火影忍者ol风主养猪队:第十四章 融资方案

第十四章   融资方案

    资金筹措又称融资，是以一定的渠道为某种特定活动筹集所需资金的各种活动的总称。

融资设计，也就是通常所说的融资方案，它的内容十分广泛。融资方案一般是在投资估算的基础上，研究拟建项目所需资金的获得渠道、融资形式、融资结构、融资成本、融资风险，比选推荐项目的融资方案，作为资金筹措种财务评价的依据。

第一节   概     述

一、融资的分类

    (一)公司融资和项目融资

    了解现代融资方式，首先必须明白融资的分类。要投资建设一个项目，就项目的组织方式、债务资金的安排方式及风险结构的设计而言，国际上通常将融资方式分为两类，即公司融资和项目融资。这两类融资方式所形成的项目，在投资者与项目的关系、投资决策占信贷决策的关系、风险约束机制、各种财务比率约束等方面都有显著区别。

    1·公司融资

    公司融资，又称企业融资，是指以现有企业为基础进行融资并完成项目的投资建设;无论项目建成之前或之后，都不出现新的独立法人。对于现有企业的设备更新、技术改造、改建、扩建，均属于公司融资类的项目。

    公司融资的基本特点是:以现有公司为基础开展融资活动，进行投资决策，承担投资风险和决策责任。以这种融资方式筹集的债务资金虽然实际上是用于项目投资，但债务人是公司而不是项目，即以企业自身的信用条件为基础，通过银行贷款、发行债券等方式，筹集资金用于企业的项目投资。债权人不仅对项目的资产进行债务追索，而且还可以对公司的全部资金进行追索，因而对于债权人而言，债务的风险程度相对较低。在市场经济条件下，依靠企业自身的信用进行融资，是为建设项目筹集资金的主要形式。在这种融资方式下，不论企业筹集的资金如何使用，不论项目未来的盈利能力如何，只要企业能够保证按期还本付息就行。

因此，采用这种融资方式，必须充分考虑企业整体的盈利能力和信用状况，并且整个公司的现金流量和资产都可用于将来偿还债务。

    2·项目融资

    "项目融资"是一个专用的金融术语，和通常所说的"为项目融资"是两个不同的概念，不可混淆。项目融资是指为建设和经营项目而成立新的独立法人项目公司，由项目公司完成项目的投资建设和经营还贷。项目融资又叫无追索权融资方式(Non-Recourse

F@R"nCing)。其含义是:项目负债的偿还，只依靠项目本身的资产和未来现金流量来保证，即使项目实际运作失败，债权人也只能要求以项目本身的资产或盈余还债，而对项目以外的其产资产无追索权。因此，利用项目融资方式，项目本身必须具有比较稳定的现金流量，必须具有较强的盈利能力。

在实际操作中，纯粹无追索权项目融资是无法做到的。由于项目自身的盈利状况受到多种不确定性因素的影响，仅仅依靠项目自身的资产和未来现金流量为基础进行负债融资，债权人的利益往往难以保障。因此往往采用有限追索权融资方式(Limit出 FinanCing)。即要求由项目以外的与项目有利害关系的第三者提供各种形式的担保

项目融资的基本特点是:投资决策由项目发起人(企业或政府)作出，项目法人(项目公司)并非一体，而项目的债务融资风险由新成立的项目公司承担。

 项目能否还贷，仅仅取决于项目是否有财务效益及其所依托的项目资产，因此又称"现金流量融资。项目只能以自身的盈利能力来偿还债务，并以自身的资产作为债务追索的对象。对于此类项目的融资，必须认真设计债务和股本的结构，以使项目的现金流量足以还本付息，又称"结构式融资"。

无论是公司融资还是项目融资，在债务资金的筹措中，都可能涉及到"主权信用融资这一范畴，即以国家主权的信用为基础进行的债务融资。信用评级理论认为，国家是最高的信用主体，以国家主权的信用为基础进行的负债融资，融资风险也最低。改革开放以来引进了大量外资，如世界银行、亚洲开发银行等国际金融机构、外国政府、商业银行贷款中绝大多数都是国家财政、金融部门担保的。通过这种融资方式，我国为许多重点重点建设项目筹集了大量外资。在公司融资结构安排下，我国的国有企业对利用主权信用融资得天独厚的优势;在项目融资的结构安排下，有主权信用融资的参与，是吸引其他融资机 的有力保证，由此必须善于利用主权信用融资的技巧。

     (二)权益融资和负债融资

     权益融资和负债融资是现代融资的另一重要分类，是设计融资方案，分析融务杠杆的重要基础。      

     1·权益融资。

     权益融资是指以所有者的身份投人的非负债性资金的方式所进行的融资。权益融资形成企业的"所有者权益"和项目的"资本金"。我国的项目资本金制度规定国内投资项目必须按照国务院规定筹集必要的资本金，杜绝"无本项目"的存在。因此，权益融资项目资金筹措中具有强制性。权益融资具有以下特点:

     (1)权益融资筹措的资金具有永久性特点，无到期日，不需归还。项目资本金是投资对资金的最低需求，是维持项目长期稳定运营的基本前提。

     (2)没有固定的按期还本付息的压力。股利的支付与否和支付多少，视项目投的实际经营效果而定，因此项目企业法人的财务负担相对较小，融资风险较低。

    (3)是负债融资的基础。权益融资是项目投资最基本的资金来源，它体现着的企业法人的实力，是其他融资方式的基础。尤其可为债权人提供保障，增强公司的举债能力。

    根据国家有关项目资本金制度，项目资本金来源可以是货币资金，也可以用实物产权、非专利技术、土地使用权作价出资。作为资本金来源的实物、工业产权、非专利技术、土地使用权，必须经过有资格的资产评估机构依照法律、法规进行评估作价，并不得高贷或低估。以工业产权、非专利技术作价出资的比例不得超过投资项目资本金总额的20％，国家对采用高新技术成果有特别规定的项目除外。投资者以货币方式认缴的资本金，其资金来源有各级政府的财政预算内资金、国家批准的各种专项建设基金、"拨改贷"和经营性基本建设

基金回收的本息、土地批租收入、国有企业产权转让收人、地方人民政府按国家有关规定收取的各种税费及其他预算外资金;国家授权投资的机构及企业法人的所有者权益(包括资本金、资本公积金、盈余公积金、未分配利润及股票上市收益资金等)、企业折旧资金以及投资者按照国家规定从资金市场上筹措的资金;社会个人合法所有的资金;国家规定的其他可以用作投资项目资本金的资金。

     2·负债融资。

     负债融资是指通过银行贷款、发行债券等负债融资方式所筹集的资金。负债融资是建设项目资金筹措的重要形式。根据国家计委《关于实行建设项目法人责任制的暂行规定》(计建设[1996]673号文)的要求，项目投资所依托的企业法人必须承担为建设项目筹集资金并为负债融资按时还本付息的责任。负债融资的特点主要体现在:

     (1)筹集的资金在使用上具有时间性限制，必须按期偿还。

     (2)无论项目企业法人今后经营效果好坏，均需要固定支付债务利息，从而形成项目企业法人今后的财务负担。

    (3)资金成本一般比权益融资低，且不会分散对项目末来权益的控制权。

    债务资金主要是通过金融机构在金融市场进行各类负债性融资活动来解决的。金融市场是各种信用工具买卖的场所，其职能是把某些组织或个人的剩余资金转移到需要资金的组织或个人并通过利率杠杆在借款者和贷款者之间分配资金。在负债融资方案的设计和分析中，必须根据金融市场的特点、国际金融环境和我国金融体制改革的趋势结合项目自身的实际情况进行审慎分析。

    在现代融资方案的设计申，还经常使用一些介于权益融资和负债融资之间的融资方式，如股东附属贷款、可转股债券、认股证等;它们具有"权益"和"负债"的双重特征，在现代融资方案的策划申往往发挥重要作用。

    在现代市场经济体系申，尤其是在现代金融体系比较健全的融资环境下，无论是权益融资还是负债融资，均可以采用多种方式。现代企业理财必须熟悉各种权益融资莉负债融资的方式和技巧，以优化融资方案。

    (三)长期融资和短期融资

    企业和项目的资金筹措，必须分清是需要长期资金还是短期资金，二者的融资方式不同，融资成本不同，面临的融资风险也不同。

    长期融资，是指企业因购建固定资产、无形资产或进行长期投资等资金需求，而筹集的使用期限在一年以上的融资。长期融资通常通过吸收直接股权投资、发行股票，发行长期债券或进行长期借款等融资方式进行融资。短期融资，是指企业因季节性或临时性资金需求而筹集的使用期限在一年以内的融资。短期融资一般通过应用商业信用、短期借款和商业票据等融资方式进行融资。

