中国应该尽快走出美元化的困境

——黄泽民教授在华东师范大学的讲演

　　美国货币政策追求的目标是国内经济平衡，外部平衡基本上不是货币政策当局需要考虑的问题。因此，当国际收支出现不平衡或汇率出现大幅度波动之时，美元化国家必须采取各项措施加以调节，包括以牺牲国内经济平衡为代价换取对外经济平衡的做法，而美国则经常持袖手旁观的态度。

　　2011年8月5日标普调降美国主权债务信用级别，全球股票市场惨烈下跌、美元进一步大幅度贬值、金融市场剧烈震荡、黄金强势突破1900美元大关。美国主权债务危机凸显，加剧了人们对我国3万多亿美元储备资产安全的担忧，世界经济的不确定性和复杂性导致不安情绪蔓延。虽然，在经济全球化加深的今天，任何一个国家面对世界金融危机都很难独善其身，但是，中国经济受到美国、欧盟牵累的重要原因之一是中国采取了美元化的货币制度。如果说20年前采用美元化是迫不得已的话，今天美元化则是中国经济发展的桎梏。走出美元化的陷阱、挣脱桎梏的有效途径是：尽快实现金融与资本项目下的自由化、实现人民币自由兑换，加快推进人民币国际化，努力实现国际收支平衡，把国际储备控制在适度水平上，以增加黄金储备为主要手段从而优化国际储备结构，实行基本独立浮动的汇率制度，深化金融市场等。

　　美元化的危害>>>>>>

　　我国自1994年以来，基础货币的投放量总体上取决于外汇的净流入，长期的外汇净流入客观上导致基础货币持续大量投放，从而成为我国通货膨胀的货币性原因。房价大幅度上涨的具体原因虽然很多，但根本性原因也是由于过度的货币投放。

　　布雷顿森林货币体系的崩溃决定了广大发展中国家必然地陷入美元化的陷阱。牙买加货币体系的本质是货币丧失了黄金基础。由于美国强行使美元与黄金脱钩，导致黄金丧失了国际清偿手段的职能，美元则成为主要的国际本位货币，广大发展中国家被迫中止本国货币与黄金的联系，因此，美元化是现行国际货币体系中的一个重要现象。所谓美元化是指以美元作为本国货币的发行准备，且本国货币与美元建立相对稳定联系的货币制度。美元化有广义与狭义之分。狭义的美元化是指一个经济体把美元作为货币发行准备、规定本币与美元的固定汇率，即实行标准的美元本位制。更有经济体把美元作为法定的流通货币、且不发行本位币，这当然是美元化的最高阶段。广义的美元化泛指采用盯住美元的汇率制度、且以美元作为本币发行的主要准备的一种货币制度。从汇率制度和货币发行制度看，我国属于广义美元化的经济体。

　　美元化的危险性是显而易见的。首先，美元化国家丧失了货币政策的主导权。这主要表现在两个方面：（1）货币供应量取决于该国美元的净流入量，如果美元的净流入量为负，就有可能出现通货紧缩。也就是说，只有顺差才能获得美元而增加货币供应量，反之，如果美元的净流入量为正，并出现超过实际经济对货币的需求量，就可能发生通货膨胀。换言之，美元化国家的货币供应量是由国际收支的差额决定的。（2）国内利率水平取决于美国的利率水平，国内利率必须追随美国利率的变动。显然，美元化国家在经济周期上未必与美国保持同步，当美国考虑抑制通货膨胀而提高利率之时，其他国家可能因经济衰退期而需要降低利率，但是，美元化国家必须追随美国的利率政策，无法根据本国宏观经济的情况完全独立地调整利率。我国自1994年以来，基础货币的投放量总体上取决于外汇的净流入，尽管也会通过冲销性手段回收部分流动性，但是长期的外汇净流入客观上导致基础货币持续大量投放，从而成为我国通货膨胀的货币性原因。房价大幅度上涨的具体原因虽然很多，但根本性原因也是由于过度的货币投放。利率水平的调整也必须考虑中美利差的因素，以防止国际套利资金对我国的冲击。

