书本雕塑:叶维义：不着紧的投资艺术

投资最难做到的，是懂得say no、懂得说“我不懂”、懂得止损离场。大部分投资者都相信自己没有看错，只是时辰未到，明天一定会更好。

为了更好地进行比较，我特地观察五位王者的经历，并阅读投资大师的经典著作，目的是以开放的态度重新认识投资这门学问。在这过程中得出的重要结论是，投资确实是一门深奥的学问，不是普通人所想象的那样轻而易举。王者们异口同声地建议投资者，除非自己愿意付出精力和时间，否则应把投资交由专业人士管理。

企业由人组成，因此企业的成败毫无疑问跟管理者的素质大有关系，而我们选股的方法之一是“以貌取股”，“貌”是指管理者的样貌，从他的样貌去估计这个人是否诚实可靠、有没有能力、是不是高瞻远瞩并照顾小股东的利益。我们经常会听到选股等同于选人这个比喻，可是，即使是资深投资者对此也直言不讳——选人是非常之难的——有很多日常用语形容看人难，例如知人知面不知心、人心难测等等。

懂得投资在人身上，让别人帮自己的财富增值，可能这就是投资的最高境界。要在五位王者中选出王者之王并不困难，因为其中有一位王者做到了知己（清楚自己的性格不适合担任投资经理）、知彼（懂得把精力放在挑选和培育顶尖级投资经理上）。过去10年，这位王者共创立了4家基金管理公司，其中一家更是亚洲区规模最大的独立基金管理公司之一——他就是叶维义。

叶维义的经历充分证明投资是个人性格的写照——换句话说，你的投资作风就是你的性格。投资者与其花大力气四处寻找投资的必胜秘笈，不如因应自己的性格，包括耐心、纪律、风险承受力等，为自己度身定制一套适合自己的投资计划。

叶维义热爱投资，但自知最适合自己的岗位不是前线，而是在后方挑选适合做投资的人才，他不断施展自己的选人武功，一次又一次取得骄人的成绩，但他坚持认为自己只是运气好。既然叶维义的运气能够10多年一直这么好，我们不妨细看他的起居饮食习惯，从中“偷师”。我对叶维义的双重身份颇感兴趣——他既是惠理基金的创办人，亦是老牌建筑公司新昌营造的主席。

一盘没有计划书的生意

今天的惠理是亚洲区基金界的奇葩，是香港基金业的骄傲。惠理于1993年在香港成立，开业时所管理的基金只有300万美元，增至现时的23亿美元，基金的规模和影响力可媲美跨国集团。惠理旗舰基金A Fund屡次获选为最佳大中华股票基金，其表现一直跑赢恒生指数和同类型基金。

叶维义在中学时曾赴美留学，大学毕业后加入投资银行Lazard，曾在纽约、伦敦、香港办事处工作，后来晋升至合伙人。

他于1990年从美国返港，加入新昌工作，一边学习经营建筑生意，一边参与家族的投资活动。当时新昌这类中小型上市公司的股价普遍偏低，即使估值吸引人，始终未能得到投资者和分析员的垂青，除了摩根建富（今天的德意志银行）研究部主管谢清海。

谢清海的投资理论就当时的证券界而言颇为新鲜，同时亦与证券公司的经营模式相抵触。他认为证券公司只重视蓝筹股，而蓝筹股的一举一动是人所共知的资讯，投资者难以在蓝筹股上赚取可观的利润。与之相反，大量中小型上市公司因估值偏低，容易被投资者忽视，证券公司亦不愿意派分析员研究，其实当中不少公司都很具有投资价值。

谢清海鼓励基金经理避开蓝筹股，转为购入被人忽视的低价股，作长线投资。这个理论带出两个问题——低价股交投清淡，流通量不多，即使有客户想要大手笔买入，经纪人也无法在短时间内购入客户要求的数量，只能眼巴巴地见财化水。此外，长线投资意味着基金经理不能为证券公司创造佣金收入。不管谢清海的理论能否为投资者带来利润，对于依赖佣金收入而生存的证券公司而言，他的理论是“倒米”。

“当时认识清海已有一段时间了，我认同他的价值投资（Value inve-sting）理论。他工作得很不开心，希望自己创业，于是我助他一臂之力。1993年，我们成立了惠理，把价值投资理论付诸实践，这是一盘没有计划书的生意，只是向新昌租下一个小单位，清海、秘书和我三人静悄悄地开业，开业时所管理的300万美元，都是来自新昌家族和清海的朋友。”

