发表什么文章可以有钱:一个证券分析师的醒悟—张化桥的股市真话

  一个证券分析师的醒悟—张化桥的股市真话  　　 股民和基民的悲哀
　　我最近读了美国先锋500指数基金（Vanguard　500　Index　Fund）的创始人约翰•伯格（John　Bogle）的两本书，一本是他2007年写的《长赢投资：打败股票市场指数的简单方法》（The　Little　Book　of　Common　Sense　Investing），另一本是他2008年写的《够了》（Enough）。这两本书的共同主题十分鲜明，我把它记录在此，以警告我自己，也与读者分享。
　　先说股民的悲哀。伯格说，你们瞎折腾个什么呢？每天忙忙碌碌，买卖频繁，只是帮了券商的忙，肥了税务局。可是作为一个群体，股民的回报只是等于大市的回报而已。这还没有扣除股民在瞎折腾过程中的费用。这些费用包括调研成本、交易佣金和税收。从中长期来看，大市的回报在扣除货币贬值因素之后，无非也就是4%～6%，因此，大家千万不要小看费用的比重。扣除费用，股民作为一个群体，必然跑输大市。这是一个数学上无法挑战的定理或者不等式。
　　在欧美100多年的股市历史上，不少智者也总结出过这个定理，可是股民们还是乐此不疲。为什么呢？为什么100次股灾也不足以教会股民呢？原因很简单，大多数股民根本没有理解这个浅显的道理。也有不少人明白这个道理，但过于自信和贪心。他们认为，虽然股民作为一个群体，只能跑输大市，但自己有优越的智商、选股能力和心理素质，因此，必然能跑赢大市。我记得几年前某机构在美国作过一个样本很大的问卷调查，结果很有趣：19％的人确信自己属于美国收入最高的1％的群体。
　　我们经常听到张三、李四炒股赚钱的例子，可是当他们亏钱的时候，他们一般是轻描淡写或者讳莫如深的。从中长期来看，持续炒股而成功的人是极少见的，其概率就像中六合彩一样低。
　　有人可能辩解说：“我过去三五年的投资回报真的很高。”可是伯格提醒我们，你真的跑赢大市了吗？特别是，把瞎折腾的费用扣除之后，你还能跑赢大市吗？最后一点，过去的三五年不能代表未来的三五年。统计学上的“均值回归”（Reversion　to　the　Mean）让你不敢得意。
　　近几十年来，越来越多的欧美股民明白了自己的瞎折腾从中长期来看有多么愚蠢，于是共同基金行业越来越兴旺，共同基金占股市的交易和持股份额也越来越大。但是伯格认为，基民与散户相比，几乎同样愚蠢。基金行业作为一个整体，当然也只能跑输大市。作为一个整体，它们本身就是大市，它们怎能跑赢自己呢？除去买卖基金的费用，以及基金本身的各种费用，这个行业当然也只能跑输大市。在全球经济增长放缓、企业回报率下降的当今世界，每年１％或者２％的费用率简直是一个吃人的数字。伯格说，不管基民们是赚还是赔，费用可是刚性的，这不是很可笑吗？
　　伯格说，基金行业的从业人员绝大多数很敬业，智商高，也很诚实，但作为一个整体，他们不创造社会价值，也不为基民们创造价值。伯格自己作了大量调研，也引用了大量权威机构和人士的研究。比如，他引用了耶鲁大学基金会首席投资官戴维•斯文森（David　Swensen）的研究：在多如蚂蚁的基金中，只有约4%的基金在过去20年中扣除税收和费用之后能够跑赢大市，而且平均起来也只是比大市的回报率多了06%而已；而96%的基金跑输大市，而且输得很厉害：平均每年跑输48%。大家都知道基金经理和券商有发财的，可是发财的基民却很少听说过，伯格如是说。我突然想起一个例子，挖黄金的人不见得赚钱，但生产和销售铲子及铁锹的人可以大赚其钱。
　　最近20年在美国还有一个很兴旺的行业就是投资顾问行业，投资顾问们帮基民们选择投资哪种基金，何时投入，何时退出，煞有介事。当然，这些人不是做义务劳动的，基金的买入和卖出也不是没有费用的。具有讽刺意味的是，在过去20年内，投资顾问们推荐的基金的回报率严重跑输基民们随心所欲所选的基金的回报率。
　　过去20年里，千千万万的基金中，只有美盛集团（Legg　Mason）的米勒先生（Bill　Miller）的基金连续15年跑赢标准普尔500指数，但跑赢的幅度也不大，后来他的名气大了，基金的新钱也多了，他却越来越难跑赢了。最近两年，他严重跑输大市。米勒先生能因为跑赢大市而成为杰出英雄，这一现象本身就说明跑赢大市就好比中彩一样困难。
　　巴菲特的老师本杰明•格雷厄姆（Benjamin　Graham）是现代证券分析行业的开山鼻祖。他到晚年（1976年）才开始对证券分析的作用产生极大的怀疑。他对记者们说：“我不再鼓励大家研究股票。40年前（即20世纪30年代），到处是便宜股票，因此，证券分析让人们大获其利。可今天，每只股票都被大量懂行的人反复研究过，不再值得费人力物力去研究。”啊哈！如果他今天还健在，不知他会对当今的证券分析行业（以及投资行业）作何评价。伯格引用这个故事不是说投资股市不能赚钱，而是说股民必然跑输大市。
　　伯格说，基民们不要试图挑选好的基金，它们都是一回事。过去三年表现好，不代表未来三年表现也同样好。表现好坏只能事后才知道。与其说基金经理水平高，不如说他运气好，但是没有人能够总是碰上好运气。
　　哈佛大学基金管理公司的前总裁杰克•米亚（Jack　Meyer）在业内成绩骄人。他在2004年对美国《商业周刊》记者说：“整个投资行业就是一个大骗局。大多数人以为他们能找到高水平的基金经理来为他们理财，而我认为85%～90%的基金经理是跑输大市的。扣除费用之后，他们是摧毁基民财富的。”
　　伯格给普罗大众的建议是买指数基金，永不出售，让企业的中长期增长带给你资本增值和分红。试图选择一个最佳切入点是蠢人玩的游戏。伯格列举了大量的数据说明，从中长期来看，指数基金费用极低，让基民睡得踏实，而且回报不菲，超过绝大多数管理积极的共同基金或对冲基金。伯格在两本书里反复强调复合增长的巨大威力。1　000元投资如果每年回报6%，10年之后便是1　791元，20年之后便是3　207元。他还特别强调简单的东西往往比复杂的东西好得多。
　　在欧美，这10年来指数基金开始受到欢迎。不仅是散户，而且很多养老金公司、工商企业以及大学的基金也开始把一部分投资放到指数基金。伯格建议大家投资于涵盖范围最广的指数基金，而且不要追逐带任何概念的指数基金，因为当一个概念开始走红的时候，往往也是价格偏高的时候，基民的进入正好中了埋伏。总之，股民和基民们永远不要觉得自己比别人更聪明。
