2012年A股投资策略：恢复性上涨或可期

2011年12月22日08:40  牛鹏云 朱礼旭       手机看新闻

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中国宏观经济调控的主题

　　张大伟制图

　　2012年A股面临确定性的环境因素是：通胀中枢较2011年显著下降、流动性较2011年宽松、政策将获得边际性改善；不确定的因素是经济增速下降、上市公司利润增速下降的程度和节奏，欧债问题是否再次爆发并趋向严重以及国内房地产市场的调控和保障房的建设是否会导致经济硬着陆和地方政府债务问题等等。简单地说，2012年A股大势取决于景气下降和流动性改善的赛跑。考虑到2011年年底A股市场较低的估值水平，除非发生大规模的扩容，我们认为2012年从全年看A股市场或将迎来恢复性上涨。

　　A股盈利增速或降至个位

　　估值已充分反映

　　多年来，湘财策略组一直在摸索预测A股上市公司盈利增速的分析框架。目前看，如果从自上而下的方法出发（GDP增速、工业增加值等因子），效果并不好。我们目前主要的方法是根据上市公司的库存情况、现金流量，推断出盈利的趋势；再根据主要行业未来的盈利增速，反推出全A股未来的盈利增速。

　　目前制造业上市公司的库存水平处于2008年来的高位；同时上市公司经营活动的现金流情况处于历史上比较差的水平。这些都揭示了未来A股制造业盈利情况向下。

　　2012年盈利预计可能前低后高。根据2004年和2008年两轮通胀周期的经验，当PPI同比超过5%以后制造业开始出现毛利挤压，但是毛利挤压最严重的情形发生在通胀开始显著回落的初期。在大约1个季度的时间里，企业既要面对需求疲弱和收入增速下降，又要承受前期累积的高价库存。预计2012年盈利同比增速将逐季回升，但回升的速度和高度将受制于通胀因素的消退和地产投资增速下降的不利影响。基数效应可能使得2012年盈利同比增速呈现前低后高的形势。

　　需要指出的是：在利润增速预期下调时，如果正好碰上流动性条件相对紧张、扩容以及外围市场动荡，A股市场的风险将短期凸现。我们认为，2012年1季度和2季度初期发生这种情景的概率较大。

　　大盘蓝筹估值水平处于历史底部

　　市场中枢的估值水平处于历史较低水平是我们对市场不悲观最核心的理由（当然，估值低并不是上涨的充分理由）。根据湘财策略组的大致估计：2012年A股IPO、再融资、大小非解禁、交易费用合计大致需要1.2—1.3万亿元资金；另外一方面，市场的实际资金供应是一个没办法说清楚的问题。当然，随着市场估值水平的变化，上述四个方面都会有所调整，1.2万亿也仅仅是一个估计的数字。

　　我们用整体法观察市场的TTM市盈率水平，发现市场估值的结构性特征比较明显。大盘蓝筹的估值水平处于历史底部，但小盘股的估值水平距离历史底部还有一定距离，创业板的整体估值水平也不算低。

　　总结起来，市场估值水平给我们的指示是市场中枢的估值水平较低，指数并没有太大系统性下跌风险；但能否上涨将视流动性和政策有无超预期的情况出现而定。2012年上市公司整体出现利润超预期得好目前看概率很小。

　　对2012年A股的看法

　　我们目前对2012年A股市场比较有把握的判断概括起来大致三句话：

　　从宏观层面看，增长中枢下移没有疑问，即中国经济潜在增长率的系统性下降是确定的事件，不确定的是下降的程度和季度间的节奏。因此，2012年依靠业绩或者预期推动的趋势性机会将比较少。考虑到A股中枢估值水平处于历史底部和2012年流动性改善的背景，我们认为2012年A股将迎来恢复性上涨。

　　从中观层面看，中国经济未来的转型是确定性事件。结构转型将大大提升那些“结构投资”行业的盈利能力，比如消费、为提高消费服务的投资、国家扶持的新兴行业以及部分有国际优势的制造业股票成为核心资产，而传统的周期性行业吸引力将下降。

　　从微观层面看，随着大量中小市值、缺乏行业属性的小公司上市，未来行业的动量将系统性地减弱。通过精选个股从而战胜市场的概率将明显提高。因此，2012年最好的策略就是少搞点策略，多研究行业和公司，我们以为这才是2012年乃至更长时期A股的赚钱之道。什么是中国经济长期稳定增长的因素，抓住这个因素才是投资的核心逻辑。

