visio网络拓扑图下载:2012中国经济十大预测 全年物价涨幅将会回落 　http://www.gmw.cn　2012-01-04 09:59:23　来源：上海证券报　　[字号：大 中 小] 　　股票估值风险释放 市场机会挑

　　股票估值风险释放 市场机会挑战并存

　　当前市场估值水平已具有相当的安全空间，未来行情发展体现为底部震荡的可能性较大。但结构性风险不容忽视，主要体现在中小板和创业板上市公司上。

　　宏观环境总体偏紧，经济基本面情况复杂

　　1、我国经济发展继续面临复杂的国内外环境，GDP增速将进一步下降。2012年，无论是从经济增长潜力来看，还是从需求带来的经济动力来看，我国经济增速都将面临较大的继续减速压力。

　　首先，由于人口结构的快速转变和经济发展阶段的变化，我国经济增长有继续减速压力，很可能逐步进入中速增长期。最新公布的人口普查数据显示，我国14岁以下人口所占比例由2000年的23%下降到2010年的16.6%，在短短十年下降达6.4个百分点；满15岁而不到60岁人口的劳动力资源9.21亿，比2000年的8.25亿增加了将近1亿人，但于2013年达到峰值后将会逐步回落。

　　而从吸纳就业的能力来看，随着我国经济发展阶段的提高，我国必将从投资拉动为主转换到消费拉动为主的发展轨道上来，单位GDP增长所需要的就业人口将大大提高。从2011年前三季度就业状况看，我国前三季度经济同比增长9.4%，全国城镇新增就业已高达994万人，已经提前超额完成全年900万的城镇新增就业目标。未来我国劳动力资源新增量的下降会成为经济增长的抑制力量。因此，仅仅从人口结构变化看，我国经济增速逐步适度回落将是大势所趋。

　　其次，从三大需求变化看，我国经济增速也有进一步下滑的压力。第一，固定资产投资增速将继续下降。随着地方政府投融资平台的逐步清理规范，地方政府的投资能力将受到一定限制。房地产调控措施进一步贯彻落实，房地产开发投资将会有较大幅度下降。第二，居民消费增速将难以大幅提高。第三，国际市场需求不振导致外贸环境趋紧。美欧日受困于债务危机和高失业，消费增长难有大的起色，新兴经济体经济增速放缓也将抑制需求增长。欧美银行体系受到债务危机拖累，融资输血功能受阻，可能影响贸易融资，加大外需萎缩风险。美欧主要国家经济衰退与选举政治周期叠加，贸易保护倾向加剧，政策性和体制性摩擦将更加突出。同时，国内劳动力等要素成本上升已成趋势，国际大宗商品价格波动也将加大企业经营风险。

　　综合考虑，2012年我国GDP增速将继续下滑，可能回落至8.7%左右。

　　2、货币政策大幅放松的可能性较小。2011年，稳健的货币政策得到切实有力的贯彻落实，多次上调银行存款准备金率、提高利率、对信托和银行理财等银行表外业务进一步规范控制等货币政策操作使得货币信贷供应规模得到有力控制，货币供应量月末余额同比增速持续较快回落。2011年11月末，广义货币(M2)余额82.55万亿元，同比增长12.7%，同比增速较上年末回落7个百分点。日益趋紧的资金供应成为A股市场行情发展的主要制约因素，导致A股市场股价持续下跌。

　　面对持续走低的经济增速及居民消费价格同比涨幅拐点已现等情况，2011年10月份以来市场对货币政策放松的预期越来越强，管理层对货币政策取向也有不同意见的表态，这成为2011年10月份A股市场出现一定幅度反弹的重要推动因素。但是，考虑到目前尽管物价涨幅已开始下行，但稳定物价的基础还不牢固，在外部流动性总体充裕、国内劳动力等成本趋升的经济环境下，放松货币政策刺激经济的作用可能减弱，而推动物价上涨的效应可能增强，人民银行将继续实施稳健的货币政策，在不发生重大事件、形势不出现根本性扭转的环境下，操作上将继续保持中性偏紧的货币环境。考虑到货币政策实际执行及金融创新等因素的影响，资金供应对市场行情向上拓展的制约将难以出现较大的改观。

