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股市盈利之道(2011-08-18 21:02:34)
标签：盈利 股市 回报率 分红 股票 估值 Michael chen
分类：私密财新网Michael chen

这一节探讨股市盈利的原理。

如同笔者在2月份的文章《投资三要诀》中所指出，以股权及盈利增长为核心的投资方法，其关键要害之处在于，基于一适量本金为基础，利用时间复利及可合理达到的回报率，进行累积财富。巴菲特将这一方法，比喻为“snowball”，在一个长长的斜坡上滚雪球，斜坡越长，积雪越厚，到后来雪球便滚得越大。

这一方法，实际上也是林森池投资的核心方法，在其著作《证券分析实践》（简体版《投资王道》）第四篇，林sir谈五种《投资分析工具》中，便可以看到。

笔者在2010年12月份的《股票如何获利》中指出，投资者在股票（http://michael-chen.blog.caixin.cn/archives/12528）市场，所能获得的利润来自两部分：（1）该股票所代表的企业的盈利增长，带来企业实质价值的上升。（2）市场其他交易者对企业的实质价值的错误定价。

市场或者财务分析中，常以各种比率来衡量企业的经营或者价值与市场价格的相对值，一个简单的例子，是P/E（市盈率）这比率。比如说，一只股票，2010年每股盈利1元/股，市场价格为12元，那么PE=12。如果5年内，该公司每股盈利以每年15%的形式增长，到2016年，每股盈利大约达到2元，如果市场继续以12倍市盈率形式交易，价格将达到24元。

如果投资者在2011年12元价格买入，持有到2016年，以24元时卖出，投资者的收益，便是大约5年翻一番，回报率约15%。这样一种在合理价格买入，然后同样合理的价格卖出，其投资所得的收益，便是前面说的第一类收益：由企业盈利增长引起得到的收益。

如果2011年8月市场出现整体暴跌，使得投资者能够以5元的价格（即是5倍市盈率）买入该股票，并且一直持有到2016年，假设届时又碰巧市场出现股市狂潮，尽管该股票每股盈利仍然是2元，但市场的其他投资者却给予30倍定价，而使股价达到60元。

在这种情况下，投资者同样持有5年，却可以获得12倍收益，获利惊人。这种超越了企业本身合理盈利增长，而由股市交易带来超额收益，便来自前面说的第2种收益：由市场其他投资者的错误定价所获得的收益。

这两种收益一起的作用，被称为戴维斯双击。即是每股实质盈利随时间上升，以及估值倍数的修复，双重作用，带来惊人获利。而对应的一种反向作用，由于盈利增长放慢及高预期倍数向低预期倍数的修复，从而带来股价大幅下跌的，则称为戴维斯双杀。尽管股票所代表的企业在短期内，没有很大变化，但股价却出现大幅度波动的情况，便是来自股票市场的参与者对股票价值定价的差异，也是第2类收益的根本来源。

简单可以看到，要获得这种双击收益效果的前提之一，是在大跌市买入，大牛市卖出，而不是相反。因为只有大跌市，特别是长期阴跌，高度恐慌的市场，才能带来极度便宜的股票，而长期大牛市的百股齐升，突进狂飙，则为卖出昂贵股票提供了机会。

市场上的投资者，有时会因为某类策略性交易或者强制性原因进行交易，比如平仓式的强行沽出，或者因投资者赎回等因素，强行沽出以获得现金，又比如受某些消息影响，导致市场惊吓大跌，一部分交易者，有时受技术分析诱惑，或者市面价格波动影响，勤奋的进行计算资产面值，而害怕出现进一步跌价，从而在非常低的价位沽出以止损等。这部分操作，实际均是由于不懂得资产价值定价者，或者是基于其他交易逻辑而愿意在低价沽出股票。

相对应的，由于贪婪，期望在更低价位买入而没有在低倍数时及时买入，或者因为同样的贪婪，而不愿意在高倍数时及时卖出，甚至还有“追涨”这种很荒谬的交易逻辑者，这种种，是促使股价已经偏离其可能的实质价值时，相对准确定价者能够低买高卖的获利机会。

