幽默话:Joel?Greenblatt?的神奇公式

十七年来，持有一个大约由30家高资本报酬率与高盈余报酬率搭配的股票组成的投资组合，每年大约可以得到30.8%的报酬率。

这十七年里，股市每年的的平均报酬率大约为12.3%。

神奇公式首先针对美国主要证券交易所交易的3500家大公司（剔除了若干金融股与公用事业股），然后根据这些公司的资本报酬率排名，排名从1到3500名。

这个公式紧接着根据相同的程序，利用盈余报酬率为3500名公司排名，盈余报酬率最高的公司排名第一，最低的排名第3500名。

最后，神奇公式只是把两个排名相加起来，不是寻找资本报酬率最高或盈余报酬率最高的公司，而是寻找把这两个因素加起来表现最好的公司。

合并排名最高的公司，就是两种因素排名加总最小的公司。

下表为由大约30名排名最高股票组成的投资组合，与市场指数及标准普尔500指数的17年的报酬率比较：

年份

神奇公式

市场指数

标准普尔500

1988

27.10%

24.80%

16.60%

1989

44.60%

18.00%

31.70%

1990

1.70%

-16.10%

-3.10%

1991

70.60%

45.60%

30.50%

1992

32.40%

11.40%

7.60%

1993

17.20%

15.90%

10.10%

1994

22.00%

-4.50%

1.30%

1995

34.00%

29.10%

37.60%

1996

17.30%

14.90%

23.00%

1997

40.40%

16.80%

33.40%

1998

25.50%

-2.00%

28.60%

1999

53.00%

36.10%

21.00%

2000

7.90%

-16.80%

-9.10%

2001

69.60%

11.50%

-11.90%

2002

-4.00%

24.20%

-22.10%

2003

79.90%

68.80%

28.70%

2004

19.30%

17.80%

10.90%

30.80%

12.30%

12.40%

    如果我们只从2500大公司中选择，而其中最小的公司市值至少为2亿美元。到2004年12月为止的十七年内，拥有一个由神奇公式选出的30只股票组成的投资组合，可以创造23.7%的年报酬率。这段时间内，这种股票市场指数年报酬率为12.4%。神奇公式几乎是市场指数年报酬率的２倍。

如果进一步计算，我们把范围缩小到1000大公司，也就是市值超过10亿美元的公司。拥有一个由神奇公式选出的30只股票组成的投资组合，可以创造22.9%的年报酬率。这段时间内，这种股票市场指数年报酬率为11.7%，标准普尔500指数年报酬率为12.4%。神奇公式几乎也是市场指数年报酬率的２倍！

    在我们研究的17年里，我们握有一个由30只股票组成的投资组合，而选中的每一只股票都持有一年，上面针对3500大股票、2500大股票和1000大股票所做的每一种测试，都挑选出1500只不同的股票。把所有测试加在一起，就是神奇公式做过的4500次不同筛选的结果！因此很难说幸运是其中的主要因素。

    如果我们现在根据排名，把2500家公司分为十等分，结果如何？每一等分有250只股票。

如果17年里，我们每个月都这样排名一次，结果如何？如果我们持有期为一年，再计算投资报酬率，会有什么结果？请见下表：

组别

年报酬率

1

17.90%

2

15.60%

3

14.80%

4

14.20%

5

14.10%

6

12.70%

7

11.30%

8

10.10%

9

5.20%

10

2.50%

    真有意思，神奇公式不止适用30只股票而已，似乎还照次序适用。排名最好的股票表现最好，随着排名下降，报酬率跟着下降！排名最高的第一组年报酬率胜过排名最后第十组15%以上！

但是…

    神奇公式在每12个月测试期间，平均有5个月表现不如大盘。以一整年为计算期间，神奇公式每四年有一年无法打败大盘。每6年为一单位的测试期间，神奇公式有一次连续２年表现不如大盘。神奇公式测试的表现优异17年间，甚至会有一段时间连续３年表现不如大盘！（年报酬率是以1988.1至1989.1、1988.2至1989.2的方式循环计算，到2004年底。整个期间一共评估了193个一年期间）

    神奇公式不是这么好，正是我们这么幸运的原因。这种公式不是随时都有效。事实上，公式可能经年累月都没有效，大部分人不会等这么久，因为他们的投资期间太短。如果一种策略在长期下有效（这表示有时候要花三年、四年，甚至五年，才能展现实力），大部分人都不会坚持下去。经过一、二年绩效不如市场指数的年份后，大部分人会寻找新策略――通常找到的是过去几年表现优异的策略。

    我们知道，能够赚到高资本报酬率的公司有两件很重要的事情。第一，能赚到高资本报酬率的公司会把利润投资在赚到高投资报酬率的机会上。也因为大部分的人和公司把钱投资下去，只能赚到一般的投资报酬率，所以这种机会相当特别。第二，我们刚才已经看到，赚到高资本报酬率的能力也有助于创造高盈余成长率。