　　其次，美元化国家必须承担国际收支调节的全部责任。美国经济有两个重要特征：其一，美国经济规模巨大，是世界经济中最大的经济体；其二，美国经济对外依赖性低。美国经济的这两个特征决定了美国经济发展的动力主要依靠内需，应付来自外部经济冲击力的能力较强，所以，美国对经常收支和贸易收支的不平衡经常显得漫不经心，美国货币政策追求的目标是国内经济平衡，外部平衡基本上不是货币政策当局需要考虑的问题。因此，当国际收支出现不平衡或汇率出现大幅度波动之时，美元化国家必须采取各项措施加以调节，包括以牺牲国内经济平衡为代价换取对外经济平衡的做法，而美国则经常持袖手旁观的态度。例如，亚洲金融危机中，许多国家因本币对美元大幅度持续的贬值而忧心忡忡之时，美国依然执行其所谓的“强势美元政策”，置美元化国家的货币安危于不顾。2008年金融危机以来，美国采取的量化宽松货币政策，全然不考虑美元汇率的稳定，更置持有巨额美元外汇储备的中国、日本等国家的利益于不顾。与此同时，美国还不断地指责其他国家的汇率政策等，把调节国际收支不平衡的责任全部推给其他国家。

　　再次，美元化国家必须承担美元对欧元、日元的波动成本。当美元对欧元、日元升值之时，美元化国家对欧元区和日本的出口减少、进口增加；反之，当美元对欧元、日元贬值之时，美元化国家以欧元、日元计价的货币性负债的负担将增加，因此，美元对欧元、日元的大幅度波动使美元化国家无所适从。最为麻烦的是，尽管美元化国家根本无法影响美元对欧元、日元的汇率的生成，但是，无论美元是升值还是贬值，美元化国家都将不可避免地承担起汇率波动的成本。2008年以来，因金融危机导致的美元贬值，导致了人民币在对美元升值的同时，对日元、澳元和加元等货币则出现大幅度贬值。

　　还有，美元化国家必须承受美元贬值等方面的风险。美元的贬值表现在内外两个方面。对内贬值是指美元购买力的下降，对外贬值是指美元汇率的下跌。长期看美元是贬值的，美元化国家长期持有巨额美元，每天承受着货币贬值的损失。黄金作为国际储备的重要资产，持有巨额美元，意味着以黄金衡量的美元资产也经常地处于贬值之中。美元对日元、澳元和加元等货币的贬值主要反应在美元指数的下跌。由于美元长期贬值的趋势，持有大量美元储备的国家还要承受输入性通货膨胀的危害。

　　最后，美元化是个别合理与总体错误的行为。从单个国家的角度看，美元化是合理的选择，积极地储备美元在一定程度上可以保持本币对美元汇率的稳定，防止货币危机的发生。但是，从总体上看，美元化是货币危机的根源之一：（1）众多美元化国家相互开展着激烈的争夺美元的斗争，从而造成美元需求的持续增加，持续增加的美元需求导致美元汇率的上升，美元汇率的坚挺进一步加重了美元化国家维持盯住美元汇率的负担，导致盯住美元的汇率制度变得相当脆弱。（2）持续增加的美元国际需求不但怂恿了美国对其国际收支的放纵行为，也将导致美元的长期高估，当市场力量对美元进行价值回归调整之时，美元化国家必将蒙受美元贬值的巨大损失，并由此陷入货币危机之中。

　　摆脱美元化的四大对策>>>>>>

　　截至2011年12月底，黄金占外汇储备的比例，美国是73.9%、日本是3.0%、德国是70.3%、法国是67.2%、英国是16.8%、意大利是68.6%。而我国这一比例仅为1.7%。黄金在储备中的比重应该不低于30%。

　　目前国际货币体系的一个主要问题是美元的地位与美国的经济实力不符，以及美国的货币政策优先或仅仅是考虑内部经济平衡而并非是外部经济平衡，从而使美国的货币政策缺乏纪律约束。由于目前国际货币体系缺乏一套有效的制度来协调各国间的货币关系和经济政策，所以，要改变美元在国际货币体系中的主导地位，只有通过主权货币之间的国际竞争来实现。