    在现代财务会计制度申，会计核算的基本等式为资产=负债十所有者权益。其申:负债=长期负债十短期负债。项目投资活动所形成的资产，由负债和所有者权益两部分来源构成。所有者权益长期负债一般由长期融资来解决，短期负债只能通过短期融资的方式解决。

    项目的投资主要由固定资产投资和周转资金两部分构成。固定资产投资因其性质决定，一般应由长期融资来解决。周转资金为流动资产减流动负债之差。其申，流动资产可类:一是永久性流动资产，即企业的生产经营所必须的，无论是处于高涨时期还是经企业都必须保持的流动资产;二是波动性或临时性流动资产，即随企业的经营状况，临时需要的流动资产，相应地周转资金也由永久性周转资金和波动性周转资金两部形成流动资产的资金来源，一部分通过流动负债来筹集，一部分需要周转资金来解决。在项目的融资方案分析申所涉及的周转资金，一般是指永久性周转资金，并需要长期融资解决。

    另外，融资根据其资金是否来源于海外，可分为境内融资和利用外资。境内融资包括国内商业银行贷款、政策性银行贷款、发行公司(企业)债券、可转换债券、股票及其他产方式。利用外资包括举办申外合资经营企业、申外合作经营企业、外商独资企业、国际直接投资融资方式、海外发行股票、债券、基金及ABS债券等证券融资方式、外国政府贷款、国际金融组织贷款、国际商业银行贷款、国际出口信贷、国际融资租赁等信贷融资以及补偿贸易、对外加工装配等方式等。根据资金来源于企业内部还是外部，又可分内部融资和外部融资。内部融资主要是通过企业税后利润、留存收益、折旧资金、企业现有

资产变现等方式为建设项目筹集的资金，外部融资则是通过企业外部的各种渠道筹集的资金。所有这些融资来源的划分方法，都是现代融资方案的策划过程中必须考虑的因素。

二、资金渠道及筹措

    (一)资金来源渠道:

    (1)国内企业自有资金。

    磅)各级政府预算内资金和各种预算外资金，以及各种基金。

    (3)国内外银行等金融机构的信贷资金。

    (4)国内外证券市场资金，即在证券币场上利用各种金融工具募集的资金。

    (5)国内外非银行金融机构的资金，如信托投资公司、投资基金公司、风险投资险公司、租赁公司等机构的资金。

    (6)外国政府、境外企业、个人等的资金。

    (7)国内外各种机构和个人捐赠的资金。

    上述各种资金来源，又可分为直接融资和间接融资两种方式。直接融资方式是指融资双方(或通过经纪人)直接协商提供的资金。主要有各种股票、债券等证券融资，投资项目的直接投资等。间接融资是指从银行等金融机构借人酌资金。

    (二)资本金筹措

    资本金是指项目总投资中由投资者提供的资金，对投资项目来说是非债务资金，也是获得债务资金的基础。国家对经营性项目实行资本金制度，规定了经营性项目的建设都有一定数额的资本金，并提出了各行业项目资本金的最低比例要求。在可行性研究阶段，新设项目法人融资和既有项目法人融资组织形式的特点，分别研究资本金筹措方案。

    1、新设项目法人项目资本金筹措。

    新设项目法人融资形式下的资本金，是项目发起人和投资者为拟建项目所投入的本金。

项目资本金来源有:

    (1)各级政府财政预算内资金、预算外资金及各种专项建设基金;

    (2)国家授权投资机构入股的资金;

    (3)国内外企业人股的资金;

    (4)社会个人入股的资金;

    (5)项目法人通过发行股票从证券市场筹集的资金。

    资本金出资形态可以是现金，也可以是实物、工业产权、非专利技术、土地使用权、资源采权作价出资。对用作资本金的实物、工业产权、非专利技术、土地使用权、资源开采权作价的资金，必须经过有资格的资产评估机构评估作价。在可行性研究中应说明资本金的出资方、出资方式、资本金来源及比例数额，资本金认缴进度等。

    2·既有项目法人项目资本金筹措。

    资本金来源主要有:

    (1)企业可用于项目的现金，即现金和银行存款申可用于项目投资的资金;

    (2)资产变现的资金，即变卖资产获得的资金;

    (3)原有股东增资扩股;

    (4)吸收新股东;

    (5)发行股票筹集的资金。

    在可行性研究报告中，应说明资本金的各种来源和数量，并附有该企业的财务报表，以判断是否具备足够的资本金投资于拟建项目。

    (三)债务资金筹措

    债务资金是项目总投资中除资本金外，从金融市场借人的资金。债务资金来源主要有:

    (1)信贷融资。主要是国内政策性银行和商业银行等提供的贷款;世界银行、亚洲开发银行等国际金融机构贷款;外国政府贷款;出口信贷以及信托投资公司等非银行金融机构提供的贷款。进行信贷融资应说明拟提供贷款的机构及其贷款条件(支付方式、贷款期限、贷款利率、还本付息方式及其他附加条件)。

    (2)债券融资。是指项目法人以其自身的盈利能力和信用条件为基础，通过发行债券筹集资金，用于项目建设的融资方式。除了一般债券融资外，还有可转换债券融资，这种债券在有效期限内，只需支付利息，债券持有人有权将债券按规定价格转换成公司的普通股，如果债券持有人放弃这一选择，融资单位需要在债券到期日兑现本金。可转换债券的发行无需项目资产或其他公司的资产作为担保。在可行性研究阶段，采用债券融资方式，应对其可行性进行分析。可行性研究报告应附有国家证券监管部门的意向文件。

    (3)融资租赁。融资租赁是资产拥有者将资产租给承租人，在一定时期内使用，由承租人支付租赁费的筹资方式。采用这种方式，一般是由承租人选定设备，由出租人购置后租给承租人使用，承租人分期交付租金，租赁期满，设备归承租人所有。

    从资金运动的角度看，出租人通过购买指定的出租设备给承租人使用，等于发放了一笔贷款，并通过收取租金的方式逐步收回贷款本息;承租人租用设备等于借款买设备，然后以分期付款支付租金的方式偿还借款本息。

    它有以下几种形式:直接购买租赁、转租赁、售后租回租赁、衡平租赁、服务性租赁。

第二节   融资方案的制定

投资项目融资方案分析的内容包括融资成本、融资结构和融资风险的分析。融资方案优化的基本要求是寻找一个融资成本较低、投资效益较高、并承担较低风险的方案。

在融资风险可接受的前提下，选择最佳融资组合，以降低融资成本、获取最有利的债务扛杆作用，确保企业价值最大化或股东财富最大化。

一、融资的原则、规模和时机

    (一)制定融资方案应考虑的因素

    1、经济性因素。

    企业在融资活动申所考虑的经济因素，通常指影响融资行为的成本、收益等

包括:

    (1)融资成本。融资成本是企业为取得和使用资金而支付的各种代价，包括资金筹备费用和使用费用两项内容。融资的基本任务就是要选择那些融资成本最低的融资渠遭道，因此，在融资过程中，财务人员必须从以下两方面来考虑融资成本:一是考虑资金市场中的资金商品"的供求状况。当资金市场供过于求时，融资成相相对降低;反之当资金市场供不应求时，融资成本相应要提高。因此，只有从总体上考虑资金市场的供求状况，才能能从根本上降低企业融资成本。二是在资金市场供求关系一定的情况下，考虑各融资方式间融资成本的差异，并进行有效的选择。由于各种融资方式不同，其融资民本也不相同，因此为实现财务目标，提高融资效益，企业必须选择那些融资成本较低的融资方式。

    (2)融资风险。主要是指企业在负债融资方式下由于各种原因而引起的债务资金到期不能还本付息的风险。融资成本与融资风险二者相互影响和制约。融资成本越低，企业风险一般也越高;反之，融资成本越高，则融资风险也越低。因此，合理的融资方案应是在融资风险一定的情况下便融资成本最低，或者在融资成本一定的情况下使融资风险最小。