当时价值投资的观念在香港并不流行，每当股市气氛炽热，股民便争相购入“消息股”。惠理讲求投资纪律（Investing Through Discipline是公司格言，它无处不在，在卡片上亦可见到），拒绝随波逐流，坚持要做足功课，由下而上地选股，集中投资被低估的二三线股，不沾手“人所共知”的蓝筹股，所以惠理创业初期只吸引了少数志同道合的海外投资者。

“价值投资不是营销口号，而是真心相信贯彻价值投资理论可为投资者带来丰厚的利润。这信念在惠理根深蒂固，从清海和我到基金经理和文员，都是价值投资的信徒。”

价值投资的祖师爷是哥伦比亚大学教授格雷厄姆（Benjamin Graham），他自1928年起在哥伦比亚大学教授证券分析课程，当时的美国股票市场犹如赌场，股民相信小道消息，紧跟大户炒作。在大部分股民皆是“全攻型”投机者的情况下，格雷厄姆提倡的证券分析理论最初乏人问津。格雷厄姆分别在1934年和1949年出版了《The Security Analysis》和《The Intelligent Investor》，价值投资者视这两本著作为圣经。把价值投资理论发扬光大的人是“股神”巴菲特，他是格雷厄姆的学生。

价值投资的主要理论是买便宜货——以五毛的价格（price）购买一元的价值（value）。所有股民的目标都是低买高卖，岂不是所有的股民皆是价值投资者？问题是，大部分股民都不知道价格和价值之间的区别。

大部分股民不懂或不愿意分析股票的价值，所谓价值只是人云亦云的消息贴士。而价值投资者凡事喜欢寻根究底，懂得和愿意分析股票的价值，相信市场会不时出现股票价格低于价值的情况。价格和价值之间的分析是margin of safety——margin愈大，赢面愈大；真正的价值投资理念讲求稳健，基金经理购入一些市盈率偏低、现金流量充裕、股息率吸引人的股票，作为长线投资，即使遇上下跌的市道，这类股票的跌幅亦通常较小。

价值投资者做足功课，当发现公司经营或管理层诚信出现问题，即时沽货套现；但是，只要公司基本面不变，价值投资的表现不会受短期波动的影响。遇上跌市，价值投资者持有的股票价格亦会跟随下跌，但因为这些股票本身质量较高，跌幅会较小。另外，由于他们早已沽货套现，手上持有充裕的现金，便可趁机买便宜货——策略是蚀两成，赚几倍。

问：散户的赢面是否很小？

答：“散户喜欢贪小便宜，相信小道消息，难以严守纪律，他们的遭遇跟价值投资者刚好相反——跌市时搏到尽，搏光被迫离场，股市回升时，他们只有叹气的份。”

“散户除了贪小便宜和纪律松散这些缺点之外，还缺乏研究股票的能力和经验，要赚5倍、10倍并不容易。不过，如果他们能克服缺点，做好功课，长线投资优质股，绝对有能力赚2倍、3倍。”

“价值投资并不是一门深奥的学问，每个人都可以自学和自行实践。进行研究分析其实不是十分困难，加上现时上市公司的透明度颇高，投资者只需花点时间研究公司的现状和前景即可。散户面对的困难，是难以严守纪律，当股价稍有波动时，容易把持不定。”

问：纪律是否与生俱来？

答：“不是，纪律是锻炼出来的。与其学习什么投资门派，我认为投资者不如先问问自己是一个怎样的人，投资作风完全反映个人的性格，投资不容易扭曲人性，假如你知道自己性格急躁且容易受外界影响，而且发现急躁对投资不利，可考虑投资优质基金，交由专业人士管理。”

靠内地起飞

1993年至1997年，惠理连续4年皆有出色的表现，基金规模稳步增加至2亿美元。1998年，亚洲金融风暴来袭，惠理遇上第一个考验，当时亚洲区股市崩盘，投资者急于把资金调离亚洲区，受到基金表现差和客户赎回的双重打击，这一年，惠理管理的基金从2亿美元跌至1.3亿美元。

“1997年是惠理的near-death experience（鬼门关前徘徊），香港政府出面救市，但只救蓝筹股，没有理会二三线股。我们持有的股票，市盈率跌至令人难以置信的3倍。压力难以形容，但我们仍坚持信念。”