对于上述PE这样一个算式，只有两个变量：企业的实质收益，和股价。(即P及E)。而对于获利来说，严格的看，实际上只有一个投资变量，（P）股价。其原因是，由于现在资本主义企业的经营管理形式，是通过董事会及管理层制度，分离在所有权之外，对于绝大部分非“主动型”投资者，无力或不能介入管理层运作，从而E这个变量，实质上，除了某些极其特殊的情况下，无论投资者在股票市场上，对该股票如何出价，均与其实质盈利无关。

同样的，PE实际上只是一个代表例子，类似的，PB，PEV，P/Sales，P/Market Value，PEG，ROA，DCF等各种财务分析估值的方法，在投资者无法占据大份额股份以影响管理层运作的情况下，股票所代表的公司，其实质运营盈利情况、资产质量等，均独立于投资者出价之外。投资者实际上，就是不断在股市上出价，买入卖出而获利。

    从而，可以简单的得到，投资者所获得的收益，其计算形式，最终依赖于买入时刻的价格，P0，以及买入时刻的价格P1两者之比率。如果P1>P0，那么投资者低买高卖，获得收益，如果P1

所以，投资者最终的实质收益，只与其买入及卖出的出价有关。严格说来，如果没有其他分红派息、拆骨清算、接管并购、私有化等其他产权交易的变现渠道，而纯粹依赖于2级市场交易的话。那么，一切成功的投资策略的最终表现结果，便是“低买高卖”。这是股票赚钱的最核心原理。

由于股市的进化论淘汰功能，那么长期下，那么不断损失的投资者，最终被踢出市场，而其所持有的资金，实际上并不会消失，这一部分资金，一部分被耗散在股市的交易费用中，比如税收、券商、基金从业者的交易费用等，另一部分被转移到获胜者的手中。

（当然，如同所有一切的极其正确的核心原理一样，这也是一句极其典型的标准废话。无论如何，投资者在每一个买入卖出操作时，脑中如果能够不断强调这一句话，或许有利于克服事后看起来很荒谬的一些非理性行为。）

进一步的，可以以这一“低买高卖”原理为准绳，来审视可能达成这样一种结果的各种策略，理论上说，任何一种策略，只要能达成这样一种低买高卖的效果，便是一种好策略。无论是采取任何一种所谓的“技术分析”，“交易系统”，画线，制图，扔骰子，头肩顶构型，还是周公托梦，易经卜卦，而表现为一次或者数十次，上百次的“低买高卖”时，仍可能是一种扔骰子式的偶然结果。特别是考虑到“存活者偏差”时，情况更可能是如此。

但是，很明显的，随着掷色子次数的增多，大数定律开始发挥作用，一些短期内能够奏效的策略，很可能随着买卖次数的增加而失效，特别是将买卖股票看成一种随机交易时，情况更可能是如此。有一些蠢货，将股市由每天不同交易者集合而成的报价曲线看成“主力”，并进行“解盘”，然后“操作”。这是极其愚蠢的。

笔者在2009年3月的《论心理估值及盈利之来源》中指出，

http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2009/03/28/1480893.aspx

 “如果股票不代表任何产权，或者任何实物资产的话，而是纯粹被视为筹码的话，那么，这样一个市场，便是一个典型的赌博市场，投资者在买入一刻的对错，最终由日后卖出时的高低进行验证”，不幸的是，由于交易费用的存在，比如说，股票上市时的费用，政府的税收，券商的佣金，付出给基金公司的管理费，给分析师的高额咨询费用、薪水等等，这些费用是从市场中抽水，而耗散市场的总体资金并降低投资者的回报率。

   相反，现在被很多股票市场参与者认为是“抽水”的增发新股，如果该企业募集到新资金之后，确实能够利用该本金发展赚钱的话，反而是增大了企业的价值，而不是一种对资金的耗散作用。投资者应该关心的不是抽水导致的股价低迷问题，而是增发价位是否公平，增发后是否创造价值。