　　行业配置建议

　　抓住“消费+新兴”核心配置

　　2012年经济增速下滑并且中国经济长期增速的系统性下降（潜在增长率的下降）是确定的；2012年通胀中枢较2011年下降是确定的；2012年流动性边际性改善是确定的（但对A股而言是否改善还取决于2012年扩容的规模）。这就意味着增长和通胀不是2012年的主题！研究转型和民生是指导A股投资的关键。经济增速在下降、经济在转型、银行、地产及大多数周期性行业很难有系统性机会（即使有也不是在2011年年底的时候可以预测的），在中国经济转型和注重民生的背景下，A股的核心资产一定是消费和新兴行业。

　　转型到底意味着什么？从GDP组成看，转型意味着消费所占比例系统性的上升和投资所占比例的下降；从行业领域看，转型意味着产业的升级换代。换一个表达方式：从短期看，简单地说，转型意味着痛苦；从中长期看，转型意味着传统模式发展依靠的行业面临深刻的挑战和部分新兴行业面临的历史性的机遇。此外，转型还意味着消费行业、特别是必需消费行业值得长期看好。这里我们重申在四季度策略报告《核心资产的战略转换》中的观点：A股市场中的核心资产已经转换成消费和新兴行业；银行、地产和传统周期性行业不再是核心资产。

　　战略性新兴行业

　　是未来A股长期中坚力量

　　新兴行业首先是一个时代意义的概念。在上世纪30年代大危机后，新兴行业往往与重化工业深入相对应：比如，费雪关注的道氏化学、德州仪器、通用、IBM等等；到了70年代，新兴行业成为诸如沃尔玛、万豪酒店、GAP等公司所处行业的代名词（彼得.林奇的时代）；90年代，新兴行业的内核往往对应核心技术或者商业模式，在这个时代，弗雷德里克·科布里克发掘了新兴行业的大牛股：比如NIKE、微软、DELL、SISCO、GOOGLE等。

　　在这里，我们不想讨论诸如创业板是否估值过高等细枝末节的问题（实际上这个问题在我们看来是说不清楚的。难道要求创业板的平均PE和银行股估值看齐才叫没有泡沫？我们目前的看法是：讨论创业板、中小板的股票整体PE多少合适是没有意义的，关键还是要看公司的真实成长性！）。我们的观点很鲜明：在今天创业板、中小板、主板部分新兴行业公司中，一定会诞生未来的大蓝筹。对新兴行业的追逐这个大方向本质上无疑是正确的，只是如果短期过度的话，必然引发调整。

　　未来十年乃至更长时期，哪些行业是中国的新兴行业呢？这个问题实际上已经不需要我们再去研究了，“十二五”规划已经总结了七大战略性新兴产业。我们仔细研究了“十二五”规划，大致结论是：它提供的增长机遇大致涉及三个方面：一是是产业升级，现有产业的改造和新兴产业的发展路径，二是大消费时代，这是内需拉动的关键阶段，三是节能环保，有关绿色GDP、环保产业。

　　根据“十二五”规划，到2015年，新兴产业增加值占GDP比重将达8%，“十二五”期间新兴产业将逐步成长为经济的主要拉动力量。可以预见的是，“十三五”将是新兴产业主导经济的时期，而“十二五”是新兴产业成长为经济主导力量的时期。

　　消费行业是2012年A股基本配置

　　新兴行业蓬勃发展是经济转型的一大特征；消费特别是必需消费的长期繁荣则是转型经济的另外一个基本特征。我们认为：抓住这两个方面是A股投资的大逻辑和大智慧所在。

　　投资新兴行业小公司需要独到的行业眼光和敏锐的洞察力，过程类似挑选航天员；投资消费行业的龙头公司需要的是耐心和忍受寂寞的自制力。

　　每当我们写到必需消费行业时候，心情总有些激动。目前A股的估值水平和2008年1664点时候相仿或者还略低，但彼时茅台90元、张裕40多元、天士力10元，目前三者在200元、100元、40元以上。投资这三只股票3年多，都会有100%以上的盈利。期间，完全可以不管猪肉、原油、金融危机、欧债、美债、利比亚战争、日本地震、高铁事故……也不需要去关心经济增速、通胀水平、流动性松紧……这就是消费行业的龙头公司股票带给我们的财富启示！

　　2010年，中国的人均GDP越过4000美元，达到上中等收入水平（3945美元是下中等和上中等的分界线）；也就在这一年，中国以94亿美元的水平成为全球第二大奢侈品消费国。中国GDP中消费仅占40%左右，消费潜力可见一斑。由于2012年中国经济减速是确定事件，可选消费——汽车、地产等我们暂时不作考虑，我们主要考察食品饮料、零售、服装、医药等必需消费品行业的投资机遇。（湘财证券研究所 牛鹏云 朱礼旭)

(来源:上海证券报)