叶檀：A股市场依然不如赌场 遍地老千

未来市场究竟如何？12月13日，上证指数收报于2248.59点，回到2001年6月14日的原点。

各种反思、痛骂接踵而来，包括机构投资者都对扩容大张挞伐。对于A股市场的反思泥沙俱下，其中三个观点很典型：A股大跌是因为扩容所致、证券市场不走牛是因为资金匮乏、散户居多导致市场不理性。这不仅在理论上是错误的，以此指导未来的改革、指导市场操作也是极其有害的。

A股市场的立足根基错误。中国推出证券市场是作为银行间接融资的补充，终于有一个市场可以不回报、不分红、不付息却拿到源源不断的资金。

A股市场从诚信、从回报而言，位居世界末流，从规模扩张而言，却处于全球领先地位。2001年6月14日，A股市场上市公司总数为1064家，总市值为48740.81亿元；2011年12月13日，A股上市公司总数已增至2329家，总市值达到219942.09亿元，为10年前的4.5倍。A股流通市值大幅增长到167685.81亿元，为2001年6月14日(16284.55亿元)的10.29倍。

股市扩容不是错，没有回报的扩容大错特错，相当于把民众的财富通过合法的渠道转移到上市公司手中，而这些公司以股价上升、分红提升市盈率为由，变成市场铁公鸡，实际上是资产质量下降、利润增长靠垄断与经济货币周期。中铝等央企如此，多数民企同样如此。

当上市银行表示赚钱多到不好意思时，所谓有安全护城河的金融股却跌势不止，各家银行展开再融资竞赛，仅今年上半年，16家上市银行中有14家公布了再融资计划，融资规模总计达5156.5亿元，这还不算证券市场之外的债券融资。根据中央转变经济发展方式要求，假设未来5年GDP年均增速8%或9%，以历史经验，相应的贷款年均增速为15%或18%，则未来5年银行业需新增一级资本22000亿至29000亿，年均4400亿至5800亿。把证券市场当作排泄口，当作救急的资金来源，最终的结果是让A股市场与渤海一样，成为死海，所有的污水排泄于此，从事养殖者永远得不到合理的赔偿。

A股市场走低是因为资源被错配到低效率企业、失信的高管手里，他们凭借控股权，任何时候都可以在证券市场点石成金。如果A股市场大部分企业能够给投资者带来回报，扩容、融资都不是问题。

后一个错误认识紧随前一个错误而来。因为没有回报，因为资源错配，导致A股市场下行往往与扩容联袂而来，而上行则与货币扩张性政策一道翩然而至。

在如此强烈的刺激下，很多投资者有了巴甫洛夫反应，误以为A股市场就是因为扩容，而上行的前提就是放松货币。因此，每到A股市场周期病发作之时，投资者呼吁的是放松货币，暂停新股发行，决策者回应民意，行政决定就是暂停新股发行。这样做的结果是，A股市场制度上没有任何改进，只是获得了喘息之机，让权贵的企业与个人可以预留下一轮饕餮大餐的胃口。

货币政策只是一轮牛市并不那么重要的前提，大规模放松货币不可能迎来牛市。原因很简单，通胀无牛市，滞胀更无牛市。看日经指数，现在仍在8000点的泥潭里挣扎，在长达20年的时间里，日本央行没有量化宽松吗？再看A股市场，M2占GDP的总量位居世界第一，A股市场形成长期健康牛市了吗？6124点是宽松货币政策造成的吗？都不是，那是股改之后全流通尚未真正实行的空窗期，让投资者得到了片刻的喘息机会。

因为股市下行，有人指责中国投资者不理性，散户太多。这个理由更搞笑，是谁在以价值投资的名义做趋势投资？是谁在赌博式地投资重庆啤酒？是谁给创业板百倍市盈率？是机构，机构，还是机构。在出老千的赌场里，不可能出现太理性的投资者，想作弊获利的人总是越来越多。

