借壳：后门族的胜利

　　借壳上市过程中的种种恶行充斥A股市场，监管层早已洞悉其中奥妙，高层本已下定决心，希望像香港、纳斯达克市场一样提高借壳标准至与IPO等同。不过真正操作起来，却是另一回事。

　　8月初，在深圳证券交易所于山西太原召开的一次并购研讨会上，谈到这一“最新借壳标准”，监管当局一位处长不由得噗嗤一声，笑出声来。“你们猜过去几年借壳资产的利润平均在多少？”

　　“8000万。”他自问自答。

　　将于9月1日正式施行的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》（下称借壳新规）规定，“上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在三年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元。”

　　主板IPO的书面标准是“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元。”但实际IPO项目，即使是中小板，平均净利润水平也在5000万元以上。

　　借壳新规划定的最新的借壳标准——较之过去有所提高，但仍低于主板IPO。再加之融资方面提供的政策便利，所谓的借壳新规对借壳的限制变成了实质性的鼓励，市场此前热议的“借壳标准将与IPO趋同”的可能性，再度付与笑谈。

　　一位券商人士的观点直言不讳：“这一监管条件对借壳上市的抑制作用几乎等于零。离构建有限的退市机制，遥遥无期。”

　　在中国严格的IPO审批制度下，廉价快捷的借壳上市已经衍生为IPO的利益后门，由此引发的内幕交易、市场操纵、利益输送等问题深为业者诟病，监管高层亦深恶痛绝。但借壳新规的最终定调，显示出“利益后门族”的繁荣与强大。

扭曲的借壳

　　借壳的问题在A股市场尽人皆知。

　　在借壳这个复杂而宏大的工程中，暗箱操作在很多环节都可以出现，实际重组的框架协议外界不可能看到，也无法知道当地地方政府给了什么优惠，实际资产如何作价，负债如何安排，到处都有可能损害中小投资者的利益，而地方政府为了本地GDP，即使发现企业有问题，一般也帮助企业瞒天过海。

　　借壳中的另一大问题就是因为内幕信息泄露而导致市场操纵。广发证券前总裁董正青在该公司借壳上市的进程中，因内幕交易获刑四年；“中国首富”黄光裕折戟中关村；亿晶光电借壳海通集团的案例也因谢风华案而被推迟。

　　由于借壳将对企业的业务产生重大有利影响，二级市场股价经常随着种种借壳传闻大起大落，甚至不乏中介结构、投资者或者上市公司及其股东假造借壳传闻哄抬股价、从中渔利的行为。

　　如今年3月盛传的赣州稀土借壳风波，包括十余家上市公司卷入借壳传闻，无一例外股价大涨。最早率先被曝出赣州稀土借壳传闻的西南药业（600666.SH）、昌九生化（600228.SH）在3月18日双双强势涨停。而西南药业澄清之后，股价即迅速回落。随后，*ST沪科（600608.SH）、中钢天源（002057.SZ）、四环生物（000518.SZ）、赣能股份（000899.SZ）、中江地产（600053.SH）等一系列个股都被相继曝出同一传闻。尽管这些上市公司逐一否认，但更多的幕后投资者在“涨价一日游”中获利。

　　正因如此，市场对于借壳交易的评价往往大打折扣。“这类重大资产重组交易，在境外本是资本市场交易的主体，是王冠上的钻石，能够真正体现交易双方、中介机构的能力，但由于在中国市场上的种种恶行，使得原本光彩而又有水平的交易，变成重点监管和防范的对象。”某投行人士表示。“根本原因还在IPO的审批制度上。”

等同IPO？

　　根据A股市场IPO的审批制度，上市企业的业绩、市场地位、市场前景等方面都是监管层考核的标准，材料的报备与审查异常繁琐严格，即便顺利通过发审委的发行资格审查，还需要等待证监会根据市场情况发出的发行许可，一旦市场出现波动，上市窗口随时被监管层关闭，能够在一年之内完成上市的可能性几乎不存在。

　　由于IPO审查制度的严格，借壳成为类似“IPO后门”的捷径，大量因为自身瑕疵难以通过IPO审查或者因为不愿经过这一漫长痛苦过程的企业，都把目光转向借壳。

　　借壳上市的公司一般并不符合IPO标准。一位律师表示：“借壳的公司肯定是有瑕疵的，不然就直接IPO了。我们主要审查的是，这些问题对于上市公司的影响究竟是暂时的，还是长期的。”