    (3)投资项目及其盈利能力。企业为投资项目进行融资，必须考虑以下方面:第一项目所需资金量决定融资量。只有这样才能避免融资过多造成资金闲置和浪费，或不足而影响投资进度，造成机会损失。第二，投资进度直接影响融资计划和资金到位时，只有按投资进度安排融资计划并进行融资，才能避免由于期限搭配不合理引起损失。三，投资项目的末来收益能力决定企业融资渠道与融资方式选择。项目未来盈利能力越高则可选择的融资渠道及融资方式的范围就越宽。                                  "

    (4)资本结构。企业资本结构的优劣在一定程度上反映企业管理人员的管理技巧。不同的融资方式对企业资本结构的影响不同。就股票融资而言，增加股本资金，会提高企业权益资金比例，也有利于负债规模的扩大，但不利于提高权益投资利润率;而增加债务资金，

会加大偿债压力，但在资产利润率大于负债利率的情况下，会产生杠杆作用，有利于提高权益资本利润率。企业选择何种融资方式取决于企业在一定时期内的资本结构状况及其弹性。

    2·非经济因素。

    企业在融资过程中所考虑的非经济因素主要包括:

    (1)融资难易程度。融资的难易程度主要涉及企业融资过程申的审批程序及融资

管理的难易程度。其中，融资的审批程序主要涉及融资方案能否得到批准及审批机构的工作效率等两个方面。前者取决于国家下策及有关机构的规定，后者取决于审批机构的层次工作效率。融资组织管理工作的难易主要取决于企业内部管理水平。因此，影响企业融资

程度的因素，有些是客观的，有些是主观的，并且在融资方案的制订过程中都必须予以充分重视。

    (2)资金使用条件的约束。无论是投资者或是债权人，出于投资安全性和收益性的考虑，都会从不同方面对企业所融资金的使用施加一定的限制，这些限制即为使用条件约束。从约束的类型看，主要包括资金使用过程的约束和使用结果的约束两类。不论属于何种类型的约束，对企业灵活地使用种调度资金都不利，因此，企业在选择融资方式时，要视各种方式的资金使用约束程度的不同，而有针对性的进行选择决策。

    (3)融资的社会效应。有些企业在融资决策时非常注重融资后的市场效应和市场形象，即融资后的社会效应问题。如果不考虑其他条件，单就企业融资行为的市场效应而言，直接融资的社会效应最大，因为这类方式直接面对金融市场，具有融资后的市场广告作用，它比间接融资(如银行借款)的市场效应要大得多。

    (4)融资对企业控制权的影响。企业在选择和评价各种融资方式时，需要考虑由于融资而给企业带来的对企业控制权的稀释问题。各种融资方式对企业控制权的影响力不同，从而会影响企业生产经营活动的独立性，影响财务管理的自权益和企业利润的分配，企业在选择融资方式时，必须考虑它对原有股东的控制权的影响。·

    (二)融资活动应坚持的原则

    企业在进行融资的过程中，必须综合考虑上述因素，围绕提高融资效益这一目标，制定具体融资方案。应坚持的原则包括:

    1，规模适度原则。

    企业无论是通过何种渠道、采用何种方式进行融资，都必须预先确定合理的资金需要量，使融资量与需要量相互平衡，防止融资不足而影响生产经营活动的正常开展，同时也避免融资过剩而降低融资效益。

    2·结构合理原则

    企业在融资时，必须便企业的权益资本与借人资金保持合理的结构关系，防止负债过多而增加财务风险，增加偿债压力;或者没有充分利用负债经营，使权益资本的收益水平降低。

3、成本节约原则                                                   

    企业在融资行为中，必须认真地选择融资来源和方式，综合考虑不同融资渠道与融资方式的难易程度、资本成本等因素，降低融资成本，提高融资效益。 

    4·时机得当原则。

    企业在融资过程申，必须按照投资机会来把握融资时机，从投资计划的时间安排上，确定合理的融资计划与融资时机，以避免因取得资金过早而造成投资前的闲置，或者取得资金的相对滞后而影响投资计划。

    5·依法融资原则。

    企业在融资过程中，必须接受国家有关法律法规及政策的指导，依法融资，履行约定的责任，维护投资者权益。

    (三)融资合理规模的确定

    企业的融资规模是指一定时期内企业的融资总额。确定融资规模是制订融资方案的主要内容，同时也是确定融资方式的基本依据。确定融资规模应考虑的主要因素包括。

    1·有关法律法规的约定。

    融资规模在一定程度上受到法律法规的约束。法律对融资规模的限制，一般出于对债权人和投资者权益的保护，以避免造成经济秩序的混乱。如我国的公司法、外商投资企业法律，对不同企业在设立时所应达到的最低资本限额，即法定资本金进行了具体规定以保证企业设立后能正常进行生产经营，保证企业有足够的资本金以对外进行负债融资，承担民事责任，维护投资者及债权人的权益。

    2、投资规模的约定。

    影响融资规模的经济因素包括企业的投资需求、偿债能力等，其中投资规模是决规模的主要依据。投资规模是根据企业经营目标、市场容量及份额、产业政策以及企业的其他素质等因素确定的，它对融资活动的影响主要包括:0投资规模决定融资总资项目自身的经济特性决定所融资金的期限。企业在制定融资方案时，必须以"投定融

3、融资的层次性影响。                                                   

    企业资金包括权益资本与债务资金两部分。企业在进行投资时，一般应先考虑企业已拥有的权益资本，在权益资本不足时才考虑对外融资，包括对外借债或追加权益资本。正确融资规模，必须涉及三个规模层次0融资总规模;0权益资本规模;0企业对外融资规模。其中，融资总规模直接制约于投资总规模，具有相对稳定性;对外融资规模是融资抵减权益资本规模之后的差额。因此在假定投资总规模己经确定的前提下，融资规模直接表现为对外融资规模的确定。

    4·融资规模与资产占用的对应性影响。

    为了保持财务结构的稳健和提高资产运营的效率，一般情况下，应保持资金来源与占用之间的对应关系。具体包括=0为维持正常生产经营而需要的最低数额的现金、原材料的保险储备、必要的产成品或商品储备、以及固定资产等长期稳定占用的资产，应与长期稳定的资金来源相对应，也就是应与企业的权益资本和长期负债等融资方式资金的规模相对应。0对于随业务量变动的资金占用，如最低储备以外的现金、存货、应收款等的波动性资产，则与企业临时采用的融资方式所筹集的资金规模相应，如临时融资的资金规模等。分析融资规模与资产占用之间的这种对应关系，有利于合理选择与规划融资方式、减少资产占用风险。

5、时间性制约。

    企业融资必须要与融资需求的时间进度相对应。由于企业投资常常是分段进行也相应地要求分为儿个阶段。企业在一定的时期内可能同时有几项投资活动进行，需要的资金也会一次或分次进行筹措。在确定融资规模时，必须分清投资总需要量和或某一年度的融资额，以准确把握某一时期内的融资需要量。

    (四)融资时机的选择

    企业融资时机是指有片于企业融资的一系列因素所构成的融资环境或融资机会。时机的确定与选择应包括两个方面：通过融资环境的评价来确定和选择有利的融资机会。

针对各种具体的融资方式，来确定融资方式运用的时机。其中，前者涉及融资把握，而后者涉及具体融资方式的运用决策。

    企业在确定融资时机时，首先必须对融资环境进行评价，并在此基础上确定最佳时机。融资环境的评价应考虑各种客观的外在环境因素及企业自身因素。

   1·客观的外在环境因素。

    主要是指对企业融资时机把握产生重大影响的外在要素。包括产业经济发展阶段、金融与财政政策、行业竞争程度、市场状况、产品周期等。例如对产业经济发展阶段的评价，当经济处于高速发展时期时，企业的投资欲望较强，从而投资需要量大，企业负债能力也相对较强，这时的资金相对短缺，资本成本相对较高，但由于投资收益能抵补其成本，企业仍可以积极开展融资活动，以满足投资的需要。

    2·企业自身因素。

    主要是指企业规模的大小、对市场的支配能力、企业经营风险、企业经济效益等因素对融资时机的影响。例如对于规模较大的企业，资本实力也较雄厚，面对的融资时机相对较多。

    良好的投资机会是企业确定与选择融资时机的主要依据。因为良好的投资机会在一定程度意味着投资收益较高，融资成本相对较低(如利率水平相对较低)。因此，为满足良好的投资对融资的要求，企业在确定与选择融资时机时，应选择把握那些投资收益高、资本成本相对较低的时期，具体包括:0国民经济稳步发展或高速发展的时期;0货币政策与财政政策相对宽松的时期5(3)税收优惠较多、利率预期较低的时期;Q市场竞争相对较弱，企业对市场具有一定支配能力的时期;0品处于畅销的时期;企业经营风险较少，经济效益好时期;0为满足发展需要，开展对外兼并与扩充的时期;等等。

