中财网成的繁体字怎么写的:探究中国宏观经济运行机理
来源：百度文库 编辑：中财网 时间：2024/05/10 06:19:28
韦森 “探究中国宏观经济运行机理”话题之一 自2010年下半年以来，面对CPI上涨的 势头，中国央行开始实施了紧缩性的货币政策，到目前已经七次提高商业银行存款准备金率和三次加息了。尽管国家统计局2月15日公布的1月份的CPI涨幅低 于预期，同比增加4.9个百分点，使人们好像松了一口气，但目前看来，中国政府可能还会继续收紧货币政策。 中国政府显然 是怕2011年中国通货膨胀失控。到目前为止，中国经济体内的广义货币已达73万亿元，已是中国GDP总量的1.82倍。在许多人眼中，这巨量的货币流动 性，好像是过去中国经济快速市场化过程中积累下来的一个巨大“堰塞湖”，并相信它正悬在中国经济的上游，迟早会把下游的大小河道溢满，并把PPI和CPI 不断推高，因而管住这巨量流动性，不让它从银行储蓄的坝中溢流出来，是央行的当务之急。这一逻辑是否成立？这一宏观经济管理思路是否对头？ 弄清这些问题，显然是非常复杂的任务，需要深入的理论和现实思考，甚至需要用新的理论视角来观察中国经济与社会。笔者仅根据自己最近所关注的一些文献，谈点粗浅的直观认识，以抛砖引玉。 让我们先来回顾一下近两三年中国宏观经济的演变动态，理清这巨量货币流动性是如何积累起来的。 从 2007年下半年到2008年第二季度，为了遏制当时已抬头的CPI，央行就采取过类似最近这样一紧再紧的货币政策。2008年下半年，面对当时世界经济 衰退和中国外贸出口急剧下滑的严峻形势，决策层来了一个180度的宏观政策大转向，推出了所谓的“4万亿刺激经济计划”，同时又促使央行采取了极其宽松的 货币政策。 2008年第三季度之后，银行信贷就开始超常增长。随之，中国的M1和M2都有快速增长。2009年全年M1增幅高达 32.25%，到2010年12月底，M1存量已达到26.66万亿，在2009年的基础上又增加了21.19%，两年净增了10万亿。同一时期，M2也 快速增加，2009年全年增幅也高达27.58%。到2010年12月底，M2存量达到72.58万亿，两年净增了25.1万亿。有点令人不解的是，在 2009年全年银行信贷极其宽松的情况下，中国的基础货币并没有增加多少，M0也没有增加多少，只是从2008年底的3.42万亿元增加到2009年12 月底的3.82万元，全年仅增长了4000亿元。近两年的中国政府为应付世界经济衰退和中国宏观经济增速下滑，最多只是推出了一个所谓的4万亿的刺激经济 计划，怎么一下子就从一个叫“央行”的魔瓶中释放出了25亿的广义货币？ 按照凯恩斯主义流派的观点，货币主要不是央行外生供给的，而是 “产生于为投资而融资和资本资产头寸融资的过程之中”（见明斯基《稳定不稳定的经济》中译本第106页）。按照这种内生货币说，在现代的信用货币体系中， 不是央行增发了货币而导致商品的物价上涨，而是资本资产头寸的增加，以及名义工资和
其他收入的增加，导致广义货币在经济体内部“内生地”创生出来，即是从 PY→M，而不是像经典的货币主义所认为的那样是从M→PY（见John Smithin《货币经济学的争论》第3和第5章）。 依照这一 理论来审视近两年中国广义货币的迅速膨胀现象，笔者的初步判断是，这一巨量货币的创生，主要是各级政府和国有企业为巨额投资融资和以房地产行业为龙头的资 本资产头寸融资的结果，同样各行各业收入增加（尤其是一部分人的灰色收入大幅度增加）亦是其中原因之一。从这一“内生货币”的理论视角来判断中国的经济运 行，可以认为，近两年新增的25万亿广义货币，本身就创生自2008年下半年决策层所发动的“4万亿刺激计划”的实施过程，而不是央行在执意超发货币的结 果。换句话说，这并不完全是央行的错。因为，决定货币供应量的除了央行所能控制的基础货币外，还有货币乘数，而后者则不是央行所能完全控制得了的。 现 在，面对近73万亿的广义货币，许多经济学家开始担心2011年中国的CPI上涨控制不住，故货币政策一再收紧。现在的问题是：既然这73万亿的巨量货币 流动性“堰塞湖”已经在中国经济体内形成，应该如何处理？是通过进一步提高商业银行准备金率和加息从而用“卡”和“堵”的办法管住这巨量的流动性，不让它 从各银行的储蓄账户中流出？还是采取“疏”的办法让它流向某个地方，并且在让其安全流出时“发电”，而不是让其任意泛滥？这好像又要来考验中国政府的宏观 经济管理智慧和治国哲学了。
在上一篇专栏最后，笔者留下了这样一个问题：2008年底到2010年底这两年多的时间里，中国经济体内的M0增加了1.04万亿，而M1却增加了10万 亿，M2更遽增了25.1万亿。这到底是怎么回事？这25万亿广义货币到底是如何创生出来的？他是像《一千零一夜》小说中所描述的是一个渔夫从一个叫央行 的魔瓶中释放出来的“数字巨魔”？在上一篇专栏中，我们也曾提到，要真正理解这一问题，必须从凯恩斯主义──尤其是后凯恩斯主义的内生货币理论来认识中国 宏观经济的运行机理。在这篇专栏中，让我们先来简单梳理一下货币内生论的基本思想演变脉络。
从 思想史上来说，从经济学成为一门学问开始那一天起，就始终离不开有关货币问题的探讨，也始终存在着货币供给到底是外生注入还是市场过程内生出来的争论。约 翰·梅纳德·凯恩斯曾被认为是这种现代货币内生论的系统阐释者，如果说不是集大成者的话。然而，颇具讽刺意义的是，尽管宏观经济学作为一门学科是从凯恩斯 的《通论》出版才诞生的，但大多数宏观经济学教科书中所讲的货币理论，却是货币主义的外生供给说，凯恩斯的内生货币理论，则基本上被人们所遗忘和忽略了。 翻 开大多数宏观经济学教科书，马上就会发现，大家所讲的货币理论，其核心思想是，货币是由中央银行外生供给的，因而央行可以通过利率、银行准备金以及公开市 场操作等政策工具来调节一个国家的物价水平和实际产出。这一主流的货币主义和货币数量论也自然认为，通货膨胀最终是由基础货币的增长来决定