    神奇公式排除了资本报酬率普通或差劲的公司，从资本报酬率很高的公司开始挑选。神奇公式找到好公司后会想办法用超低的价买下来！神奇公式只选出能同时赚到高盈余报酬率的公司――高盈余报酬率表示，跟买进价格相比，神奇公式只买赚很多钱的公司：用低于平均水准的价格买高于平均水准的公司。

    测试表明，神奇公式的成绩胜过大盘，风险却低于大盘指数。

    市场先生短期间的行为像情绪十分激动的人，可能以低廉或昂贵的价格买卖股票。长期的情形完全不同，市场德行会恢复正常。

    在很长的时间里，疯狂的市场先生其实是很理性的人。市场先生可能要花几星期、几个月、甚至好几年才会恢复正常，但是，市场先生最后还是会付出合理的价格，买回我们的股票。

长期而言，公司的价值会变成市场先生考虑的最重要因素。

神奇公式不挑选个股，而是同时挑选很多只股票。先看看整个股票投资组合，就会发现利用去年的盈余经常是估计未来盈余的好指标――当然，个别公司可能不是这样，但一般而言，去年的盈余经常是估计未来正常盈余很好的指标。

神奇公式使用方法：

1.利用资产报酬率作为筛选标准时，最低的资产报酬率(ROA)要订为25%。

2.从选出的高资本报酬率股票中，再用最低PE筛选。

3.剔除所有公用事业与金融股。剔除所有外国企业。

4.如果一只股票的PE很低，例如低到5以下，可能表示前一年或所用的资料有些特别。你可能希望把这些股票剔除掉，也可能希望剔除上周才公布盈余的公司，这样应该有助于尽量减少错误或不合适宜的资料。

5.列出公司名单后，买5至7名排名最好的公司。一开始时，只投入你第一年准备投资资金的20%~30%。

6.每隔两、三月，重复第5步一次，到你把准备投资的资金全部投入为止。九至十个月后，你应该拥有一个由20至30只股票组成的投资组合。

7.持有一年后，卖掉股票，把卖股所得和任何额外的投资资金，购买由神奇公式新选出的同样多家公司，以取代卖掉的公司（参考第5步）。

8.持续这种过程很多年。请记住，不管结果如何，你必须决心继续这样做三到五年，否则的话，你非常可能在神奇公式发挥功效前就放弃！

    神奇公式根据资本报酬率与盈余报酬率两个元素，为公司排名。这两个元素可以用很多不同的方法评估，下面说明本书采用的评估方法：

1.       资本报酬率：税前息前盈余/（净营运资金+净固定资产）。为研究简化起见，我们假定折旧与摊提费用大约等于维持资本支出所需资金。因此，我们假定EBITDA减掉维持资本支出等于税前息前盈余。我们以净营运资金加净固定资产(也就是所运用的有形资产)，取代计算资产报酬率时所用的总资产。这么做的目的是要厘清，实际上需要多少资本才能经营公司的业务。而我们采用的净营运资金，是因为公司必须融通应收帐款与存货所需资金(已经扣除经营业务时所不需要的多余现金)，但是不必为应付帐款付出融资成本，因为应付帐款实际上是无息贷款（计算时，已经从经常负债中扣掉短期无息债务）。公司除了营运资本需求之外，也必须融通购买执行业务所需固定资产需要的资金，例如融通购买不动产、厂房与设备所需资金。然后把这些固定资产折旧后的净成本，加上已经算出来的净运营资金的需求，就能得到所需要的有形资本估计值。计算有形资本时，并不计算无形资产，尤其是商誉。

2.       盈余报酬率：税前息前盈余/企业价值

计算盈余报酬率时，是把税前息前营业利润(税前息前盈余)除以企业价值(股东权益总市值加有息债务净额)所得到的比率。我们不用PE或E/P，原因有好几个。盈余报酬率背后的基本观念很简单，只是要判定企业的盈余中，有多少跟企业的采购价格有关。这样当我们比较盈余报酬率时，就可以把不同的公司，放在立足点平等的不同债务与税率水准上。PE或E/P会受到债务与税率水准的严重影响，税前息前盈余与企业价值之比比却不受影响。(Adapted from <>)

    葛林布雷 ：是Gotham Capital创办人兼经营合伙人，他的投资公司从1985年成立以来，缔造了高达40%的年报酬率。他同时也是哥大商学院助理教授，一家名列财富五百强公司的前董事长、价值型投资俱乐部公司(ValueInvestorsClub.com)共同创办人，著有《你能变成股市天才》(You Can Be a Stock Market Genius)。

相关链接：The Joel Greenblatt Way