二、融资成本分析

    资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费指在资金筹集过程申文付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等等，资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的分红派息、银行借款、发行债券的利息等等。资金占用费是融资企业经常发生的，而资金筹集费通常在筹集资金时一次性发生，因此在计算资金成本时可作为融资金额的一项扣除。资金成本是选择资金来源，确定融资方案的重要依据，是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准，也是衡量企业经营成果的重要尺度。

    (一)资金成本的计算

    lt各种融资方式资金成本的计算。

    各种融资方式资本成本的计算，是指发行股票、债券、银行贷款融资等资金成本的计算。企业融资有多种方式可供选择，它们的资金筹集和使用费用各不相同，通过资金成本的计算与比较，能够按照成本高低进行比较和选择各种融资方式。

    (1)银行借款的资金成本:

式申，Kd棗银行贷款成本;

一一银行贷款利息;

为一一所得税税率。

对项目贷款实行担保时，应将担保费率计入贷款成本申。

@@担保费率;

一一担保费总额;

P丁一企业借款总额;

九一一

码···-·""·-··"--·-·一·-··"·---·····-码

K"=(l一DX厂

V^V/(PXn)X100%

担保年限。

245

银行贷款利率加上担保费率后的贷款成本为:

Kb=a-t)X(r+Vd)

如果考虑资金筹集费，银行借款的资金成本可以按照下列公式计算:

式申，R、为长期借款的利率;

F、资金筹集费用率。

(2)债券融资的资金成本:·"

发行债券的成本主要指债券利息和融资费用。债券利息应以税后成本计算。

资费用一般比较高，不可在计算资金成本时省略。计算公式为:

式申，K。

几

T一一

债券资金成本;

债券年利息;

所得税率;

债券融资额;

一一债券融资费用率。

式申，瓦为债券利率。

(3)普通股成本:

普通股成本属权益资金成本。权益资金的资金占用费是向股东分派的股利、而舀"

所得税后净利支付的，不能抵减所得税。计算普通股成本的常用方法有"评价法"和

产订价模型法"。

按照评价法，普通股资金成本的计算公式为:

 D

 K，=乙(1散瓦)

K。=了兰示

式申，K，

瓦

P，

F，

按照"

普通股成本;

预期年股利额;

普通股融资额;

普通股融资费用率;

普通股利年增长率。

资本资产订价模型法"，普通股成本的计算公式为:

K,=R,=RF+lg@Rm-RF)

式中，RF无风险报酬率;

p股票的系数;

Rm平均风险股票必要报酬率;

一般用国库券利率来表示。

(4)优先股成本:

优先股的优先权是相对于普通股而言的，是指公司在融资时，对优先股认购人给于优惠条件的承诺。优先股的优先权利，最主要的是优先于普通股分得股利。与负债利息的支付不同，优先股的股利不能在税前扣除，因而在计算优先股成本时无需经过税赋的调整。优

先股成本的计算公式为:

K。，再不兰无

由于优先股的股息在税后支付，而债券利息在税前支付;且当公司破产清算时，优先股票持有人的求偿权在债券持有人之后，因此风险要大，其成本也高于债券成本。

为了反映整个融资方案的资金成本状况，在计算各种融资公式的个别资金成本的基础上，还要计算加权平均资金成本，它是企业比较各融资组合方案、进行资本结构决策的重要加权平均资金成本一般是以各种资金占全部资金的比重为权数不对个别资金成本进行

K"二散KjW，

     一

     了一1

饿囊

式中，岛一一优先股成本率;

D棗年文付优先股股利;

PF       企业实收股金;

土    优先股融资费用率。

2·加权平均资金成本。

铱据。

筑权平均确定的，计算公式为:

      式中，取    综合资金成本;

           出一一第j种个别资金成本;

           庐j       第j种个别资金占全部资金的比重(权数)。

          从以上计算公式可以看出，在个别资本成本一定的情况下，企业加权平均资本成本的高

      镊将取决于资本结构。

          个别资金占全部资金比重的确定，还可以按市场价值或目标价值确定，分别称为市场价权数和目标价值权数。市场价值权数指债券、股票以市场价格确定权数。这样计算的加权平均资金成本能反映企业目前的实际情况。目标价值权数是指债券、股票以末来预计的目标市场价值确定权数。这种权数能体现期望的资本结构，而不是像帐面价值权数和市场价值权数只反映过去和现在的资本结构。所以，按目标价值权数计算的加权平均资金成本更适于企业筹措新资金。

          (二)降低资金成本的途径

          1·影响资本成本的因素。

 影响资本成本的因素很多，归纳起来，主要包菇:0融资期限。融资期限越长，未来的不确定性因素越多，风险也越大，投资者要求的报酬也越高，从而其成本也越高。权益资本是无的(除非企业破产)，因此其成本比负债资金成本要高。0市场利率。市场利率是资金市场供求关系变动的结果，它是资金"商品"的价格。作为各类融资方式的基准利率，市场利率会相应提高各融资方式的成本;反之，当市场利率下降时，会相应降低各融资方式的企业的信用等级。企业的信用等级决定了企业在资本市场申的地位，从而对各融资方式产生重大影响。一般认为，信用等级越高，信誉越好，投资者投资于企业的风险也越小，其要求险报酬也越小，从而融资成本也相对较低。0抵押担保能力。如果企业能够提供足够的抵押或担保，则债权人的投资"安全系数"也大大提高，从而要求的报较低，资本成本也相应降低。0融资工作效率。工作效率决定融资费用的大小。融资费用高，则花费的资金筹集费越低，资金成本也越低。0通货膨胀率。从投资者角度看，

利率实质上是名义收益率与实际收益率之间的差率，是对因货币购买力风险而进行值补偿。因此，它作为系统性风险，对所有的收益项目都产生影响。一般情况下，通货膨胀率越高，则融资成本也越高。0政策因素。能够获得国家扶持的产业，该产业内的企业得优惠贷款利率，从而降低融资成本。0资本结构。在融资总量一定的情况下，各种方式的组合比例不同，即资本结构不同，其加权平均资金成本也不同。

    2·企业降低融资成本的对策。

    降低资本成本，既取决于企业自身的融资决策，如融资期限安排是否合理，融高低，企业信用等级，资产抵押或担保情况等，同时也取决于市场环境，特别是通货

况、布利率变动趋势等。0合理安排融资期限。资金的筹集主要用于长期投资，融

服从于项目的投资年限，服从于资金需求量预算，按照投资的进度合理安排筹资期

低资本成本，减少资金不必要的闲置。0合理预期末来利率。根据未来利率预测信 "

安排负债融资期限，节约资金成本。0提高企业信誉，重视信用评级工作。0善于

经营。在投资收益率大于债务成本率的前提下，积极利用负债经营，取得财务杠杆效 "

降低资本成本，提高投资效益。0提高融资效率。包括正确制定融资计划，从总体

在一定时期内的融资数量、资金需要的时间等进行周密安排;充分掌握各种融资方式·

程序，理顺融资程序申各步骤间的关系，并制定具体的实施步骤，以便于各步骤间

协调，节约时间与费用;在人员安排上，组织专人负责融资计划的具体实施，保证融囊

顺利开展。0积极利用股票增值机制，降低股票融资成本。主要是通过提高企业经

竞争能力，扩大市场份额等措施，采用多种方式转移投资者对股利的注意力，降低

压力，使投资者转向市场实现其投资增值，通过股票增值机制来降低企业实际的融囊

三、融资结构

    融资结构就是各种资金的构成及其比例关系，包括各种融资方式的结构比例，

和短期融资的结构比例，以及负债融资和权益融资的结构比例。其中最关键的是负

权益融资的比例，即项目资本金比例，它直接影响到项目投产运营后企业的资产负 "

项目还本付息压力及投资回收情况。因此习惯上将负债融资和权益融资的结构比

资结构。

    最佳资本结构是指企业在一定时期间内，使加权平均资本成本最低、企业价值最

资本结构。其判断标准有三个:0有利于最大限度地增加所有者财富，使企业价值

企业加权乎均资本成本最低;0资产保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性。其申，

均资金成本最低是其主要标准。

    扎确定资本结构的方法·

    比较成本法是资本结构决策的基本方法，它是通过计算不同资本结构的加权平均鞭质

成本，并以此为标准，选择其申加权平均资本成本最低的资本结构。它以资本成本高糠收"