的。基于这一主 流的宏观经济理论和认识，货币决策层的通常做法是：物价涨了，央行就升息、或提高银行准备金，或通过公开市场收回流动性；物价跌了，就用反向货币政策手段 来增发基础货币。 如果按照凯恩斯尤其是后凯恩斯主义的货币内生说来看待现代市场经济运行，就完全不同了。凯恩斯认为，货币供给并不是央行 可以自行决定的，而是经济体系内的许多因素决定的，因而货币尤其是广义货币M2，则是由一国经济活动内生创生出来的。对一般人来说，说货币不是央行发出来 的，而是经济活动内部生成的，那肯定是一个天方夜谭。大家一定会问：这怎么可能？凯恩斯，有没有搞错？ 事实上，从经济思想史上来追溯， “货币内生说”已经有久远的历史了。如果说苏格兰道德哲学家大卫·休谟的货币数量论是现代货币主义的鼻祖的话，那么另一位18世纪的英国古典经济学家斯图 亚特（James Steuart）则是内生货币论的始作俑者。在1767年出版的《政治经济学原理》中，斯图亚特就提出了货币供应不是由政府所决定的，而是与经济体系的活 动相适应的这一内生货币论的思想萌芽。稍晚一些，亚当·斯密在《国富论》中也提出过一些货币供给是由经济体内生的观点和想法。后来，瑞典学派的创始人威克 塞尔（Johan G. K. Wicksell）在19世纪末进一步提出货币供应是由货币需求决定的内生变量。这些早期经济学家的货币内生论的猜测，到20世纪30年代在凯恩斯那里得 到了系统地阐发。在1930年出版的《货币论》中，凯恩斯就较明确地提出，货币供应是内生的，是由企业和个人等从商业银行的贷款所决定的，并不是能由中央 银行所能控制的外生变量。 凯恩斯的这一思想，在后凯恩斯主义（Post-Keynesianism）的一些经济学家如明斯基（Hyman P. Minsky）、戴维森（Paul Davison）、卡尔多（Nicholas Kaldor）特别是摩尔（Basil Moore）那里得到了更明确地阐释。按照这些后凯恩斯主义经济学家的观点，当人类经济社会进入信用货币阶段后，货币则主要是通过商业银行贷款而产生，因而事实是银行贷款创造银行存款，而不是央行在主动地向经济体内注入货币。例 如，在1982年出版的一本《对货币主义的惩罚》一书中，摩尔就指出：“在任何时候，或在一切时候，货币存量是由需求来决定，而利息率则是由中央银行所决 定。”其后，在1988年发表于《后凯恩斯经济学杂志》上的一篇“内生货币供给”这一影响甚大的文章中，摩尔又进一步指出，信用货币供给的内生性很强。由 于中央银行投放基础货币要受制于商业银行和企业以及家庭的经济活动，导致央行无法控制基础货币的供给。由此他还认为，连货币乘数也是市场交易过程中的货币 需求决定的，因而，不仅广义货币，甚至基础货币都也可以被视作为内生的。沿着这一论辩思路，这些后凯恩斯主义经济学家们发现，如果中央银行无力控制一个经济体内部的贷款量，那也就无法控制经济体内部的货币存量。 货 币内生论的这些见解，近些年来逐渐被中国的一些宏观经济学家和货币经济学家所接受。近几年来，中国金融界的许多研究发现，中国的货币供给确实具有明显的 “内生性”。另外，夏斌和廖强在2001年的研究曾发现，自1996年中国政府正式确定了货币供应量这个货币政策中介目标开始，中国政府决策层的货
币供应 量目标就几乎没有实现过，因而货币政策的有效性也呈现出了下降趋势。这也反过来印证了货币供给并不是央行所完全控制得了的这一判断。同样，要理解2008 年世界经济衰退以来这两年中国广义货币25万多亿的创生，看来也只有依照货币内生论才能给予一些解释。 内生货币理论真的会有这么神奇么？其理论论辩能否站得住脚？它能否给2008年以来中国经济体内广义货币的快速创生给予一些理论解释？这些问题且待我们下期专栏再来探讨吧。
韦森 ──“探究中国宏观经济运行机理”话题之三 现代金融和银行体系极为复杂，当代经济学和金融学所运用的 分析工具和手段更为复杂，这模型，那计量，令我们这些外行们常常是雾里看花，丈二和尚摸不着头脑。再加上这年头，各行各业天天收集、报出各种数据，做出各 种各样的计量和数学模型来说事，也渐渐使经济学家们把问题想得更复杂、更周全，但也因而往往迷失在纷纭陆离的现象中而难以得到一些基本的判断。
最 近偶然被拖入中国宏观经济动态的思考，便发现一些最简单的数据不知是如何出来的。为了理清自己的思路，我这里试编造一个最简单、最抽象的童话故事，来映照 一下信用货币时代的钱到底是外生的，还是内生的，还是二者兼有之。我们也希望从这篇童话中，能否理出这多年来后凯恩斯的货币内生理论到底讲出了一个什么样 的故事，他们讲的故事是否符合当今世界尤其是中国宏观经济和金融体系的运作。 首先，假设在西北某地区有一个封闭的山寨，在山寨中生活着一 群人。这山寨中，唯一能进行交易的物品是一种同质或者说完全同样的和田玉。这山寨也有一个慈善、中立、宽容、大方的好心寨主，他没有任何个人利益追求，上 帝交给他唯一的天职和任务，就是使山寨的所有人幸福。我们也假定这寨主相信市场，促进市场交易，故他让一个叫“国银”的大叔来分管这山寨内部贸易的货币流 通事宜。但这国银没有任何钱，而寨主发现市场交易发生国银需要钱玩转市场交易时，就按需求给他一种叫“货币”的数字玩意。 假设设定好了， 就让他们来玩第一个市场游戏吧！在交易的第一个回合，假设一个叫“卖一”的人挖掘出了一块和田玉，他要出售，而正好遇到一个叫“买一”的主，经讨价还价， 卖一和买一同意以10元价格来买卖。但是，买一没有一分“钱”，于是他找到了国银，国银也没钱，就向寨主要来“10元”的钞票，并接着把这个钱贷给了买 一。于是，买一就拿来这贷来的10元“外生的钞票”给了卖一，卖一接着则把这10元卖出和田玉的钱存入了“国银”那里。这样，第一轮交易就结束了，结果 是：买一得到了一块和田玉，国银贷款给买一10元，卖一卖出的10元钱又存入了“国银”手中。到最后，国银竟然把他给出的10元数字或10元钱收了回来， 没多，没少，但却使市场交易发生了。
