自我发展心理分析报告:《巴菲特致股东的信》精华摘要

《巴菲特致股东的信》精华摘要

价格

我们已经从本格雷厄姆那里学到，成功投资的关键是在一家好企业的市场价格比固有的企业价值大打折扣时买入其股份。（《公司财务与投资》P63页）

当然，即使是对于最好的公司，你也有可能出价过高。……在一个过热的市场中进行采购的投资者需要认识到，即使优秀公司的价值也可能常常要花一段相当长的时间才能赶上他们支付的钱。（P９３《聪明的投资》）

真正吸引我们注意的是处于合适价格的合适企业。（P９５《聪明的投资》）

当价格对公司和股票来说都高高在上的时候，我们尽力遵守泰德威廉姆斯式的纪律。等待最合适的抛球，将意味着步入名人堂；不分青红皂白挥臂击球意味着去小棒球联盟的车票。（P９６《聪明的投资》）

巨大的投资机会在杰出的公司一度遇到可以解决的大问题时出现，就像许多年前美国运通　公司和GECIO的案例那样。然后总的来说，通过躲避巨龙而不是杀死它们，我们已经做得更好。（P９８《雪茄烟蒂与习惯的需要》）

在他们从银行股中抽逃资金的帮助下，我们以２.９亿美元——小于税后利润的５倍，而且小于税前利润的３倍——的价格买入我们在富国银行１０%的股份。（P１０３《垃圾债券》）

我们已经以高出那次下跌前的价格买了一些股票，我们欢迎市场下跌，因为它使我们能以新的、恐慌的价格捡到更多的股票。

希望在整个一生中成为金融投资不间断的买家的投资者，必须对市场波动采取一种相似的态度；相反，许多投资者不合逻辑地在股票价格上涨时心情愉快，而在股票下跌时闷闷不乐。

下跌的公司价格使我们受益，而上涨的价格使我们受损。

低价格最常见的起因是悲观主义——有时是四处弥漫的，有时是一家公司或一个行业特有的。我们要在这样一种环境下开展业务，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它造成的价格。乐观主义才是理性投资的大敌。

但是，这不意味着仅仅因为一家公司或一只股票不受欢迎就买进它是明智之举，买冷门股票的方法如同随大流的策略一样可笑。“大部分人宁愿死去也不愿思考。许多人的确如此。”（P１０３－１０４《普通股的替代品》）

投资界偶尔会爆发恐惧和贪婪这两种传染性极强的灾难。这些流行病的发生时间难以预料，而且由他们引起的市场错乱，无论是持续时间还是传染程度都难以预测。因此，我们永远也预料不到灾难的降临或离去。我们的目标很简单：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。（P１２９《普通股》）

许多股票在被严重低估和严重高估之间来回振荡，出现这种情况时，投资者以与企业在他们的所有权期间的表现毫不相关的方式受到褒奖与惩罚。我们的目标是使我们的持股合伙人的利润来自他们的业绩，而不是其他共有者的愚蠢行为。（P１３０《普通股》）

从那以后，我们调整了策略并开始以中等的价格买入上等的企业，而不是以上等的价格买入中等的企业。（P150《兼并与收购》）

市场价格在企业价值上下的大幅波动，总的说来不会改变所有者的最终收益；最终，投资获得的必定与企业获得的一样多。但是长期大幅度的低估或高估会导致企业利润在各种不同的所有者中不公平地分配，因为任何特定的所有者的投资成效很大程度上取决于他是幸运、精明还是愚蠢。（P202《会计与估值》）

只有在资本市场受到严重压制，而且整个企业悲观厌世时，才能够指望来自协议收购的丰硕成果。（P207〈会计与估值〉）

购买股票

每当查理和我为伯克希尔的保险公司购买普通股的时候，我们像购买一家私营企业那样着手整个交易，我们着眼于企业的经济前景，负责运作的人，以及我们必须支付的价格，我们从不考虑出售的时间或价格。（《公司财务与投资》P64）

在我们看来，经营公司的合理方法也同样适用于买卖股票。投资者必须像拥有整个公司的所有者所表现出的坚韧那样，持有一家业绩出众的公司的一小部分。（P76）

与这种估算相关联的主要因素是：（１）可以评估的长期经济特性的可信度；（２）可以评估的管理人员的可信度，包括他们实现企业所有潜能的能力以及明智地使用现金流的能力；（３）以股东回报而不是管理者的回报做为衡量标准的可信度；（４）企业的售价；（５）将要经历的以及将会决定投资者的购买力的削减程度的税收水平和通货膨胀率。（P７８）