　　在境外成熟市场，借壳交易长久以来都不被监管层关注，监管层只负责审查是否有应披露未披露的信息，是否有内幕交易市场操纵，而对于交易本身则由交易双方自行磋商，监管层并不在其中进行审批。

　　“境外长久以来对借壳的放松，源于其IPO制度。因为境外IPO基本上都是备案制，企业在把需要披露的情况完全披露后就可以上市，监管机构审查的都是披露的完整性与真实性，各种层次的市场对业绩要求不同。”一位律师表示，“在这种宽松的IPO制度下，鲜有企业想IPO而难以达成，与IPO目的不同的资产重组交易也不会选择IPO。因此，这两种交易形式完全不同，根据交易者的目的选择。”

　　而在当前A股市场，无论是IPO还是大部分借壳交易，能够上市才是“硬道理”，在这种思想指导下，绕开严格的IPO审查，迂回门槛较低的借壳成了众多交易的目的。

　　“如果与IPO目的相同，那么审批条件应该统一，严审IPO，就应该严查借壳；要是放松借壳，IPO也要放松审查。”某投行人士表示。

　　然而借壳新规中最引人注目的一条，即是对借壳主体的盈利要求，要求实际经营时间持续三年以上，且最近两年净利润均为正数且累计超过2000万元。但这一标准被部分市场人士直接指为“偏低”。因为主板IPO的标准是“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元。”且这两条标准均远远低于实际IPO和借壳的资产净利润数。

　　“只要借壳标准不与IPO统一，就会有人从中钻空子，找便宜，这才是借壳问题频出的根源。”一位律师说，“天价壳就是这样产生的。”

天价壳

　　“天价壳是行政价值的表现。”这位律师表示，一个资本市场是否健康完善，“壳”的价格也是重要体现。相比之下，无论是香港市场还是美国市场，都没有这么贵的“壳资源”。

　　2004年，香港交易所针对“买壳上市”问题，调高监管标准，使借壳上市的标准与IPO趋同。然而欧美市场注重上市后对信息披露的监管，大批在美“买壳上市”的中国概念股均遭“围猎”。

　　“就连IPO制度非常宽松的境外市场都把借壳标准提高，我们的借壳标准为何一直这么低呢？后门族强大呀！”一位投行人士感慨。

　　借壳上市最早出现于深宝安购中延实业。而大批借壳则涌现在2008年左右。这一阶段，以房地产企业为主力，不少公司纷纷走上借壳之路。

　　2008年的最后一个交易日，S*ST万鸿（600681.SH）披露，佛山市顺德佛奥集团将旗下优质的房地产等资产注入上市公司。由此，S*ST万鸿将转型房地产企业。此前，已有ST国药（600421.SH）等一批上市公司先后宣布正在和房地产企业商讨借壳事宜。这也恰恰是证监会出台《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《管理办法》）的大致时点。这一《管理办法》于2008年5月施行，证监会对于借壳的审核开始趋于严格。

　　“主要是历史遗留问题。”一位并购界律师表示。大量的“壳”来源于濒临退市的企业，成为拟上市企业争夺的“行政资源”。

　　最近一段时间，证监会对借壳交易审查日益严格，一旦上市公司的股价出现异动，无论什么原因，都会暂停对其重组提案的审核。但二级市场受的短暂影响已经足以使动作快、有预谋的操纵者从中获利。

　　资产价格高估也是借壳乱象之一。如安徽国风集团，该集团整体产权公开转让长时间无人摘牌，其主要原因就是国风集团持有的上市公司股份被市场严重高估，以至于净资产价格远远超出了战略投资者的心理预期。

　　一位并购界资深律师感叹：“现在一个壳太贵了，动辄几亿。借壳公司让渡这么多利益出来，成本太高。”

借壳进程加快

　　市场数据整理结果显示，2009年间，共有19家公司通过借壳方式实现了上市，其中未满足上述监管条件的公司仅有3家，占总数的15.79%。而这三家公司均为房地产企业，其他借壳上市企业均符合条件。而从2010年至今，共有25家企业完成借壳上市，其中20家均满足这一借壳条件。

　　君合律师事务所合伙人王毅表示，在此前的借壳上市实践中，证监会的审核标准就已经与这一公布的新标准差不多甚至高于新标准，因此在借壳成功的案例中，少有出现不符合新标准的交易。而从这一层面来讲，新标准对实践操作的改变意义不大。

