emc smi s provider:[转载]资产的流动性的中国悖论

资产流动性指其以较小的代价转换为现实购买力的便利性。即指以一种资产能迅速转换成现金而对持有人不发生损失的能力，也就是变为现实的流通手段和支付手段的能力，也称变现力。从人类金融史上出现了金融资产后，其流动性一直是金融学研究的中心议题，前人对于资产流动性的研究无非基于两个方面：一、资产流动性对于资产定价的作用；二、资产流动性对于金融资产配置与风险防范方面所起到的作用。本文阐述的观点也同样基于这两个方面，但是与前人不同的是本文更偏重于以阶段性和人性的变化以及中国资本市场的特殊性来做分析，而非单单以传统的西方经济学的观点来看待这个问题。

（一）传统的资产流动性的观点
    传统意义上，西方经济学认为在经济形势不稳定的情况下市场投资者大部分为风险厌恶者以及投资谨慎性原则，大部分学者认为：1.一般而言，流动性好的资产其由于变现能力强，故在经济前景不稳定的情况下其资产定价相对而言要高于流动性较差的资产，这被称为流动性溢价，而随着市场波动和风险的进一步上升，其流动性溢价会进一步上升，所以我们也可以理解为什么美国信用评级虽然被降级，但由于当时恐慌指数（VX指数）陡然上升使美国国债（美国国债是全世界流动性最好的债券）流动性溢价迅速上升，反而出现了巨幅上涨的情况；2.出于投资组合安全性考虑，在一个稳健的资产管理人的投资组合里，对于流动性好的资产配置肯定是放在非常重要的位置的，这有利于其在出于不利的市场环境下尽力保证其资产组合的安全性。所以综合这两点，传统西方经济学的观点是，市场不稳定时，流动性好的资产价格会更容易上升或者相对强势。但在中国，似乎就目前而言，客观的资本市场情况与传统西方经济学似乎正好相反，这是为什么呢？

   （二）中国资产流动性定价悖论及其原因
    要了解为什么会出现这种情况，那么我们必须来看一下中国的资本市场与资产定价。中国自1980年改革开放以来，资本市场得到了史无前例的发展，国内各种金融资产规模也飞速扩大。本文着重谈的就是其中最为重要的两个分支：房地产（住宅和商业地产）和证券市场（广义的证券市场包括有价证券和期货、期权市场）。就目前而言，其国内流动性的排列是这样的：债券及票据市场>股票市场>房地产市场，按照传统的西方的流动性定价理论，一旦出现市场不稳，最先倒霉的应该是房地产市场，再次是股票市场，最后才轮到流动性最好安全系数最高的债券市场，但中国的实际情况恰恰相反。就2011年中国金融市场的表现而言，最先倒霉的反而是债券票据市场，然后股票市场也出现了明显的下滑态势，而到目前为止，似乎房地产市场反而是最为稳定的市场，中国特色出现了，而且是那么的诡异。究其原因，笔者认为有以下3点造成了这么一个定价悖论
    a.中国处于资本市场成长的初级阶段，市场参与者整体投资方法激进且风险意识淡薄，而中国经济在改开以来30年都没有经过大的萧条周期，也加剧了市场参与者认为流动性不佳并不会导致最后惨重的投资损失，在市场风险刚刚显现时，他们不是处于安全性考虑配置流动性好的资产，而还停留在盲目追求高的投资收益的目标上，固守流动性差但投资性强杠杆比例大的资产（比如房地产），为了缓解他们认为“暂时”的资金紧张，而反而会抛售手中投资组合中流动性好的资产获取短时间的救命钱。市场参与着普遍认为痛苦的日子不会长久，市场会在不久的将来再次转好，萧条即使有也不会进行的很深，群体性的选择忽视系统性风险。这个是根本原因！
     b.从东亚人的人性上来看待这个问题，与西方人喜好理性、严谨、保守的作风相对应的是东亚人出奇的好赌并喜欢机会主义。全世界知名的赌场除拉斯维加斯外都集中在东亚或者东南亚，而美国以外最大的期货市场也集中在东亚的韩国和中国，都是东亚国家，韩国的金融期货成交量曾经一度超过美国，而中国的商品期货成交量也迅速接近美国。至于机会主义，则在中国从政府到民间无一不在潜意识里根深蒂固。在机会主义主导下，大量盲目而无效率的投资，短视的经济政策和货币政策直接造成中国制造业产业转型的失败和经济陷入长期滞胀以至最终进入更长时间大萧条的结局。好赌和机会主义，导致保守安全的投资策略自然无人理会，流动性溢价理论自然就没有生存的土壤。
    c.宗教信仰的缺失与无所畏惧的市场操纵。在中国，很多人心里都有一条信念就是“人定胜天”，笔者认为这里的人可以理解为人为控制，而天可以理解为客观规律，换句话来说就是人为控制市场（操纵市场）必然战胜市场客观规律。这和中国资本市场长期的严重信息不对称和中国权贵阶层掌握了太多的社会资源是有关系的。信息不对称有利于蒙蔽局外的投资者，而掌握太多的社会资源和资产则会导致市场力量的扭曲。所以，在中国股市就出现了无数庄股和依附于这些庄股而存在的内幕交易者和股价操纵者，当然事实上中国存在一个最大的庄家也就是政府。而对于一个庄股而言，流动性和其获取超额利润事实上是成反比的，只有完成了绝对的控盘，其利润才能最大化，而这时其流动性一般已经很低了。这样流动性溢价在中国成为了负溢价。