　　市场估值风险大幅释放，整体估值水平已具安全空间

　　2011年，受市场整体股价出现较大幅度下跌以及上市公司业绩继续较快增长的共同作用，沪深两市A股上市公司市盈率水平出现了较大幅度下降。2011年12月28日，上海证券交易所上市公司股票加权平均静态市盈率为13.22倍，深圳证券交易所上市公司股票加权平均静态市盈率水平为22.65倍。考虑到2011年A股上市公司业绩仍在继续较快增长，2011年沪深两市A股上市公司整体利润增长水平预期将在15%左右，那么2011年12月28日沪深两市的动态市盈率水平将分别在11.5倍和19.7倍左右。从这个意义说，这个估值水平已具一定的安全空间。

　　中小板、创业板公司整体估值水平仍偏高，面临的市场下跌风险较大。尽管从整体上看，当前沪深两市A股上市公司估值已具备一定的安全空间，但从结构上看，相当部分公司的估值水平仍偏高，蕴含着较大的风险。在中小板、创业板中体现得尤为突出。从以往的市场运行看，市场在中小公司将有远高于大公司盈利增长水平预期的基础上给予了中小板、创业板上市公司较高的实际股价水平和新股首发估值水平。但近几年的实际利润增长情况看，中小公司的整体业绩增长水平差强人意，一直低于主板公司。因此，远远高于主板公司的市盈率水平而低于主板公司的业绩增长水平将意味着较大的市场风险。

　　市场潜在资金需求较多，资金压力较大

　　市场融资压力将持续存在。2011年以来，随着稳健的货币政策得到贯彻实施，以银行贷款为主的间接融资渠道持续收窄，社会直接融资需求日趋强烈。而且，由于通过股票市场新股发行进行股权融资能够更好匹配收益和风险，能够更好地在整个社会中分散金融风险，从而有助于保持我国金融体系的稳定。因此，通过股票市场进行股权融资必将得到管理层的大力扶持。

　　从2011年实际运行来看，尽管A股市场节节走低，但市场融资仍持续进行，新股首发一直维持较高的发行频率。随着A股市场新股发行市场化程度的进一步提高，未来相当一段时间内A股市场新股首发将持续保持较高的发行频率，变化的主要是新股首发估值水平将随市场行情发展而变化。并且，目前证监会已放宽IPO上报材料的审核周期，不再有3个月的预留审核时间，由此，IPO申报的节奏也会随之加快。

　　解禁限售股减持套现压力将持续存在。股权分置改革后，经过几年的过渡，2011年开始我国A股市场已基本是一个全流通的市场，股权分置改革前上市的公司几乎所有股份都将可在二级市场流通交易，股权分置改革后发行上市的公司股份也逐步实现可流通交易。特别值得重视的是，大量股权分置改革后发行上市的公司的主要股东都是自然人和创业投资机构，他们的减持欲望较国有企业大股东整体将更为强烈，这在中小板公司和创业板公司将体现得更为显著。

　　经过几年的快速扩容，截至2011年12月28日，已发行上市的中小板公司数量达646家，创业板公司达281家，由于中小板、创业板上市公司整体盈利能力并不强而其估值水平较高，中小板、创业板公司限售股逐步解禁后的减持压力将十分巨大，未来将严重抑制中小板、创业板公司整体的行情发展。

　　前期高位形成巨额套牢资金，解套离场压力大

　　考察2007年以来的A股市场资金流动，可以发现，2007年以来，沪深300指数在3500点以上形成了巨额套牢资金，其中大部分资金一直在苦苦等待解套离场机会。

　　首先，在上一轮大牛市后半期的2007年下半年，持续大幅上涨的股票市场形成的巨大财富效应首次激发了我国全民股市投资热潮，形成了汹涌的储蓄搬家运动，在沪深300指数4000点上方超过万亿的居民储蓄资金主要通过证券投资基金进入股票市场，这些储蓄资金中的大部分并未能在其后惨烈的熊市下跌前获利离场，而是集中形成了巨额的套牢盘。由于这些资金的性质，这些投资者并未有承受巨额损失的思想意识、准备和能力，其后的巨额损失让他们刻骨铭心，一旦指数有机会进入这一区域使他们能够成功解套离场，这些深受套牢之苦的资金将会如惊弓之鸟般地汹涌而出。