而且，最近几年可口可乐和吉利剃须刀在全球的市场份额实际上或在增加。他们的品牌的威力，他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像林奇说的那样，销售相似的商品的公司的股票，应当贴上这样一条标签：“竞争有害健康。”（P ７９）

如果公司的投资机会和范围非常有限。比如，仅限于那些在奥马哈的私营公司，那么我首先会评估每一家公司的长期经济特征；其次，评估负责运作公司的人的质量；最后，以合情合理的价格买入几家最好的公司。我当然不希望平均拥有镇上每一家公司的股份。而且，既然发现伟大的公司和杰出的经理是如此之难，那么为什么我们非得摒弃已经被证明了的产品？（P８２）

我们要求这是一家（１）我们能够了解的；（２）有良好前景的；（３）由诚实和正直的人们经营的；以及（４）能以非常有吸引力的价格买到的公司。

但是你们会问，如何确定什么是“有吸引力的”？在回答这个问题时，大多数分析师认为他们必须在两种习惯上认为是对立的方法中做出选择：“价值”和“成长性”。实际上，许多投资专家将这两个术语的混合看成是一种聪明的穿异性服的形式。

我们认为，这两种方法在重要的关键部位可以联系在一起：成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要性可在忽略不计到巨大无比的范围内变化而且其作用可以是负面的也可以是正面的。

另外，我们认为术语“价格投资”是多余的，如果投资不是建筑至少足以证明投入的资金是正确的价值的行为，那么什么是“投资”？有意识地为一只股票付出比他计算出的价值更多的钱——希望它马上可以按更高的价格卖出——应当被列为投机。

无论是否合适，术语“价值投资”被广为使用。典型地，它意味着买入有诸如低市净率、低市盈率或者高红利率特征的股票。不幸的是，即使这些特征一起出现，对于投资者是否真正买入物有所有值的股票并因此真正按从他的投资中获取价值的原则操作来说，它们也远不是决定性的。相应地，对立的特征——高市净率、高市盈率，以及低红利率——决不与“价值”买入相矛盾。

相似的，公司的成长性本身几乎没有告诉我们什么。确实，成长性常常对价值产生积极的作用，有时达到惊人的比例。但是这种影响很难确定。（在有些行业或企业）行业成长得越快，所有者的灾难就越大。

要求增加资金的低回报率的公司，成长性会伤害投资者。

将价格的问题放在一边，最值得拥有的公司是那种在一段很长的时期内能以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产。最不值得拥有的公司是那种必须或者将要反其道而行之的公司——那就是一贯以非常低的回报率使用不断膨胀的资产。大多数高回报率的公司需要相对小的资产。

尽管用来评估股权的数学公式并不复杂，但是分析师——甚至是老练、聪明的分析师——在估计未来的“息票”时也很容易出错。在伯克希尔，我们试图通过两种途径来对付这个问题。第一，我们努力固守于那些我们相信我们可以了解的公司，这意味着他们必须符合相对简单而且稳定的要求。如果一家公司非常复杂或者容易受到连续变化的影响，那么我们还没有聪明到去预计它未来的现金流。顺便说一句，这个缺点不会烦扰我们，对于大多数在投资的人来说，重要的不是他们懂得多少，而是他们如何现实地明确他们不知道的东西。第二，亦是同等重要的，我们强调在我们的买入价格上有安全的余地。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种安全余地原则——本格雷厄姆尤其强调这一点——是成功投资的基石。（P８６－８８）

成功地投资于上市公司的艺术，与成功收购子公司的艺术没有什么差别。在那种情况下，你仅仅需要以合情合理的价格，收购有出色的经济状况和能干的，诚实的管理人员的公司。之后，你只需要监控这些质量是否得到了维护。（P９０《聪明的投资》）

研究我们对子公司和普通股的投资时，你会看到我们偏爱那些不太可能经历重大变化的公司和行业。　这样做的原因很简单：在进行两者中的任何一种投资时，我们寻找那些我们相信在现在开始的１０年或２０年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争力的买卖。迅速转变的行业环境可能会提供巨大的胜利的机会，但是它排除了我们寻找的确定性。

