生在我们身边，但次贷危机的威力更大，并且，与亚洲金融危机和我们擦肩而过不同，通过金融机构和金融市场的勾连，我们这次切身感受到了阵痛。其次，受外部因素，出口形势都出现下滑，但相比之下，中国的外贸依存度在今天已大大提升了，所受影响可能更大。另外，在储蓄大举回流银行系统、房地产市场不景气和其他实体经济增长下降的背景下，商业银行的不良贷款率将有所回升，从而最终可能可能导致银行由抱怨信贷额度过少转为惜贷。最后，经济高峰期形成的产能也有可能在经济放缓和出口下降中再次面临过剩压力。这也与1998－2003年的通货紧缩期相似。

　　这些对比促使各界形成了对经济基本面的悲观预期，以及对政策放松力度的乐观预期。但无论如何，相信这些预期还不是共识。在注意到今年和亚洲金融危机国内外形势相似处的同时，笔者想提醒几个重要的不同点。

　　其一，当前的宏观调控手段具备了更强的灵活性。这种灵活性可能帮助经济避免深幅度的调整，增加软着陆的概率。为控制1993－1995年的严重通胀，政策面采取了疾风骤雨式的调控。这些措施在当时收到了立竿见影的成效。当前的通胀形势还不及上轮严重，从紧的调整也表现得相对温和。更重要的是，政策面也注意到了经济增长周期下行对抑制通胀的作用，这与上轮重拳调控通货膨胀而后碰上亚洲金融危机是不同的。也就是说，此前的政策紧缩不会与海外危机重叠造成对实体经济放缓的双重影响。

　　其二，金融危机后国际政策环境的重大区别。在亚洲金融中，新兴经济体是主要受灾区，货币政策放松的相应主要发生在新兴的规模较小的经济体。而在次贷危机中，发达国家尤其是美国的货币政策大幅放松。这将支撑未来的货币环境。在这个环境中，中国不大可能独自步入通货紧缩。亚洲金融危机发生后，面对救援请求，国际机构开出的药方是金融机构破产得越彻底越好，而在当前，发达国家自己则选择了对自由市场理念的背弃。它们有充分的理由，但这样做的结果是全球货币政策环境将迎来新一轮宽松期。

　　其三，资源价格改革和劳动力价格上升。最近十几年的发展彻底改变了我国的要素供求格局，也改变了我们的资源环境。无限供给的劳动力已现拐点，工资成本开始上升，资源和环境的使用成本上升得可能还要快。与此同时，新劳动法和产权保护能制度环境的变迁，也提升了生产要素的相对价格。在这些投入价格持续坚挺的背景下，很难相信我国会出现十年前的通货紧缩期。

　　这些方面决定十年间中国宏观经济周期不会出现一个简单的轮回。通货紧缩的标准定义是，整体物价出现持续明显的下降。考虑到上述情况，我们形成不了这样的预期。

　　当前政策面压力主要还是由货币政策承担。这种货币政策独舞的状况在这轮宏观调控中显得异常突出。当前货币政策出现重大调整，虽然有人认为这并不表示货币政策已经完全转向，但货币政策很难说一次性的，随着经济形势的发展，货币政策将再次面临调整的压力。问题是，按照一保一控的目标，货币政策的确也不应转向。

　　业内早已在呼唤积极财政政策的出台，但政策面还没有下定决心。其实，财政政策很难承担重要的宏观调控责任，除非在经济形势极度恶化的时期。中国70％的财政支出由地方政府完成，这意味着中央财政的空间其实有限。大家可能会说地方政府一直是在支持经济增长的，但这很难说，在经济形势不好的条件下，地方政府有能力加大刺激经济增长的力度。地方政府的行为在很大程度上是顺周期的。其实，地方政府的财政结构也并不理想，它们更可能是经济周期的放大器，而不是稳定器。中央财政是可以发行国债刺激经济，但这不是常规手段，还需要观察。

　　对于中国这个转型经济体来说，与其说需要凯恩斯主义，还不如说更需要自由市场主义。我相信，如果放开更多管制，所能解放和催化出的生产力将更具可持续性，也更经济增长也会更有效率。这会是一个比凯恩斯式的救市方略更好的选择。

　　中国经济面临的真正问题在于，前期针对农村和城市的改革红利几乎已消耗殆尽，依赖资本深化推动经济增长的模式也难以持续。在这种背景下，经济效率的提升变得更具有决定意义。

　　在1994－1995年的通胀周期中，我们注意到经济增长效率出现了明显下降。此时的货币供应在很大程度上会被物价上涨而不是实际产出增加所吸收。当前也是如此。经济增长效率从1990年代中期开始的下降周期在1999年结束后，开始平稳增长，但整体仍处在一个较低增长区间。这个增长率很难说能够支持大规模的货币政策放松。

　　多年前，格林斯潘正是基于对美国新经济的乐观判断，认为新经济带动了经济效率的高速增长，从而认为宽松的货币政策有坚实的支撑。但实际上，这个判断过于乐观了，导致了货币供应的过快增长。货币政策放松作为总量调控，对提升经济效率的帮助不大。经济增长模式的转变更多地要依靠财税调整和产业政策，尤其是管制放松。

　　