　　其次，2009年7月以后，沪深300指数3500点以上亦形成了相当的套牢盘，指数进入这一区域将面临相当压力。并且，值得注意的是，一旦有资金解救这部分套牢盘，上方立即面临2007年形成的套牢盘的空前压力，继续拓展空间所需的资金规模将更为庞大。

　　第三，2010年10月至2011年7月，长达10个月的时间内沪深300指数在2900-3500区间内震荡运行，随后破位下跌，在2900-3500区间内又形成了巨额套牢盘。因此，2007年11月份以来，A股市场运行中形成了层层巨额的套牢盘，A股市场行情要向上拓展就将持续面临套牢盘解套离场所需的巨额资金压力。

　　A股市场机会与风险并存，很可能处于底部震荡筑底阶段

　　整体来看，2012年A股市场行情发展既面临有利的因素，也面临较大的压力。一方面，A股市场整体估值水平经过大幅下降后已具备一定的安全空间，这将在一定程度上为市场行情发展提供有力支撑。另一方面，稳健的货币政策很可能继续贯彻实施，将难以带来大规模的资金供给刺激，通胀背景下的经济减速将使上市公司业绩增速进一步下降，四年间形成的巨额套牢盘、解禁限售股减持压力持续存在和市场融资压力巨大等都将形成巨大的资金需求压力，资金紧缺将始终是制约市场行情发展的主要不利因素。

　　考虑到当前市场估值水平已具相当的安全空间，2012年A股市场行情发展体现为底部震荡的可能性较大。但是，结构性风险也不容忽视，主要体现在中小板和创业板上市公司上。

　　总量上中性偏紧 结构上定向宽松

　　2012年金融调控面临的不稳定、不确定情况增多，需要应对多重任务、多重挑战。货币政策要进一步强调“稳健”，落实“稳中求进”的政策基调，谨慎观察、灵活应对，政策取向应做到“总量上中性偏紧，结构上定向宽松”。

　　金融调控面临的不稳定、不确定因素增多

　　1、欧美经济问题相互交织，世界经济复苏缓慢

　　从2009年希腊债务危机以来，欧洲债务危机已持续两年多，2011年下半年进一步恶化。总体来看，未来欧债危机、美债危机仍可能进一步发展，欧美经济问题相互交织，继续冲击国际金融市场和影响全球经济复苏。

　　新兴市场经济体将继续面临国内通胀压力上升和经济增长放缓双重问题，由于各国情况存在差异，新兴市场各国宏观经济政策分歧在进一步加剧。为刺激经济增长，去年8月份以来，巴西、土耳其与印尼相继降息，而印度、泰国、韩国等国家央行仍未放弃加息。

　　面对主权债务危机，美欧国家财政和金融政策空间有限，发达经济体目前尚未找到刺激增长和解决就业的有效手段，因而缺乏内生增长动力，失业率居高不下，经济增长难有起色。新兴经济体受发达国家需求不振和日本地震导致全球产业链受损的影响，2012年经济增速将有所放缓。根据IMF最新预测，2011和2012年全球经济增速均为4.0%，发达经济体经济增速仅分别为1.6%和1.9%，新兴经济体增速分别为6.4%和6.1%。

　　2、新兴经济体需警惕国际短期资本逆流

　　去年9月份以来，由于欧债危机加剧，国际短期资本加快从新兴市场国家的股市、债市撤出，导致许多新兴市场国家股市动荡，货币贬值。据美国新兴市场投资基金研究公司发布的报告，截至去年12月14日，新兴市场股票型基金已连续第五周被监测到资金净流出，使得今年以来的资金净流出规模达到388亿美元，而上年同期新兴市场共有915亿美元的资金净流入。

　　去年9月份以来，韩元、印度卢比、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布和南非盾等对美元均大幅贬值。9月底以来，人民币对美元香港NDF报价持续下跌，国内银行间市场人民币对美元即期汇率也在去年11月30日到12月16日期间连续12个交易日触及“跌停”，反映了市场存在人民币贬值预期。与人民币出现贬值预期相伴随，我国出现短期国际资本外流的迹象。

