出家师父要我该怎办:EVA告诉你：A股的不完美的高增长故事

A股的2007：不完美的高增长故事
作者: 赵冰 时间: 2008年07月11日
净利润增长 65%，资本回报率 5.9%，这组形成鲜明对照的数字，彰显中国大部分上市公司的现状：我们跑得很快，但我们要的更多。
特约作者：赵冰
不管是在任何时候和任何地方，中国企业的高增长似乎都是投资者们津津乐道的美妙话题，而这种高增长也是“中国溢价”论者最重要的理论依据。令人欣慰的是，2007 年，这种高速增长的态势依旧强劲。根据中能兴业公司 ValueTool 公司绩效数据库的统计，中国国内剔除 ST 公司的 1,341 家非金融行业上市公司销售收入合计已经超过 7.7 万亿元，同比增长 26.8%，净利润达到 5,757 亿元，同比增长 31.6%。如果我们剔除前 100 家大型企业（其中许多是巨型国字号公司）和最后 100 家小企业的影响，剩余 1,141 家企业的销售收入增长率为 25%，略低于平均水平，但净利润的增长率却达到 65%，是平均水平的两倍，这无论如何也是惊人的。
与令人称奇的高增长率相比，中国公司的回报水平却并不能让人满意。使用资本回报率（ROIC）指标，即假设企业的资本全部来自于股东，从而剔除公司运用债务所导致的财务费用对考核企业经营绩效的影响，2006 年中国上市公司的 ROIC 为 9.9%，2007 年为 10.2%。考虑到 2007 年中国企业会计准则的变化，即允许企业在一定条件下将资产市场价值的增值部分计入收益以及很多公司大举进行非实体投资并获益的现况，这一回报率存在较大的水分。上述 5,757 亿元净利润中，有 918 亿元来自“投资收益”和“公允价值变动损益”这两个科目。也就是说，大约有 16% 不是来自企业自身的经营，而是来自“虚拟经济”。
实际情况可能更为严峻。创造高增长奇迹的那 1,141 家公司的 ROIC 水平只有 7.7%。如果剔除投资收益等非经营性的影响，这些公司的实际 ROIC 只有 5.9% 左右。我们设想，A 和 B 两家公司的利润总额相同，并且预计会以相同的速度增长，那么简单来看，这两家公司应该具有相同的市场估值水平，但实际情况可能是，要保持与 A 公司一样的成长性，B 公司需要消耗比 A 公司高许多的资本。也就是说，B 公司的增长依靠大规模的资金消耗，而 A 公司则通过对资本的高效使用来达到增长的目的。两种增长方式孰优孰劣，答案已经不言自明。净利润增长 65%、资本回报率 5.9%，这组形成鲜明对照的数字，彰显中国大部分上市公司的现状：我们跑得很快，但我们要的更多。
把企业迅速做大、实现高速增长，是所有企业家无可厚非的永恒梦想。但是，企业需要什么样的增长呢？什么样的增长才是有价值的增长？这中间有一个最简单、最基本的标准，即企业至少要创造出高于成本的收益。那些能实现有价值增长的企业，得到更多的资金支持，从而实现跨越式的发展，而那些不能做到这一点的公司，终将被投资者抛弃。这里的成本，是不但包含生产经营中发生的费用、也包括资本成本在内的全成本概念。中国大部分公司不到 6% 的资本回报率，无论怎么看都是低效的。这一回报水平与银行贷款利率接近，而承担更高风险的股东则期望与其风险匹配的更高回报水平。在如此之低的回报水平下，高增长的光环也黯然失色，因为高增长的代价是巨大的。企业的核心目标不应该是简单的创造利润、实现增长，而应该是不断地创造价值。只有在资本回报高于资本成本的情况下，企业才真正开始创造价值，否则企业就不应该占用这部分资金，而应该让它流向更能发挥效用的地方。无效的继续占用，实质上是对社会财富和股东财富的毁损，越快的增长，就意味越剧烈的毁坏。
