悲怆 柴可夫斯基在线听:转载：慎重，模式可能有变

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杂谈

去年5月，我在杭州和上海做了2场题为《新市场、新格局、新理念》的主题演讲，说了这样一个观点：过去20年的沪深股市是一个小规模、非全流通市场，在这样的市场中形成的许多分析方法、投资理念、判断标准以及思维方式都已过时，我们要像当年延安整风“改造我们的学习”一样，改造我们的思维，树立新理念，以适应新市场、新格局。

作为新市场的一个重要标志，就是供求关系发生了根本性变化。过去20年里，沪深股市也有过股票供大于求的情况，但那都是局部的、暂时的，就全局（把股市放到整个社会系统）以及宏观层面来讲，股票始终是供不应求的。

以流通市值对M1比重来说，从1992到2006年底的15年间，流通市值占M1的平均比例为13%。2007年瞬间达到过61%，2008年又迅速下降到30%。M1由流通中现金加活期存款构成，属于真正的快钱和活钱。它意味着有五分之一不到的快钱、活钱进入股市，就能把全部流通股买断，将股市炒得天翻地覆。

许多人都喜欢把流通市值增加多少看作资金增加多少，比如2005到2007年，流通市值增加了8万亿，有人就认为股市资金增加了8万亿。事实上，流通市值增加1亿元股票保证金并不需要增加1亿元，大体说，在估值相对合理情况下，换手不高，流通市值增加1亿元，只需增加3000到4000万元资金就够。只有在估值极不合理、换手极其频繁的情况下，才需增加约8000万元资金。因此，虽然流通市值占M1的平均比例为13%，但实际上只需其中8%的快钱、活钱流入股市，就足以让市值翻番。20年来的沪深股市虽历经调整，但每次调整过后股市总能以更加猛烈的速度回升，先后创造过7周暴涨223%、3天飙升68%、2年上涨513%的世界纪录；386点、325点、512点、1047点、998点、1664点，6轮牛市的平均涨幅为2.43倍，原因就在股票从全部与宏观角度说，始终处在供不应求状态。

长期的供不应求状态造成了股票高估值和大盘行情高预期的思维定式。一谈到市盈率，20倍偏低，40倍不高，60倍也合理。一谈到牛市，50%涨幅不够，100%至少，2到3倍也属正常。

而今，这样的时代已经过去。从2009年底以来，流通市值占M1的比重平均已达69%，占M2的比重也从2006年底前的平均5%提高到25%，股票从宏观全局角度讲，已不再供不应求，而是供求平衡甚至在某些时段内的供过于求。这不是一种暂时现象，而是一种长期的、甚至是永久性现象。因此，每一位投资者都必须过这样一道关，就是摒弃过去的思维方式，形成适用于新市场、新格局的的判断标准和思维方式以及分析方法。

本周先说和大盘有关的一些问题。

1、牛市行情的上升空间已被极度压缩。如果说，过去20年每一轮牛市的平均涨幅在243%，最小为109%（1664点到3478点），那么，未来涨100%的行情就算大牛市了。西方发达股市对牛市的一般判断标准：涨幅25%以上，时间1年以上，将同样适用于中国股市。而那种涨幅达数倍的，类似于325到2245点、998到6124点的牛市，将不再是过4、5年再来一次，而是要过一代人再来一次！

2、全面投机不再是常态。过去20年的经验表明：要支持一波全面投机性牛市，股票保证金最高需达流通市值的75%左右，最低也需达到三分之一以上。按目前17万亿的流通市值计算，约需6万亿到13万亿的股票保证金，相当于在目前基础上增加5到12倍，或M1的23%到38%。因此，除非万千宠爱集一身，否则就很难再现全面投机的浪潮，而股市是永远不可能“一人独占一江秋”的，别说政府不允许，即使政府允许，也不可能有那么多的资金流入股市，因为快钱、活钱绝大部分是因营业、防备、生活所需而存在的，真正的用于投机所需的比例最高也就在25%左右，还并不包括股票投机一项。

3、价值和预期将扮演越来越重要的角色。价值吸引投资，预期引导操作，供求决定价格。过去20年来，沪深股市的平均市盈率为34倍，最高超过70倍，最低15倍左右。如此高的整体估值是建立在股票保证金相对流通市值的比例最低30%，最高约80%基础上的。如此高的保证金比例维持了股票高换手，高换手维持了高估值。因此，20年来，沪深股市的每一轮牛市，都是从价值吸引投资开始，一旦上升趋势确立，就迅速进入趋势引导预期，预期引导操作，操作决定趋势，趋势吸引资金，资金推动趋势，趋势引导预期的自我循环链。只要趋势不变，预期也就不变，资金也随之源源不断而来，直到自我爆掉。换手的实质就是“你不看好后市，我就把你的股票全部接走”。随着股票保证金对流通市值比例的大幅度且不可逆转的减少，这种靠多空交战的高换手驱动的行情已很难持续，大盘的行情将更多地依靠持股人与持币人的合谋——正是基于这一思想，我在我们金证导航软件上做了一个“现金流”指标，以便我们从该指标上看出，对当前趋势，买卖双方究竟有多大的一致性，股价上涨究竟是靠多空交战实现的，还是靠买卖双方合谋造成的。由多空交战实现的趋势不可持续，因为杀敌一千，自伤八百。由买卖双方合谋推动的行情可以持续，因为它表明：持股者愿以更高价卖出，持币人也愿以更高价买进，而要做到这一点，合理价值和良好预期，缺一不可。

由此产生的结果有二。

一是大盘的估值大幅降低。没有合理的供求就没有合理的股价。所谓投资者的成熟是一句屁话，估值低只是因为炒不动了，而非投资者成熟的结果。因此，如果说过去20年沪深股市平均市盈率达到20倍以下，我们就会认为估值已低（2011年诸多机构犯的就是这个病），而未来20倍的市盈率将成为一个相对高位，只有在偶尔情况下，市场的平均市盈率才会达到或超过25倍！

二是走势模式的改变。相同的涨幅，所需的时间周期将被大幅拉长。以中美股市比较来说，中国股市最强劲的一波牛市从998到6124点，历时仅27个月；而美股最强劲的一波牛市从2344到11750点，历时10年，花费的时间是沪深股市的9倍！颤颤巍巍、战战兢兢、小阴小阳、走走停停将成为牛市行情的常态。过去习以为常的、根本够不上推动行情上涨的成交量将成为行情上涨的基础，而过去行情启动应有的成交量水平很可能到行情中段甚至后期才会出现，一旦出现，就表明买卖双方的分歧加大，买卖双方的合谋关系结束，行情很可能将无法持续。

去年3、4月间，面对供求关系已达到历史最严峻时刻，市场却充满了对大行情的预期，我就想写一组以改造我们的思维为主题的文章。从目前情况看，绝大多数人似乎还没有从过去的思维方式中跳出来。最简单的2个事例就是：从去年12月中旬2200点起，我一再强调2100点是底、2012年是上升年份，但一些做公募基金的朋友却宣称，上海股市的单边成交量不超过1000亿元就决不入市；而一位做私募的朋友则坚持，到2350点后再决定是否入市。我觉得，这并不是对趋势判断问题，或许我对行情的判断是错的，但不到单边1000亿以上成交量已经不到2350点不入市，则非常明显地表明，他们还在以过去思维方式和标准来判断和要求股市并以此作为进程时机。这显然已过时了。