　　去年9月份，我国外汇储备比上月减少610亿美元。10、11月份新增外汇占款连续两个月出现减少。10月份，银行代客结售汇顺差仅为32亿美元，比上月下降228亿美元；11月份则出现结售汇逆差8亿元。在欧美主权债务危机深化和扩散，全球经济复苏前景面临重大不确定性的情况下，未来短期国际资本可能会继续从新兴市场国家撤出，并带来潜在经济金融动荡风险。

　　3、国内经济增长放缓，物价上行风险仍未解除

　　2011年我国经济增速与物价涨幅均逐季回落。前三季度GDP各季同比增速分别为9.7%、9.5%和9.1%，基本稳定在9%以上的较高水平。2012年，在外围经济低迷导致外需减少、国内刺激政策力度和效应持续减退的影响下，我国经济增长将继续小幅放缓，但仍将保持8%以上的较快增长。

　　2011年下半年CPI月度同比涨幅逐月回落，但主要原因是翘尾因素的减弱，新涨价因素仍较高。按照2011年CPI月度环比变化率推算2012年CPI同比涨幅中的翘尾因素可能不足1个百分点。这说明新涨价因素将成为2012年CPI同比涨幅控的决定因素。

　　从影响物价的因素看，2012年随着经济增速小幅放缓，产出缺口有所缩小，需求对物价的拉动减弱，但国内劳动力成本上升带来的成本推动型涨价压力以及国际大宗商品价格高位运行带来的输入性通胀仍可能显现。

　　此外，我国高货币存量和高通胀预期同时存在构成通胀隐患。虽然今年以来货币供应量增速持续放缓，但较高的通胀预期可能使货币流通速度发生变化，而且货币供给对物价的影响存在滞后效应和持续效应。

　　4、银行业存在两大风险源，金融脱媒“乱象”待解

　　前期信贷迅猛增长埋下了银行业不良资产隐患，目前主要集中在两大领域。

　　一是地方政府融资平台贷款不良风险。根据审计署公布的全国地方政府性债务审计结果，截至2010年末，全国地方政府性债务余额共10.72万亿，其中银行贷款为8.47万亿。据估计，2011年和2012年是地方债务偿还高峰期。另一是房地产贷款不良风险。受政府限购令等调控政策影响，目前房地产市场已陷入“量减价滞”困局。而根据2011年二季度进行的房地产贷款压力测试结果，即使房地产抵押品重度压力测试下跌40%，覆盖率仍高于国际通行的110%标准。

　　目前房贷风险总体可控，但仍不可掉以轻心。近两年，商业银行不断收紧对房地产开发商的贷款投放，但开发商仍通过信托和银行理财产品等渠道获取了大量资金，据统计，2011年已有2000亿信托资金流入房地产开发投资领域，这些信托资金和理财资金也存在较大的偿付风险。

　　表外融资和民间借贷等“金融脱媒”现象愈演愈烈，相关金融风险也不容忽视。2011年商业银行银行理财业务激增，普益财富数据显示，前三季度银行理财产品发行规模约13.35万亿元，比上年全年超出6.3万亿元。随着经济增速下行，银根收紧效应进一步显现，表外融资与民间借贷的偿还风险将逐步加剧，一些银行资金可能被牵涉其中，成为金融运行的不稳定因素。

　　货币政策进一步求“稳”，加快结构性调整

　　按照中央经济工作会议的部署，2012年金融调控要贯彻“稳中求进”的方针，要继续处理好速度、结构和物价的关系，不仅要在“保持经济平稳较快发展”和“保持物价总水平基本稳定”之间寻找合适的政策组合和恰当的政策平衡点，还要有效防范和及时化解潜在金融风险，同时，通过“有扶有控”的结构性政策以及深化利率市场化和汇率形成机制改革来满足“调结构”、“转方式”、“促改革”的要求。2012年要继续实施稳健的货币政策，在保持政策连续性、稳定性的同时，提高政策的前瞻性、针对性和灵活性。

　　1、稳健的货币政策将“稳”字当头，政策灵活性进一步提高

　　2012年将继续实行稳健的货币政策，在具体执行中应进一步强调“稳健”，兼顾“稳增长”和“稳物价”，落实“稳中求进”的政策基调，谨慎观察、灵活应对，政策取向应做到“总量上中性偏紧，结构上定向宽松”。从具体措施看，法定存款准备金率已升至历史高位，如果经济金融运行情况发生变化，通胀风险下降、经济下行风险上升，则要适时适度预调微调，及时下调“两率”。