　　伯格在1975年创办了世界上第一个指数基金——先锋基金，现在其个人财富在美国财富榜位列100位之内。他的书不是为了稿费而写，所以特别值得一读。他几十年前就已功成名就，现在75岁高龄还十分活跃。我很欣赏他书中的智慧。他的两本书文笔流畅优美，没有几个我不认识的字，于是我决定把它们当成我的英文课本典范。他个人有网站，只要你在搜索引擎上打出他的名字，网络就会把你带到他的网站，那里有朴素的智慧。伯格书中讲的全部是美国的情况，如果在中国也有类似的情况，那纯属巧合，请读者不要大开国骂。
　　我的退休金全靠股市
　　国外人从30多岁起就开始谈论遗嘱以及如何构筑自己的“退休金鸡蛋”。我们中国人可能会觉得他们不吉利或者可笑。笔者今年47岁，没有铁饭碗，上有老，下有小，所以对遗嘱和退休金十分在意。本书也想跟读者分享我从股票市场挖掘退休金的一些想法。多数想法跟我读的（和重读的）几本好书有关。
　　首先，大家要注意我们生活在一个十分铺张浪费的世界。全球大多数国家的政府都是负债累累，所以指望政府为大众提供养老之所需已经变得越来越不可靠。
　　其次，虽然公务员和那些在国有企业端铁饭碗的人们退休金好像有着落，但几十年以后的事总是有很大的不确定性。另外，通货膨胀的上升和生活水平的普遍提高会使公务员和国有企业的退休金相对贬值。更何况政策的变化也很让人担忧。
　　再次，人的寿命越来越长，医疗费用在攀升，而且养儿防老好像也不现实，所以早点学会理财变得十分重要。
　　理财有多种方式，包含储蓄、买债劵、买黄金、买房子和土地，以及买股票。当然，经商被认为是致富最可靠的路子。可是对于亿万大众来说，经商是不现实的，而且失败的概率很大，需要的资金也越来越多。
　　不少学者通过研究证明，投资股市从长期来看，是比经商之外任何其他投资渠道都可靠的致富之路。这方面研究最权威和最详尽的是《股市长线法宝》（Stocks　For　the　Long　Run）的作者宾夕法尼亚大学沃顿商学院的杰里米•西格尔（Jeremy　Siegel）教授。虽然从2008年下半年到2009年上半年全球的金融恐慌动摇了一部分人对股市的信心，但这种信心又因为2009年以来全球股市的复苏而得到了某种恢复。
　　我们中国人对通货膨胀应该是很熟悉的。暂且不谈近10年房地产价格的上涨，1989年在北京饭店请一个客人吃饭只需七八元人民币（现在至少需要两三百元），买件衬衣只需五六元（现在至少需要100元），买双皮鞋也只要十一二元就够了（现在至少需要300元）。
　　当然股市并不能阻挡通货膨胀对你的财富的侵蚀，但买股票从中长期来看还是一个不错的防范。如果你自己没有信心去经商，或者没有能力去经商，买股票实际上就是搭车或者与大股东建立合资企业。这其实也就是风险投资的意思。
　　在短期内（甚至中期内，比如10年、20年），通货膨胀对股市的表现有直接的伤害，原因是名义利率会随着通货膨胀而上升，而债券和存款利率的上升会减少股票投资的相对吸引力。另外，当通货膨胀出现并持续时，公众会预期通货膨胀的加剧，从而预期利率会进一步提高。当然，股票市场的市盈率在某种意义上就是利率的倒数——利率越高，市盈率也就越低。
　　一般而言，通货膨胀只要不是过分剧烈，它会增加企业未来的名义现金流，从而增加企业的名义估值，但未来的现金流必须用更高的折贴率折到今天才是企业和股票的估值，所以通货膨胀会导致贴现率的上升，从而导致企业估值的下降。另外还有一个问题，在通货膨胀阶段，企业的利润会被人为地夸大，而企业也就为此交了所得税，侵蚀了股东的价值。这对股票的估值也是一个打击。最后一点，通货膨胀很容易增加投资者的资本利得税（capital　gains　tax）。
　　这30年来，国人的收入增长很快，于是很多人很快就忘记了节约和储蓄的重要性。同时，大家也还没有完全明白理财的重要性，而且在新的环境下如何理财对于中国人来说也是个全新的学问。我们的健康状况好像也在下降：体育运动少了，吃得多了，长胖了，环境污染了，压力加大了。这对我们的退休金制度的要求有巨大的影响。
　　现在，我们很多人的生活方式是建立在收入持续高增长、资产价格持续上升、永不失业、永不生大病的基础上的。可是，我认为这种假定可能过于乐观。我在资本主义的无就业保障的环境生活了20多年，出生在没有就业保障、收入保障和社会保障的湖北贫苦农村，而且还经历了香港1997～1999年的楼市、股市大崩溃，也在1998年底失业过一次（长达4个月），但我还是很容易忘记我爷爷给我的“晴带雨伞，饱带饥粮”的教导。最近，我被父母用事实和实际行动教育了一次。2008年2月，我请74岁的父母来香港过冬，他们住了一个月的时间。我在东涌（香港机场附近）有一处房子，让他们住那里，而自己和妻小住在香港仔，方便孩子上学。这个城市虽然只有巴掌大，但这两处房子之间开车要40多分钟时间，而乘地铁再转巴士可能得一个多小时。
　　我们夫妻俩每天上班，两个孩子要上学，于是，我们每两三天才能到父母的住处看他们，跟他们一起吃顿晚饭，顺便给他们一些零花钱。在我送父母去机场回湖北的那一天，我父亲掏出6　500元港币还给我，令我大吃一惊。他说，我前后一共给了他9　000元，但他们坚持不去餐馆吃饭（太贵了），所以省下了6　500元，而且还买了几件衣服作礼品，送给我湖北的姐妹和弟媳妇。他还说，他们两人急于回湖北农村，就是对香港的商品价格有心理压力，“即使你把一卡车的钞票放在我们的后院子里，我们也丝毫不会改变用钱的方式。”而且他还说，“这么贵的房子我们住得不安心，我们走了之后，你马上可以租出去。”
　　说到赚取退休金，我们应该明白，经济高增长的阶段（现在）也是公司利润高速增长的阶段。如果我们不能抓住这个机遇奠定退休金的基础，等到经济放缓和大萧条到来时（中国能避免大萧条吗？当然谁也逃不掉经济周期的折磨），你的机会就会少很多，你的退休金的增长就会慢很多。
　　买便宜货（股票）可以导致破产
　　乳酪你有没有注意到，不少人生性喜欢逛商场，寻找便宜货。从旅行包到化妆品，从毛衣到皮鞋，只要有大减价，他们每场必到。他们每次买回一大堆东西，但不一定是真正有用的东西。看起来这些东西非常便宜，但因为它们并没有实际价值，所以成了主人的负担。主人要找地方放置这些东西。而且，主人本来想节约，结果每个月的开销却超出预算，甚至负债累累。时过境迁，那些便宜货没有用，发霉变质，主人又不忍心丢掉它们，于是乎，只好搞一个大甩卖。
　　乳酪买股票也是如此。有些人看这只股票也便宜，那只也不错。突然，一阵大风扫过，一半的股票价格跌没了。强忍了许久，主人才抚摸着伤口，斩仓。而斩仓又正好错过了下一轮投机的升浪。主人悔恨不已，却不断地重复。这样的人掉到了“价值陷阱”（value　trap）里面，却不能自拔。