确定最佳资本结构的唯一标准，其决策过程包括:(1)确定各融资方案的资本结构;"  m

  248

各融资方案的加权资本成本;(3)进行比较，选择加权资金成本最低的结构为最优结构。

    判断资本结构是否合理，可以通过分析每股盈余的变化来衡量。即能提高每股盈余的资

吞结构是合理的，反之则不够合理。每股盈余的高低不仅受资本结构(由长期负债融资和权

兰融资构成)的影响，还受到销售水平的影响。处理这三者的关系，可以通过税后资本利润率

无差异点(股份公司则为每股净收益)的分析来选择和确定负债与权益间的比例或数量关

系。所谓税后资本利润率无差异点是指两种方式(即负债与权益)T税后资本利润率相等时

的息税前利润点，也称息税前利润乎衡点或无差异点。根据税后资本利润率无差异点，可分

折判断在追加融资量的条件下，应选择何种方式来进行融资，并合理安排和调整资本结构。

    每股盈余EPS的计算公式为:

                 EPS二(5一yC一尸一n)(l一T)二(EBfT一J@(l一T)

                                 N                                N

式申，S一丁销售额;

     yC椧槐涠杀?

     F       固定成本;

     f       债券利息;

     T@@为所得税率;

     N       流通在外的普通股股数;

     EBJT      息前税前利润。

    在每股盈余无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股盈余都是相等

的。若以EPSl代表负债融资，以EPS2代表权益融资，则:

    EPS，=EPS2

               (S,一VCC,一F、-7、)(l-T)    (5,一VC，一F2-f2)(1-「)

                                        一

                                        一

                          N、                        N，

    在每股盈余无差别点?1=52，则:

                (5一yCl一Fl-1、)(l-T)    (5一VC,一F,-八)(l-T)

                                        一

                                        一

                           N，                        N,

    能使得上述条件公式成立的销售额(5)为每股盈余无差别点销售额。

    无差异点分析确定最佳资本结构，以税后资本利润率(或每股净收益)最大为分析起点，

舀直接地将资本结构与企业财务目标、企业市场价值等相关因素结合，从而是企业在追加融

资时经常采用的一种决策方法。

    2·资本结构的调整。

    (1)资本结构调整的原因。影响企业资本结构变动的因素有多种，资本结构变动调整的

橇圈主要包括=C)原有资本结构的加权平均资金成本过高，从而使得利润下降，这是资本结

巧谓整的主要原因之一。0风险过大。虽然负债融资能降低成本、提高利润，但风险较大。如

键烹资风险过大，以致于企业难以承担，则破产成本就会直接抵减因负债融资而取得的杠杆

搬益，企业此时也需要进行资本结构调整。0弹性不足。所谓弹性是指企业在进行资本结构

仍整时原有结构应有的灵活性。包括融资期限的弹性、各融资方式间的转换弹性等。其中，融资方式的期限弹性包括是否具有展期性、提前收兑性等;转换弹性主要指各种负债与权益之间、权益融资之间是否具有可转换性。弹性不足时，企业调整资本结构就比较困难。调整弹性大小是判断企业资本结构是否健全的标志之一。0约束过严。

资方式，投资者对融资方方式使用的约束也不同。约束过严，不利于企业灵活筹集金，也促使企业进行资本结构的调整。

    (2)资本结构调整的时机和方法i能满足以下条件之一的企业，均有可能按结构(即企业确定的最佳资本结构)对现有结构进行调整=0现有资本结构弹性较好资或减少投资时;0企业盈利较多时;0债务重整时。针对这些调整的可能性与时机，资本结构调整的方法包括:

存量调整:是指在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构的要求，本结构进行必要的调整。具体方式有=0在债务资金过多时，将部分债务资金转本。如将可转换债券转换为普通股票;0在债务比率过高时，将长期债务收兑或提筹集相应的权益资本;0在权益资本过高时，通过减资并增加相应的负债，来调整

 增量调整:通过追加融资量，从而增加总资产的方式来调整资本结构。具体方法

债务资金过高时，通过追加权益资本投资来改善资本结构，如将公积金转换为资本金

直接增资;0在债务资金过低时，通过追加负债融资来提高负债融资比重;0在权益时，可通过筹措权益资本来扩大投资，提高权益资本比重。

    减量调整:通过减少资产总额的方式来调整资本结构。具体方式有=C)在权时，通过减资来降低其比重;0在债务资本过高时，利用税后留存收益归还债务，以产，并相应减少债务比重。

第三节   融资方案分析

    在初步确定资金筹措方式和来源的基础上，构造项目的融资方案，合理安排债务资金筹措数额、比例、期限及投人时序，便资金供给总额、币种、分年投人数额与"

的投资计划相匹配。在构造融资方案以后，应对其资金来源的充足性、资金结构的资成本高低、融资风险大小进行分析。

一、资金来源充足性分析

 主要是分析能否按项目所需总投资和分年需要量得到足够的、持续的资金供 应和债务资金)。既有项目法人项目主要分析企业现有财务状况，权益资本的数额，现用于建设资金的可能性及其占权益资金的比例，扩股融资和吸收新股东的数额程度。新设项目法人项目主要分析各投资者认缴的资本金数额的可靠性。

二、融资结构分析

融资结构是项目资金筹措方案中各种资金来源的构成及其比例关系。是企业的资金结构，即企业的各种资金的构成及其比例关系，是针对整个企业于项目建设阶段所筹集的资金最终要形成企业的各项资产，因此在项目筹建阶段研究并合理选择融资案的融资结构，以便项目投产运营后，为企业保持比较理想的资本结构和资金结构打好基础。

 项目的融资结构，应该包括各种融资方式的结构分析，长期融资和短期融资的结构比 例，以及负债融资和权益融资的结构比例。其申最关键的是负债融资和权益融资的结构比

 例，及项目资本金比例。它直接影响到项目投产运营后企业的资产负债比例、项目还本付息能力及投资回收情况。因此，习惯上将负债融资和权益融资的结构比例称为融资结构。

     (一)融资结构分析的内容

     主要分析资本金与债务资金的比例，股本结构比例，债务结构比例。

     (1)资本金与债务资金的比例。分析项目资本金比例是否达到国家规定的各行业最低资本金比例的要求。申外合资项目的注册资本是否符合国家规定要求。

     (2)股本结构分析。主要分析股东各方参股的比例结构，申外合资项目特别应分析申外各方出资比例的合理性。

     (3)债务结构分析。主要分析各种负债融资方式的融资金额比例的合理性。

     (4)最佳融资结构的财务分析

    根据现代财务理论，融资的最佳结构比例，应该是使项目投产运营后企业的总体资金结构达到最优，即企业的总体价值最大;风险最小。对于市场竞争机制比较完善，并且已经建立现代企业制度的现代企业，尤其是上市公司的技术改造项目，在进行项目投资决策申，可以进一步从财务管理的角度，分析融资结构的合理性。

    L每股盈余分析

    判断资本结构合理与否，其一般方法是以分析每股盈余的变化来衡量。即能提高每股盈余的资本结构是合理的，反之则是不合理的。每股盈余的高低受资本结构和企业经营规模等多种因素的影响。通过盈余分析，可以判断某项投资计划是单一采用负债融资还是采用股权融资更为有利。但对于采用多种融资方式的投资项目，这种分析难以见效。每股盈余分析是利用每股盈余的无差别点进行的。所谓每股盈余的无差别点，是指每股盈余不受融资方式影响的销售水平。根据每股盈余无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。

    每股盈余无差别点可以通过计算得出:

              EPS=(S-VC-F-D(I-T)/N=(EBJTT-O(f-T)/N

其申，S       销售额;

     VC      变动成本;

     17@@@固定成本;

     了    债券利息;

     @7@f      所得税率;

     N       流通在外的普通股股数;

     r7BfT       息前税前利润。

    在每股盈余无差别点上，无论采用负债融资，还是采用股权融资，每股盈余都是相等的。以EPS、代表采用负债融资情况下的每股盈余，以EPS，代表采用权益融资方式下的每

设盈余，则有:当EPS、=EPS，时，

            (S、一yCl一凸一71)(f一T)/N、=(lqr2一yC2一F2一f2)(了一T)/N2

   在每股盈余无差别点上S，=S，，则有:

    (S一VC、一F、椩?U桾)/7V,=(S一yC，一凸一刀)(I-T)/N，

251

    通过求解上述方程式，就可以求出每股盈余无差别点出的销售额。当企业售额大于每股盈余无差别点的销售额，采用负债融资可以提高每股盈余。反之，建后的销售额小于每股盈余无差别点的销售额，采用股权融资可以提高每股盈余;·

    2·企业价值分析。

    以每股盈余作为衡量标准对筹资方式进行选择，其缺陷在于没有考虑风险上讲，财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或估价的最大化。然而只有在情况下，每股盈余的增长才会直接导致股价的上升;实际上经常是随着每股盈余

险也随着增加。如果每股盈余的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股价仍会下降。所以说到底公司的最佳资本结构应当是公司的总价值最高，而不 %盈余最大的资本结构。同时，在总价值最大的资金结构下，公司的资本成本也 对于股份有限公司，公司的总价值U应该等于其股票的总价值，与债务仿

即:v=s午&。

    为简化计算，设债务的市场价值等于它的面值，股票的市场价值通过下

(EBfT一J)(J一T)/K，

其中:EBrTT      息前税前盈余;

     f       年利息额;

     T      公司所得税率;

     K，    权益资本的成本。

    利用上述公式，通过分析计算不同融资结构下的综合资金成本和企业总价的价值最大、资金成本最低的融资结构，就是项目的最佳融资结构。企业最佳资金结构仅仅解决了借债资金与权益资金的比例问题，这属于企略问题。而借债资金和权益资金都可以通过不同的方式筹得，如银行借款、票据券、发行普通股或优先股等等。各种不同的融资手段有其不同的特点，通过掌握资工具的特点，扬长避短，选择正确的融资工具，d能及时、有利的筹集足够的资目投资的需要。

三、融资风险分折

    融资方案的实施经常受到各种风险的影响。为了使融资方案更加稳妥可靠，发生的风险因素进行识别、预测。

资金供应风险                                                    

    是指融资方案发生变化，资金不落实导致建设工期拖长，工程造价升高，影效益目标实现的风险。其风险主要有:

    (1)原定筹资额全部或部分落空。拟议申投资者和已承诺出资的投资者申途兑现承诺;

    (2)原定发行股票、债券计划不能实现;

    (3)既有项目法人融资项目现有企业经营状况恶化，无力支付原定出资额;

    (4)各种来源的资金不能按建设进度足额及时到位。

    (二)利率风险

    在负债融资的情况下，利率水平随着金融市场情况而变动。如果融资方案中清算边界时，可以通过与债权人协商的方式，实施必要的债务重组计划，包括将化为普通股、部分豁免、降低债息率等，以使企业在新的资本结构基础上，起死回生

     (3)在融资上，通过合理的利率控制，灵活调整利率也是企业筹资收益的一定程度上能减少资本成本，从而减轻其利息支付的压力。

     (六)融资风险的定量分析

    融资方式不同，其偿债压力也不同，权益资本属于企业长期占用的资金，不息的压力，从而其偿债风险也不存在。而债务资金则需要还本付息，而且不同期额、不同用途的资金，其偿债压力也不相同。因此，项目融资风险的分析，必须分债务筹资方式下的融资风险，并据此进行风险的回避与管理。

    1·财务风险与财务杠杆系数。

    财务风险是指企业采用负债融资后，普通股股东所需负担的额外风险。财务及其给企业带来的杠杆利益程度，通常用财务杠杆系数加以衡量。财务杠杆系数润随着息税前利润的变动而变动的幅度，或者说每股利润的变动率相当于息税率的倍数。其计算公式为:

                         D尸L=DEPS/EPS/DEB7TT/EB7T

其中，DF刀    财务杠杆系数;

     EPS       每股利润;                                                                                  -

     DEPS       每股利润变动率。                                            -

    财务杠杆系数的含义为:

    (1)一般情况下，财务杠杆系数越大，表明企业偿债压力越大，从而融资风险反之，财务杠杆系数越小，则融资风险越小。

    (2)若企业不使用任何债务资金，财务杠杆系数为1，即企业息税前利润上股论也上涨100。

    (3)企业的负债比率越大，财务杠杆系数越大，每股利润随企业息税前利润上也就越大。

    (4)若企业使用100%的负贷，财务杠杆系数达到最大值，每股利润和财务风险达到最大。                                            

    2·概率分析法。

    概率分析法是利用统计学重的概率分布、期望值、标准差等来计算与衡量风险 一种方法，其计算过程是，

    (1)借助于可供选择的销售水平的估计，确定其概率分布。

    (2)根据企业资本结构确定资产利润率和资本利润率等盈利能力指标

    (3)最后利用数学方法确定标准差、方差等参数，据此判断不同融资结构一般情况下，标准差越小，表明可能利润率偏离期望利润率的程度越小，风险也越小，反之，标准差越大，则表明可能利润率偏离期望利润率的程度大。

第四节   项目融资方式

  项目融资是债务资金筹措的重要方式，其资金来源包括国内外商业银行贷款资、出口信贷、国际金融组织贷款、客户(受益人)信贷，以及国内外开发银行和保险机构的信用支持。融资的组织方式是采用与一般融资不同的元追索权或有限追索权融资结构框架安排。

    一、项目融资的特征

    (」)主权信用融资、企业信用融资和项目融资

    为项目建设筹集资金的方式，根据资金的性质，可分为权益融资和负债融资。在负债融

资申，根据融资所依托的负债融资还本付息的信用基础，又分为主权信用融资、企业信用融

资和项目融资三种。

    1·主权信用融资。    

    圭权信用融资即以国家主权的信用为基础进行的融资。信用评级理论认为，国家是最高的信用主体，以国家主权的信用为基础进行的负债融资，融资的风险也最低。在公共基设施项目的融资申，主权信用融资经常采用。我国采用的世界银行、亚洲开发银行等国际金融机构、外国政府、商业银行贷款等，绝大多数都是采用国家财政、金融部门进行担保的形式进行

的主权信用融资。

    乙企业信用融资。

    企业信用融资就是以企业自身的信用条件为基础，通过银行贷款、发行债券等方式，筹集资金用于企业的项目投资。在这神融资方式下，不考虑资金的使用情况，不论项目末来的盈利能力如何，企业都要保证按期还本付息。因此，采用这种方式融资，必须充分考虑企业整体的盈利能力和信用状况。

    3·项目融资。

    项目融资是一种独特的融资方式，它是利用项目自身的未来现金流量为基础而进行的融资。在项目融资申，借款人将项目自身未来产生的收益用于还本付息，并以项目自身的资产做为负债融资的担保品，项目的发起方不对债权人提供直接担保。利用项目融资方式，项目本身必须具有较强的盈利能力，必须具有比较稳定的未来现金流量，并且这种现金流量能够独立地被识别、剥离出来，并且能够通过各种合同、条例予以界定，以确保用于项目的还本付息。

    (二)无追索权式项目融资和有限追索权式项目融资

    纯粹的项目融资是指项目负债的偿还完全依靠项目本身的资产和现金流量来保证，即使项目实际运作失败，债权人也只能要求以项目本身的财产或盈余偿还债务，而对项目以外的资产无追索权，这就是无追索权式项目融资。在项目融资的实际操作申，纯粹的元追索权项目融资是无法做到的。由于项目资产的变现能力受到限制(特别是道路、桥梁、电站等项目的资产，往往很难变现)，以及项目本身的盈利状况受到各种不确定性因素的影响等原因，仅汉依靠项目自身的资产和未来现金流量为保证进行负债融资，债权人的利益将很难得到保障，因此在实际应用申都采用有限追索权式项目融资。具体做法是:债权人除要求以项目自身收益作为偿债资金来源，并在项目的资产上设定担保物权外，还要求由项目以外的与项目

有利害关系的第三人提供各种担保，担保人可以是项目主办人，项目产品的未来购买者，东道国政府等。当项目不能完成或经营失败，项目本身的资产或收益不足以清偿债务时，债权、就有权向这些担保人进行有条件的追索。各个担保人对项目债务所负的责任，仅以其各自巧提供的担保资金额或按有关协议所承担的义务为限。这种追索是有限的，因此叫有限追索权式项目融资。

    (三)项目融资的基本特征

    项目融资具有如下基本特征:辽儆邢钅糠⑵鸱?ProjectSponsors)、摸"