衡量这样一种由于过高的交易费用，导致股市利润耗散程度的一个合适指标，是换手率。股票的每一次易手买卖，政府和交易商均抽取佣金，坐地收租。因此，换手率越高，说明市场越接近于赌场，越多的可能收益被开赌场的黑社会抽走。祁斌在多次演讲中指出，“2007年一个数据表明,在全球范围内,所有主要市场的换手率平均在100%多,一只股票一年倒腾一次。而2007年上海证券交易所的投资者平均换手率是927%,深交所是987%,”以此来说明中国市场尚未成熟。

但祁斌没有明确说明的是，由于这样一种达到成熟市场9倍以上的换手率，如果没有新的资金不断进入的话形成一个庬式骗局的话，那么，在有限的资金下，长期多次交易的最终结果，便是被政府或者交易商，通过索取费用而榨干了一切盈利，当每一个将股票视为“筹码”，无论是以任何高频交易策略，或者准随机模式，不断交易者，长时间下大部分人都将是输家。因为每一次交易发生时，输家输双重，赢家被抽水。这即是查尔斯?埃利斯所谓的“输家的游戏”。

这样一种投资环境，深刻的展现了蚣匪62年前入城以来，“率人相食，坐地分赃”的一贯做法。而这样一种高换手率的促成者，除了送钱给人的入市者缺乏适当的教育之外，也与整个行业的从业者有关。无论是在行情好时，号称“高半牛”，行情不好，即刻改称“高皮条”的高薪分析师，还是在论坛写贴，天天“呵呵”，强调“筹码”，“交易”，“追涨”“盘面”等短线交易者，乃至名曰“时间玫瑰”，长期持股，实则胡乱操作的短线私募，或者在银行发售一些莫名其妙产品给老头老太，由短期排名驱动的公募基金，或者包装，发行大量垃圾公司上市的操作者，实际上均是政府和交易商骗钱的帮凶。在这样一个由无耻的政府所主导，充斥着大量无耻的骗钱从业者的市场。散户必须练就火眼金睛，不要胡乱交易，尽量减少交易次数及税费，不要把钱交给骗子管理，不要胡乱投给摧毁财富的公司，才不会让血汗钱被骗走。

基于这种一种节约交易费用和减少税收耗散的思维，查尔斯?埃利斯、约翰博格，甚至有时巴菲特都推崇散户长期持有指数基金。但是，任何一种策略均有其局限。1999年在《财富》杂志《巴菲特谈股市》中，巴菲特比较了1964-1981年间的股市：道琼斯工业指数在17年间，从874.12点跑到875.00点，只涨了一点，如果期间长期持有该种指数基金，又没有分红收取的话，那么，还不如存入银行。更糟糕的例子是日本股市，80年代末的顶峰时期的指数，现在仍然未回家乡。

考虑到中国的ETF基金，实际上不同于美国的ETF基金，一方面没有税收优惠，另一方面还收取高额管理费，分红派息被管理费所蚕食。在这种情况下，持有中国式的ETF基金，并不是非常好的策略。这方面，笔者在关于《股息》的系列论述中，已经指出过了。

相对来说，比指数基金更简单的占优策略，便是投资者基于指数之上的自行选股构造，比如“过气狗骨10”，或者高股息小规模组合策略等。林森池在《证券分析实践》，“利用指数基金获利”一节，便演示了小投资者如何根据恒生指数自制简化版的指数基金。实际上，这些策略只是一种取巧的偷懒方式。

指数基金实质上仍然只是一个企业组合。林sir的投资逻辑，依然是，找到一个高速发展中的经济，其代表性企业，盈利会不断增长，从而由其代表性企业所构成的一篮子组合，整体盈利会不断增长，推动其股价节节上升。---------》（这隐含着日后的“低买高卖”）

严格说来，采用“滚雪球”式策略，以实现“低买高卖”的目标，最重要之处，是加入时间视野。这一点，是最为老生常谈，而又最容易被所谓“价值投资者”所忽视的。传统的价值投资者，遵循格雷姆式的教导，投资赚钱的方式，是静态价值及隐含资产的清算，进一步的，由于这种清算可能性，如果投资者能够购入一篮子低PB,低PE或者即将破产，但其中隐含优质资产者（这在中国类似ST股票）,那么，迟早会通过出售给有能力清算者，或者直接清算实现其价值。这种投资方法，并不是以未来盈利为导向，严格说来，是一种静态的投资方法。即在此刻时点上，股票隐含的价值，超越其目前市场价格。