　　乳酪多数人认为，巴菲特是个价值投资者，可是有一本书却对这种看法提出了有力的挑战。美国乔治敦大学的一位教授普莱姆•詹恩（Prem　Jain）在其大作《价值投资之外的巴菲特》（Buffett　Beyond　Value）中认为，巴菲特实际上既是一个增长型的投资者，又是一个价值投资者，而且更是前者。
　　乳酪1要看过去多年的销售和利润。
　　乳酪巴菲特的老师本杰明•格雷厄姆曾经说过这样一句话：“当一家公司能在可预见的未来实现15%的复合利润增长时，那么在理论上它的股价应该是天高。”我对这话的理解是，年复一年15%的利润增长是一个非常不容易的成就；而且，增长率对于股票的价值有着至关重要的作用。巴菲特成功的秘诀好像在于把重心放在公司的增长率上，并且是可持续的增长率，然后再看股票的价格是否足够便宜。普莱姆找了很多的例子证明，对于低质量（以及前景一般）的公司不管多么便宜，巴菲特都是不买的。
　　乳酪对巴菲特的两大投资原则，大家已经很熟悉了：（1）不能只看某一年的市盈率，要看过去多年的市盈率。这个原则很有意思，因为它可以帮你避开那个可笑的、关于究竟用哪年的市盈率的问题；（2）所投资的公司必须足够大，在行业内必须占据领导地位，而且负债率不高。巴菲特告诫大家要避开“价格低，但价值更低”的股票。当然，市盈率高的股票或者昂贵的股票不见得都是具有增长型的股票。
　　乳酪听其言不如观其行。让我们来看看巴菲特的资产组合吧。在2008年底，可口可乐股票是巴菲特最大的重仓股票，占他的所有股票资产的16%。这些股票大多数是10年前买入的。1988年底，可口可乐股票的市净率高达5.32倍，而整个资本市场的市净率不到2倍。当时，可口可乐股票的市盈率为16.8倍，而标准普尔500指数（S&P500）的平均市盈率只有12.4　倍。更重要的是，在巴菲特1988年买入可口可乐股票之前，可口可乐股票的股价已经从1978年上升了200%。所以，巴菲特不是一个捡便宜货的人。
　　实际上，可口可乐公司是最标准的增长型的公司。在巴菲特购入可口可乐股票之前的10年，该公司股票的每股赢利的复合增长达到了11.1%。我常听到有些中国公司的高管和股票投资人说，“11%　真是小意思，我投资的公司可以让未来10年利润的复合增长达到20%，甚至30%。”说这话的人是不了解历史，也不明白营商之难，更不明白复合增长是什么意思。有些公司连续4年高增长，然后业绩滑坡两年（当然，他们有各种各样的借口，比如，宏观调控、全球危机、行业整合、恶性竞争，等等）。那么，6年下来，他们的复合增长率是多少？不过6%　而已。这还算很不错呢！
　　我从这本书中所学到的最新的知识是，要看一个公司的历史业绩，最好看10年以上。我在1994年加入投资银行的时候，书上就这么说，我也听老行尊们说过类似的话，但我一直没把这话听进去。有两个原因：一是中国公司的历史短，二是情况变化太快。如果你一定要坚持巴菲特对历史业绩的要求，你会错过很多快速变化的、转型中的好公司。当然，巴菲特也错过了太多的好公司和好股票。但这没关系，他依然是世界上最成功的投资者。
　　巴菲特认为，一个管理层是骡子是马，先拉出来遛一遛才能作判断。这遛一遛就需要好多年的时间。他只投资已经被证明了的好公司（把前半场的钱让别人去赚）。这样的投资方法的成功概率高，失败的概率低。当然，它也就意味着错过很多好机会，以及避免很多失败。巴菲特认为，只有在非常极端的情况下才可以投资初次上市的公司的股票（即IPO）。每一家初次上市的公司都被吹嘘成高增长型公司，可大多数的结果是令人失望的。为什么？过度的包装是罪魁祸首。美国的两个教授，杰伊•里特（Jay　Ritter）和伊沃•韦尔奇（Ivo　Welch），曾经作过一个研究，发现在1980～2005年，世界上7　000个初次上市的公司的股票在IPO之后的3年里的表现比大市差20%。
　　在中国香港和内地，大家都很熟悉普罗大众追逐IPO（新股发行）时的疯狂。很多人是第一次听说一家IPO公司的名字，但热情却很高。我不想批评散户，因为很多基金经理们也是如此不理性，不肯先做点功课，不愿意先等等、看看。我只想建议大家换个角度看这件事：你现在愿意花真金白银买这家公司的股票，只是因为投资银行在推介它，而并不是因为你主动挖掘了它，选择了它。
　　当选到了高成长的并且管理精良的公司之后，巴菲特才会去看估值。他宁可在估值方面多一点让步。这与市场对价值投资者的看法不一样。巴菲特说：“多付点钱买一家伟大的公司，远远好过贪便宜而买家普普通通的公司。”价值投资的重点是看公司的过去，增长型投资的重点是看未来。而巴菲特投资的方法是两者都看，而且特别要看未来。
　　从1994年以来，我在投资方面碰壁很多次，终于明白了看长期的历史业绩的重要性。一句话：江山易改，本性难移。坏的管理层就是坏的管理层，很难突然变好——也许永远不能变好。国内很多投资者太容易原谅和饶恕坏的管理层，原因是多重的：首先是自己贪心和怀有侥幸心理；其次是一种无奈，天下乌鸦一般黑，不买这只股票买哪只呢？这是一种逼迫自己亏钱的方法，非常有害。难道穷人就一定要赌博，把自己变成更穷的人吗？最后就是懒汉习惯。大家愿意花大量的时间无所事事，晃晃悠悠，也不愿意花一点时间，扎下去挖掘好的公司。蜻蜓点水似的人们，当然只能反复用自己的头去撞墙。巴菲特对公司的品行非常重视。他宁可放弃赚大钱的机会。即使在投资了一家公司之后，一旦发现有异常现象，他绝不迁就。他有个著名的说法：“如果你在厨房里发现了一个偷油婆，那你可以肯定绝不止一个。”
　　巴菲特建议大家看公司过去5年、10年的市盈率。很多中国投资者（我以前也是）会认为这个标准过于严格。但是你认真想想就明白，这个原则的意义很大。如果像某些中国地产公司那样，去年、今年和明年的利润分别为1亿元、8亿元和25亿元，你认为它的市盈率应该是多少？它的市盈率应该以哪一年为基础？它的利润增长能够持续吗？如果不能持续，市盈率又有什么意义呢？
　　2放弃前半场，只赚取后半场的暴利。
　　人们把投资者分成截然不同的两大派别：价值派和增长派。这是很错误的。詹恩教授认为，巴菲特既是增长派又是价值派，但首先是增长派。他还认为，当你发现一家公司的管理层很进取（并且正派），而且认为公司（和行业）的前景很好，公司的利润会高速增长好些年的话，你千万不要用传统的估值方法去捆住你的手脚。今天看起来很贵的股票，过两年就显得很便宜，而且你似乎永远买不到它，因为它的股价不断创新高，似乎永远很贵。