(ProjectCompany)、贷款方(Lenders)三方参与。0项目发起方以股东身份组建页

项目融资所指的项目应当是一个新的建设项目(如果是改扩建项目，应以改扩建部组建新的项目公司)。0项目融资是一种负债性质的融资方式，提供贷款的融资者璃股本投资者(项目发起方)本身，但一般应是独立于股本投资者的贷款者。0项目融  @

依赖于项目本身收益还款的融资，这是区别于原有公司或机构融资的重要特征。0是通过宁系列合同、协议将风险分散到与项目有关的各方的一种融资方式。由于融目出资者的责任只能以其出资额(股本)为限，同时，通过一系列合同权协议，按有有关各方面有一定程度的追索，并以有关合同和协议作为其信用支持。0就债务资金者而言，由于项目单一，财务担保能力有限，风险较大，吸引投资者和贷款人较为困对借款成本和投资回报有较高的要求。贷款银行以项目本身的收益、资产及与项目有同的切实履行做为还本付息的保证，一般要求必须构成一个完整的担保抵押体系，以权人的权益。0债权人只要求项目发起人(开发商)作出有限度的承诺，除要求发起商定的承诺外，贷款人无权要求对发起人其他资产的追索。这样，开发商只需投人有就可以通过项目融资为发起方提供一个具有有限追索权或无追索权的资金来源，从到项目建设所需全部资金，有利于项目的开发建设。0项目融资允许高水平的杠杆般资产负债率在70炳以上，有的项目甚至达到100钵，由于大多数国家规定贷款利息 的，而股权收益则必须在税后利润申支付。负债比率的提高，将降低整个项目的资金外，很多国家规定新企业享受资本文出的税收优惠和一定的免税期，也会鼓励项目发虑项目融资的方式。项目融资的结构设计申，税收的考虑通常占有重要位置。0投资款人要求的条件较多，往往要求项目融资技术上的复杂性，如贷款方要求对项目的贷以及技术进展情况进行有效监督，要求效率和收益均高于同行业，附加条件苛刻等，

施的程度极为复杂，一般需要签订的合同至少有几十个，如价格、土地、用水、供电、保、销售、运输等;来自于出资者之间签订的协议，如出资比例、分配形式、风险承担。

理等;来自项目的建设和委托运营以及一系列担保、抵押协定等。0贷款方及其律师、@

经济专家在项目评估、文件推敲、担保等的设计方面需要花费很多时间，实施的过程等其他融资方式要长。    

    (四)项目融资的适用范围

    由于项目融资具有以上特点，在融资过程申，融资者对项目的要求比较严格，项目及项目各方进行详细审查，要求项目具有详细而精确的贷款合同，项目在经济和应具有充分的可行性，能够通过一系列合同或协议降低融资风险，并能获得所在国政力支持。这种融资方式的雏形出现于20世纪70年代，最初主要用于矿藏开采项随后，由于项目融资的优越性逐渐被人们所认识，尤其是在大型基础设施项目融资中势。使得项目融资方式在发电厂、油田、机场、港口、公路、铁路等的融资中得到广泛应前，项目融资的运作方法已适用于各种项目，从石油、天然气等资源的开发，到豪华酒店设和经营，甚至包括一些大型的农业开发项目，但仍主要用于电力和交通等大型建设，这些项目一般投资规模较大，建设周期相对较长，对政治及经济风险异常灵感，能够充现项目融资在风险分配方面的优势。

    二、项目融资的结构框架

    (」)基本结构

    对于不同的投资项目，项目融资的结构安排各有特点，但其基本结构主要有两个:

一是贷款方为借款方提供没有追索权或只有有限追索权的贷款，贷款的偿还主要依靠项目的现金流量;二是通过"远期购买协议"或"产品支付协议"，由贷款方预先支付一定的资金来"购买"项目的产品(最终转化为销售收人)，由项目公司以预付货款来建设项目。无论哪种结构，只要项目各方(发起方、供应商、购买商和用户等)格守各自的承诺，贷款方才能顺利收回其

贷款的本金和利息。如果采用第二种结构，贷款方还必须依赖开放的市场来出售它所"购买"的项目产品，d能获得足够的收人来抵补债务偿还风险。这两种基本结构框架申，如果融合一些融资手段，可以派生出一系列融资结构。融资手段主要包括:0融资租赁:租赁方式可以用来筹集项目所需的部分或全部资金。在许多国家，融资租赁方式能够使资本支出获得税务减免，因此倍受投资者的青昧;0出口信贷:在使用出口信贷时，应适当调节融资结构以便满足出口信贷银行及相关机构的要求;0发行证券:有时通过发行由商业银行或其他担保机构作担保的证券，可以获得成本较低的资金。如果融资项目经营管理得十分出色，它可以仅凭自己的实力和信誉来发行证券而无需任何担保。

    (二)项目的负债融资结构

    负债融资结构的安排是无追索权或有限追索权融资项目关注的焦点。如果借款的实体是由项目发起方组成的具有有限责任的专设公司，由于偿还贷款的责任是专设公司而不是项目股东承担，债权债务关系比较清楚，贷款文件申就没有必要对追索权问题作过于繁琐的阐述。如果借款方不是专设公司，为了明确各种债权债务关系，保证借款方的其他资产不会因项目陷入困境而受到追索，借款方都会想方设法地在贷款协议中加进一些保护他们其他资产的条款，有关贷款方对借款方及其资产的追索权的限制就需要在合同条款中进行详细

说明。

在项目融资的结构安排上，建设开发阶段和投产经营阶段的贷款结构会表现出不同的特征。

在建设开发阶段，贷款资金逐步到位。但由于这一阶段无还款能力，贷款的利息一般采帛给定一定时期的宽限期或通过借新债还旧债的方法解决。由于这一阶段的风险很高，贷款方通常要求所提供的贷款具有完全追索权，或者要求提高利率，并要求提供相关的履约保函。当项目完工迸人投产经营期，项目开始产生现金收人，并开始偿还贷款，项目的风险降沃，贷款对项目发起方的追索可能会被撤消或降格，贷款的利率也可能会下调，但贷款人会进一步要求关于项目产品销售收人和项目其他收人的担保。

     (一)项目融资的合同结构

 项目融资的实施比传统的融资方式复杂，需要订立许多合同和法律文件来处理各种错综复杂的法律关系，并构成有机的整体。各个项目融资方案因项目的规模不同、涉及面不同，其融资的合同结构也不同。在有限追索权融资方式申，项目融资的合同结构主要有以下三种形式:

     1二联式结构。

     结构框架是，贷款人与项目公司订立贷款协议，并向项目公司提供贷款;项目发起人与债权人订立各种担保协议，由发起人直接向债权人提供担保或准担保，直到项目完

    2·三联式结构。

结构框架是:0贷款银行与项目公司订立贷款协议，并提供贷款。项目发起方人)为贷款提供担保，直到项目完成;议合同，将项目产品卖给用户。项目产品的用户可以是第三人，也可以是项目发起人。项目公司用购买合同项下的收人偿还贷款本金和利息;0发起方就用户照付不 承担的义务向项目公司提供担保。然后，项目公司将照付不议合同下的权利及发起  :同提供担保转为对贷款人提供的担保。

     3·四联式结构。

     其结构框架是:@Q)贷款银行同全部股权归其所有的金融公司订立贷款协议，

款;0金融公司与项目公司订立远期购买协议，将贷款银行提供的款项作为购买项预付货款贷给项目公司;0项目投产后，项目公司按照远期购买协议向金融公司交%金融公司按照提货或付款合同将产品出售给第三者，以所得收人用于偿还贷款;?