第二轮，有个叫卖二的人也发掘了一块完全同样的和田玉，也恰好遇到了一个叫买二的人要出10元的价买 他这块玉，但买二仍然没钱，也跑到“国银”那里去贷10元钱，而国银手中恰好有卖一刚存来的10元储蓄钞票，于是就把这钞票贷给了买二。买二贷到款，立即 给了卖二，卖二又立即把卖玉的收入存到“国银”那里。交易结束了，买二得到了玉，卖二得到了10元钱，但在国银那里却积累出了20元的储蓄数字。 第 三轮，一个叫卖三的人也发现了同样的一块玉，又卖给了买三，买三也从国银那里贷了10元，卖三又把这卖出的10元存在国银那里。这三轮交易发生后，结果 是：买一、买二、买三各得到一块玉，但各欠国银10元贷款；卖一、卖二、卖三各在银行里有10元储蓄，这30元储蓄，用现在经济学的时尚术语来说，就是 “M2”，且是由交易过程所“内生出来的”广义货币，但“国银”那里最后是个什么格局呢？有30元的负债（卖一、卖二、卖三的储蓄），他同样有买一、买 二、买三的贷款债权。用现在的时尚术语来说，在国银大叔那里积累下来了30元的M2广义货币。结果，寨主只给了国银10元钞票，但大家玩了一圈生产货币游 戏，竟玩出来30元存款的“广义货币”！更奇怪是，在国银那里，仍旧有10元的现钞，虽然内在于30元的存款中，但可以再随时贷出去。 上述故事只是第一幕，只是描述了一个没有任何“通货膨胀”的和田玉市场交易的故事。现在让我们再来编一个带“通货膨胀”的市场交易故事吧！ 假 如第一轮交易还是如旧：买一从卖一那里买得了一块玉，但从银行借了10元贷款；卖二得了10元钱且随即又把钱存在国银那里，在国银那里积有卖一的10元储 蓄。但是，从第二轮交易开始，市场形势发生了变化，物价要上涨了。如果卖二坚持认为他的和田玉值20元，非此价不卖，买二也同意了，想买，没钱，还是要得 从国银那里去贷款，但这次却要贷20元了，但国银手中现在只有卖一的10元储蓄，没有办法，他必须再向寨主要出10元的钞票来，加上卖一的10元储蓄现 钞，贷20元给买二，以完成其交易。买二贷到了款，把20元给了卖二，买到了第二块玉。卖二还是把20元钞票存在国银那里，第二轮交易又完成了。在第三 轮，假如和田玉的交易价格又要上涨了，卖三挖掘的那块玉现在要价30元，买三来了，觉得也值，要买。这次他要从国银那里贷款30元了，但国银仍然只有卖二 刚存来的20元钞票，他还得再从寨主那里再10元钱钞票，加上卖二的20元存钞，贷30元给买三。这一轮又成交了，买三从国银那里贷款买到了物有所值且可 能会在涨价的一块和田玉，卖三则又把钱存到了国银手中。这三轮交易的最终结果是什么呢？在国银那里有卖一、卖二、卖三的总计60元存款，买一、买二、买三 手中各有同样一块玉，但共欠国银60元贷款。国银自己呢？说是他那里有60元存款的广义货币M2，但他也贷出去了60元，因而在国银大叔的平衡帐户上，正 好60元卖一、卖二、卖三的60元存款总额等于买一、买二和买三的贷款存量。蹊跷的是，寨主三轮给他的30元钱的“货币投放”像鬼影一样的内在于这60元 存款中，仍然可以随时再贷出去。 故事我们还可以往下编。假如卖四、买四、卖五、买五„„又出来交易了，会发生什么？假如这和田玉市场的价 格还是每轮涨10元，寨主为了促进大家的交易
还是不断外生地给国银大叔那里加钞票，那第四轮交易后会在国银那里积累100
元的M2 了，第五轮交易后则会在 他那里积累150 元！再想下去，如果这和田玉
的价格不是每轮10 元10 元地涨，而是翻倍、再翻倍地涨，用多少块和田玉交易，
总能在国银大叔的总帐中积存下 来个“73 万亿”的M2 来？
当然，这还不是最危险的。如果这山寨的交易也电子网络数字化了，像当今社会
这样使用电子货币转帐记帐的方式来 进行市场交易了，那就连现钞也不用了，
这样一来，广义货币创造会更便捷、更快，当然也会更危险。在此情况下，如果
寨主不给国银大叔设个“准备金”制度，或 国银大叔对寨主的任何指令都阳奉
阴违，那国银大叔可能会想，既然短期卖一、卖二、卖三也不会来取回他们的储
蓄，我把所有储蓄全贷出去不会有多大风险。这样 一来，只要寨主初始注入我
的账户中一定量的“货币数字”，国银大叔就会在一轮又一轮的交易环流中生出
无限多的作为储蓄的“数字M2”来！
平时想来，这现代金融系统这么复杂，这凯恩斯主义和货币主义的大师们的理论
个个那么深奥难懂，那么是非难辨，但在后凯恩斯主义者看来，原来是大家都是
在玩这种和田玉市场交易般的游戏。
你 说这和田玉的童话故事，是解释了凯恩斯和后凯恩斯主义的“货币内生说”？
是又印证了弗里德曼的“通货膨胀永远是、而且在任何地方都只是一种货币现象”
的著 名论断？不管你认为支持了哪一家的理论，但用这个货币内生说来解释这
两年25 万亿货币的内生创生，似乎还行。因为，后凯恩斯主义经济学家相信在
现代信用货 币体系中是贷款创造了储蓄，是市场交易需求“内生”出来了基础
货币（当然前提是要受制于“寨主”要不要给市场需求“加水”），看来没有多
大逻辑问题，也符 合中国这两年经济运行的实际。下一篇专栏我们将继续讲述
在开放山寨的条件下，货币创生与和田玉的交易故事。
韦森
──“探究中国宏观经济运行机理”话题之四
在上一篇和田玉的童话故事中， 我们假想出了一个完全封闭的山寨内部（即不
与寨子外边发生任何贸易行为）和田玉市场交易的故事，想以此展示并弄清在一
个经济体中的货币到底是外生的，还是 内生的。通过对这个简单故事的推演，
我们得出了这样一种初步判断：在信用货币时代，已经不能像古典政治经济学中
那种用商品货币（如贝壳、金银）的产生理路 来演绎和分析当今世界的货币银
行和金融体系的运作了。
在 演绎和田玉童话故事的过程中，我们也慢慢醒悟到，在信用货币尤其在是当
代的“电子货币”时代，广义货币并不完全是由一国中央银行所发行的货币数字
所决定 的，一国的货币与通货膨胀，尤其是广义货币总量，在很大程度上是经