　　分析这种高增长的公司必须靠大智慧和高瞻远瞩，而判断大多数其他公司（以及做纯粹价值派的投资），不需要太多的智慧，谁都能够计算市盈率、市账率。巴菲特说，利润高增长是价值投资的核心因子之一。没有增长，一个股票的价值会大打折扣。说到投资的安全性，他认为，利润高增长是最大的安全。这好比，进攻是最有效的防御。
　　詹恩教授问了读者一个问题，“在1980～2000年的20年里，麦当劳的股票升值了44倍。在1990年时，它已经上升了6倍。你有没有远见和胆识买入麦当劳的（昂贵）股票，赚取下半场的暴利？”巴菲特有。他看中的是公司的高增长性和管理团队。可惜，他也不是神仙。他后来承认自己在1998年卖出麦当劳的股票是一个巨大错误——太早了。2008年巴菲特买入比亚迪的股票时也让市场大惑不解——这只股票当时已经很贵了！
　　在十几年的证券分析师生涯里，我看到一个有趣的现象每天被重演。当然我自己也多次犯这个错误。我从2001年开始正式研究某个城市燃气公司的股票。每隔几个月或者一年，我就把它的利润调高一次，把12个月的目标价格也调高一次。有时股票价格涨得太快，我就不断在“买入”、“持有”和“卖出”之间变来变去。这很可笑：我们为什么不可以多一点前瞻性呢？为什么要被短期和中期的利润预测和股价所束缚呢？
　　巴菲特劝大家区分一次性的因素所导致的高增长与可持续的高增长。比如，石油涨价会导致石油开采和钻井设备的制造商的利润出现高增长，政府对某项产品的退税可能刺激需求和有关公司的利润快速增长。但这并不能使它们成为高增长型的公司。在中国，“政府扶持”和集团（母）公司“注资”会给很多上市公司带来一次性的高增长。这种高增长具有欺骗性。大家要小心。很多通过后门上市的公司非常令人失望，原因是，他们的基本业务能力（或者执行能力）并没有跟上。
　　3销售额的增长是核心。
　　利润虽然很重要，但一家公司销售额的增长有时候更重要。靠退税，靠政府补贴，靠减少折旧，靠削减成本，靠屠杀供应商，靠逼疯下家客户，靠非经常性的收入，靠资产处置，靠关联交易（包括用超低的价格从集团公司收购好的资产），靠财务技巧，靠一次性的并购，靠捡了个大便宜，总是有问题的，好处总是有极限的。我本人在这方面有深刻的教训：我曾经在一家公司当了几年董事，那时候我们的运营效率不够高，资金周转很慢。每过半年要交业绩时，我们都要像挤牙膏一样把销售收入和利润从各个角落里挤出来。我经常有挖空心思和汗流浃背的感觉。因此，我现在判断一家公司好坏的第一件事是看他们的资金周转速度和销售额的增长。
　　巴菲特和他的老师格雷厄姆都强调公司所处行业的增长空间的重要性。我由此想到一些例子，比如，泡菜、纽扣、铅笔、报纸、系统集成、化学品的仓储、建筑安装，以及为某一个特殊的媒体和平台提供广告或者内容的行业，这些都是增长空间不大的例子。增长空间的大小有时与企业所处的行业有关（夕阳还是朝阳行业），有时与商业模式有关（也就是如何赚钱的方法），有时与行业的最终大小有关。
　　一般人认为，高成长的公司都在科技、医药和媒体行业，这不见得。巴菲特自己就承认不懂科技和医药，所以只好在传统行业里寻宝。好在传统行业已经足够大，机会足够多。
　　4“价值的陷阱”就是“贫困的陷阱”。
　　在中国香港和内地的股票市场，我发现最常见的两类“价值陷阱”是地产股和综合类企业。一年又一年，总有大量的投资者掉到里面不能自拔。在地产界，我经常听到人们说，某某地产公司的土地储备很多，位置很好，资金宽裕。但是，它们的开发能力低，资金周转速度慢，或者楼盘质量差，或者财务管理有漏洞。总之，别的开发商可以在同样的项目上赚5亿元，而他们只能赚1亿元，而且费时更长。也就是说，它们在摧毁价值。这样的公司很多，它们的股价往往在经过了调整之后的净资产（NAV）之下一半或者更便宜。好多公司更在账面净资产之下，甚至低于每股净值。
　　这种状况会改变吗？懒汉会变成勤快人吗？只要管理层不换人，或者不换思想，这种状况会持续很久。他们的土地储备或者大把现金与股民何干？
　　地产公司和酒店公司的另一个问题是，它们的管理层一边抱怨市场给他们估值太低，另一边又不肯承认和解决一个问题：它们大量的物业投资所带来的现金收入简直少得可怜。如果物业不能带来现金收入，物业重估有什么实际用处呢？有人说，未来的租金收入会大涨，但股民们看不到这个希望。也有人说，这样的物业投资很壮门面（相当于广告）。也许如此吧，但如何把这个好处定量化呢？还有人说，这样的投资物业能给公司带来抵押融资。没错。但是为什么不把这样的物业变现，从而让现金继续周转和增值呢？说到底，这样的公司不明白资金沉淀的巨大代价，或者不愿意多干活。
　　综合性的企业，包括各级政府在香港设立的所谓窗口公司，因为业务混杂，股民们看不到管理层的思维逻辑，更看不到他们的工作热情。如果管理层愿意把各项业务拆开来卖掉，总收入减去负债之后的余额会大大高于它们的市值。可是股民们看不到曙光。
　　我以前对这两类“价值陷阱”不太警惕，受了很多损失。最近似有所悟。你试想，像这样的公司（地产和综合类），如果四五年以后他们的利润与现在差别不大，那么，他们四五年以后的市盈率应该是多少？7倍，8倍，最多9倍而已。用这种方法，你可以算出它们四五年以后的股价，然后用7%或者9%的贴现率折回到今天，你会大吃一惊！这个股票不值钱！没错，它们确实不值钱！过去10年，20年甚至30年，它们陷害了无数股民。它们让你贫困。
　　它们虽然账面价值大，业务规模好像不小，土地储备也很好，但你用发展的眼光来看，它们很快就会被小小的、但很进取的民营企业赶上和超过。我见了很多这样的例子。很多民营企业的净资产虽然只有10亿元，但它们能够推动100亿元的年销售额，实现20亿元的利润。反过来，政府控制的有些企业，虽然账面净资产高达100多亿元，但只能推动40亿元的年销售额，实现5亿元的利润。你看哪种公司优越？
　　没有增长，免谈！
　　如果你的股票突然跌了一半……
　　关于投资要留有余地，很多人讲过无数次，也几乎没有人不明白这个道理。但要做到太难了。当股票价格往上走的时候，每个人都怕错过机会，所以大家争先恐后抢购。从20倍的市盈率到30倍的市盈率，大家都会找到各种原因来证明它的合理性。到了40倍，反而有更多人去追捧。股价往下跌的时候，大家越看越不对劲儿，越看越害怕，因此，一个完全正常的公司的股票跌了90%之后还有人在抛售。我也犯过同样的错误。2008年底，雷曼兄弟公司倒台以后，我就抛售过两家很正常的中国公司的股票——我当时莫名其妙地害怕它们熬不过金融危机。半年之后，这两只股票都涨了2倍多。想起来，我就想踢自己两脚。