　　那种以超主权货币替代美元的设想是不切实际的。首先，早在1944年布雷顿森林谈判中，英国的代表凯恩斯就提出过超主权货币“班柯”的方案，遭到美国的强烈反对而未果。今天，美国仍然是世界经济中最大、最强的经济体，美国经济的制度优势、人才优势、资源优势、政治优势和军事优势依然存在，目前尚无一个国家可以替代美国国际货币霸主的地位，美国也绝对不会容许任何撼动其货币霸主地位方案的实施。其次，信用本位制条件下的超主权货币可能本身就是一个神话，如果成为现实，一旦遭遇货币金融危机，不会有任何经济实体为超主权货币承担最终偿付的责任，届时超主权货币就会成为一文不名的废纸。最后，在我国持有的3万多亿外汇储备中，大约有65%-70%是美元，如果短时期美元被超主权货币替代，中国的损失可想而知。因此，反对任何形式的超主权货币的言行，维持美元的稳定和现有地位，不但是世界经济稳定和繁荣的需要，也符合我国的利益。

　　维持美元稳定和现有地位，不意味着中国仍旧维持美元化的货币制度。摆脱美元化的主要对策有：加快人民币国际化步伐，开放金融与资本项目从而实现人民币自由兑换，实行适度储备政策并优化储备结构，从有管理的浮动汇率制转向基本独立的浮动汇率制度。

　　1、加快人民币国际化步伐。所谓国际货币是指一种主权货币在国际计价、国际清算、国际金融以及国际储备等国际性领域发挥货币的价值标准、交易媒介、延期支付以及价值储藏等职能。国际货币拥有国可以获得如下好处：（1）货币发行收益（即所谓铸币税）。一国货币为非居民持有，对货币发行国而言恰如用一纸借据占有他国的真实财富。（2）节约了国际储备成本。当本国货币成为国际储备货币之后，就可以较少地持有国际储备，从而提高本国的经济效率。（3）国际货币拥有国在一定条件下，享有垄断性国际汇价形成的参与权，对国际汇率的形成具有较大的影响力。（4）有利于本国对外贸易的发展。采用本国货币作为对外贸易的计价、清算货币，不但可以降低贸易商的清算成本，还可以规避汇率风险，从而有利于本国对外贸易的发展。（5）有利于金融发展和资本输出。对大国经济而言，只有本国货币成为国际货币，其金融深化以及国际金融中心的形成才成为可能。从商品、劳务出口到资本输出是大国经济质的转变，本国货币成为国际货币，能够有力地推动资本输出。总之，一国货币成为国际货币是该国经济在国际经济活动中处于主导地位的必要条件，也是国际经济竞争中占领制高点的内在要求。我国是世界贸易的第二大国，人民币具有广泛的国际接受性，人民币成为国际货币的基础性条件已经具备。因此，2009年国务院决定在上海等四个城市试行跨境贸易人民币结算的试点，两年来取得了很大的进展和可喜的成绩。日前，国务院相关部门决定把跨境贸易人民币结算地区扩展至全国，此举必将使跨境贸易本币结算的金额急剧上升，加快人民币国际化的步伐。

　　2、开放金融与资本项目从而实现人民币自由兑换。自由兑换是国际货币的前提条件。由于我国的特殊情况，即在人民币尚未成为自由兑换货币之时，就开始了人民币国际化的进程。短期看，自由兑换和国际化两者之间可以交替推进；长期看，货币的自由兑换是货币国际化的前提条件。因此，开放金融与资本项目从而实现人民币自由兑换已经迫在眉睫。有人担心开放金融与资本项目会导致热钱涌入。这种担心是没有必要的。早在1996年我国就宣布实行经常项目的开放，实现了经常项目下人民币的可兑换，所以，在半开放的外汇管理条件下，热钱完全可以借道经常项目流入流出。热钱冲击的是严重不均衡的经济体，深化金融市场、深化市场经济体制，对热钱的流动是不必过于担心的。中国加入世贸组织前夕，很多人担心狼来了，担心入世会严重打击中国的出口企业，结果当年的担心全部是多余的。中国出口企业日益壮大，中国对外贸易每年大幅度增长，贸易顺差持续，中国已经成长为世界贸易的第二大国。外汇管制实际上是严重外汇短缺之时的无奈之举，现在中国拥有巨额的外汇储备，必须开放金融与资本项目、实现人民币自由兑换，为人民币国际化扫除制度性障碍。本币自由兑换本来就有非常重要的经济利益，在此无需赘述。只有在人民币成为自由兑换货币之后，人民币国际化才能迈开坚实的步伐，人民币才能在经常贸易项目结算中发挥更大作用，才可能成为国际金融货币和国际储备货币。