项目公司远期购买协议承担的义务向金融公司提供担保，或就第三者按照照付不承担的义务向项目公司提供担保，项目公司取得此项担保后转让给金融公司，最后将上述合同项下的权利以及发起方提供的各种担保全部转让给贷款银行，作为贷供贷款的担保权益。

     四联式结构与三联式结构相比，增加了金融公司的参与。金融公司参与项目震 "

是基于以下考虑=Q)贷款银行所属国家的银行法可能限制银行参与非银行性质的金贷款银行通过金融公司开展融资业务，就可以规避有关法律限制。0如果贷款方是组成的财团，由一家金融公司统一负责办理购买或销售项目产品的业务，比由多家进行更为方便。0从税务方面考虑，利用一家金融公司可能会更有利于债权人。

    三、项目融资申的重要文件

     (一)基本文件

    项目的贷款方以及它们的律师不仅要认真起草贷款和担保文件，而且还要特审阅项目发起方和其他各参与方之间的各项协议。这些协议是项目得以进行的基砧，产些甚至在贷款方正式介人之前就已经签署完毕。项目融资协议框架应包括如下基本

政府的项目特许经营协议、其他许可证、缴纳政府费用协议;0

土地权利方面的文件;0项目发起方之间的合资协议，股东协议，项目公司的公司立文件;0承建合同和次级承包合同，承建商和商的担保及预付款保函;0项目投保合同;0原材料供应协议，能源供应协议，产品议，项目经营协议;许可证、批文;0运输协议;L项目发起方的其它融资文件。在阅读这些基本文件时，贷款方应特别注意警惕以下事项:0借款方用于还款技赖的项目协议和未来现金流量已经被抵押出去，承建和销售合同明文规定不得用于其它融资文件中不利于贷款方的资产担保条款，如交叉违约条款，消极保证条款和款;0项目发起方已有支付义务;0"不可抗力"条款可能免除某一方或某几方的付款义份项目合作方之间达成的强制放弃或取代条款，要求在它们中的某儿方从项目中撤出留下的一方无条件继承退出者的责任与义务; 营许可权转让的限制。无论在什么情况下，贷款人都应该坚持文件的修订必须满足以下两个条件:一是保证贷款方获得足够的担保;二是项目不能轻易放弃，它的终止必须符合融资文件中相关条款的规定。为了实现这一原则，贷款方有时需承担起借款方对其它发起方的某些义务。

在拟订项目文件时，项目发起人应尽量避免那些对自己有潜在威胁性或限制性的条款。

 通常在合同开始执行前对合同进行修改要比合同生效后再要求修改容易得多。因此，对文件的斟酌与修改宜早不宜迟。

     (二)融资文件

     项目融资协议框架申一般包括如下融资文件=钚?0担保文件;0贷款方与其

 它方就项目担保所达成的内部协议;参啃呕蚱渌С中晕募?0其他筹资文件(如果还有其他资金来源);0金融风险管理文件，如掉期协议、期权协议等。

     L贷款协议。

     贷款协议应包括以下基本内容=0资金的需要量和用途，利率及偿还期限，应向协调银行、代理银行莉贷款银行交付的佣金及其它费用;0贷款的先决条件，包括法律意见、董事会的决定、所有项目协议的副本、担保文件的转让、政府批文、弃权声明书、专家评估报告以及财务报表;0对借款方及项目发起方追索权的限制，项目未来现金流量的使用;

款:税收补偿、成本超额补偿、浮动利率、拖欠利息补偿及一般性补偿;0说明与担保:项目公司的法律地位和权利、担保协议的履行、财务信息的准确性、合同义务的有效性等;0项目附加要求:工艺是否达到标准，项目是否符合经营许可及有关法律、法规，项目的开发和经营是否符合开发计划和可行性报告，担保是否具有连续性等;0限制性契约:借款限制、消极保证、同步条款、派发红利的限制;有关资金撤出的条款;0违约事件:加速偿款程序、担保的强制;项目完工测试;钅康牟莆穹治龊驮げ?0代理条款、支付方法、银行间的协调及收人分配;出现纠纷时法律或法院的选择以及诉讼代理的指定。

    2·担保文件。

    担保文件应该包括以下内容:0对土地、房屋等不动产抵押的享有权;0对动产、债务以及在建生产线抵押的享有权;0对项目基本文件(如经营许可、承建合同、供应协议)给予的

权利的享有权0对销售合同、照付不议合同、产量或分次支付协议以及营业收入的享有权的享有权

    3·支持性文件。

    支持性文件需要包括以下内容=钅糠⑵鸱降闹苯又С?偿还担保、完工担保、营运资金保证协议、现金亏欠协议、承诺保证函和安慰信?0项目发起方的间接支持:照付不议合同、产量合同、无条件的运输合同、供应保证协议;0项目管理和经营合同;支持:经营许可、项目批准、特许权利、不收归国有的保证、外汇许可等;0项目保险:商业保险、出口信贷保险以及多边机构的担保。

专家报告

    在向一个项目发放贷款之前，贷款方必须从以下凡方获得令人满意的报告就项目的技术可行性作出报告iQ)环境顾问:就项目对环境的影响以及适用法律提交报告;

0保险专家:就项目保险的充分性作出论证;为项目发起方及项目公司的财务状况和股本结构进行评估;0东道国或其他相关国家的法律顾问:为担保过法律问题提供咨询。

    法律意见应包括以下内容:0各参与方在行使其在项目协议和信用担保文义务时的法律地位和权利?0项目文件的法律强制性?0项目资产的所有权。营许可和政府特许权的事项;0有关外汇管制、关税和税务的法律法规;补偿条款的法律强制性;0当地法院对涉外事务的裁决;国仲裁种判决的适用性;Q诉讼或财产查封的豁免权。

    四、项目融资各个阶段的圭要活动                                      

    (1)项目筹备阶段

    在这一阶段，任何一方面的变化都可能对其他一方面或几方面产生影响。

    10可行性研究工作。

    可行性研究工作的内容包括:谐〉鞑?(9)筛选参与项目的重要利益各方品购买的购买前景和竞标情况;0预测原材料、能源以及动力的需要量及成本;批准和选址的要求;这一阶段通常需要6个月到两年的时间，风险较高。在此阶段，发起方应果目是否应该上马，并应尽量把开支降至最低。

    2·起草合同

    该阶段主要起草如下合同:0产品购买协议;0能源、动力的供给及产品运输 ，地租赁协议;薪ê贤?0经营及维护合同;0政府许可证及环境方面的事宜。这一阶段的工作通常需要1到2年，风险仍然很大，应反复检查项目的财务间的主要开支包括合同定金及应该法律、工程和许可证费用。

    3·资金筹措。

    筹资阶段的主要工作内容是安排建设期的借款，长期贷款及权益投资。历时一月左右，一旦合同和许可都得到了保障，风险便会大大降低。此阶段应详细分析项壤

包括财务敏感性评价。这一阶段的费用支出猛涨，主要用于贷款成本和法律费用，定金和预备的建设费用支出

    4·项目开发阶段的工作。

    主要包括=0财务效益的测算。项目发起方通常能精确地估算出项目主要的、设成本(如设备、工程费等)，而对于某些变动性较大的成本，由于其复杂性却时间确估算(如法律、利息费用)。同时，测算出原材料成本、利息及经营费用;0各个合 方开始履行其各自的义务。原材料、能源及动力的供应商应有足够的物质和经济实

合同期内的供应，包括数量和价格的稳定性，运输方应能保证全年的运输，承建商技术和经济实力，在规定期限内以」揽子承包的固定价格完成项目工程，并保和允许范围之内的废物排放。0合同谈判。合同的谈判是一个平衡过程，各方的相套，如许可证会影响到选址，许可和选址会影响到原材料及燃料的选择，原材料及影响到技术、建设成本及财务效率，原材料及技术会影响成本和收人。以上所有因

开发期和建造期的长短及利息费用。应妥善协调各方面利益关系。不同的合同不同的专业技能。在开发阶段的前期，项目发起方应召集在项目及开发方面有一定经师及工程技术人员，以及银行家和金融顾问，对项目结构的各个方面提出意见。

实施备忘录。该备忘录应尽量详细，以保证资金提供方了解项目发起方的需要，同时也能保证所有参与方对同一结构投标，并采用类似的假设。内容应包括项目实施条件、要求和对收人、产量、价格、费用、建设期以及融资成本的预测，并指出其可信度。在资金到位计划的安排中，一般先安排贷款再寻求权益投资。

    (2)项目建设阶段

    1、工程建设管理。

    项目建设阶段需要进行的主要工作是监督"一揽子承包"建设合同的实施，同业主保持经常的接触，并同资金提供者保持联系，汇报工程进度，进行资金收讫管理，计算利息，并进行利率掉期操作管理。这时应开始雇佣和培训职员，包括具有建筑工程背景的项目经理，项目工程师，现场会计师，行政人员及一些必要的特别顾问。

    2·测试和开工。

    一般每次只开工一套设备，待全部设备均可良好运转时，再进行通盘运转。同时，应进行多期测试，以保证保证产品质量，原材料;能源和电力投人的稳定性，废物排放和噪音应达到要求。通过不断测试，达到要求。

    3·项目的运营。

    主要工作是继续安排有关资金问题，继续协调有关经营活动，完成员工的雇佣和培训工作，进行经营与维护活动，包括购买原材料、出售产品、使用和维护设备、偿还债务、向股东分发红利、年度或季度的财务及经营报告。