　　后来我反思得出这样的结论。当一只股票正在往上爬的时候，风和日丽，我们要问自己几个问题：“它有没有可能跌一半？如果有可能，我怎么办？我敢不敢冲进市场加仓？我会不会在同一只股票上买更多的数量？”理论上这很好讲：既然现在我愿意持有它，跌了一半之后，那不是更有吸引力吗？其实，24倍的市盈率完全可以在一个星期内变成12倍。有一万种理由可以证明，这12倍并没有什么了不起，而且是很正常的市盈率。原因可以是宏观的，也可以是微观的，比如，加息的预期、通货膨胀的预期、原材料涨价、成品跌价、管理层变动、行业拥有新的进入者，或者原来的数字本身就有点夸大，等等。
　　作者帕特•多尔西举了一个有趣的例子。从1997年中期到2007年中期的10年间，微软公司和Adobe公司（做PDF文档那家公司）的每股利润分别平均增长了16%　和13%（这都属于很高的增长幅度）。而它们的股票价格分别每年上涨平均了7%和24%。为什么有这么大的差距呢？原来，在起点时，微软公司的市盈率高达50倍，而Adobe公司的市盈率只有17倍。到了2007年中期，它们的市盈率分别变成了20倍和45倍。
　　当你的身价突然从100万元变成50万元的时候，你真的好受吗？你真的能够处之泰然吗？这钱是你辛苦得来的。父母妻小还要靠你。在你乱了方寸的时候，你的投资决定可能会让你以后后悔。
　　如何尽量避开这种局面，我有几个想法。第一，看股票时，要留点余地。比如，把公司的历史账目和未来预测多打些折扣。第二，在估值时也要留点余地。比如，在估值一个股票的合理价值时，应该是5～8元，而不是8元。股票的估值是一门艺术，不是科学。最后一点，用心看公司。每家公司都有问题，有些问题你只是没有看到而已。他们的管理层也许一直有暗斗，但他们伪装得很好。
　　为了减少自己被冲昏头脑的次数，我建议大家多看“绝对的”估值方法，少看“相对的”估值方法。比如，我坚决不买一只30倍市盈率的股票，如果仅仅是因为同类的股票更贵（40倍）。比较可靠的方法是盯住30倍这个数字，这是一个不小的数字。它意味着我的投资需要30年才能赚回本钱（假定公司未来用目前的利润水平来发展）。当然公司未来的利润可能有增长，但也会有下跌的年份。对于极少数高成长的公司来说，30倍也可能很合理甚至算便宜。但是注意，只有极少数公司可以持续多年高增长（比如，超过20%）。如果我们“感觉到”这个公司在高增长，那个公司也在高增长，我们大脑可能已经被外界的气氛所冲昏了。这个时候的大环境可能已经有问题。股票的市盈率跟通货膨胀，也就是跟银行利率有关。一般情况下，利率越高，股票的估值倍数越低。反之亦然。但这也是一个很危险的“相对”估值方法。目前的低利率可以持续吗？万一利率突然涨了呢？
　　我在香港曾经炒过“窝轮”（即warrants，认股权证和认沽权证），这是让我很后悔的事情。亏了钱是一回事，违背了我自己的投资原则而亏钱是另一回事。这些“窝轮”当然都有固定的期限。实际上你是在赌博，赌的是某一只股票或者恒生指数会在一个固定的日期（比如5月31日）之前会涨到什么程度，或者会跌到什么程度。即使你的宏观分析和微观分析都是正确的，预测和把握市场的时机也是非常愚蠢的。我在本书其他地方也反复讲，把基本面分析正确，已经非常不容易，如果再加上对市场时机的预测，那就太过分了。一个正确的基本面有时候可能需要2年，3年，或者5年甚至10年才能表现出来，你有耐心和资金等得起吗？“窝轮”的期限太短了：通常几个月，最长一年。
　　炒“窝轮”是信心爆棚的表现，但对大多数人来讲，是无知的表现，他们不懂得基本面的表现是需要很长时间的。
　　地产公司里的“价值陷阱”
　　说到地产公司的价值陷阱，我不能不说说我在2001年遇到的一件有趣的事。当时，有一个中国内地的民营化妆品公司在香港上市。当然，不论在上市时的发行定价，还是后市的表现，都取决于公司的利润（和现金流），而与公司究竟有多少固定资产或者物业没有太大关系（当然，扣除那一点小小的租金收入）。但董事长不明白这个道理，为了让初次上市的资产价值大一些，好看一些，他就把他价值10亿元的办公楼也放在上市公司里面。显然，他的投资银行没跟他讲清这个道理，或者他拒绝弄懂。你知道，有些企业家是很固执的。
　　上市了一年以后，当他明白这个道理时，他问我可不可以把这个资产（办公楼）从上市公司中撤出来。我告诉他，当然可以，但是相当麻烦。这是一项关联交易，上市公司必须聘请独立的财务顾问作估值，报请小股东批准，而且他还要拿出真金白银来从上市公司买回这项资产。所以，这个办公楼在上市公司里，其实几乎是沉淀的资产，在上市公司的整个估值中是零蛋，也就是免费的。有没有这项资产，几乎不影响股票的价格或估值。有些股民甚至基金经理会说，你看，这个股票好便宜，它的市值低于这栋楼的价值，而它的化妆品业务是免费的。他们正好搞颠倒了：资本市场给化妆品业务有正确的估值，但那栋楼是免费的。
　　还有一个故事：韩国一家上市的百货公司有大量的超值物业（大多是30年前或者20年前用非常低的价钱购置的）。公司股票的估值当然是有一个市盈率（13倍），以及企业价值除以现金流的一个倍数（大约6～7倍）。虽然它的市净率很低，但大多数人不太重视这个指标，因为大家认为物业重估的水分太多（也确实如此），没有太多意义。另外，如果长期持有这些物业不变卖，对于无数的小股东来讲，它的实际意义就只是租金收入。自用物业就是租给自己，也可以算出回报率。如果回报率比较低，公司总的利润近些年没有明显增长（至少10%以上），公司未来的利润增长前景一般，或者被大家认为一般，那就很可能出现一种情况，即它的估值很可能低于物业处置的净收入，或者它的物业价值被市场完全忘掉。我承认，这好像很不公平，但这样的例子比比皆是（在韩国、中国香港、日本、中国台湾，等等）。
　　小股东很自然地会问，公司物业即使很值钱，跟我有何相干？最近，某大基金经理跟我谈起这家韩国公司（她已经持有它的股票4年以上），她抱怨现在投资银行的证券分析师水平太差：“某某大银行负责研究这只股票的分析师甚至不知道这家百货公司拥有大片值钱的物业，包括那些百货商场和购物中心。我太气愤了。”我安慰她：“你的牢骚有一点点道理，但是，其实这位分析师知道不知道这家百货公司持有的物业，对于他的分析和评估没有太多的影响。”这家公司用很低的租金把自有物业租给自己用，这已经转化成了它自己的商场的毛利，它的物业又不会变现和分红，而且反复强调公司和家族的“五代人的眼光”，小股民为什么要陪它玩儿呢？在我的眼里，这家韩国公司是一个典型的“价值陷阱”。