济过程所内生的，因而，后凯恩斯主义流派的货币内生说在理论上基本成立。当
然，我们并不 否认这样一个事实：在一个法治健全且良好运作的国家中，若有
独立的货币当局（周其仁教授认为中国还不具备这个条件，因为货币当局仍然是
政府的一个职能部 门），货币的内生过程受制于银行体系的制度安排和央行作为独立的货币当局的货币政策，但却不是完全由货币当局控制得了的。 上一篇专栏文章 显然还没讲出一个完整的故事。因为，在商品和服务贸易、资本和货币流动均全球化了的当今世界中，我们故事中所假想的那种完全封闭山寨式的“国度”已经基本 上不存在了，因而任何一个国家的货币政策和货币总量，都不完全由本国政府或央行的货币政策所决定，也不完全是本国经济活动和市场交易的一个内生结果，而是 受与其有贸易关系（经常性账户）和资本流动关系（资本账户）的国家乃至全球各国的货币政策和经济活动所影响。一个国家的外贸依存度越高，资本账户越开放， 受这种影响就越大，一个国家的广义货币存量就越不是自个儿国家的央行和经济活动所全部决定的。现在，我们要继续演绎的故事是，在一个开放经济体中，货币的 外生和内生机制及其运作原理又是怎样的？ 由于当今世界各国的金融体系及其运作极其复杂，加上各种经济学、金融学、货币银行学的理论均甚为 深奥难懂，在各门学科中又是学派林立，诸家观点不但不完全一致，甚至截然相反，这往往致使各学科专业内部的研究者和学生想弄懂任何一个流派的理论和见解都 非常困难。这种现实的格局和理论的现状中，我们这些外行人更是难能凭感觉和学到的一些粗浅经济学教科书的知识来理解一个国家的货币供给与需求的基本原理和 真实情景了。单从这种意义上来讲，我们可以认为，自近代以来，人类诸社会自生自发地逐渐演变出来了一些到目前为止任何人都无法完全理解和认识其运作机理的 现代经济与金融体系，更谈不上谁能完全驾驭和掌控它们的运作了。正是由于当代人类社会的经济与金融体系极其复杂，令一些身在其中的乃至处在一国决策层的经 济学家们都眼花缭乱，这里须得用一些最基本和最简约的故事，来展示其基本运作原理，也许能理解个概要。这种讲童话故事的推理，虽然不敢企求说服他人，但至 少在理清我们自己的认识。 让我们还是接着上一篇专栏文章中的和田玉交易故事讲起。读者或许还记得，那个封闭山寨内部和田玉市场的三轮交易 的结果是：在实行纸币制且有通货膨胀的情况下，买一、买二、买三共欠国银60元贷款，卖一、卖二、卖三共在国银那里有60元的存款，其中内含着寨主三次所 增发的30元纸钞，而这30元纸钞又可以随时再贷出去，并随之会留下一个仅在国银的平衡账户中存在的储蓄数字的影子。如果只有寨主印发且带有他的签字的纸 币才能流通和存贷，即使没有现在流行的“银行准备金”制度，只要寨主不再向国银大叔那里注入新的钞票，这30元钞票不管循环多少次，在循环中创生出来多少 存款和M2，都不再会有任何通货膨胀了。我想这大概是经济学大师弗里德曼复杂的货币主义理论的最深层的逻辑链条吧！但是，如果假设这个山寨内部的和田玉已 经“产能过剩”了，玉的挖掘者须向另外山寨“出口”玉了，那会出现一个什么样的情景呢？ 如果卖一再挖掘出一块玉，现在要以30元的价格卖 到另一个山寨，而另一个山寨的买者支付给卖一的是由其所属山寨寨主签了名且与本寨寨主完全同质、币值对价并在两个寨子中大家都认可的纸币的话，那么，第四 轮交易的结果是，卖一新获得了30元的外（寨）币，又把它存入国银大叔那里，那国银大叔那里就
会积累有90元的存款了，并且其中了有60元现钞可以再贷出 去；如果卖二也用样的价格和支付方式向外边的寨子出口了一块玉，交易的结果是在国银大叔那里就有120元的存款了，其中有90元的现钞可以再贷出去；如果 卖三再加入这和田玉的“出口”，那结果是国银那里会有150元存款，其中有120元再可以贷出去。 由此看来，在开放山寨的条件下，随着山 寨内部和田玉市场的交易的扩大和对外边寨子“出口贸易”的继续增加，国银大叔账户中存款会不断增加，他能贷出去的现钞也会越来越大。在此“产量增加”、 “市场扩大”、“出口增加”和“贷款创造存款”四重贡献因素的作用下，在山寨内部会不断外生注入和内生地创生越来越多的“广义货币”。更为危险的是，如果 不是用纸币，而是用电子记账式的信用货币来交易，加上国银大叔相信仍短期存款者不来取回自己的钱因而会有把全部储蓄再贷出去的冲动，因而在整个金融体系中 又增加了一个货币供给的乘数效应，那还得了？那能用多久就可以创生出它个73万亿、730万亿来？ 以上所讲的只是一些小学生都能演算的童 话故事，但是这里所含的简单道理，也许澄清了许多极其聪明且头脑极其复杂的经济学家们所常常忽略或常言“转不出来”的现代金融体系运作的最最基本的逻辑： 没有央行外生注入的货币，现代市场经济就不能初始运转；但央行“外生地”向市场注入货币后，市场交易本身会不断通过贷款和存款“内生地”创生新的“广义货 币”。如果经济是开放的，外汇流入（不管是通由“经常账户”还是通过“资本账户”的渠道净流入）会增加基础货币，并通过货币乘数增加货币供给。 通 过上述讲上下两集的和田玉交易故事，我们大致可推知，20世纪末以来中国经济的快速市场化，土地和房产进入市场交易并价格不断飙升，以房地产为主体的资本 资产头寸的快速增加，以及企业的巨量上市融资，这几种因素共同作用，导致了中国经济的货币化不断加速，反映在银行体系中则是广义货币的不断膨胀；而近些年 中国对外出口的高速增长，外汇储备的不断攀高，央行不得不增发基础货币（尽管2007年之后实行了先发行央票，然后再来购回外币，以求短期不增发基础货 币），又加速了这些年中国经济体内的“通货”（M2）的膨胀。这样一来，在中国银行金融体系内部就生成了一个功率强大的“通货膨胀”（不一定是物价上涨） “粒子加速器”式的装置。2008年以来中国经济中广义货币急遽增加，只不过是在在政府4万亿刺激经济计划促动下猛轰这一“粒子加速器”油门而导致其超高 速运转的一个自然和必然结果。