而以盈利增长为导向，则是巴菲特在学习了费雪之后发扬的路线。如果盈利回报率，能够达到年12%以上，连续增长30年，则可达到32倍回报。40年则可达到93倍回报。当投资者以一合理回报买入，然后在日后以同样倍数的合理回报卖出，那么，其获利所得，便以数十倍计算。而如果能投资50年，以同样回报率计算，则其复利倍数将极其惊人。这是时间复利为投资者带来的收益。

这两种投资方法，一是静态的，一是动态的，其关键区别，就在于对待时间的视野。

在此处，笔者要特别岔开来，以强调这个长时间投资视野的问题，实际上，中国人现正初尝富裕甜头。62年来的前部阶段，实际是摧毁财富，一穷二白。（参读笔者2011年2月底的《分裂的世界》一文）私人财富的重新积累，实际上是从1981年的“中国特色社会主义”到1992年的“改革开放”，才真正重新起步，财富积累至今，也是20-30年而已。

早期的原始积累，靠乡镇小工业起步，集腋成裘，细水长流，累积缓慢，比如80年代时，万元户已经是富人。真正财富加速，是自1997年亚洲金融危机之后，中国以富余的劳动力及不断改良的制造业，代替东南亚小国在产业链上的分工，参与WTO及全球化经济贸易活动，由于市场规模的急剧扩大，以及技术的高度深化，带动生产规模的急剧扩张，才使财富积累加速。而制造业的大规模扩张，带来对原料的大量需求，使得原先深埋地下，毫无价值的矿产，也由于大量制造、消费及技术的变迁需求，变得供不应求而一夜暴贵。

相对于控制产业工人及知识深化的人力资本而言，特权阶层更容易控制物理性的矿产资源，而使财富与权力进一步高度结合，出现类似权贵资本主义的情况。由于财富积累多数来自产业资本和权力掠夺，因此，实际上，现阶段的中国富人，除了少部分暴发户、富二代胡乱挥霍之外，要么继续停留于实业扩张，以实物、房产形式保存财富，要么快速转移资产，移民逃跑。这样一些心态，均是体现了财富的快速得来之后，因为早期的贫穷记忆，而唯恐再度失去的恐惧。

这种恐惧心态，使得现阶段的富人，不可能在资本市场上做长久规划，因为相对于产业资本的实物资产来说，金融资产依赖的是对制度的“信心”，而这一点，结合对被无限制的权力随时掠夺的恐惧而显得特别虚幻。少数从实业资本转移出来到资本市场上的，也是极其短期的掠夺心态，而非做长期慢慢积累的规划。特别是，相较于过去20年来，财富以倍数，几何级数增长的速度而言，12%的回报率显得非常可笑。穷人，更是视股市为一夜暴富的博彩场所，因此，现阶段资本市场充斥着各种短平快的心态，毫不为奇。

但是，从长期上看，资本市场所代表的股权背后，仍然是实际产业。中国赖以成名的制造业，在资源、人工、税收、竞争等各种力量的挤压下，日趋艰难，其实质回报率也随着规模的扩大和竞争的激烈而降低。在这种情况下，代表其股权的股票的整体长期实质回报率，不可能有超越式的大幅度回报。

在未来有限的股票实质回报率的限制下，投资者试图获得高额回报，除了要利用其他投资者的错价之外，还必须依赖于长时间的积累。也即是说，此刻的投资者，必须对未来的投资，有长远的规划和视野，才能合理设定投资规划的回报目标，以及由此制定相应的策略。

以现有统计数据来看，现阶段的大陆，人均寿命大约是70岁。香港大约82岁左右。日本男性78岁，女性85岁。美国人如果能进一步克服肥胖问题的话，寿命将有所延长，现阶段美国女性平均寿命接近81岁，男性为75岁。相对来说，富人由于有足够的条件可以摄取合适食物及支付昂贵的医疗，从而整体寿命会更长些。