看看12月13日华夏基金副总张后奇发表的微博，其言辞激烈，表示“股票市场如此惨跌，百姓血泪斑斑，权贵盆满钵满。世界上绝对不存在持续践踏二级市场投资人利益、一边倒偏向筹资者利益的单边资本市场！在这样血淋淋的市场形势下，还在那里大幅扩容、高调空谈所谓发行制度市场的人实在是不懂市场经济的基本逻辑！”市场已经糟糕到虾米被吃完、大鱼火并的程度。偷着乐的，是已经套现了数百亿的高管们、投资家们，是获得了上千万业务收入的投行们。

十年前，A股是赌场；现在，A股仍然是赌场，而且是最可怕的老千遍地的赌场。不铲除老千生存土壤，没有对等回报，蓝海必成死海。

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A股不是经济晴雨表 是“利益军团”的表演台

2011年，中国股市的最大“功勋”或许在于成功蒸发了四万亿市值，消灭四万亿流动性为中国稳物价作出了积极贡献。

不过，跌跌不休的A股失败之处在于，其未能如实反应过去十年中国经济的高增长。在这个新兴市场里，各类机构参与者取代股民，分享了股市快速膨胀的收益。

在A股持续暴跌后，越来越多投资者在问，证监会新任主席郭树清能否让A股回归投资功能，股市“利益军团”的表演何时能终结？

郭树清的考核“指标”

截至上周末，A股1.4万亿的有效账户数中，持仓账户数5708.74万户，当周参与交易的A股账户数932.66万户。也就是说，在15个人中只有1个人在当周进行了股票交易、在5个人中只有2个人手中持有股票。

这也意味着，无数中小股民仍在A股市场殚精竭力地做贡献。一些投资者认为，A股从其“出生”以来，定位就不是为股民而存在。

A股一开始是为央企脱贫减赤做贡献；后来有了全流通，成全了满目疮痍的金融企业一夜间变脸的亮丽财报；再后来有了创业板，使得在3年前还是生僻词汇的“风险投资”，一跃成为华夏大地、乃至全球范围内最有钱的一个社会群体。

作为中国证券市场最高级别的直接监管机构——证监会，一直努力地想让股民信奉这样一个投资理念“中国股市是宏观经济的晴雨表”。但随着股民整体成熟度的提升，越来越多的交易者有了自己对这个市场的理解——那就是，以众多散户和向社会募资的公募基金为投资主体的中国股市，其实更像是宏观经济的“调控工具”之一。

为了拯救自己、拯救全球经济，中国政府在2008年推出了“四万亿”的救市措施。但因全球流动性泛滥而引发的后危机时代中，如何收走这批投向社会的资金，同时又能保持住稳定人心的新增信贷额，成为管理层最头痛的问题。

虽然没有表面上的关联，但有一组数据是应该引起重视。2010年底，A股总市值是30.3亿元；到昨日收市，A股总市值为25.57万亿元。之间相差了4.73万亿元。而这个落差，还是今年资本市场已融得6403.78亿元募集资金的基础上获得的。

十年来，中国GDP(国内生产总值)从2001年的9.9万亿元增至2010年的39.798万亿元，成为全球经济增速最快的国家，但上证指数却回到了原点。

一些市场参与者称，如果新任证监会主席郭树清的考核“指标”是融资规模，而不是投资回报，A股要论赚钱效应就是奢谈。

“利益军团”的丑剧

除了A股定位问题，A股跌跌不休也让投资者更清晰看到了一个吸附于中国股市的“利益军团”。这其中不仅包括了券商、基金等金融机构，也包括投行、律师、审计机构、上市公司大股东等。当然，未能有效监管这些利益军团的监管层也难辞其咎。