　　在欧美和澳大利亚，这样的公司比较少，因为在那些国家的上市公司中，家族公司越来越少，而专业化（外人）管理的股权分散的公司一定会尽量把价值挖掘出来。如何挖？很简单：把物业快速变现，加大分红、借债来做生意以提高净资产回报率。这已经成了标准步骤，所以一旦有公司的业务往西边走（陷入夕阳阶段或者现金流强壮但利润增长有限），市场马上就明白管理层大概会如何做。
　　说起地产公司的价值陷阱，香港比比皆是。内地的房地产公司在香港上市的有40家左右，不少就有这样的价值陷阱。我也在几个陷阱里待过一段时间，直到尝到其中滋味。酒店公司尤其如此。
　　其实，我最近在思考另外的一个问题，针对国家或者整个资本市场，估值又何尝不是同样的情况呢？看看日本的股票市场，它之所以在最近10多年的表现如此之差，就是因为没有利润增长，而大量的值钱的资产又沉淀在死气沉沉的公司里。
　　高收入的穷光蛋
　　如果一个公司每年赚取大量利润，这个公司会穷吗？会的。让我拿国家做例子。中国过去30年国内生产总值增长很快，而且毫无疑问，它在可预见的未来还将高速增长。但是中国人的财富并不会以同样高的速度增长。原因何在？在环境恶化、贪官污吏的浪费及财富的外流等原因之外，低质量的增长是尤其值得关注的因素。
　　比如，中国的城市每天尘土飞扬，建房子、修马路，修了拆，再修再拆。这些“经济活动”都是国内生产总值的一部分，但是20年过后，这些城市还是一个巨大的建筑工地，而不是一个舒适的家园。也就是说，中国人每年收入很高，但财富很少。某智者曾半开玩笑地建议发达国家政府雇用大批工人把黄金埋到地下，然后再雇用另一批工人把黄金挖出来，如此重复，以刺激就业和国内生产总值增长。该智者万万没想到，几十年之后，他的主意正在中国推行。我们建豆腐渣楼房，便创造了国内生产总值，拆的时候也要雇用工人，也创造国内生产总值，再建再拆，同样创造国内生产总值。
　　可是，这跟股票投资有何关系呢？关系非常紧密！因为在我们的股市里有很多收入高但财富少的公司。常听到有人说，某某股票“才15倍市盈率”，真便宜。可你认真想想，也许这家公司根本活不了三五年。股民们买的实际上是一条慢慢下沉的船，5倍市盈率也太贵。像这样下沉的船一眼望去，比比皆是。有些上市了，有些还没有，有些聪明的企业主趁他的船尚未完全下沉时，赶紧上市，或者将资产注入上市公司，他就跟股民大众“分担”了沉船之痛。很多夕阳工业玩的都是这个游戏。
　　有些公司虽然不是“沉船”，但它们的周期性很强，今年明年赚3亿元利润，后年亏损5亿元。谈论它们今年或明年的市盈率是没有意义的，如果你对某公司在下一个周期来临时的存在性有疑问的话，你只能把它当“沉船”对待。
　　中国有大量的公司就像中国的经济：收入高，但财富少。它们的销售收入很高，但利润很低，而且，可怜的一点儿利润还被应收账款占用了，所以现金流很少，甚至为负。这类公司虽然众多，但还不是我讨论的重点。
　　我所指的收入高但财富低的公司有两类：一类是那些只会重复做同一种产品，而不会提升技能的公司。比如那些只会生产纽扣但不会革新的企业。某一天大家都不再用纽扣了，它就完蛋了，因为它至多只有“卖油翁”的手熟而已。另一类公司更隐蔽，它们要把每年赚的钱用来更新设备和技术，大搞研发，只有如此，才能生存。这样的公司只有快跑才能保证不落后。它们虽然可钦可敬，但投资者要自问：能做它们的股东吗？
　　大量的制造业和科技类公司都属于此类。它们的利润水平不错，但很少有现金分红，因为它们要再投资，也需要不断地从股市上抽水，它们的净资产收益率很高，令人佩服。在它们中偶尔也会冒出一两个幸运者（比如微软），于是股民万众便大唱赞歌，但忘记了两个基本事实：第一，这一两个幸运者的旁边，躺着大批失败者；第二，在幸运者脱颖而出之前，发掘它是很难的。
　　科技是人类进步的基石，但也常常是股票投资的陷阱。世界上不少科技公司每过几年便发现它们的厂房、设备或失败了的研发项目需要因技术进步而撇账注销，或者花天价收购来的公司或资产要摊销或撇账，这样的公司年年要对它们的复杂的“股东权益”作调整。大多数股民看不懂，只能看分析师报告中的资产或Proforma利润增长率。
　　什么叫Proforma利润增长率？大意是指，在其他情况都不变的情况下的实际利润的增长。可是，无辜的股民是否注意到，你的公司在过去5年花8亿元建的那个厂现在因科技进步而过时了，要撇账？而撇账使股东权益缩小，人为夸大净资产收益率。Proforma的意思无非是说，如果公司在过去5年没有花8亿元盖那座工厂的话，今天我们也就不需要为它撇账，我们今年的利润就会比去年增长20％，而且净资产收益率就会保持在17％的水平。
　　科技公司和制造企业特别喜好溢价收购，收购时出价高于净资产的部分便在会计上成了商誉。公司管理层会告诉你：“虽然撇账甚多，但如果没有这个撇账，本公司赢利增长和净资产收益率还是骄人的。”当你做这样的公司股东10年之后，你会发现，你既没有分到多少红利，也没有多少资本增值，它每年的高收入不断重新投入过几年又要撇账的建设项目，就好比中国城市的楼房建了拆，再建再拆一样。你还是一个穷股民。
　　证券分析师的局限
　　投资银行雇用大量勤快、聪明敬业的证券分析师，给客户提供投资建议。他们的工作很重要，但对于真正的长期投资者来说，是很有局限的。这与他们的工作性质和工作环境有关。比如，基金经理每个季度或者每半年对分析师有个评价（以此来决定股票交易佣金在各个投资银行的分配）。此外，还有《机构投资者》杂志和《亚洲货币》杂志等外部机构举办的对分析师的年度评比。在一个产能很过剩的证券分析行业，如何才能吸引客户的眼球？除了高质量的研究和恰到好处的服务以外，多多少少需要一点叫卖。这就比较容易使得分析师们在不小心的时候，慢慢地脱离真正意义上的研究。而且，投资者（买方）要不断地顶住自身的和外来的买与卖的诱惑也很不容易。他们的浮躁（短期）行为也给投资银行的分析师们施加了影响，改变了他们的行为方式。
　　每个月定期和不定期的都有一大批新的经济数据出笼，新的销售数据公布，或者新的经济政策出台，每天都有这个名人或那个官员对行业或者宏观经济发表意见，某些股价会在短期内莫名其妙地涨10%，或者跌20%，但这些实在都是噪音，因为几个月之后，或者　1～2年下来这些噪音就会显得十分可笑，因为它们对股价的中长期表现没有任何影响。它们随风飘过了。可是，分析师们日复一日地为此忙得不可开交：写报告、给客户打电话、办讲座、举行午餐会，甚至大型研讨会；销售经纪们也非常忙碌；多数投资者也被折腾得团团转。最后，大家一点儿好处都没有，只有少数聪明的基金经理要么完全不理会这些噪音，要么趁大家傻忙的时候出货或者逢低吸纳，以静制动。