在未来的数十年间，随着医疗条件的进步，相信中国大陆的人均寿命也会进一步提高。如果以80岁作为平均值，大致围绕75-85的区间来考察的话，那么，现在30岁-35岁的年轻人，最少还有40-50年的时间，需要为自己支付各种开支，当然，这也意味着同样有这么长的时间，可以规划自己的投资。

整体市场的短平快心态，加上高度缺乏的理财投资知识，使得投资者在稳健投资，缓慢积累的心态培养上，相较于发达国家，明显差距甚大。典型的例子，是林森池2007年7月16日，在《研讨会》之前的访谈（最后10分钟），回答观众李先生的提问时，李生说到自己大约中年（40岁），林sir说还有50年的时间可以投资，（也即是说，应该以最起码50年的长远的眼光去看待，规划未来的投资）。

另一个例子，是华尔街日报，2011年8月11日《从美股大跌中学到什么》一文中，“富达投资规划和咨询服务执行副总裁http://c.wsj.com/GB/20110811/inv121107.asp?source=channel

斯威尼(John Sweeney)说，即便你现在60多岁了，也仍要规划退休后30年的生活，所以为提供一些增长的话，基本资产配置应该仍有一半左右是股票(其中40%为固定收益投资，10%为短期票券)。”可以看到，以寿命为90岁进行财务规划，几乎成为发达成熟国家个人默认理财计划。

在这种情况下，更需要探讨一种放眼40-50年以上的长期投资策略。而这也是笔者所认为的，本文的绝大部分年轻的读者，尚未意识到，或者没有足够的视野、想象力、执行力，来理解、规划并合理处理的长远问题。同时，这也是一直以来，笔者多次推荐读者去读西格尔《Stock for the long run》以培养一种长期视野的原因。

如果以一种长期的视野，来回顾前面所讨论的，传统格雷姆式的静态价值投资方式，以及费雪式的以盈利为导向的动态方式，这两者之间的差异。可以看到，依赖对隐藏资产进行清算的格雷姆式投资，其所可能的获利，依赖于清算时的价值，及投资者买入时的价格之差。常规而言，这样一种清算收益，远大于12%，多数可以达到50%以上，或者翻数倍的情况。

但是，这类收益的年平均回报率，实际上与清算时间点有关，尽管有一些资产，也同样会随着时间变化，比如说，房地产及黄金矿产、石油等，很可能会体现货币通胀的力量。但整体上，这些静态资产的投资价值，其年回报率会随着清算时间的延长而降低，这意味着投资者所可能获得的回报率，实质上依赖于具体的清算时间点而定，而这对于非主动型投资者来说，实际上是不可控的。

逻辑上，如果能够持续寻找到可以清算，并持续快速的实现其隐藏价值，那么，其模式也会类似于一系列长期增长的企业。因此，早期巴菲特，学习的是格雷姆式投资，试图以参与企业清算的形式，通过加速企业清算时间，来提高投资回报率。但是，当1963年，他试图清算丹普斯特时，全镇的人起来，像反对共dang极quan一样起来抗议他。这段经历，让他意识到清算获利的投资方式的困难性，以及其不可能持续性，特别是为了提高回报率，巴菲特重仓押注于其中时，更是如此。

正是这样一种经历，促使巴菲特走向以合理，或者偏低价格买入增长股，并长期持有的策略。但是，如林森池所指出：长期增长的企业，“要有良好的经济环境配合，“千里马”才可奔跑自如，若是经济环境差，就算是最好的公司，也很难维持12%年复息增长。例如1990年至今的日本，最好的“千里马”只是原地踏步，不能取得进展。1997年后的香港也出现同样情况。反而，现时的中国内地仍是一个茂密的大草原，可让“千里马”尽情驰骋。”

企业的增长总会见顶，行业龙头达到一定程度后，在市场接近饱和时，便需要去侵占竞争对手的市场份额以保持其增长，而这往往带来激烈的战争，从而降低其利润率。进一步的，当企业继续增长时，很可能会达到垄断并吞噬整个市场，从而导致直接竞争者，转而开发新的代替品而非直接竞争，高利润促进技术开发，而技术的进步，将毁灭现有的市场占有者。全球化带来市场规模的扩大的结果，便是使得潜在的利润大增，从而促进更为剧烈的技术变迁。