以重庆啤酒为例，其乙肝疫苗故事讲了13年，如果说前十年都还没进入临床试验，那么对于最近一次的揭盲实验，很多券商和基金都应有所研究、甚至不止一次地进行过实地调研。但是在重庆啤酒发布了“几近失败”的揭盲阶段性结果前，兴业证券从2009年8月起，便发布了共27份研究报告，其中有25篇报告明确给予“强烈推荐”。最新发布的报告中称，治疗性乙肝疫苗的创新性是前所未有的，其市场价值、经济效益也是空前的，今年完成II期临床，并顺利进入III期临床的话，该疫苗对母公司的贡献在110元/股以上，并维持“强烈推荐”评级。

再看“绿大地”，这个已被认定为“A股历史上信誉度最差的上市公司”，在2007年和2008年期间，其财报显示的存货一下子激增到了2.6亿元和3.3亿元，其中“虚增利润”的嫌疑已非常之大。但在2008年3月至4月，多家券商撰写报告，推荐买入或增持绿大地。

实际上，“强力推荐”的经典案例往往发生在一家企业的IPO之路上。因“一夜暴富”的神话缔结与此。经典案例包括中国石油、中国平安以及海普瑞的IPO。回看当时无数金融机构发出的叫卖、力推声，根本如空中楼阁，永远不可能到达。

此外，曾经竭力叫卖中石油、力推平安上200元/股的券商和分析师不仅没有因公开言论受罚，而且还因长袖善舞，在资本市场依然活得风生水起。海普瑞的保荐人也只是被出具警示函，大肆购买的基金未有因信托责任缺失而被监管谴责。

与此同时，依靠基金、券商各路机构的“配合”，上市公司的股东们早以接近于零的成本套现减持。

有媒体统计数据称，从今年10月初到11月中旬，上市公司股东平均每天套现2.6亿元；而11月份中小板和创业板的258位高管蜂拥抛售股份，套现金额合计29.87亿元，创下年内月度新高；套现金额达到些高管2010年年薪的42倍。

在A股股民遭遇重大损失的同时，这些由股民养肥的机构却频频上台表演着各种“丑剧”。丑剧大幕是否会落下，需看郭树清如何出手。

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十年轮回 A股亟待刮骨疗伤

2011年12月14日对于中国经济而言，是一个意味深长的日子。这一天，A股十年前那轮牛市的最高点2245点，被重重跌破，上证指数十年来涨幅为负；也是在这一天，中央经济工作会议落下帷幕，这次会议将“稳增长、调结构、保民生、促稳定”确定为2012年经济工作的方针。如果说，前者让人感到心情郁闷，那么，后者则给我们带来憧憬与希望。

“十年一觉股市梦。”昨日，以此为标题的一篇评论文章被各大财经网站转载，引发无数网友跟帖附会。与此同时，证券分析师向股民鞠躬道歉、基金公司老总炮轰“圈钱市”、知名投资咨询机构高呼“A股长期价值投资彻底破产”等新闻事件纷纷曝光。凡此种种，虽然有情绪化的牢骚成分，但也真实地表达了中国投资者对于A股恨铁不成钢的心声。在股市长期低迷的当下，这些言论和事件应该得到充分的理解与善待，而不能简单地斥之为“非理性骚动”。

十年来，中国经济增速领跑全球，国内生产总值(GDP)增长了3倍，民众收入也获得了较大幅度的增长。这是中国“金融脱媒”得以迅猛发展的重要条件，也是中国民众有能力为众多上市公司提供融资的根本前提。但遗憾的是，为中国“金融脱媒”做出重大贡献的绝大多数投资者不但没有从股市中获得回报，反而亏损累累。自中国股市诞生以来，“七亏二平一赚”一直是投资者挥之不去的“魔咒”。特别是2010年以来，由于中国股市与经济过度背离的诡异走势，股市投资者的亏损比例竟然逼近九成！总体上看，中国股市丧失了经济晴雨表的功能，对此我们不能不进行深刻的反思。