　　3、实行适度储备政策并优化储备结构。应该以适度储备规模、优化结构等国际储备的理论为基本原则，注重内外经济平衡，修正现行的国际储备政策。

　　适度储备理论是回答一个国家拥有多大规模的储备才合适的问题。所谓适度储备是指一国货币管理当局拥有满足对外支付需求准备、维持汇率稳定性，以持有机会成本最低而不致导致储备浪费的国际储备量。由于我国国际储备资产主要是外汇储备，这里的国际储备量可以指外汇储备量。适度储备计算方法有多种，最为重要的是贸易比例法和外债比例法。贸易比例法的通行计算标准是该国适度储备规模应为当年进口所需外汇额的30%-40%即可。债务比例法是以外汇储备额与短期货币性负债比例为全覆盖即为安全。还有把一国全部对外货币性负债的10%作为适度储备规模估算方法的。以进口需求和偿债需求两项之和，无论怎样稳健，我国有1万亿美元总能符合适度储备量了。

　　中国不仅存在着巨额的超额外汇储备，国际储备的结构也不尽合理。国际储备由外汇、黄金、在国际货币基金组织中的普通提款权（GDR）、特别提款权（SDR）等四项组成。如果按照2010年9月的黄金市价计算，黄金占全球国际储备的34%左右，GDR和SDR约占3%，外汇储备约占63%。显然，外汇、黄金是国际储备中最为重要的资产。由于国际货币制度的约束，一个国家的GDR通常很难自主性增加，SDR作为账面资产，虽然可以通过清算而在成员国家间划转，但总量有限且交易也不活跃。

　　因此，一个国家的国际储备的结构管理主要体现在如下三个方面。第一，黄金储备和外汇储备的比例变动。即更多地增加或减持黄金储备，还是更多地增加或减持外汇储备。进入本世纪以来，黄金价格持续迅速上涨，从1盎司黄金的200多美元上涨到1900多美元。非常遗憾的是，近5年来，我国在外汇储备迅速增加的同时，除了2009年4月增加了黄金储备之外，再也没有增持过黄金。截至2011年12月底，黄金占外汇储备的比例，美国是73.9%、日本是3.0%、德国是70.3%、法国是67.2%、英国是16.8%、意大利是68.6%、荷兰是57.5%、瑞士是16.4%、俄罗斯是6.7%、欧洲央行是27.9%。而我国这一比例仅为1.7%。由此可见，我国的黄金储备与外汇储备的占比，远远低于主要发达国家。第二，外汇储备的币种结构。为了防范汇率风险，外汇储备的币种结构应该遵循多元化原则。有资料显示，我国外汇储备中美元储备很高，因此，只要美元贬值，我国外汇储备资产就自然缩水。第三，外汇储备的资产形态。持有外汇储备源于国际流动性的需要，因此，通常外汇储备的资产具有高度的安全性、高度的流动性以及较低的收益性等三个特点。用外汇储备购买外国公司的股票等高风险的行为与持有外汇储备之目的是背道而驰的。

　　以上述适度国际储备理论和国际储备结构管理理论为标准，我国国际储备的理念和行为是需要转变的。具体如下：（1）转变国际储备越多越好的观念，还国际储备的本来面目。大幅度削减超额国际储备，把国际储备控制在适度的水平上，并对其规模做动态的调整。（2）通过投资、采购等渠道消化超额国际储备。考虑到我国正处于新兴工业化时期，应该主要向石油、矿藏等资源类领域进行投资。采购国外的先进装备、先进技术，以国外先进装备和先进技术填补国内制造业的空白，提升我国制造业的技术水平。（3）优化国际储备结构。黄金在储备中的比重应该不低于30%。外汇储备的币种结构按照美元40%、欧元30%、日元10%、其他货币20%的比例，以防范汇率风险。外汇储备的资产形态以外国国债、银行存款以及现金等资产为妥。