这些就是中国资本市场的现状，也是为什么产生了资产流动性定价中国特色的根本原因。那么有什么证据能够证明这一现象呢？

（三）楼市、股市与期市
    前文也说过，不管是中国还是国外，股市的流动性都要远好于楼市，而股指期货的流动性又要好于其标的物300种股票。举个例子，要抛售10手股指期货（代表约1000万股票市值）在目前期指市场只需要几秒种，产生的价格冲击成本不到1个指数点，但同样抛售1000万的300指数成分股则可能需要几分钟，而且可能会给其中不少个股造成很大冲击成本，所以期指的流动性毋庸置疑。而股市和楼市相比，流动性差距则更为明显了，抛售1000万的股票只需要几分钟，而如果要抛售1000万的房子则最起码需要几天，十几天，甚至暂时无法以心理价位进行出售。在一个保守而谨慎的理性投资者而言，在市场波动剧烈的情况下缺乏流动性而高风险的投资品是无法接受的，因为其会导致在资金紧张的情况下无法变现进而全局性的流动性风险，所以其会尽量回避这些资产配置。但前文也说过，中国的投资者激进而好赌，更多的时候，由于楼市流动性实在太差，回笼资金救济的唯一办法就是先抛售股票，而在流动性好的股票（如蓝筹股）和流动性不好的股票（如中小板创业板的庄股）里选择，又会率先选择抛售流动性好的股票（因为抛售的损失小，获得资金速度快），从蓝筹股中抽离资金，这就造成了股市和楼市的抱团取暖效应，所以我们可以看到不管是2008年还是2011年，股市总是远远比楼市更早的进入危机状态，而蓝筹股往往反而是第一波杀跌的主力军。所以在期指操作实践上而言，虽然在市场明显向下的情况下，中小板和深综指代表曾经表现的异常强势（实际上是一种在总体资金枯竭的情况下的拆东墙补西墙的行为），但期指和蓝筹股向下破位的力度并未减缓，也可以说这种情况加剧了指数下跌的节奏。当然东墙总有被拆光的时候，所以如果趋势确立，西墙未来可能会倒的更迅速更凶猛。当然如同1987年股灾一般，也许更敏感更迅速的体现这一点的就是流动性最好的股指期货市场了，这也解释了为什么期指开始在盘中频频贴水现指的原因。
    （四）房地产限购政策的真相