──“探究中国宏观经济运行机理”话题之五 在上两篇专栏文章中，我们用了一个“超简单”和“极抽象”的假想和田玉交易故事系列，来说明后 凯恩斯主义“贷款创造存款”的内生货币原理。当然，现代社会的经济与金融体系，要比我们所讲的童话故事复杂得多，仅从货币供给的角度来说，货币供给作为各 类银行主体在经济运行过程中通过其经营活动而创造出货币的过程，要受到多种复杂因素的影响，而不只是一种简单的放贷与储蓄关系。货币供给，除了受中央银行 的基础货币的增减的影响外，又受整个国家
的经济活动、经济发展状况、政府的宏观政策以及外汇储备增减等因素的影响。
尽 管当今社会现实中内嵌于一国经济体制和宏观经济整体内部的货币银行体系极其复杂，但至少通过本专栏所讲述的上两篇童话故事，我们弄清了以下几个基本要点： （1）不管目前各国的金融和货币银行体系多么复杂，也不管具体的银行制度多么不同，中央银行对基础货币的净投放和外汇储备的净增减可以被视作为一国市场经 济运作中货币“外生注入”的两个原生来源；（2）一旦“外生注入”的基础货币进入一国经济的“货币血液运行系统”，自会通过银行贷款和存款不断地放大货币 供应量，从而内生出更多的广义货币供给；（3）央行公布的广义货币存量数字，只不过是这“外生货币注入”和“内生货币放大生成机制”交互作用的一个最后结 果。 有了上述三点基本认识，我们就可以慢慢梳理近两年在中国经济体内部新增的25万多亿广义货币是如何被创生出来的了。理清了这一问题， 不但可以对未来的物价上涨和宏观经济走势有较清醒的认识，也会对当下人们所热议的“中国模式”问题从金融和银行体系的运作视角有进一步的理解和认识。 让 我们从基础货币的变动数据来梳理一下这两年货币供给快速增加的外生和内生因素。根据《中国金融年鉴》和央行发布的月度数据，并根据Wind的资料库数据， 我们现在可以精确地计算出来，自2008年12月底到2010年12月底，中国的基础货币从12.9万亿增加到18.5万亿，净增了5.6万亿（其中 2009年只增加1.8万亿，2010年则快速增长了3.8万亿）。同一期间，M0净增了1.04万亿，M1增加了10.05万亿（尤其要注意M1中主要 是企事业单位活期存款净增了9万亿以上），M2则净了25.06万亿，到2010年12月末M2余额已达到72.58万亿。从上述数字中，我们现在可以认 为，这两年广义货币增加和基础货币的增加之间的差额19.5万亿元，应该是在政府4万亿刺激经济计划的冲锋号角下各商业银行信贷急遽膨胀而“内生出来” 的。 理清了这一点非常重要。因为，2008年第四季度以来，在发改委4万亿刺激经济计划的促动下，尽管中央政府的财政收支并没有出现巨额 赤字（或言中央政府财政赤字不是“通货膨胀”的一个主要推手），但各级和各地政府拼命扩大铁、公、地（铁）等基建项目投资，铁路和其他国有企业也趁机大举 借贷，导致各商业银行几乎无任何节制地向国有部门和地方政府融资平台增放贷款，这是近两年中国经济体内广义货币迅速膨胀的主要原因。央行的数据表 明，2009年，全国的银行信贷规模就净增了9.59万亿，同比增长了32.99%，2010年全年又新增贷款7.95万亿元。结果，即使按照央行公布的 数字，两年全国银行信贷规模就总共增加了17.54万亿，比上面我们计算出的19.5万亿“内生货币”数字只差不到两万亿元。从这一视角我近来一直推测， 这两年全国的信贷规模可能比央行报出的17.54万亿还要高（这一点为瑞银的专家团队的研究数字所证实，该研究发现，2009年和2010年全国整体银行 贷款约为22.5万亿）。即使我们用央行所给出的信贷规模的数字，17.54万亿的贷款规模，已经差不多是2009年中国GDP总量的一半了！从这一事实 中，我们也可以确知，银行贷款的急剧膨胀，是中国近两年的M1和M2快速膨胀的主要原因。 如果我们沿着后凯恩斯主义的分析理路认清了是 “贷款创造了存款”这一点，
也就会对目前中国经济体内积存下来的近73万亿广义货币存量有了新的认识。这乍看来近乎天文数字的储蓄像是一个巨大的货币流量 的“堰塞湖”，但是它在很大程度上只是改革开放以来尤其是21世纪以来中国经济运行存留下来一个看来既“虚幻”但确实又是“实实在在”存在的“数字镜 像”。 说它是“实实在在”存在的，是因为它是由亿万居民家庭和个人以及企业、公司和单位的存款所构成的（到2010年末，中国本外币存款 余额已经73.34万亿元，比M2存量还多了近万亿），这么大的存款数字，一旦每个存款账户户主都来银行取兑，每个银行就不得不给现金──除非银行自己宣 布破产，那各银行也非得破产不可。 说它是个虚幻的“数字镜像”，因为各银行可用的“储蓄钱”的很大部分已经贷了出去（到2010年年底， 全国人民币贷款余额已经高达47.92万亿元多亿，本外币贷款余额更高达50.92万亿元）。再加上被央行法定准备金冻结的近14万多亿元和4.46万亿 流通中的M0，我们就可以知道各银行的平衡账户中究竟还剩“几个子儿”可用了。由此来看，在各银行储蓄的“坝”中所“挡下来”的73万亿M2，在很大程度 上竟然只是个虚幻的巨大存款数字而已！各银行平衡账户中的钱几乎全是“海市蜃楼”般的存在！ 正是因为这一点，不久前央行刚提高银行准备金 率，各商业银行均纷纷告急，惊叫缺乏资金，银行间同业拆借利率也随之迅速飙升，单周和双周拆借率均攀高到6％以上，各银行又都在用各种能用的手段拼命拉存 款，可见是到了燃眉之急的程度了。最后，逼得央行不得在今年1月份又向市场再注入4千多亿的流动性。单从这一点，我们就知道在中国银行体系到底处在什么状 况了。 从某种程度上说，在当今中国，最可怕的可能还不是经济体内钱太多，而是只要央行一收紧流动性，银行部门、证券市场和实体部门（尤其 是中小企业）就缺钱。