　　4、采取基本独立的浮动汇率制度。如果我国实行人民币金融与资本项目的自由兑换，就意味着我国基本上取消了外汇管制，即外汇的供给和需求是自由的，因而，人民币与外汇的价格就必须主要由市场来决定，即从有管理的浮动汇率制转向基本独立的浮动汇率制。基本独立浮动的含义是指在平时央行对汇率波动不加干预，任由市场波动，但是当汇率在短时期中出现大幅度波动之时，以及央行认为汇率大幅度偏离了均衡汇率之时，央行可以进行口头干预，也可以入市干预。为此，在采用基本独立汇率制的同时，央行需要成立外汇平准基金，以备入市干预之用。

　　随着中国经济的发展和经济市场化改革的推进，中国在亚洲和世界经济中的地位日益重要，与此相适应，人民币在国际经济活动中的作用也会逐步上升。因此，一方面积极推动亚洲地区的货币合作，不断提高人民币在亚洲地区的地位与作用，降低亚洲地区经济活动对美元的依赖性；另一方面尽快使人民币成为自由兑换货币，推动人民币国际化，使人民币不仅在国际清算方面、而且在国际金融和国际储备方面也发挥应有的作用。只有这样，才能走出美元化的陷阱。

　　摆脱美元化困境的四项配套措施>>>>>>

　　近年来，我国为了减少贸易摩擦和减少外汇储备，对出口采取了一些不积极的政策。我认为，这是不正确的。无论从就业，还是总体利益角度考虑，中国未来理想的国际收支格局应该是：经常收支顺差、金融与资本收支逆差。

　　走出美元化的困境需要内外兼修，因此，除了上述直接的措施之外，还需要相关的配套措施，兹例举如下四项。

　　第一，深化金融市场。我国金融市场缺乏应有的深度和广度，市场化程度有待提高，金融监管存在宽严不当之处，金融产品单调等等。一个缺乏广度和深度、缺乏活力的金融市场与本币国际化是不相符合的。因此，深化金融市场为人民币国际化提供良好的资金回流和应用的场所已经成为当务之急，择其要而言之：（1）建立统一的国债市场，让国债市场发挥寻找基准利率和反应资金需求的基础性市场，逐步取消央票的发行，以国债作为公开市场操作的主要标的；（2）培育统一的公司债市场；（3）深化外汇市场改革；（4）建立短期外汇借贷市场；（5）建立强制分红制度，扭转股票市场过度投机的氛围；（6）鼓励金融产品创新。

　　第二，控制通货膨胀。宏观管理当局应把货币价值的稳定作为重要的政策目标，力争每年把通货膨胀率控制在3%以内。宏观管理当局的货币政策要有稳定性、前瞻性和连续性，严肃货币纪律，规范操作行为。

　　第三，实现国际收支的基本平衡。国际收支的基本平衡有不同内涵。近年来，我国为了减少贸易摩擦和减少外汇储备，对出口采取了一些不积极的政策。我认为，这是不正确的。无论从就业还是总体利益角度考虑，中国未来理想的国际收支格局应该是：经常收支顺差、金融与资本收支逆差。这样的国际收支平衡方式符合中国的利益，即通过经常收支顺差创造就业岗位和税收，通过资本输出消化经常收支的顺差，并从海外获取资本收益。

　　第四，培育中等收入群体。中国需要培养人数众多的中等收入群体，这不仅是让他们享受社会经济发展好处的需要，也是扩大内需从而推动经济增长的需要。因此必须：（1）减税及进行税制改革。经济增长9%、通货膨胀6%、税收增长28%，这样的数据组合是不合理的，因此必须减税并进行税制改革。（2）建立通货膨胀与工资挂钩机制。给机关事业单位的人员增加工资，至少使他们的生活水平不因通货膨胀而下降。（3）在保障性住房全面展开之时，要研究商品房市场的健康发展问题，要形成一整套有关商品房的制度，而不是经常地动用调控手段。制度的建设给社会以稳定的预期，也给中等收入群体有获得财产性增长的机会。　 文汇报2012年1月9日