……在可流通证券中，我们寻找相似的可预测性。以可口可乐为例，……但是公司的基本面——可口可乐的竞争优势和绝佳的经济实质——多年来一直保持恒定。

……像可口可乐和吉利这样的公司很可能会被贴上“注定必然如此”的标签。

显然，许多在高科技领域或萌芽行业的公司，按百分点计算会注定必然如此的公司发展得快得多。但是，我宁愿相信可靠的结果，也不愿意企盼伟大的结果。

当然，查理和我即便在寻觅一生之后，只能够鉴别少数注定必然如此的公司。领导能力本身提供不了什么必然性……尽管一些行业或者一系列的公司表现了赋予领导者实际上不能逾越的优势特征，以及倾向于建立一种几乎是自然法则的肥胖者生存的牲上，但大多数公司却没有。从而，对于每一家注定必然如此的公司来说，有许多骗子，即现在高高在上但容易受到竞争性攻击的公司。（P９０——９３《聪明的投资》）

聪明的投资并不复杂，尽管说它容易也远不现实。你不必成为每一家公司，或者许多公司的专家，你只需要能够对在能力范围内的公司估价。范围的大小并不十分重要，但是，了解它的边界必不可少。

……我们认为投资专业的学生只需要２门教授得当的课程——如何评估一家公司，以及如何考虑市场价格。

作为一名投资者，你的目标应当仅仅是以理性的价格买入一家有所了解的公司的部分股权，从现在开始的５年、１０年、２０年里，这家公司的收益实际上肯定可以大幅增长。在时间的长河里，你会发现只有几家公司符合这些标准——所以一旦看到一家合适的，就应当买入相当数量的股票。你必须忍受偏离你的指导方针的诱惑，如果你不愿意拥有一家股票１０年，那就甚至不要考虑拥有它１０分钟。把总的盈利会在未来几年中不断增长的公司聚集到一个投资组合中，那么这个组合的市场价值也会不断增加。

尽管很少被人认知，这正是伯克希尔的股东产生无数利润的方法。（P９４《聪明的投资》）

以一般的价格买入一家不同寻常的公司，比以不同寻常的价格买入一家一般的公司要好得多。（P ９７《聪明的投资》）

我们不希望与缺乏值得敬佩的品质的经理为伍，无论他们的业务前景多么妩媚动人。我们从未在与一个坏人的好买卖中获得成功。（P９９《雪茄烟蒂与习惯的需要》）

伯克希尔最令人振奋的活动就是收购一家有杰出经济特性，而且由我们喜欢、信任并且敬佩的人来管理的企业。（P149《兼并与收购》）

公平的说，我们应当承认有些收购记录确实十分耀眼，有两大类尤为出色。

第一类的公司通过谋划或突发事件，收购那些特别能适应通货膨胀环境的企业。这些被看中的企业必须有两种特性：（1）轻易涨价（甚至在产品需求乏力而且生产能力还未充分利用的时候）而不必担心严重丧失市场份额或者单位产量的能力，以及（2）只需要微小的额外资本投入，就能在业务中容纳巨额资金增长（常常因通货膨胀而不是实际成长产生）的能力。通过集中于符合这些标准的投资机会，能力一般的经理也能取得优异的成绩。但是，极少数的企业同时拥有这两种特性。

第二类是指那些超级管理明星——这些人可以认出罕见的伪装成癞蛤蟆的王子，而且去剥去他们伪装的管理能力。（P151－152《兼并与收购》）

我们的目标是部分收购或者全部收购那些我们相信我们了解的公司，那些有着优秀的，可以持续发展的内在经济状况的公司，以及那些由我们喜欢、钦佩并且信任的经理们运作的公司。（P159-160《兼并与收购》）

我们想此重复一下我们在寻找什么样的公司：

（1）       大公司（至少有5千万美元的税后利润）；

（2）       证明有持续的赢利能力（预测未来我们不感兴趣，“扭转”局面我们也不感兴趣）；

（3）       在少量举债或不举债时，公司的净资产收益状况良好；

（4）       业务简单（如果技术太复杂，我们会弄不明白）；

（5）       明确的售价。（P165《兼并与收购》）

公司评估：

折旧作为理论上的一种费用，并不要求花费当期的现金。……（但是）长久以来大约相当于折旧的资本支出是一种必需品，就像劳动力成本或效用成本那样，是一种真正的费用。……

当然，一家企业的资本支出在任何给定的月份是可以跳过的，就像一个人可以一天甚至一星期不吃饭。但是，如果这种跳跃成了一种惯例，而又没有得到补充，身体就会削弱并最终死亡。此外，相比稳定的饮食，吃吃停停的进食方法时间一长会使器官、人体或公司的健康受损。作为商人，查理和我喜欢那些不能为资本开支提供资金的对手。（P１１１－１１２《普通股的替代品》）