　　我有个做基金的朋友在香港做得很成功。因为他聪明，有一家大基金公司邀请他做分析师。他到新公司上班的第一个星期，我接到他的电话。他问我联想和中国石化的股价现在是多少。我很纳闷地问他：“你的桌子没有彭博终端吗？”他说：“新公司规矩很严，不准看股价，也没有提供彭博终端，公司逼我们独立思考每家公司究竟应该值多少钱，而不要受现在股价的影响。”这个真实的故事听起来很极端，但隐含着这家基金公司的严谨和智慧，也难怪人家成功。多数股民把眼睛盯在股价报价器上，盯在新闻频道上和黑莓手机上，又找到了多少有用的投资机会呢？我自己一直不能脱俗，也跟大多数人一样，忙忙碌碌，年复一年，没有增长什么真的智慧。
　　我在做分析师的那些年，发表的纯粹噪音类的报告不可谓不多。每想到此，我就惭愧。我的反应很快，所以半生不熟的洋洋洒洒的“报告”经常是几个小时就能炮制完成，然后送去编辑处，而且每隔几分钟就催问编辑修改好了没有。编辑改好了，报告被送到合规部，我有时也表现出不耐烦，认为他们花的时间太长，问的问题太细，要我改的地方太多。有时他们要我与另外的部门协调观点的一致性，有时要我核实数据，有时要我把语气放缓和一些，少偏激一些，不要无谓地得罪人，等等。今天在我看来，这些其实都是应该的和正确的，但心急如焚的分析师有时不愿意等一等。
　　分析师所研究的几只股票，如果该股票评级一直是买入或者卖出，分析师自己多少会有一点儿担心这些股票被人遗忘。他就会萌生要不断调高或调低上市公司利润预测和股票评级的欲望。有时看到竞争者调高或调低公司利润预测和股票评级对股价产生了金手指的影响，自己也会有压力“放他一炮”，露个脸。当然，这与长期投资的思路是有矛盾的。即使分析师能抵挡住这一类诱惑，他也会受到销售员（经纪人）和投资银行管理层的微妙压力，毕竟，投资银行是要赚佣金的商业机构。业内常用的一个词叫“可操作的建议”（actionable　idea）讲的就是这个意思。这些事情当然不影响分析师的独立性，他们可以说买入也可以说卖出或者持有。所以在情理上完全无可厚非。只是，长期投资者要明白这个游戏规则。
　　投资银行的分析师有时会对经济数据或重大事件作出牵强附会的反应，找出哪些公司将受益、哪些将受难，从而列出一大串股票买卖的建议。每过一段时间，策略师或研究主管就要写一份厚厚的关于下一阶段的概念股或主要的市场议题的报告。这些概念股有一个共同的问题，就是不符合长远投资的基本理念：投资者匆匆忙忙进场，正好抓住高价（做了冤大头），还没等一个概念完全显现它的价值（即使这个价值是真正存在的，它至少也得几年的时间才能显现），投资者就被另外一个概念吹走了。投资者换马，付了交易佣金不算，换马的时机很有可能又是不利的。
　　在过去15年里，我能记起的主要的折腾人的浪潮如下：
　　1.1995～1997年，炒作的概念是，哪些公司与中国的各政府部门或地方政府有关系，从而可以获得注资。当时朱小华概念股很吃香，朱小华曾是光大集团的董事长，他被认为有点石成金的能力，结果他曾经到某某公司的办公楼去过一下也成了股市的炒作题材，因为光大有可能会跟某某公司作并购。
　　2.1997～2001年，炒作人民币贬值的概念。“人民币贬值是迟早的事，所以避开内需股，只买出口型的公司；服务于内需的公司还有所谓三角债的问题”。
　　3.1999～2000年，炒作互联网热和科技股热。
　　4.2001～2003年，炒作QFⅡ概念股。
　　5.时而有，时而无的石油涨价以及石油产品调整零售价的故事；燃油税的10年故事，开征后的赢家和输家，以及三农概念股等。
　　6.人民币升值概念股。2003年至今，内需股与出口股的位置更替。外债负担重的公司（比如航空公司）经常受到几分钟的追捧。
　　7.内房股概念。凡是沾上地产边的公司在2006～2007年都受到了市场的格外青睐，当然还有电信业重组的概念。
　　8.“直通车”概念股，即中国政府何时能允许QDⅡ正式实施的概念股。这股热潮在2007年下半年竟然把恒生指数推高了40%，可见这股炒作之凶猛。
　　9.中国金融股（银行和保险）的炒作。2005～2008年，大家似乎忘记了，在2003年甚至2004年时，市场主流派还在谈论国内的金融业是“技术上已经破产了”（technical　bankruptcy）的，原因是呆坏账太多、监控太差、员工素质太差、政策性因素太多。突然之间，它们都成了香饽饽，成了世界上最大的金融机构和最好的东西，也是最贵的金融机构。
　　看好农业，但别买农业股
　　近年来，农产品价格大涨。国内外投资者开始追逐农业股。但窃以为，中国基本上没有农业股。而且现有的几只股也各有各的问题。投资者应该跳出框框想问题，应该反其道而行之，买“城市化”的股票，包括建筑、建材、污水处理、燃气和电力股。此话怎讲？本人2004年发表了一份研究报告，现与投资者分享如下：
　　首先，我认为中国农产品价格在未来几年仍将处于高位或将继续上升。原因就在于20年来农田的减少以及地力的下降。农村许多地方的基础设施也年久失修，许多水库和河流已干涸，排灌设施也已不复存在。
　　但农产品价格的上升能否留住农民呢？答案是否定的。国家统计局的数字以及不少独立观察家的研究都表明，中国的城乡差距在加大。这不仅包括收入，更包括财富、机会以及教育和医疗。近几年城市的住房改革及房价的上升更拉大了城乡差距。
　　农民的收入一旦上升到一定程度，他们就想离开艰辛的农业。而每次丰收就提供了这样一个跳板。农业丰收使更多的农村家庭有能力把部分家庭成员从农活中“解放”出来，进城赚取“外快”。
　　在过去20年里，1.5亿农民变成了城里人，而且这些人基本上都来自农村里相对宽裕的阶级，因为他们不至于因为进城找工作而让家人挨饿。很多人还是因为花大价钱购买了城市户口才迁居城市的。
　　这种现象与其他穷国（比如墨西哥和哥伦比亚）在农村迁移方面的很多规律相似。
　　在中国香港和上海，我问了不少人这样一个问题：“中国农民究竟最想要什么？”遗憾的是，没有几个人的回答是正确的。我认为，中国农民最想要的是进城，尽管他们进城之后的辛酸也实在是太多。总之，城市化的大趋势是既定的，而每次农业丰收或农产品涨价只不过是为这一趋势增加了财政上的支持而已。