这一“实”、一“虚”，一“钱多”、一“钱缺”，就给政府决策层尤其是央行的货币政策出了道真正的难题：就73万亿广义货币数量之 “实”来说，看来中国经济体内看来确实“钱多”，因而不采取紧缩银根的货币政策，可能物价上涨的势头就很难控制得住；就银行平衡帐户中这73万亿广义货币 之“虚（幻）”来看，因为“储蓄”大都被贷了出去（超额准备金接近0，有的甚至为负？），各银行又都特“缺钱”，故而央行一提高法定准备金率，各银行就纷 纷告急，一些在建项目又自然有会随之会“缺血断氧”。这一实、一虚，一“钱多”、一“钱缺”，就决定了决策层和央行只能在货币政策上走钢丝。弄不好，会通 货膨胀上去了，但经济增速却下滑了。这种最坏的结果，就是宏观经济学中的一个时尚术语“滞涨”（stagflation）。 写到这里，笔 者感到脑子里感到一片空白，留思绪底层的，惟有奥地利学派最后一代传人罗斯巴德（M. N. Rothbard）在《美国大萧条》一书的一个中心思想：美国大萧条只不过是对之前在政府干预下不负责任的“扭曲和不当投资”（米塞斯语）的一种清算！但 愿处在中国政府决策层的经济学家们能够读读罗斯巴德的这一名著并能细细玩味罗斯巴德30年前的警示。
韦森 ──“探究中国宏观经济运行机理”话题之六 在最近闭幕的“两会”上，中国政府决策层已明确把控制通胀 作为今年宏观经济管理的首要任务。温家宝总理在3月14日两会闭幕后答中外记者问时明确表示，在今年中国政府宏观调控的各项工作中，已“把抑制通货膨胀摆 在了第一位”，他还形象地说：“通货膨胀就像一只老虎，如果放出来，就很难再关进去。”
决 策层把2011年宏观经济管理的首要任务定位于控制通胀，可以理解。自改革开放以来，特别是自2001年中国加入WTO以来，随着中国经济市场化进程的加 速，尤其是伴随着房地产市场的繁荣和资本资产头寸的迅速膨胀，中国经济的货币化不断加快。从2000年到2010年这10年多的时间里，中国经济体内的广 义货币M2从13万亿快速膨胀到目前的73万亿，M2与GDP的比重也由1.4上升到目前的1.82。尽管2010年以来央行已经9次提高商业银行法定存 款准备金率和3次加息，但面对这样巨量的主要由储蓄存款所构筑起来的广义货币，全社会乃至政府决策层似仍感到货币流动性存量的积累对物价上涨的压力甚大。 近年来，国际大宗商品价格持续上行，尤其是国际食品价格不断走高，以及美国、日本和一些西方发达国家为刺激本国经济复苏而采取量化宽松货币政策，会继续推 动石油、食品和其他商品价格的上涨。在这种情况下，中国“通胀管理”看来难度不小，实在容不得乐观。 更为麻烦的是，在目前这样一个国际环 境和国内宏观经济格局中，单凭央行提高商业银行法定存款准备金率和加息，不能把已放出来的73万亿广义货币这只老虎再“收回到”央行的魔瓶中去了。另外， 多年来中国外汇储备的不断积累，已导致对冲外汇的央票差不多高达5万亿了。尽管这近五万亿的央票在过去数年减少基础货币增发上起了一定的缓冲作用，但到期 后还是要央行赎回的，因而最终还是要增加基础货币的投放量。 为什么进入21世纪以来中国的广义货币如此迅速地攀高？这个问题不从理论上弄 明白，老是坚持经典货币主义的货币超发论，就不可能制定出真正有效的宏观货币政策。从本系列研究的上述几篇专栏文章中，我们沿着后凯恩斯主义“银行贷款创 造存款从而创生广义货币”的“货币内生说”，已经基本上理清了这些年来中国广义货币迅速增加的主要原因。这些年来，中国经济体内广义货币之所以快速增加， 除了外汇储备不断积累导致基础货币不断被动增加外（在2010年末央行账面外汇资产余额已高达20.67万亿元人民币），主要是由于房地产、企业上市融资 等资本资产头寸增加所衍生出来的作为企业和家庭个人存款的遽增而产生的。而2008年12月份以来25万多亿的广义货币遽然增加，直接原因是在4万亿刺激 经济计划促动下银行贷款迅速膨胀的结果。 弄清了基建投资的急遽扩张以及相应的银行信贷快速膨胀是近两年中国广义货币快速增加的主要推手，那么，进一步的问题自然是：这两年多20多万亿银行信贷都流向了哪里？
目 前，从央行和其他研究机构的资料库中，我们还找不到2010年全年全国信贷按所有制构成来划分的流向数据，因而还不能对这两年商业银行信贷的整体流向做个 全面的评估，但从目前所能得到的2009年数据中，我们可以粗略地估算到，即使把各商业银行向“乡镇企业”的贷款也算作是对民营部门的贷款，这20多万亿 的商业银行的贷款80％以上，流向了国有部门以及各级政府所发动的投资项目（包括与各级政府有关的地方融资平台）。 认清这一点非常重要。 首先，这一数字事实上对前一段中国学界颇有争议的“国进民退”和“中国模式”问题有了确凿的验证。在过去两三年中，不但在政府的4万亿刺激经济计划中的 “追加投资”大都投向了国有部门所主导的铁、公、基投资项目，就连银行贷款的绝大部分也随着政府投资流向而贷给了国有部门和各级政府所主导的基建项目。现 在，我们必须超前地认识到，依靠过去两年多的4万亿刺激经济计划所促动的商业银行信贷迅速膨胀的支持，在全球经济衰退的外部情况下，中国经济保持了一个 9％左右的GDP增速，但这种主要靠银行信贷所推动的以基建投资为主的经济增长，却为未来数年乃至十几年的长期增长留下了巨大的隐患。随着各级地方政府的 公开和隐性负债的不断增加，一些不收费的公益性项目以及建成后会常年亏损的投资项目将如何偿还银行贷款？这一问题迟早要被提出来。 其次， 如果我们理解了银行贷款创造存款的这一经济扩张时期的广义货币供给逻辑，就会认识到，现在要控制目前中国的通货膨胀势头，单靠央行提高商业银行法定准备金 率和加息，并不能完全奏效。如果在上一轮大规模基建投资还没完成且许多项目仍需投入大量资金的情况下，决策层又要发动新一轮大规模政府投资扩张计划，如建 数千万套保障房，照十二五规划所确定的那样在未来5年投资十几万亿来发展7个战略产业（新一代信息技术、节能环保、新能源、生物、高端装备制造、新材料、 新能源），还有按照今年中共中央1号文件的规划再来一个10年“4万亿”的农业基本建设投资，即每年仅农田水利基本建设就要投4000亿，那么，在目前财 政体制中中央和地方财权和事权不对称的情况下，中央政府要控制银行贷款和通货膨胀，可能根本做不到。