因此，是从高增长炫目的色彩中收回我们崇拜目光的时候了。改善回报率，以价值原则进行管理和投资，应该成为中国公司的核心要务。事实上，日常经营中被大家经常谈起的很多手段，都是改善企业价值创造的重要方式，如有效的成本控制、尽可能提高存货周转速度、尽可能缩短产品生产周期，等等。但是，要让企业始终不偏离价值健康的大道，上述这些还远远不够，还需要从更高的层面系统化地分析和整合所有这些手段，并且以制度化来保证所有这些手段都能得到有效的执行。首先，企业管理层必须彻底理解价值理念以及本企业创造价值的具体机制，并系统性地对本企业的价值创造体系进行重新评估和彻底反思。这就像人们定期体检一样，在价值原则下的系统性反思和总结，是企业进行价值管理并保证企业价值健康的重要保证。然后，在上述基础上，对企业的各个价值创造流程进行规范、考核和激励，并通过制度化的手段让价值的原则、理念和具体的实施措施贯彻到实际工作人员的意识和行动中去。对于企业价值来说，增长和回报都是重要的，但回报是增长的前提，没有回报的增长是没有意义的，甚至是危险的。
特约作者赵冰是北京中能兴业投资咨询有限公司总经理。中能兴业长期致力于中国企业价值的评价和改善。公司以国际化的企业价值评价方法为基础，为国内投资机构以及上市公司提供估值方法与技能培训、企业价值内部诊断、企业价值管理咨询、企业价值评估软件以及公司绩效数据等全方位服务。公司网址www.valuetool.com.cn
EVA告诉你不同财富的故事：
从经济增加值的视角审视中国百强上市公司，将告诉你一个不同的创造或毁损财富的故事
沃伦·巴菲特在《致股东的信》里说过：“最值得拥有的公司能够长期以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产；最不值得拥有的公司会反其道而行之，一贯以非常低的回报使用不断膨胀的资产。”经济增加值（EVA）就是这样一个综合考量企业使用资本的规模及运用这些资本所获得的回报水平的指标。与传统会计利润不同，EVA 指从税后净营业利润中扣除股权和债权投资者的全部投入的机会成本后的所得。而来自股东的资金成本通常要比债权人的资金成本高出许多，因为相比而言股东承担的风险更高。从 EVA 的视角审视中国百强上市公司，将告诉你一个不同的创造财富或毁损财富的故事。
仅在海外上市的百强公司，由于会计准则的差别会使数据失去可比性。此次研究中我们没有考察这些公司。同时在 A 股和海外上市的公司，则采用国内会计准则数据。金融类的上市公司因其特有的业务特性和 EVA 测算方法，研究中也予以剔除。研究的年度范围是 2004~2008 这 5 年，有两家百强公司上市时间较晚，没有 5 年的完整数据，我们也予以剔除。剔除这三种情况后保留的公司共 58 家。将这些公司置于非金融类非 ST 类的所有 1,411 家 A 股公司中，我们可以更清晰地一窥百强公司价值创造和价值毁损的全貌。
2008 年位居中国上市公司收入榜首的中国石化实现销售收入 14,521 亿元，净利润 297 亿元。但该公司获得这些收益运用的资本总额高达 4,912 亿元，其中股权资本为 3,301 亿元，扣除所有资本的成本后中国石化的 EVA 为 －410 亿元。这意味公司在 2008 年毁损了 410 亿元的财富。在考察的所有 1,411 家 A 股公司中，中国石化运用的资本仅次于中国石油，排第 2 位，资本效率居于 1,251 位。这种效率低下但规模庞大的特征，使该公司位于所有上市价值毁损榜的榜首。而 2007 年中国石化的 EVA 为 365 亿元，EVA 在两年间发生突变，主要是因为 2008 年原油价格高企导致的炼油部门大额亏损。资本规模或者说企业规模是一把双刃剑，运用得当可以创造巨大财富，而一旦出现资本效率低下的情况，规模则成了毁损价值的最大元凶。
在利用 EVA 分析企业价值创造能力时，行业景气周期的原因会使得公司 EVA 波动较大，甚至在某些年份出现负值。比如上述的中国石化和近年来因煤价大幅上涨而受挫的火电公司。通过跟踪考察多年的 EVA 并进行同行业内公司的对标分析，可以更清晰地了解一家企业创造价值的能力。2004~2008 这五年的数据显示，航空公司是价值毁损的多年常客。中国三大航空公司——南方航空、中国国航和东方航空——所有年份的 EVA 均为负值，五年合计毁损的价值分别为 223 亿元、183 亿元和 179 亿元。将这三家公司进行对比分析，中国国航的资本效率为 －4.9%，但情况远好于东方航空（资本效率 －7.7%）和南方航空（资本效率 －7.3%）。