　　城市化意味着对建材、建筑业、燃气、电力及一系列产品的需求增加。这个大趋势并不因为经济周期的更迭而有大的变化。事实上，我认为近一年经济“过热”在很大程度上是因为城市化的加速。而城市化的进度不会因为信贷紧缩而受挫。
　　信贷紧缩究竟有无必要呢？我对信贷需要紧缩的看法不以为然。我认为，中国经济在2003～2004年是很健康的。高速增长本身是好事，但很多专家把它当做“过热”的标志。当前原材料及能源的短缺只能说明过去5～10年我们在这些方面投资不足，而世界上投资也不足。事实证明，我们的政府和商界在这方面的前瞻性太差。
　　当经济还处在上升时期，银行股是首得其利的。原因很简单：信贷上升，呆坏账下降。而且没有一个行业比银行的杠杆率更高。当然，中国银行的质量很低，但改善的空间也很大。而可改善的空间正是股本投资者趋之若鹜的标的。
　　当然，我不会放过任何一个机会来倡导我本人提出的“三个自然”的理论。我认为，中国企业管理水平很差，而且企业管理层的诚信还十分低，所以股票投资者应该买最简单的股票，主要是自然垄断、自然资源和自然优势类的股票。自然垄断有别于政府授予的垄断。前者是老天授予的，包括收费公路、港口、机场、电厂及城市公用事业。这类公司初期投资大，但以后现金流很强，也不过分依赖企业家的诚信及管理水平。随着经济增长，这类公司的赢利和现金流会持续改善。
　　自然资源公司的好处是资源已被探明，大多数风险已消失，资源价格很可能不断上升。随着资源短缺的国家（如中国）日益加入国际经济大循环，世界资源之短缺会成为日益尖锐的问题。
　　自然优势类公司在中国不多。我们的廉价劳动力的优势经常被管理层的低效率所抵消（甚至更甚）。我在最近的报告中分析了几家自然优势类的公司，它们的共同点是：它们最大的竞争优势是对生产成本的控制。
　　中国的农村在衰退了三四年之后，2003年的复苏只是一个长周期的开始。我看好农产品价格，但农业作为一个产业在中国遇到人多地少的巨大障碍，是很难腾飞的。农民用地权在有些地方已可以转让，但限制仍然太多。大量农民进城之后，政府也担心他们在失地兼失业之后带来社会问题。总之，公司化的农业在中国仍将是一个遥远的图像。
　　为什么中国人胆怯又鲁莽？
　　当证券分析师时，每半年一次，我会到美国各大城市拜会客人（即所谓路演），跟他们讲中国经济及股市。2004年9月，我在波士顿和纽约会见了约120位基金经理。多数人问的问题可以归纳为为什么“中国人胆怯又鲁莽”？
　　首先，A股市场在过去阴跌了4年（2000～2004年），中国为什么不在4年前完全放松管制，让市场尽快找到它的合理位置？现在A股市场依然有很多人在鼓吹政府用这样及那样的措施救市，难道你们真的不明白这样做会对未来4年造成影响吗？日本就跌了11年。如果中国停止新股发行，鼓励社保、银行和工商企业持股，再给股民多加咖啡和酒精，当然可以把一只仅值3元的股票推到7元，但股民不要忘了这只股票的内在价值。
　　其次，中国为什么如此害怕证券公司倒闭，为什么要接管？我跟他们解释了一个历史事实。20世纪80年代我还在中国人民银行总行工作时，国内媒体及金融界经常不厌其烦、幸灾乐祸地讲，美国每年有100～200家银行倒闭。可是20年之后，美国的银行业依然坚如磐石，虽然银行总数从15　000家跌到了6　000多家。而当时全球最大的20家银行有十几家是日本的，可现在只有2～3家，而且都摇摇欲坠。
　　再次，美国投资者很纳闷，中国人为什么愿意把自己的货币钉在石沉大海的美元上？过去三年，美元对欧元、日元等主要货币已贬值30％，也就是说，人民币对欧元、日元等主要货币也贬值了这么多。这就加大了中国的进口成本。而且外国人在中国买地、购物都十分便宜。当然，美国对此很高兴，中国人源源不断地把便宜的日用品运到美国，换取了日益贬值的纸币。为了偿还这些纸币，他们还可以继续印更多的纸币。而且这些纸币又投资了美国国债，10年期利息只有4％左右。
　　美国基金经理又问我，在中国的很多领域，比如电信业、互联网、银行业、保险业、零售业和汽车制造业，中国为什么如此胆怯，壁垒高筑，把外资企业拒之门外？当然外资来华是为了赚钱，可是你如果不让他们赚钱，中国人自己也就赚不到钱。做生意就是要互利互惠，就这么简单。
　　在20世纪90年代末，如果中国允许外国电信公司来华投资，它们的兴趣会很高。当时股市也兴旺，它们可能在中国已经投了几千亿美元。不要说3G，它们肯定连　5G和6G的网络也帮中国建好了。当然这样的投资对它们来讲，是头脑发热所为，一定是血本无归。可是，这就是市场经济，一个愿打，一个愿挨。没有外国人会因为中国允许他们来华投资电信业亏了钱而抱怨。恰恰相反，中国政府在电信方面对外国限制太多，不断受到外国政府、商界及媒体的批评。
　　记得中国移动在高峰时（2000年）股价高达70多港元，外国巨头诸如沃达丰急于购买中国移动20％甚至50％的股份。当时它们的钱来得太容易了，因为全球股市对电信业和网络业发了疯。可是我们中国人把中国移动视为“国宝”，经沃达丰万般纠缠，我们终于开恩式地把2％的股权卖给了沃达丰。可是现在中国移动的股价从顶峰跌了2/3，外国人的兴趣也烟消云散了。国人还得自己掏腰包建3G、4G或5G的网络，可见我们的胆怯有时是建立在无知和短视基础上的，回过头来是害我们自己。
　　这样的例子太多了，互联网公司在2000年之前很火暴，成千上万的中国网络公司想到纳斯达克去上市，可是障碍重重。最后，新浪网、网易和搜狐赶上了最后一班车，估值很低，筹集的资金也很少。我始终不明白我们为什么反对这些网站公司去美国上市，筹集大量资金来国内创造就业有何不好？当局不准中国公司去海外圈钱，反而受到全世界批评。
　　20世纪90年代，不少外国银行想到香港开办业务，可苦于香港当局不再颁发新的银行牌照，所以外国银行想收购中银集团13家姊妹行的其中几家。可是我们国人说，这是国宝，怎么可以卖呢？时过境迁，到中国银行在香港重组上市的2002年，这些姊妹行的牌照就不再值钱了。现在没有一家外国银行想到香港开办新的业务。中银本来可以收取几百亿元，甚至几千亿元的。
　　说完了中国人的胆怯，再看中国人的鲁莽。好几个美国基金经理跟我谈到中国的银行、保险公司以及外贸公司的风险控制之欠缺，漏洞之多、之巨。他们有些人跟中国机构在海外的分支机构打过交道，惊叹我们的鲁莽、胆大和建立在泡沫上的自信。正巧，我从美国回来便听说了中国航油集团因亏损6亿美元而破产的事情。
　　有些基金经理也跟我国的很多证券公司打过交道，发现我们从业人员的鲁莽和无知相当惊人。而政府动不动就接管行将倒闭的证券公司，更加纵容了证券公司的鲁莽。