股市既有融资功能，也有投资功能，两者不可或缺。放眼世界，在欧美等国以及中国的香港地区，股市的这两种基本功能可谓相得益彰，相辅相成，最终达致融资方和投资者的共赢局面。而在中国股市，融资功能和投资功能严重失衡，重融资、轻回报成为A股的重大缺陷，尤其是最近几年，天量首发募资(IPO)和再融资的大戏在A股市场频频上演，而投资者却很难获得与自己的付出相称的分红或股价上涨等方面的回报。公正地讲，除了融资得手的上市公司、赚取承销保荐费和交易佣金的券商、收取管理费的基金公司、收取金融机构会员费与交易佣金的交易所、收取证券交易印花税的政府、以低价获得IPO公司原始股的利益集团、内幕交易知情人和极少数投资幸运儿外，绝大多数投资者都是A股的输家。更进一步讲，A股市场上的那极少一部分暂时的赢家，其获利是建立在绝大多数投资者被盘剥甚至被欺骗的痛苦之上，这种畸形的丛林博弈关系，最终会导致前者被后者彻底抛弃，从而导致满盘皆输。这是必须予以警惕和防范的最坏的结局。

对于疾病丛生的中国股市，监管层一直在不遗余力地治理。从监督制度的不断完善到监管队伍的持续加强，从投资者教育的日益深入到重拳打击违法违规交易，都可以看到监管层改善股市生态的努力已然取得成效。近期履新的证监会主席郭树清对于中国股市的沉疴顽疾有充分清醒的认识，并提出了“市场化、法治化、公开化、国际化”的疗方。与此相应，包括强化上市公司分红、打击内幕交易、改变IPO市盈率过高局面在内的一系列监管新政密集推出，给鱼龙混杂、暗藏污垢的A股市场送来阵阵激浊扬清之风。这一切，让我们看到了中国股市告别跛足、去除沉疴，从而最终强筋健骨的希望。而股市的强筋健骨，也是中国得以有效提振内需，实现经济增长方式转型的重要条件。

目前，中国的股民总数已经超过1亿。这1亿多具有风险投资意识的股民中，包含了中国经济的重要生力军和中国社会的稳定器中产阶层。发达国家的历史经验证明，要想提振内需，关键在于提升并释放中产阶层的购买力。刚刚闭幕的中央经济工作会议将“稳增长、调结构、保民生、促稳定”确定为2012年经济工作的方针，并提出“把扩大内需的重点更多放在保障和改善民生、加快发展服务业、提高中等收入者比重上来”，其中已经包含壮大中产阶层的发展理念。不必讳言的是，自2008年迄今的漫长熊市让中国股民的财富巨幅缩水，给成长的中产阶层以沉重的打击，与此同时，日益飙升的房价也极大压制了中产阶层的消费意愿。在此背景下，中国的内需难以有效提振，经济转型进展缓慢。因此，实施积极的股市政策迫在眉睫。如果股市不能创造财富效应，反而沦为吞噬财富的黑洞，“提高中等收入者比重”进而提升中产阶层的购买力就会成为一句空话，提振内需、实现经济转型的愿景也会随之延误。

在股市生态恶劣、行情极度疲软的当下，监管层正在奋发有为，力图标本兼治；各界有识之士亦在以永不放弃之心为股市向好振臂高呼，积极建言献策。正所谓：人心不死，股市不死。但与此同时，我们也殷切地希望，既往的在国家战略层面上实施的“金融脱媒”，能够在内涵上予以完善，矫正其过度偏爱融资方的倾向，而应兼顾投资者的利益与合理的回报诉求。我们看到，中央经济工作会议的相关决议中，有“发挥好资本市场的积极作用”这一提法，但其细化内涵到底为何，目前尚不得而知。期待积极的股市政策，能成为这一提法中的应有之义。果如是，不仅是股市之幸，也是民生之幸，更是中国经济转型之幸！