　　此外，要以加强金融监管、防范金融风险为突破口，通过“积极引导、疏堵结合”推动表外融资和民间借贷健康发展，在保持货币信贷总量合理增长的同时，从社会融资总量角度对“流动性闸门”加以控制。

　　2、加强对流动性闸门的控制，保持货币信贷与社会融资总量适度增长

　　虽然2011年货币供应量增速明显放缓，但过高的货币存量水平仍成为潜在的通胀隐患。为此，2012年的货币供应需要保持稳中适度偏紧，避免货币供应量在已有的高水平上继续过快增长，过度累积。而稳中偏紧的货币供应有助于缓解高涨的通胀预期。2011年全年M2增速大约在14%左右。综合考虑2012年经济增长下行压力和物价上涨压力并存、较高的通胀预期可能加快货币流通速度、上年基数较低等因素，预计2012年M2增长15%左右。

　　近两年我国金融创新明显加快，在银行信贷投放规模受到控制的同时，包括表外融资等直接融资规模快速膨胀，“社会融资总量”处于较高水平。因此，对社会流动性闸门的控制需要从“社会融资总量”的角度加以把握。2011年下半年以来，随着监管层加强对银行理财和银行承兑汇票业务的清理和规范，表外信贷受到压缩，社会融资总量增势也有所减弱。

　　预计2011年全年社会融资总量约13万亿元。目前，由于银行信贷投放仍受到控制，同时表外融资被限制、民间借贷资金链开始断裂，社会整体流动性已经较为紧张，未来流动性调控不宜再进一步收紧，以防止金融风险集中暴露，经济出现大的波动。预计2012年社会融资总量将增长14万亿元左右。

　　3、信贷政策坚持“有扶有控”，落实定向宽松

　　在保持信贷总量控制的同时，要按照“调结构”和“促转型”的要求，实行差别化对待，贯彻落实“有扶有控”，对政府在建项目、重点项目、保障性住房建设、中小微型企业、“三农”、节能减排、战略性新兴产业、就业、助学等重点领域和薄弱环节进一步扩大信贷支持，执行好差别化房贷政策，加强对地方政府融资平台和房地产的放贷管理，严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款。

　　4、深化汇率形成机制改革，保持人民币汇率基本稳定

　　2011年9月底以来，海外和国内市场出现人民币对美元贬值预期，12月份银行间市场人民币对美元即期汇率连续多个交易日触及“跌停”。这一现象的出现是欧债危机加剧导致国际金融动荡的短期结果，而中国经济的持续快速增长和国际收支顺差、外汇储备的稳定增长将对人民币升值预期形成长期支持。应该把当前出现的人民币对美元汇率的“双向预期、双向浮动”看作是稳步推进人民币汇率形成机制改革的机遇，在保持人民币汇率基本稳定的基础上，通过增强人民币对美元汇率弹性来增强人民币汇率“有管理的浮动”。

　　5、加强流动性管理，防范“热钱”异动

　　2012年新兴市场国家面临国际资本大进大出的风险。跨境资金流向的不确定性使我国防范“热钱”异动的任务更加复杂而艰巨。2011年四季度 “热钱”显露流出迹象，月度外汇占款出现减少。外汇占款已成为银行体系流动性的主要来源，为保证银行体系流动性平稳，如果外汇占款继续减少，可考虑适时下调存款准备金率以释放部分流动性，或通过公开市场操作更多净投放流动性，及时向金融机构提供流动性支持。

　　6、加强对表外融资的治理

　　从控制流动性闸门、防范金融风险出发，要疏堵结合，加强对表外融资的治理。具体来说，一是要在银行表内表外业务间建立有效的“防火墙”，对银行表外业务进一步加以规范。二是可考虑将部分表外业务并表监管。三是逐步将结构性存款、理财产品、基金公司存款、保险公司存款甚至金融机构发行的债券等逐步纳入准备金的计提范围，以杜绝商业银行通过表外业务来规避准备金缴纳的行为和动机。