因为，政府发动新一轮大规模投资，主要并不是从财政预 算中支付，在目前地方政府极度缺钱的情况下，只会扩大银行信贷规模，从而创造更多的流动性。即使中央政府不允许地方融资平台向银行借贷，甚至把商业银行法 定准备金率提高到20%以上，或继续加息，但地方政府如果发现从商业银行贷不到款，也会通过发行城投债等其他金融工具来进行投资项目融资。这样一来，即使 从现在起决策层一直保持较紧的货币政策，如果各级政府和国有大企业（如铁路、电厂等）的基建投资规模却在另一方面不断扩大，那么未来中国的通货膨胀的压力 只会越来越大。因而，一个明显且简单的道理是：控制不了现行体制下各级政府基建投资的冲动，就不可能控制商业银行的信贷规模和地方政府债券融资，从而“通 货膨胀”在未来就是一个不可避免的结果。 根据上述推理逻辑，可以判断，在市场经济初成的当今中国经济社会体制中，如果政府越来越是市场的 最大参与者和最大投资主体，银行信贷规模不断扩张就很难抑制，随之广义货币存量的继续膨胀就似乎是不可控的。从这个意义上来看，
理解中国模式，认识目前中 国经济增长动力，以及把握目前乃至未来中国通货膨胀的压力和治理，都必须放在当前中国的独特体制安排中来认识。目前乃至可见未来的中国通货膨胀问题，决非 只是一个简单的宏观货币政策选择问题，而在根本上是一个政府体制和基本制度安排问题。从这个研究视角，我们发现，2010年以来的这次通货膨胀，既非宏观 经济学教科书上所说的那种成本推动型的，也非需求拉动型的，而是政府推动的投资扩张所引致的信贷膨胀的一个副产品。 在《稳定不稳定的经 济》一书中，美国后凯恩斯主义经济学家明斯基（Hyman P. Minsky）曾指出：“正当我们为保留大政府的实力而防止出现大萧条时，我们却有必要调整经济，降低由于大政府的存在而形成的通货膨胀压力”。明斯基在 1986年的这一断言，好像正讲出了22年后中国经济运行的基本逻辑。这一逻辑在当今乃至未来中国是如此明白：如果约束不住各级政府投资扩张的冲动，广义 货币继续膨胀和物价上涨，就或将是不可抑制和避免的。
其他收入的增加，导致广义货币在经济体内部“内生地”创生出来，即是从 PY→M，而不是像经典的货币主义所认为的那样是从M→PY（见John Smithin《货币经济学的争论》第3和第5章）。 依照这一 理论来审视近两年中国广义货币的迅速膨胀现象，笔者的初步判断是，这一巨量货币的创生，主要是各级政府和国有企业为巨额投资融资和以房地产行业为龙头的资 本资产头寸融资的结果，同样各行各业收入增加（尤其是一部分人的灰色收入大幅度增加）亦是其中原因之一。从这一“内生货币”的理论视角来判断中国的经济运 行，可以认为，近两年新增的25万亿广义货币，本身就创生自2008年下半年决策层所发动的“4万亿刺激计划”的实施过程，而不是央行在执意超发货币的结 果。换句话说，这并不完全是央行的错。因为，决定货币供应量的除了央行所能控制的基础货币外，还有货币乘数，而后者则不是央行所能完全控制得了的。 现 在，面对近73万亿的广义货币，许多经济学家开始担心2011年中国的CPI上涨控制不住，故货币政策一再收紧。现在的问题是：既然这73万亿的巨量货币 流动性“堰塞湖”已经在中国经济体内形成，应该如何处理？是通过进一步提高商业银行准备金率和加息从而用“卡”和“堵”的办法管住这巨量的流动性，不让它 从各银行的储蓄账户中流出？还是采取“疏”的办法让它流向某个地方，并且在让其安全流出时“发电”，而不是让其任意泛滥？这好像又要来考验中国政府的宏观 经济管理智慧和治国哲学了。
在上一篇专栏最后，笔者留下了这样一个问题：2008年底到2010年底这两年多的时间里，中国经济体内的M0增加了1.04万亿，而M1却增加了10万 亿，M2更遽增了25.1万亿。这到底是怎么回事？这25万亿广义货币到底是如何创生出来的？他是像《一千零一夜》小说中所描述的是一个渔夫从一个叫央行 的魔瓶中释放出来的“数字巨魔”？在上一篇专栏中，我们也曾提到，要真正理解这一问题，必须从凯恩斯主义──尤其是后凯恩斯主义的内生货币理论来认识中国 宏观经济的运行机理。在这篇专栏中，让我们先来简单梳理一下货币内生论的基本思想演变脉络。
从 思想史上来说，从经济学成为一门学问开始那一天起，就始终离不开有关货币问题的探讨，也始终存在着货币供给到底是外生注入还是市场过程内生出来的争论。约 翰·梅纳德·凯恩斯曾被认为是这种现代货币内生论的系统阐释者，如果说不是集大成者的话。然而，颇具讽刺意义的是，尽管宏观经济学作为一门学科是从凯恩斯 的《通论》出版才诞生的，但大多数宏观经济学教科书中所讲的货币理论，却是货币主义的外生供给说，凯恩斯的内生货币理论，则基本上被人们所遗忘和忽略了。 翻 开大多数宏观经济学教科书，马上就会发现，大家所讲的货币理论，其核心思想是，货币是由中央银行外生供给的，因而央行可以通过利率、银行准备金以及公开市 场操作等政策工具来调节一个国家的物价水平和实际产出。这一主流的货币主义和货币数量论也自然认为，通货膨胀最终是由基础货币的增长来决定