最终的经济学的基本规则占了上风：在没有管制商品的业务中，一家公司必须把它的成本降低到有竞争力的水平，否则就会面临毁灭。（P１１７《普通股的替代品》）

某些运输公司的自杀式定价战术加速了这一步伐。这种定价给所有的运输公司财政的麻烦说明了一个重要的事实：在卖货物类产品的公司中，不可能比你最笨的竞争对手更精明。（P１２０《普通股的替代品》）

资产配置对企业和投资管理来说至关重要。……

首先要明白的一点是，所有的收益并非生而平等。在许多企业里——尤其是那些有高资产｜利润比的企业——通货膨胀使部分或全部报告收益成了代用品。如果公司想维持　其经济地位，那么代用品部分——让我们称这些收益是“限定用途的”——就不能作为股利派发。如果分配这些收益，那么企业就会在下述一个或多个领域失去根基：维持销量、长期竞争地位和财务实力。无论分红比率多么保守，如果不能注入产权资本，那么持续分配有限定用途收益的公司都注定要毁灭。（P１３４《普通股》）

在判断经理们是否应当留存收益时，股东们不应当仅仅将最近几年总体的增量收益与总的增量资本相比较，因为这种关系可能被公司核心业务的发展状况所扭曲。……除非它们正在经历巨大的增长，否则出色的业务绝对可以产生大量的额外的现金。……

许多在股东权益和总体增量资产持续表现出良好回报的股份公司，实际上是在毫无吸引力的，甚至是灾难性的经济基础上使用它们大部分的留存收益。它们的盈利年复一年增长的辉煌的核心业务，隐瞒了其他资产配置领域里不断重复的失误（通常是高成本的收购本质上平庸的企业。……

如果留存收益并不明智，那么做出留存收益决策的经理可能也是不明智的。（P１３６－１３８《普通股》）

我们提到的企业“需求”有两种：首先，一家公司必须用来维持其竞争地位（例如，海尔兹堡钻石改造店铺）的开支；其次，以公司成长为目的，管理层预计对于花掉的每一个美元将会超过１美元的（如R。C威利公司拓展到爱达荷州）的选择性开支。（P１３８《普通股》）

我们最好的希望是——平均起来——每5年使伯克希尔每股的内在价值翻番，而且我们很可能离这个目标相去甚远。（P146〈普通股〉）

当前的每股收益（或者甚至是今后几年的每股收益）在许多企业估价中是重要的变量，但远不是无所不能的变量。（P155《兼并与收购》）

随着时间的流逝，公司经理配置资产的技能或对企业价值有着巨大的冲击，几乎可以肯定，一家真正优秀企业生的钱（至少在它最初的几年中）比它内部能够使用的钱多的多。（P159《兼并与收购》）

一家完全靠借贷过活的衰弱公司，不就像一座结构强度储备不足的桥吗？（P161《兼并与收购》）

最有趣的是预测未来多年收益的精度。然而，如果你问身为银行家的作者，他自己的公司下个月会赚到什么，他会预防性地蜷缩成一团，告诉你公司和市场捉摸不定，因此他不敢预测。（P169《兼并与收购》）

如果盈利数值伴随着不合格的审计师签发的证书，那么天真的读者可能会认为这些数值定能与“排”相比，小数点位上的数字无穷无尽。

但是在现实中，江湖骗子领导的公司报告收益时，收益就像腻子粉那样容易扭曲。真实的收益最终会露出水面，但同时大笔的钱会易手。实际上，美国的某些重要财富就是通过会计幻影的货币化创造出来的。（P181-182《会计与估值》）

经理们和投资者们都必须懂得，会计数字是企业估值的开始，而不是结尾。（P183《会计与估值》）

对管理经济表现的主要评价标准是对使用的权益资本实现高收益率（没有过高的财务杠杆，会计花招，等等），而不是实现每股收益的持续增长。（P184《会计与估值》）

最终，直接的和代理的业务经验，使人现在特别倾向于那些拥有巨额持久经济商誉的企业，以及那些利用最少的有形资产的企业。（P185《会计与估值》）

因此我们的第一堂课是：如果我们能够希望公司在有形资产净值基础上以大大超过市场的回报率产生利润，那么逻辑上这些公司比其有形资产净值值钱得多。这种超额回报的资本就是经济商誉。