1998年年底，惠理经历了另一个严峻的考验——证监会公开谴责惠理及谢清海在收市前发出买盘，令5家公司的股票收盘价高于正常的价位（俗称“mark高”股价）。调查期间，惠理被证监会发现还有其他违规的情况。

“这件事对我们影响很大。清海不是故意犯事，这一点证监会也曾公开声明。事后，我们认真检讨内部运作，发现问题出在公司发展过急，营运架构和工作分配不清晰，清海一人身兼CEO和Chief Investment Officer，因此出了乱子。其实，清海只想做一个全职基金经理，于是我们从外聘请CEO管理投资以外的业务，并自此走向专业管理。”

相对于亚洲金融风暴，2000年的网络股狂潮对惠理的考验可能更大，因为网络股狂潮属于全球性现象，当时所有的人都在谈论网络改变了一切，争相挤上网络股快车。价值投资的特点之一是牛市期间表现相对失色，因为许多股票的价格高于价值。当其他基金因持有网络股而赚得盆满钵满时，惠理不但拒绝跟风，反而把资金投入乏人问津的中国B股。在当时的气氛下，惠理一时成为基金界的笑话。

“当时网络股在我们的基金组合中，所占比重不足1%，我们把大部分资金投放在中国B股。这不是赌博，我们很清楚自己在干什么。”

“市场出现泡沫，是价值投资者最容易赚钱的时候，也是考验基金经理纪律性的时候。投资者一窝蜂入市，把概念股的估值推高至不合理的水平，优质股反而被忽略，这些股票的估值不合理地被压低。我们经历了1994年红筹股、1997年回归和2000年网络股泡沫，每次都安然度过，并为日后发展打好了基础。”

2000年网络股泡沫爆破，惠理没有受到影响，从2000年至2002年，A Fund上升了八成，恒生指数则下跌了五成。2002年中国向内地投资者开放B股市场，带动B股全线急升，惠理因持有B股而受惠，大胜一仗。

投资中国B股的确需要勇气，因为内地上市公司质地参差不齐，企业透明度较低，详尽和可靠的分析报告欠奉，惠理须靠自己的投资团队去进行研究分析，而这股勇气正是来自价值投资的信念。

惠理经过中国B股一役后名声大振，香港投资者也开始购买惠理基金。从1993年至2000年，惠理管理的基金从300万美元增至2亿美元；2000年至2004年，又从2亿美元急增至23亿美元。4年内升幅超过10倍。

现时惠理的大股东仍然是叶维义和谢清海，两人共同持有控股权，剩余的股权为两家美国基金所持有。粗略计算惠理的估值，如果以1%的管理费计算，惠理现管理23亿美元，每年无惊无险地可收取2,300万美元，约等于2亿港元，这还未计算表现奖金（基金表现超过某指标，惠理可收取15%奖金）。基金管理公司的主要支出是员工的薪金，惠理的基金管理团队不超过40人，经常性支出相当有限。以市盈率15倍计算，惠理的估值达30亿港元。叶维义解释，惠理的花红相当丰厚，即使以市盈率15倍计算，扣除花红后，惠理的估值其实少于30亿港元。

叶维义不停地向我讲解，投资者十分重视基金的表现，所以基金管理的资金有来有去，计算惠理的估值并不是我所想象的这么简单——这道理我当然知道。我是根据惠理历年的业绩，加上海外投资者对中国市场的兴趣来进行分析，因此我给惠理的估值是合理的。

问：有没有考虑把惠理出售或上市？

答：“考虑过上市，还做了些前期工作，但后来不知为何不了了之，我们不大着紧。”

“不大着紧”这4个字亦是叶维义的投资致胜之道。

Letting Go的艺术

一盘生意的投资者分两类——落手落脚和不落手落脚。大家想象一下，亏蚀的时候，伙伴对你说：“对不起，我已经尽了全力。”赚钱的时候，伙伴千方百计地向你暗示，甚至明示，你当时只是出了些钱和力，今日公司赚大钱的功劳不属于你，而你又要分一份，好像有点过分——因此，要做一个成功的不落手落脚的投资者是一件难事。

叶维义答应接受采访，只提出一个条件——不要标榜惠理是他个人的功劳，因为惠理的成就应该归功于谢清海。

“惠理能够开业，确实是我帮了清海，但今日很明显是他在帮我。我在1996年已退出公司日常业务管理，只担任独立非执行董事。我俩的ego（自尊心）都不是很强，他热爱投资，只想做好投资的工作，而我也知道自己的位置。惠理的成功是清海的功劳，I’m really blessed（我真有福）。”