这意味着，如果以40-50年作为投资时间的长度的话，实际上，很难有企业能够保持这么长的时间内，维持一个合乎投资者预期的增长率。如同林森池在2005公开大学演讲举的例子一样，可口可乐，只是在一段时间内能维持高速增长，而汇丰控股尽管超过100年以上历史，也只是其中一段能够有高速增长。因此，投资要密切监控企业，并适时换马长跑，其原因在此。

回归到以盈利增长及估值为核心的投资法上，实际上，作为企业整体的盈利逐年增长，只是开始，而不是终结。很多时候，市场的分析员喜欢用“成长股”来推荐这么一类资产规模急剧膨胀的企业，实际上，有很多企业只是利用收购兼并来扩充规模，其原因是其管理层只有扩大了资产规模，才能获得更高的薪金回报，而不增加企业价值及利润的扩张，实际上只是摧毁股东财富。因此，作为小投资者，第一步，是将目光从企业规模的扩大，转移到企业整体利润的扩大。

进一步的，除了关注企业整体盈利增加之外，更需要注意的是每股盈利的增加。因为企业不可能无中生有，要扩大资产规模，实体企业要借入资金，添购机器和地皮，雇佣人工，金融企业则需要扩充资本金。因此，投资者需观察其资金来源，以及资金的回报率。如果企业的本金，是来自不断向股东募集资金，而规模的扩大，降低股东的边际利润时，则降低了投资者的回报率。

更进一步的，由于企业的经营环境的每年变迁，如教科书或者分析员报告所模拟的，每年以一定增速长期稳定增长的模拟方式，纯粹纸上谈兵，多变的经济环境，使得企业的盈利增长，多数是以波动的方式出现。所以，投资者必须对呈现于财报中的每股盈利增长进行仔细的考核，以考察其盈利来源，比如说，在2010年11月，笔者卖出持有近4年的鲁泰B,其原因在《鲁泰系列22篇》中，实际已经说明了卖出原因，一是笔者为其行业空间估顶，预计其未来增长有限，而该公司扩产动作太慢，降低了逐年的盈利回报率。二是其利润来源中，作为原料的棉花，起到关键因素。三是其竞争对手，比如联发股份，在上市募集到资金之后，采用相同的竞争路线，从而削弱其竞争优势，降低其可能利润率，在这种情况下，尽管2010年底，每股盈利达到0.74元人民币，但笔者继续一每股0.65元作为其下一个周期的平均每股盈利进行估算。

这在《2011展望》中已经说明了：“笔者对鲁泰的定价，乃是基于0.65元/股的利润水平。对股票的定价，乃是根据长期价值而厘定，从长期考虑的话，棉花暴涨只是短期行为，迟早有跌下来的时候。因棉花暴涨上去的股价，迟早也会因为棉花而爆跌下来，因此当市场热炒有棉花种植园地的布厂而使该股股价达到预期估值时，笔者宁愿卖出，转其他投资。”

分析员一方面无仔细考察其盈利来源，无法在2009-2010年看到棉花涨价对其盈利的影响，后知后觉，另一方面在其2010年第三季度盈利出来以后，过度高估其未来长期盈利，因此市场出现错价。由于笔者考虑到其未来利润率增长有限，竞争加剧，因此利用这一股市错价获利了结，转投人寿。

从这一事例，说明投资者不应该简单的观察每股盈利，又或者纯粹从财务数据简单外推，而是要看到企业生意，如同林森池所指出的，以立体的方式，观察企业，观察其资金来源，观察其收到资金之后，投向何处，观察其资金的回报率，考量其未来盈利，才能知所行止。所以，笔者在《鲁泰》及《人寿》系列中，演示如何通过企业的财务数据，以观察企业生意运转。关键之处，不在于厘定一季一年的利润，而在于考察企业的长期利润来源是否稳定，源源不绝。这正是林sir在访问中所指出的，you take care the business, the profit take care itself.这和商科教育中，You take care the customer , the business take care itself 的格言，异曲同工。

