600076 康欣新材:中国平安：股价体现的是打折后的清算价值

一、永续经营&清算价值
市值体现的是打折后的清算价值。
金融股跌跌不休，被解释的理由是对宏观经济的悲观预期和短期无股价催化剂。问题的关键是股价到底反映了多大程度的悲观预期？还有多少需要反映？值得寻底吗？有安全边际吗？
从平安来看，总市值3314亿元，减去持有深发展市值457亿元，减去按中国财险PB计算的产险价值983亿元，再减去按市场估值最低的中信证券PB计算的证券价值110亿元，再减去包含平安信托在内的按1倍PB计算的集团净资产370亿元，以及寿险内含价值1451亿元后，给公司未来的估值为-57亿元。
我们一方面看到PE市场对保险公司溢价投资，另一方面看到二级市场的折价销售，二者形成强烈反差。

永续经营似无悬念。
保险、银行、资管三驾马车运行平稳。从中报分业务利润来看，银行在净利润中的占比进一步升至18.4%，非保险业务占比合计27.2%。尽管受投资收益不佳的影响，寿险利润占比降至52%，但由于产险利润率处于高点且规模增速快，其利润占比为20.7%，二者合计仍有72.7%。这一水平低于2010年上半年的77.4%，高于2010年全年的68.4%。
净利润同比增长32.7%，其中产险、银行同比增速超过100%。寿险、产险保费分别同比增长24.5%和35.5%，预计寿险一年新业务价值同比增长18%。全面摊薄EPS1.61元。包含融资因素后，总资产、净资产、内含价值增速分别为11.8%、19.9%、16.4%。全面摊薄ROA和ROE分别为0.99%和9.5%。

寿险：预计一年新业务价值同比增长18%。预计上半年个险新单同比增长14.3%，尽管新增了50亿元趸交保费，但由于4月之后销售的产品内含价值贡献率（NBEV/FYP和NBEV/APE）均高于上年同期和去年全年，带来一年新业务价值同比增长18%。

产险：市场份额上升，费用率下降。受益于监管从紧和新渠道开拓，公司综合成本率处于历史低位92.9%。从结构来看，与上年相比赔付率明显上升，费用率明显下降。
渠道创新带来公司市场份额的稳步提升。2009年提升1%，2010年提升2.5%，2010年上半年继续提升1.3%。预计电销、网销的渠道创新，将带来产险市场的重新洗牌。

银行：两行整合正在进行时
平安银行与深发展的两行整合如期进行。收购深发展带来了净利润的提高和银行净利占比提升。预计深发展完成对平安定向增发后的资本充足率和核心资本充足率分别为13.8%和11%。

证券：证券承销业务持续领先。平安投行凭借中小板和创业板优势，上半年承销收入市场排名第一。由于公司保荐人周转效率高于同行，在现有行业竞争环境下，优势有望保持。

信托：手续费收入同比增长155%。受益于信贷紧缩政策，平安信托上半年实现手续费及佣金净收入7.21亿元。但公司固有业务占比相对较高，受累于投资收益下降，净利润微增5.2%。由于公司定位于拓展第三方业务，手续费及佣金净收入的增长对于市场拓展和经验积累具有重要意义。

二、低估值背后的理由
投资回报率长期低于精算假设？
自2003年以来的8.5个会计年度，平安算数平均净投资收益率4.22%，总投资收益率5.4%。在精算假设的投资回报率5-5.5%范围之内。
以10%的权益投资占比来测算，假设非权益资产回报率为5.5%，权益回报率为0，则总投资回报率为5%。而目前5年期协议存款利率在5.6%-5.7%左右。在高通胀高利率的预期下，这个假设是相对合理的。

新单保费增速放缓是常态？
今年上半年公司个险新单增速14.3%，低于预期的原因是：上年基数较高和公司所在的超大城市理财产品竞争激烈。未来关注：人力增长和利率环境。中报来看，代理人数量较期初净增长4.7%，人均首年保费同比略有增长1.6%，公司有意让队伍休养生息。假设通胀逐步平稳，利率不再大幅上行，首年新单和一年新业务价值有望恢复到20%左右的合理区间。从历史数据看，2010年较2004年NBEV的复合增长率25.4%。这一增速并没有明显的前高后低的基数影响特征，2010年同比增长31.4%。

再融资恐慌？
平安融资的核心原因是补充深发展资本金不足。假设深发展20%风险加权资产复合增长率、不分红，各业务线利润率保持稳定，则现有资本金可维持至2013年的需要，满足保监会对保险集团150%的偿付能力充足率要求。但如果深发展扩张速度加快，或者各业务线利润低于预期，则需要再融资。

小非减持压力持续？
1季度公司股价均值为50.8元，小非共减持940万股。2季度股价均值为49.6元，小非没有减持。截至目前，三个持股公司合计仍有7.32亿股待减持。可见，减持压力将是常态。

三、值得期待的价值回归
综上所述，无论出于何种理由，都无法改变公司价值被低估的事实。我们在未来5年一年新业务价值15%复合增长率，永续增长率3%，贴现率11%的保守假设下，认为公司合理新业务倍数是21倍，即86.2元/股，维持“推荐”评级。

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时隔3年，估值再次回归，上一次买入，就在中国平安20元左右，10倍PE价格，后收益翻番。

尽管目前的价格相比当时已经翻倍，然而业绩也早已翻番，而市场给出的价格依然低迷，理由诸多，一如2008年，上一次的投资亏损，想必比目前的担忧应该更为恐慌。

资本市场的游戏周而复始，聪明人知道如何抉择。