Blessed？一句Blessed就能解释他的成功？

Ego不强即是对人对钱都不着紧，这不单是生活的艺术，其实亦是投资取胜之道。投资最难做到的，是懂得say no、懂得说“我不懂”、懂得止损离场。大部分投资者都相信自己没有看错，只是时辰未到，明天一定会更好。成功的投资者没有把ego放在眼内，错就是错，没法回头，但向前走，自会发现一片新天地。

“自尊心过强是基金经理的死穴，市场环境瞬息万变，有许多事情有违常理，无法三言两语说清楚，基金经理千万不能意气用事，过分固执己见。”

投资在人的秘诀也是ego不可强。

“假如今日我四处标榜自己是惠理的创办人，跟清海争功劳，相信我们的伙伴关系必定会受影响，所以做人要懂得letting go。虽然我是创办人，但清海才是基金经理，我要自己‘识相’，在适当的时候淡出。”

怎样填补伙伴之间心理上不平衡的罅隙？答案是钱。虽然叶维义不肯透露具体的数字，但用肯定的语气回答，惠理从公司盈利中分配予员工的花红比例，应该是全亚洲最高的。叶维义认为自己不是全职员工，所以分文不取。

“创办人要弄清楚自己的位置，生意做得好，参与程度不同的伙伴应该expect renegotiation（重新商议待遇），part-time伙伴不能期望一直‘食住条水’，不顾full-time伙伴的感受。”

有些生意伙伴旨在帮助朋友创业，并事先声明不参与公司的日常工作。当这类伙伴形式的公司生意日隆、规模愈做愈大的时候，因利益而产生的冲突，相比起亏本甚至因此而结业的公司来得更为严重。蚀光结业，没有什么可争，大家甘于接受。相反，当公司生意兴隆的时候，落手落脚的一方不甘自己劳心劳力，有人却坐享其成；不落手落脚的一方认为做人要饮水思源（SYSW，7.10，-0.14%），不能忘恩负义……

在适当的时候重新分配股权和回报的比例，确实是解决心理不平衡的理想做法。伙伴之间出现利益冲突，起初的态度是不理不睬，继而各怀鬼胎。不少现实版的情况是，落手落脚的一方自立门户，把公司的生意顺手一拨，拨到自己的公司去。

除了惠理，叶维义跟其他伙伴成立了另外三家基金管理公司。这三家公司有机会仿制惠理的神话吗？

“我认为Argyle Street Management的陈健有潜质成为另一个谢清海。”

Argyle Street Management从事投资distressed（出现问题的）资产，行事低调，而且基金客户全是机构投资者，所以叶维义不想多谈。

“我不是一个好的基金经理，因为我不够‘饿’，欠缺Killer instinct（猎杀触觉），我很清楚自己这个缺点。我认为自己是一个不错的合作伙伴，因为我热爱投资，对投资有自己的一套看法，可以充当辅助的角色，也可共同制定长远策略。”

问：选伙伴有什么秘诀？

答：“选人的策略一定是buy and hold（长期持有），没有即时出货的渠道，不要期望能够改变别人，所以一选便要选对。我没有什么秘诀，只是选择伙伴时会用较长的时间去观察对方，通常是先做朋友，然后在不同环境，从不同角度进行观察，例如在餐厅吃饭，看他用怎样的态度对待侍应生。”

香港号称国际金融中心，但真正土生土长的基金管理公司却少之又少，因此惠理的成功是万中无一。

“惠理的成功是beyond my wildest imaginations（超乎想象），今日惠理在亚洲区基金界的规模、声誉和影响力都可媲美HSBC。大家试想一下，有什么生意是可以从零开始的，又不用投入大量资金，而经营10年后有能力挑战HSBC？”

“其实政府和香港人应支持香港发展基金业，这是以人为本的行业，不需庞大的资金，清海就是凭个人才干和努力创出佳绩的。香港可能有很多个谢清海。”

问：现时香港有没有具体的措施帮助发展基金业？

答：“没有。老实说，政府不用刻意做什么。香港财经界有强大的生命力，也拥有许多如清海那样的天才，就给他们一个安静的环境去发挥所长。市场已有足够的自我调节机制，所以政府愈少干预愈好。”

“近年政府为了平息民怨，做了许多不合理的事情，例如正达事件和后来成立的赔偿基金。投资者应自行承担投资风险，政府无需强出头。”