2011年以来，中国已经出台了两次的房地产限购政策，首先是2月份的大中城市限购令后是8月份的中小城市限购令。限购令出台之初，不管是媒体还是大众都认为这是中央打压房价，抑制房地产泡沫的重要举措，虽然做法不太市场而粗暴，但方向是好的，用心是对的，总之赞美之词洋溢于社会。但事实是这样吗？我可以负责任的告诉你们，很可能大家都被骗了。限购政策的出台不仅不是为了打压房价而且事实上客观造成了房价的高位坚挺，大家其实仔细看看出台限购令后虽然成交冰点但成交价并未出现回落就很清楚了。限购政策冻结了房地产的流动性，而从前面我们所说的情况而言，流动性越差的资产其在中国资产抛售阶段中所处的位置也越后，也就是说如果楼市现在流动性还很好的情况下，在宏观基本面转坏和流动性逐渐逆转的情况下，很多人会选择抛售房产（其实本来价格就极其高估），但由于现在流动性更差了，除非挥泪大甩卖，不然休想出局，这样大量的投机者被迫抛售其他资产来维持自己的房产，至少极大的延缓了楼市投机者集中抛售时间点的来临，而市场上缺少投机者的抛售，有价无市，使得价格反而持稳了。而限购政策对于需求面的影响甚小，因为目前楼市的购买主力是投资用房，而现在利率上行，市场流动性紧张甚至逆转，楼市本身价格离谱等因素本身已经令买方开始却步，不出台限购政策也不会增加多少需求。限购政策大幅减少了楼市的二手房供给者，却对需求者影响很小，其实起到什么作用已经是一目了然了。从政府的动机而言，如果说2月的那次限购令也许本意不在此的话，但在楼市预期已明显转折且流动性逆转已经非常明显的现在，继续出台8月份的限购令，其动机已经是非常明显的事情了。当然限购政策事实上只能起到延缓抛售时间点的作用，并不能阻止最后楼市的崩溃，现在经济当局恐怕也是能拖一天算一天的打算了。

（结语）

.拆东墙补西墙的游戏总有玩不下去的时候，2008年能够一夜“复苏”靠的是前10年的大量储蓄积累以及当时低廉的大宗商品价格，然而这一切在2011年今天已经难以再次实现了，储蓄开始大规模的流失而物价飞涨的态势，在政治上也不允许再次大规模释放天量的流动性了，激进而好赌的投资者在抛售玩手中流动性好的资产后会渐渐被贷款本金还款压力和利息压力耗光了其足够支撑的后备资金，一旦普遍出现这样的情况对于流动性差的资产而言，恐慌集中式抛售将不可避免。也就是说流动性好的资产还能指望走出一个缓慢的下降通道的话，流动性差的资产虽然下跌阶段晚但在长久死撑横盘后出现断崖式下跌的概率极大。中国的流动性说穿了就是看外资的流入速度和幅度，这也是前3年极度宽松的货币政策的外在基础，但如果外资不再大规模流入了呢，抑或是出现了流出迹象呢？也许我们会在10月15日央行公布第3季度外汇储备余额中寻找出一些答案。市场上感觉到流动性逆转的人还不多，很多人还沉浸在流动性泛滥的旧梦中，并没有注意到7月的M2创造了2008年11月大放水来的增速最低，结合6，7两个月低迷外汇占款与看似不错外贸顺差强烈的背离，秋风瑟瑟，阴云密布。在目前形势下，国家上层对于各个市场稳定重视程度如下，银行系统>货币汇率和信用>房地产市场>实体经济>股票市场，这也决定了各个市场被牺牲的程度和先后顺序，排名越后的越会被轻视，这对于股民来说恐怕不是什么好消息。央行的高额存款准备金是最后的救命稻草，但是可以确定的是先有流动性极差的资产断崖之日，后才有存款准备金下调救市之举措；如果这个过程反掉了，就意味着上层已经在把中国整个金融市场置于俄罗斯轮盘赌之上，一旦输掉，国运将完结。

始稿于2011年9月4日21：00，完稿于2011年9月5日1：00，留做未来纪念