再来看一下格力电器，按收入排名该公司位于第 51 位。它在 2008 年运用资本 77.5 亿元，为 2004 年资本总额的 2.8 倍。公司利用资本的效率在过去几年也逐年提高，由 2004 年的 5% 稳步提高到 2008 年的 15.4%。由于规模和效率这两方面的指标都在不断提高，公司创造财富的能力也不断增强。格力电器 2004 年 EVA 为 1.5 亿元，2008 年则达到了 12 亿元。在我们考察的 1,411 家公司中，格力电器运营资本的金额排151 位，资本回报率排 44 位，由于两方面的指标发展比较均衡，2008 年格力电器 EVA 排名第 28 位。需要进一步指出的是，企业所可能利用的资本规模及获取的资本回报率，会因所在行业的特征而迥然不同。
既然 EVA 可以更好地反应企业的财富创造，如何才能提升这一能力呢？从“EVA = 投资资本 × 资本效率”这一公式可以看出，要提升企业的 EVA，从大的方面看有两条途径。一是改变资本规模，包括在 EVA 大于零的项目上增加投资，也包括从 EVA 小于零的项目上撤回资金。如果格力电器在过去几年属于前一种情况的话，那么同样从事电器行业的 TCL 集团在过去几年则属于后一种情况。与 2004 年相比，TCL 集团 2008 年投资资本总额没有增加，反而有一定的下降。相应地，公司的 EVA 状况也在逐步改善，从最高时的 －24.4 亿元变为 2008年 的 －4.2 亿元。我们相信，只要这种状况持续下去，该公司很快将从财富的毁损者变成财富的创造者。
另一个改善 EVA 的途径是提高资本使用效率。资本效率等于资本回报率减去资本成本率。在企业资本结构很不合理的情况下，可以通过调整资本结构来降低资本成本。这样的情况比较少见，更常见的情况是在公司运营中不断提升资本的回报率。这也包括提升企业的经营毛利率和资本的周转率两个方面。前文提及的格力电器的经营毛利率在 2004~2008 年间逐步从 2.6% 提升到 4.3%，带动资本回报率从 13% 增加到 23.4%。而从事食品行业的双汇发展（收入排名第 96 位）也取得了可与格力电器媲美的成绩，在这一时间，公司的资本回报率从 15.6% 稳步提升到 27%。与格力电器毛利率稳步提高不同，双汇发展的毛利率保持相对稳定，资本周转率从 2004 年的 4.4 倍提升到了 2008 年的 8.7 倍，这样起到了提高资本回报率的作用。
虽然国资委主任李荣融在 2007 年的中央企业第一任期业绩考核总结表彰大会上将“引入价值管理理念，继续鼓励企业使用经济增加值考核指标，引导中央企业更加关注价值创造”作为继续完善考核方法体系的重要一环，但许多企业认为 EVA 不过是财务部门简单计算得出的数字而已。
这种看法是片面的，EVA 价值管理体系包括战略规划、经营计划、预算管理、绩效评估、激励机制及投资决策等诸多方面。其中，EVA 价值管理模型是保证体系稳步推进的核心环节，因为这个模型帮助管理层更好地评价、观察和理解公司价值的驱动和毁损因素。笔者在协助企业实施价值管理体系建设时，一位企业管理人员曾提及“EVA 体系应该与管理层工作中的关注重点结合在一起”。应该说，这一提法说明了 EVA 价值管理体系的核心思想，但这些关注重点如何作用于企业的 EVA，则离不开 EVA 价值管理模型，而且这一模型还能帮助管理层挖掘被忽略但理应成为关注重点的驱动因素。
从本文关于资本的规模与效率、增加资本投入或退出毁损财富的项目、提升毛利率或周转率改进回报水平等讨论中可以看出，即使在比较宏观的层面，分析企业如何才能更好地创造 EVA，也并不容易。在企业内部推动 EVA 价值管理体系建设，即使有最高层决策者的全力支持，也不可能一蹴而就，而必然是一个比较长期的过程。