在1972年和现在，相对来说只有几家企业可以指望持续产生喜诗获得的25%的有形资产税后收益率——而且是在保守的会计和没有财务杠杆的情况做到这一点。并不是存货、应收账款或固定资产的公允市场价值产生了超额回报率，相反，是无形资产的结合产生了这种超额回报率，尤其是消费者在与产品和雇员的无数次愉快的经历的基础上普遍认同的良好声誉。

这种声誉创造了一种消费者特许权，对购买者来说，它使产品的价值，而不是产品的生产成本，成为售价的重要决定因素。……以及在一个行业中作为低成本生产者的持久地位。（P186-187《会计与估值》）

任何需要一些有形资产净值运作（几乎所有的企业都是如此）无财务杠杆的企业都会受到通胀的伤害，对有形资产需求不大的公司只不过受的伤害最小。

……通常，资产庞大的企业回报率低——这种回报常常仅能提供资金满足现有企业的通胀需求，而剩不了什么用于实际增长，或用来给所有者派发股利，或用来收购新的公司。

相比之下，建立在通胀年月的异常多的巨大企业财富，来自于把价值持久的无形资产与对有形资产相对较小的需求相结合的公司的所有权。……在能胀时期，商誉是不断给予的礼物。（P190《会计与估值》）

能期望一家公司在没有财务杠杆的有形资产净值上赚多少——不包括任何减少收益的商誉摊销费用，是这家公司经济吸引力的最佳指南，也是这家公司经济商誉当前价值的最佳指南。（P191《会计与估值》）

我们认为，对投资者或者经理来说，GAAP数字并不一定是最有用的数值。（P193《会计与估值》）

如果我们想通这些问题，就能领悟到什么才可称之为“所有者收益”。 这些收益代表（A ）报告收益，加上（B）折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去（C）企业为维持其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支。

我们的所有者收益公式不可能产生GAAP的欺骗性精确值，因为（C）必定是猜测——而且有时是一种极难做出的猜测。但我们：宁愿模糊地正确，而不是精确地错误。

……大多数经理很可能会承认，在更长的时期中他们需要在企业上投入比（B）更多的资金，这样做仅仅是为也坚守企业的单位产量和竞争地位。如果有这种必要——也就是，如果（C）超过了（B）——那么GAAP收益就会夸大所有者收益。（P198《会计与估值》）

但是“现金流”在制造、零售、采掘和公用事业这样的企业中毫无意义，因为对他们来说（C）通常总是很大。当然，在特定年度这种企业能够递延资本支出。但是在5年或10年中，它们必须投资——否则企业就会垮掉。（P199《会计与估值》）

会计数字当然是商业语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其进步的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理和我就会迷失方向：对我们来说，它们总是评估自己的企业和他人企业的起点。但是，经理们和所有者们要记住，会计仅仅有助于业务思考，而永远不能取代业务思考。（P200《会计与估值》）

内在价值的定义很简单：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。（P200《会计与估值》）

我们的思维方法是：忽略GAAP数值，而且仅将注意力放在我们控股公司和非控股公司的未来盈利能力上。用这种方法，我们建立了我们自己的企业价值观念，使企业价值独立于账簿上的控股公司的会计价值，也独立于愚蠢的市场有时为我们部分所有的公司设定的价值。（P202《会计与估值》）

普通的标准如红利率、市盈率、市净率，甚至增长率都与估值无关，除非它们到了给进出企业的现金流量或流动时刻提供线索的程度。实际上，如果增长率要求在一个项目或企业的头几年有现金流入，而流入的现金超过了这些资产在今后年景里产生的现金的贴现值，那么这种增长率可以破坏价值。……增长仅仅是价值公式中的一个组成部分，通常是一种有利条件，但有时是一种不得条件。

……任何在其一生中损失金钱的企业都在破坏，而不是创造价值，无论这种企业获得了多高的临时估价。

……事实是，泡沫的市场必须创造泡沫的公司，这些实体特意更加关注从投资那里圈钱，而不是为他们赚钱。太多的时候，IPO而不是利润，才是公司发起人的主要目的。（P206《会计与估值