　　一位并购业律师表示，主要是房地产业、矿业等领域的资金密集型企业，资产规模庞大，而融资来源单一，受政策影响明显，难以达到稳定盈利标准。

　　券商建议，如果要等同于IPO，就应要求拟借壳对应的经营实体以公司制形式存续三年以上、实际控制人最近三年未发生变更、高级管理人员最近三年未发生重大变化，并且最近三年连续盈利。

　　王毅表示，很多企业借壳是为了规避禁止性政策，如房地产企业无法上市。借壳的大多数企业已经达到很高的盈利水平，如2011年获批借壳者亿晶光电，2010年净利润高达8亿元。

　　但在借壳新规中，并未提出是借壳的单一经营主体需达到上述盈利要求，还是拟注入上市公司的全部经营实体合计达到即可，而“拼凑借壳”事件在资本市场上屡见不鲜。

　　借壳新规对于借壳上市的界定为：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100％以上的交易行为。

　　有业内人士认为，该界定将导致市场上所有实际控制权曾经发生变更的上市公司在进行后续大规模资产注入时面临借壳上市的监管条件，如目前已停牌的美利纸业、ST珠峰均存在此类情况。

　　“该文件的积极意义在于，明确了借壳上市的部分标准，且将财务顾问的督导期从一年提升至三年，加重了中介机构的责任。”这位人士表示。

　　而在明确部分审核标准的同时，借壳新规在某些方面给借壳上市反而提供了便利之道。借壳新规规定：“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。”

　　“按照原来的规定，虽然借壳的审批程序只有6个月左右，但其后增发募资还需要6—9个月才能完成，整体时间算下来跟IPO差不多。”王毅说。

　　新规一出，借壳上市融资的进程无疑可以大大加快。

退市缺失

　　伴随着畸形借壳交易的不断升级，进一步阻挡了资本市场的退市机制建设。

　　一些ST公司寥寥几家退入三板，却可通过借壳上市“改头换面”，翻身“变凤凰”，一位券商人士表示：“ST股票少有退市之忧，但股价低，具有被借壳上市的可能，有很大机会获得超额收益。在这样的刺激下，中小投资者热衷投资ST股票，应属理性选择，但这对资本市场贻害无穷。”

　　并购界律师表示，大量借壳交易的产生，既可帮助监管层解决现有ST公司的问题，又可以减轻IPO的压力，是监管机构解脱其行政责任的一种方式。但上市的两套标准并行，毕竟不符合“三公”原则，带来后患无穷。

　　“中国对于借壳中内幕操作，以及资本市场上其他的虚假信息披露，缺乏《刑法》上相应合理的惩罚。”这位律师表示。“如在美国被中小投资者起诉可能被判很重的罪行，在中国可能几年就出来了。”

　　刑法第180条规定，证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，处五年以下有期徒刑或者拘役；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，不过这些处罚也经常伴以缓刑。

　　而对于资本市场上信息披露不实的行为，《刑法》处罚更为轻微，往往仅是三年以下有期徒刑或拘役。

　　2003年退市并引起本市场上著名丑闻的“蓝田股份”案中，公司财产几乎全部虚报，数以万计中小投资者损失，以董事长瞿兆玉为首的数位高级管理人员被判刑，瞿兆玉仅仅获刑两年。数年过去后，不仅已经退市的“蓝田股份”通过重整卷土重来，被誉为“不死鸟”，原董事长瞿兆玉也被媒体质疑隐现于重组方阵营之中。

　　而黄光裕因牵连内幕交易数罪并罚，判刑14年，被业内人士认为是中国内地内幕交易处罚的上限。

　　相较之下，美国用“重典”来治乱更有威慑力。华东政法大学教授罗培新曾撰文介绍，1988年的美国《内幕交易及证券欺诈制裁法》，引入了行政罚款制度，即无须考虑内幕交易者是否有“利润所得”，而一概予以罚款处罚，自然人的可处罚金额被提高至10万至100万美元，法人则可被处以高达250万美元的行政罚款。而2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法》更是进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最多可监禁25年或处以罚款。

　　另一方面，中国中小投资者因内幕交易而获得民事赔偿的成功案例更是屈指可数。在整个法律体系尚无法协调配合的情况下，仅仅靠证监会的规定来加强借壳上市的监管无疑效力极其有限。

　　“借壳上市行为的规范并非一朝一夕即可完成，”一位券商人士表示，“这并非证监会一个部门的力量可以做到，但至少要监管部门痛下决心。”

　　财新《新世纪》实习记者杨璐对此文亦有贡献