资产证券化：一种有效的金融工具

　　Asset securitization: an effective nancial tool

　　文 /沈炳熙

　　资产证券化的广泛适用性，源自其具有其他证券所没有的功能：一是能够解决金融机构资产与负债的匹配问题，二是有助于解决银行贷款的行业分布和区域分布问题，三是有利于满足投资者对证券产品不同的投资需求。

　　信贷资产证券化是以证券方式出售信贷资产的一种金融交易。信贷资产证券化创始于美国并在那里得到登峰造极的发展，又因它在次贷危机时起的作用而遭到人们的批评。信贷资产证券化究竟是一种有效的金融工具，还是造成金融危机的祸根？

　　资产证券化是一种有效的金融工具

　　信贷资产证券化首先出现在美国绝不是偶然的，它是和美国的金融结构直接相联系的。美国是一个直接金融比例很高的国家，直接金融和间接金融的比例差是7：3。同时，美国居民储蓄率很低，消费率很高，而且很多人是提前消费，即借钱消费，因此消费信贷很发达，消费信贷成为美国信贷的主体。

　　这样，美国的金融运行就出现了问题：一方面，美国居民不太喜欢在银行存钱；另一方面，银行又有很多客户要求为其发放消费贷款，特别是住房抵押贷款，钱从何来？特别是许多房贷机构，它们本身不吸收存款—实际上也不一定能够吸收到存款，它们必须想办法找到房贷资金。而美国资本市场很发达，不仅股票市场，而且债券市场都是世界上最发达的，全世界的资金都往这里流。如果有一种工具把资本市场和信贷市场连接起来，就能解决前面所说的这个矛盾。这个工具后来找到了，这就是资产证券化，即通过发行住房抵押贷款支持证券筹集资金再去发放住房抵押贷款。正是美国这种独特的金融结构，催生了信贷资产证券化这一新的金融工具。

　　当然，住房抵押贷款证券化只是信贷资产证券化最早的一种(即MBS)，后来，其他信贷资产的证券化也在美国接着出现(即ABS)，再后来，企业的非信贷资产也开始证券化。资产证券化在美国的兴起和发展，也为其他国家开辟了一条解决同类问题的路子。加拿大、欧洲、亚洲的一些国家也开始效仿，在20世纪末、21世纪初相继开展了信贷资产证券化业务。资产证券化的品种和地域的不断扩大，表明了这样一个道理：虽然资产证券化首先在美国出现有其特定的条件，这可视为某种偶然性；但证券化能够在其他资产中进行，特别是能够在别的国家中开展，说明它作为一种金融工具，具有广泛的适用性，这可视为必然性。

　　资产证券化的广泛适用性，源自其具有其他证券所没有的功能。

　　一是能够解决金融机构资产与负债的匹配问题。这包括期限的匹配和数量的匹配。住房抵押贷款证券化，对于那些商业银行而言，重点解决了存贷款的期限错配问题；对于不吸收存款的房贷机构而言，主要是解决数量错配问题。

　　二是有助于解决银行贷款的行业分布和区域分布问题。商业银行信贷资产证券化(ABS)就具有这种功能。商业银行的贷款在合同规定的期限内是不能随意收回的，在此期间商业银行要调整行业分布和区域分布，就需要出售贷款。但一对一的出售，不仅数量难以达到要求，而且成本也难以控制。通过信贷资产证券化，就可以达到这种目的。

　　三是有利于满足投资者对证券产品不同的投资需求。作为标准化的证券产品，以前主要是股票和债券，这两种证券在风险和收益的结合上恰好是两个极端。信贷资产证券化产品—资产支持证券则是介于两个极端之中的一种证券品种，作为结构性证券，其高信用档的证券类似于债券，其高收益档的证券类似于股票，而作为整体的风险和收益，则是适中的。这是有利于资本市场全方位发展的。

　　次贷危机不是资产证券化的错

　　人们之所以把次贷危机归罪于资产证券化，是因为人们直接的感受是以次级房贷为基础的资产支持证券出了问题，买了这些证券化产品的机构遭受了损失，引起连锁反应，导致一批金融机构破产，最后引发国际金融危机。但是，正如翻车不能说是汽车的错一样，我们也不能把次贷危机看成是资产证券化的过错。从某种意义上说，次贷危机是由于错误使用资产证券化这一金融工具造成的。

　　首先，投资银行和信用评级机构没有客观揭示资产池的风险。资产证券化以资产池的现金流为基础发行资产支持证券，资产池里的资产究竟能够产生多少现金流、存在多大的信用风险，要进行科学的计算、客观的风险评估，并把相关的结论公之于众，使投资者进行正确的判断和决策。这要靠投资银行、信用评级机构客观公正的尽职调研和科学缜密的工作来实现。但是，在以次贷作为基础资产进行证券化时，美国的投行和信用评级机构并没有这么做，投资银行没有对资产池现金流回收过程中的各种风险向投资者做出客观的真实的说明，信用评级机构则根本没有真实揭示风险。这必然误导投资者。

　　其次，投资银行把信贷资产证券化的结构日益复杂化，模糊了基础资产和衍生产品之间的关系，使市场对证券化产品的定价失去了客观依据。一些投资银行搞的CDO产品，是以证券化产品加上其他一些资产为资产池的，有的基础资产则已经过多次证券化，这些CDO产品的基础资产究竟是什么，它究竟有多大的风险，投资者根本无法了解清楚，只能听凭信用评级机构的评级。而复杂的基础资产和产品结构，不仅信用评级机构难以做出客观的信用评级，而且基础资产越复杂，其中的不确定因素也越多，一个因素出现意外，就会造成产品的巨大风险。

　　再次，金融监管机构对投资银行和金融衍生产品疏于监管，导致住房贷款机构不顾信用风险，把住房抵押贷款大量贷给基本条件的客户；投资银行不顾社会责任，滥用资产证券化工具。尽管美国在20世纪90年上半期曾经遇过住房贷款机构的破产危机，当时为解决这个问题，政府花了大量人力、物力和财力，但是，好了疮疤忘了痛，事隔10年，美国又爆发了次贷危机，金融监管部门难咎其责。

　　当然，在这些事件的背后，美国次贷危机有其更深刻的深层次原因。例如，对美国经济走势的错误判断，导致住房贷款机构盲目看好美国房地产的景气，不顾一切地向次级房贷发放出去，成为次级贷款的始作蛹者。再如，混乱的、职责不清的、相互交叉的金融监管体制和放任自流的监管方式，导致金融机构无所顾忌，敢把垃圾当做宝贝出售。而唯利是图的经营原则则是次贷危机爆发最深厚的社会根源。住房机构图谋的只是把次级贷款卖出去，根本不管人家在证券化时怎么解释它；投资银行为了把次贷证券化产品卖出去，把产品做得复杂无比，并进行过度包装，以便让人看不清真相以售其奸；信用评级机构为了从发行者手中顺利拿到评估费，不惜昧着良心说假话，把次品说成高信用等级的产品。美国投资银行的那些高管，拿着高额薪酬和奖金，根本不顾金融机构破产给大量从业者带来的痛苦，更不管投资者的死活。在这种状况下，资产证券化这个金融工具被滥用、恶用，不出问题才怪。