　　结构性调整的动力在哪里？

　　最近有报道说，中国的制造业增加值有望在明年结束美国一百多年来在全球制造业保持的支配地位，成为全球第一大制造业基地。然而，这一则消息在国内并未引起应有的提振效应。当前中国的制造业正在经历严峻的寒冬，大量出口企业濒临破产。在此背景下，加速中国经济转型的呼声又起。相关部门已经增调了中小企业信贷额度，并调整了出口退税，但显然不是治本之道。

　　促进经济增长方式的转变由来已久，且意义重大，但至今却任重道远，收效不大。其中原因何在？中国丰裕的劳动力资源可能是原因之一。按照比较优势理论，要素禀赋决定最优分工。中国低成本的劳动力禀赋意味着，劳动密集型的产业是中国最具竞争力的产业。从微观企业的角度，资本回报率下降是推进技术进步的关键动力，而正是因为中国的劳动力资源十分甚至“过于”丰富，使得资本回报率一直没有出现发达国家所经历的下降过程。这也就解释了为何经济增长方式的转变如此之难。

　　由此而来的一个推论是，经济增长方式的真正转变只有在劳动力资源开始变得稀缺时才能实现。勿庸置疑，即将到来的人口结构的转变将对中国经济增长产生深刻影响。与此前人们对人口红利消失的担心不同，现在不少学者认为劳动力成本的上升或将帮助促进中国经济的转型。因为，当廉价劳动力优势消耗殆尽时，经济增长必须依靠其他的增长源泉，尤其是技术进步来推动。

　　在接受央视采访时，美国耶鲁大学校长莱文认为，中国制造业要过15年到20年的时间才能具有转型的条件。因为，只有当中国发展到剩余劳动人口得到充分吸收，同时制造业工资上升到世界水平的这样一个阶段，那时，中国将势必把重点转移到创新创造方面上来，在产品附加值、服务业以及知识创造方面大显身手。国内也有专家认为，在刘易斯拐点到来之前，中国可以不需要依赖技术进步推动经济增长，而在此之后，转变经济增长方式才真正变得可能。

　　这个观点很可能是正确的。笔者在一年前也曾指出应该看到人口红利的消失对我国经济社会发展的积极意义。但问题是，这个转变并不会自然发生。

　　刘易斯是发展经济学的先驱。他在1950年代发展出的二元经济模型指出，只有当城市现在工业部门扩张到能够完全吸收农村剩余劳动力的时候，工资才会增加，以便能继续吸引到劳动力向城市转移，二元经济才会向一元经济转化。这个转变的开始被称为刘易斯拐点。应该说，刘易斯拐点目前在中国已初露端倪。财政对三农的补贴，以及农产品价格的上升，提高了农村劳动力的保留工资，即进城工作的收入必须高于这个收入才行。

　　人口转变之后，劳动力成本的增加是会给企业带来不可逆转的压力，但这是否会逼死企业，而不是促进企业顺利转型？在当前情况下，恐怕我们看到更多的是前者。道理很简单，给定中国制造业当前所处的分工位置，消化成本提升的空间十分有限，一定幅度的劳动力价格上升对很多产业来说就可能是致命的。

　　人口转变与增长方式成功转型之间的关键点在于，技术进步能够同步实现。这在很大程度上取决于人力资本的提升。在人口转变之后，中国的劳动力是贵了，但变贵了的劳动力要能被世界市场认可就必须具有相应的劳动生产力。这正是我们当前面临的瓶颈。否则，中国企业可以轻松地将成本负担转移给国外消费者，然而，这样做正在变得越来越困难。

　　加快进行人力资本投资是提升劳动生产力必然的一步，人力资本形成需要一个周期，这正是我们现在需要做的。坐等人口转变催生技术进步可能过于乐观了。设想一下，加入中国青壮年劳动力突然减少了1亿，中国制造业的就能够很快顺利转型吗？这种情况在人口红利消失的发达国家尚未实现，在中国这个未富即老的国家就更不可能了。中国的人力资本投资在城市取得了可喜的进步，但广大农村地区的情况仍不容乐观，很多青少年所接受的教育仅限于中学阶段。基础教育的普及为中国制造业的崛起提供了强大支持，但可能无法支撑中国制造业的进一步转型。

　　此外，人口转变也不会自然带来全要素生产率的改进。全要素生产率（TFP）的提升是结构调整的要义所在。前苏联曾经有过辉煌的产出增长记录，但主要是靠资本和劳动力投入增加实现的。改革开放之初，中国的全要素生产率随着体制改革而出现过若干次跳跃式提升，但既有的改革动能已经释放殆尽。在金融等部门深化改革开放，应该是实现经济增长方式转变的必由之路。这需要一系列积极的举措。

　　结构性调整主要应依赖市场，这包括人口转变带来的要素价格的变化，但更多的是放松管制。金融危机再度表明，完全的市场模式不可信赖，但中国离此模式甚远。市场经济仍然是最有效率的配置资源的方式，中国尚未充分挖掘其效率。这其中，政府的作用巨大。当前，鱼贯而出的救市政策应该更多处理结构性的失衡。在过去，政府将大量资源直接投入到基础设施建设之中，现在社会保障、收入差距等制度性基础设施更值得政府去做。这是结构性调整动力的主要源泉。由此，消费和服务业才能更快增长。这些是我们自己要办好的事情。