由于财务分析的教程，包括CFA，已经衍生出大量的比率，以对企业进行各种分析，而重点不在于针对具体企业进行逐一分析。所以，市场上的分析师，常见的错误，就是学习了一套比率分析，将其作为一个黑箱，不管什么企业，都照套上去，输入后，便得到企业的估值。很多时候的券商报告，多数如此，这实际上是书没读通的表现。

每一个行业，每一个企业都有其独特之处，正如笔者的文章中指出，纺织业是林sir所指出的，“烂棉袄，无发达”。每一分利润，都来自劳工及机器的血汗，而在现有环境下，则深受原料价格波动及过度竞争影响，利润增长有限。而人寿保险行业，则由于受会计准则影响，长短期错配。如果以同一套比率方式，来衡量不同企业，很容易便出现田忌赛马，错以上乘比下驱。关键之处，仍在于投资者必须学习到一种变通的方法和思维，针对具体问题，用具体的分析方法进行处理。

特别需要强调的一点是，财务数据只是代表过去，而投资者所投资获利的是未来，因此财务分析的一切数据，只是数据而已。投资者更重要的，是要具备长期的历史感和大局观。所以《巴菲特的护城河》所总结出来的企业的长期优势，诸如1、该公司所处行业的市场发展空间；2、该公司在其行业中的地位； 3、壁垒（护城河）4、公司产品的定价权等方面的判断，尽管多少有点老生常谈，但实际上却仍然非常有用。

如果说，关于过往的财务分析，重在精确，那么，关于未来的判断，模糊不要紧，关键是要押中。许多的财务分析师或者会计师，限于学科知识，缺乏生意头脑，因此喋喋不休强调于财务细节，而没有看到未来。在这方面，生意头脑和行业结构、长期宏观走向，影响企业生死攸关的具体战役及政策，远比财务细节更重要。

因此，投资者特别要牢记的是，财务数据只是代表过去，而投资获利的是未来。回到上面的获利算式，企业的盈利，实际上，是独立投资者的出价之外。投资者利用财务数据，衡量企业的长期盈利，实际上只是用以协助判断未来，并进一步为此刻出价做帮助而已。

在讨论完盈利之后，进一步考量的是估值。估值的问题，实际上非常简单。达摩达兰的教材《为一切资产估值》，便体现了一种“一招通吃”的万能招式。按照传统教科书理论，一切资产的价值，等于其未来现金流的折现，即是DCF。前提是知道其未来的现金流，及资本成本，即折现系数。

但实际上，这两者均不可知。因为前者依赖于企业的经营，这又依赖于实际的经济环境及管理层的应对，后者依赖于通胀系数及资金成本，长期下，这则更为模糊。所以，拘泥于DCF的数学运算，实际上是屠龙之技。

投资者应该清晰的知道，PB,PE,PEV等诸种比率，实质上均是DCF的简易版本。一系列的比率的使用及调整，具体而言，依赖于投资者衡量的基尺和目的而具体使用。而随着投资者持有股票的时间越长，估值的精确度需要便越低，因为企业盈利增长波动的影响因素，将随着时间复利的作用，而超越估值的数据精确性。比如说，假设持有该股票的时间是10年的话，那么，未来10年的盈利增长环境，便将比此刻买入价10%-20%的波动差异，显得更为重要。

至此，笔者解释了股市的盈利原理，以及投资者出价与企业实质盈利的独立性，从而解释了以股权和盈利增长为核心的投资原理。这意味着，实际上，充斥于主流媒体的各种宏观经济大势判断、金融危机冲击、各国经济形势走势，CPI数据，各种经济学专家、股市大师的解盘，对于以股权和盈利增长为核心的长期投资方式而言，实际上均是造成股市错价，送钱的蠢材而已。投资者应该将目光从媒体中移开，转而转向所投资企业的运营情况，关注其长期盈利可能性，以及合理审慎的为其出价，然后静待其盈利上升，并以合理或者高价形式卖出，才是真正的股票获利之道。

Michael chen 2011-8-18

该文章转载自东方财富网博客：股市盈利之道