叶维义在美国居住了很长一段时间，对社会“分化”有自己的看法。

“美国是一个相当分化的国家，总统选举中的胜出者得到五成多一点的票数，表明有接近五成人投票给他的对手，这还不是分化？美国政府推行政策，没有拖泥带水的情况出现，是因为政府有坚定的立场，向民众发出清晰的信息。”

“大地产商lobby（游说）政府没有问题，不一定是官商勾结，美国lobbyist势力庞大，但行动透明度甚高。香港错在政策三心两意，把持不定，欠缺坚定的原则。”

叶维义是港交所上市委员会委员（申报：我自2003年5月起成为委员），他对2002年发生的低价股事件有自己的看法。

“除牌机制只是一份咨询文件，咨询还未正式展开，政府就在公众的压力下即时把咨询搁置，这不单对港交所不公平，也对所有公营机构的咨询过程不公平。”

港交所发出“除牌机制”咨询文件前，市场已有传闻；公布后，数以百计的低价股在一日内狂泄，港交所即时收回咨询文件，并由财政司司长委任专家小组调查低价股事件。调查报告认为港交所行政总裁邝其志要对此事件负行政责任，港交所不久便宣布不再与邝其志续约。

“低价股事件不是邝其志个人的错，他是fall guy（代罪者）。”

邝其志离开港交所之后，加入新昌集团出任董事总经理；不久后离去，但仍保留独立非执行董事一职。

金手指效应

除了严守纪律，寻找“五角买一元”的机会之外，惠理的另一成功之处是人弃我取，以低价购入被人忽视的优质低价股，然后长期持有。当惠理的规模像一艘快艇的时候，能在股海上左穿右插，发挥其灵活性，自然较容易突显其表现。但当惠理的规模发展成一艘邮轮的时候，它必须不停地寻找人弃我取的机会、不停地有卓越的表现，才能为基金产生正面效应。惠理目前面对的困难是，究竟市场上有没有源源不绝的人弃我取的机会？除此之外，由于惠理声誉日隆，投资者不论大小争相跟风，把低价股的价格不断推高，成功发掘优质低价股的比率自然渐渐下降。

基金的规模愈大，制造上佳业绩所面临的压力也愈大。惠理近年转向其他亚洲地区发展，2003年至2004年，香港股市牛气冲天，A Fund的非内地和香港持股比例曾升至五成。惠理一直专注投资内地和香港的股票，拥有一支经验丰富的内部研究团队，在内地和香港市场上无疑占有竞争优势；然而，在中国台湾、韩国、澳洲等地区，在人生地不熟的环境下，有什么法宝可击倒地头蛇？

正如巴菲特近年来在伯克希尔的年报中不断提醒股东的那样，伯克希尔的规模基数愈大，未来的表现愈不可能维持以往的业绩。100万赚50万比10亿赚5亿容易，这是Law of Big Numbers的道理。

从惠理的刊物中可以看出，A Fund最大持股量的股票中，包括蓝筹股中国石油；此外，惠理近期推出多种偏离价值投资理念的基金，例如对冲基金和一些较跟随大盘走的基金，这些现象反映出惠理的基金规模可能已达到了极限。

当然，价值投资不等于只投资低价股，蓝筹股中也可发掘到便宜货，只是惠理以往把价值投资理论集中发挥在低价股上，成绩斐然。今日惠理的规模已由快艇变成邮轮，它的表现不可能只靠一两家公司的业绩来带动，它不但要继续在熟悉的股海中寻宝，还要到人生地不熟的市场上寻找新机会，前景变得不明朗。

今日的惠理已是投资者眼中的名牌基金，一举一动为散户所注视。近年市场出现“金手指效应”，每当惠理持有一家上市公司股权达5%的时候，法律规定要公开披露，散户视之为入货的信号。曾经有人批评，惠理利用自己的知名度，刻意披露持股量，然后趁散户买入时沽出套现。

“我们购入一家公司的股票，背后有多种原因，投资者与其盲目跟风，不如先思考我们为何购入。当股价急升时，投资者更应该重新评估股票的投资价值。”

“基金首先要对客户负责，而不是普罗大众。客户把钱交给惠理，当然期望我们帮他们赚钱。若散户盲目跟风，我们也没法阻止。当市场给予我们一个容易赚钱的窗口时，在合法的情况下，我们应去争取。”