的。基于这一主 流的宏观经济理论和认识，货币决策层的通常做法是：物价涨了，央行就升息、或提高银行准备金，或通过公开市场收回流动性；物价跌了，就用反向货币政策手段 来增发基础货币。 如果按照凯恩斯尤其是后凯恩斯主义的货币内生说来看待现代市场经济运行，就完全不同了。凯恩斯认为，货币供给并不是央行 可以自行决定的，而是经济体系内的许多因素决定的，因而货币尤其是广义货币M2，则是由一国经济活动内生创生出来的。对一般人来说，说货币不是央行发出来 的，而是经济活动内部生成的，那肯定是一个天方夜谭。大家一定会问：这怎么可能？凯恩斯，有没有搞错？ 事实上，从经济思想史上来追溯， “货币内生说”已经有久远的历史了。如果说苏格兰道德哲学家大卫·休谟的货币数量论是现代货币主义的鼻祖的话，那么另一位18世纪的英国古典经济学家斯图 亚特（James Steuart）则是内生货币论的始作俑者。在1767年出版的《政治经济学原理》中，斯图亚特就提出了货币供应不是由政府所决定的，而是与经济体系的活 动相适应的这一内生货币论的思想萌芽。稍晚一些，亚当·斯密在《国富论》中也提出过一些货币供给是由经济体内生的观点和想法。后来，瑞典学派的创始人威克 塞尔（Johan G. K. Wicksell）在19世纪末进一步提出货币供应是由货币需求决定的内生变量。这些早期经济学家的货币内生论的猜测，到20世纪30年代在凯恩斯那里得 到了系统地阐发。在1930年出版的《货币论》中，凯恩斯就较明确地提出，货币供应是内生的，是由企业和个人等从商业银行的贷款所决定的，并不是能由中央 银行所能控制的外生变量。 凯恩斯的这一思想，在后凯恩斯主义（Post-Keynesianism）的一些经济学家如明斯基（Hyman P. Minsky）、戴维森（Paul Davison）、卡尔多（Nicholas Kaldor）特别是摩尔（Basil Moore）那里得到了更明确地阐释。按照这些后凯恩斯主义经济学家的观点，当人类经济社会进入信用货币阶段后，货币则主要是通过商业银行贷款而产生，因而事实是银行贷款创造银行存款，而不是央行在主动地向经济体内注入货币。例 如，在1982年出版的一本《对货币主义的惩罚》一书中，摩尔就指出：“在任何时候，或在一切时候，货币存量是由需求来决定，而利息率则是由中央银行所决 定。”其后，在1988年发表于《后凯恩斯经济学杂志》上的一篇“内生货币供给”这一影响甚大的文章中，摩尔又进一步指出，信用货币供给的内生性很强。由 于中央银行投放基础货币要受制于商业银行和企业以及家庭的经济活动，导致央行无法控制基础货币的供给。由此他还认为，连货币乘数也是市场交易过程中的货币 需求决定的，因而，不仅广义货币，甚至基础货币都也可以被视作为内生的。沿着这一论辩思路，这些后凯恩斯主义经济学家们发现，如果中央银行无力控制一个经济体内部的贷款量，那也就无法控制经济体内部的货币存量。 货 币内生论的这些见解，近些年来逐渐被中国的一些宏观经济学家和货币经济学家所接受。近几年来，中国金融界的许多研究发现，中国的货币供给确实具有明显的 “内生性”。另外，夏斌和廖强在2001年的研究曾发现，自1996年中国政府正式确定了货币供应量这个货币政策中介目标开始，中国政府决策层的货
币供应 量目标就几乎没有实现过，因而货币政策的有效性也呈现出了下降趋势。这也反过来印证了货币供给并不是央行所完全控制得了的这一判断。同样，要理解2008 年世界经济衰退以来这两年中国广义货币25万多亿的创生，看来也只有依照货币内生论才能给予一些解释。 内生货币理论真的会有这么神奇么？其理论论辩能否站得住脚？它能否给2008年以来中国经济体内广义货币的快速创生给予一些理论解释？这些问题且待我们下期专栏再来探讨吧。
韦森 ──“探究中国宏观经济运行机理”话题之三 现代金融和银行体系极为复杂，当代经济学和金融学所运用的 分析工具和手段更为复杂，这模型，那计量，令我们这些外行们常常是雾里看花，丈二和尚摸不着头脑。再加上这年头，各行各业天天收集、报出各种数据，做出各 种各样的计量和数学模型来说事，也渐渐使经济学家们把问题想得更复杂、更周全，但也因而往往迷失在纷纭陆离的现象中而难以得到一些基本的判断。
最 近偶然被拖入中国宏观经济动态的思考，便发现一些最简单的数据不知是如何出来的。为了理清自己的思路，我这里试编造一个最简单、最抽象的童话故事，来映照 一下信用货币时代的钱到底是外生的，还是内生的，还是二者兼有之。我们也希望从这篇童话中，能否理出这多年来后凯恩斯的货币内生理论到底讲出了一个什么样 的故事，他们讲的故事是否符合当今世界尤其是中国宏观经济和金融体系的运作。 首先，假设在西北某地区有一个封闭的山寨，在山寨中生活着一 群人。这山寨中，唯一能进行交易的物品是一种同质或者说完全同样的和田玉。这山寨也有一个慈善、中立、宽容、大方的好心寨主，他没有任何个人利益追求，上 帝交给他唯一的天职和任务，就是使山寨的所有人幸福。我们也假定这寨主相信市场，促进市场交易，故他让一个叫“国银”的大叔来分管这山寨内部贸易的货币流 通事宜。但这国银没有任何钱，而寨主发现市场交易发生国银需要钱玩转市场交易时，就按需求给他一种叫“货币”的数字玩意。 假设设定好了， 就让他们来玩第一个市场游戏吧！在交易的第一个回合，假设一个叫“卖一”的人挖掘出了一块和田玉，他要出售，而正好遇到一个叫“买一”的主，经讨价还价， 卖一和买一同意以10元价格来买卖。但是，买一没有一分“钱”，于是他找到了国银，国银也没钱，就向寨主要来“10元”的钞票，并接着把这个钱贷给了买 一。于是，买一就拿来这贷来的10元“外生的钞票”给了卖一，卖一接着则把这10元卖出和田玉的钱存入了“国银”那里。这样，第一轮交易就结束了，结果 是：买一得到了一块和田玉，国银贷款给买一10元，卖一卖出的10元钱又存入了“国银”手中。到最后，国银竟然把他给出的10元数字或10元钱收了回来， 没多，没少，但却使市场交易发生了。
第二轮，有个叫卖二的人也发掘了一块完全同样的和田玉，也恰好遇到了一个叫买二的人要出10元的价买 他这块玉，但买二仍然没钱，也跑到“国银”那里去贷10元钱，而国银手中恰好有卖一刚存来的10元储蓄钞票，于是就把这钞票贷给了买二。买二贷到款，立即 给了卖二，卖二又立即把卖玉的收入存到“国银”那里。交易结束了，买二得到了玉，卖二得到了10元钱，但在国银那里却积累出了20元的储蓄数字。 第 三轮，一个叫卖三的人也发现了同样的一块玉，又卖给了买三，买三也从国银那里贷了10元，卖三又把这卖出的10元存在国银那里。这三轮交易发生后，结果 是：买一、买二、买三各得到一块玉，但各欠国银10元贷款；卖一、卖二、卖三各在银行里有10元储蓄，这30元储蓄，用现在经济学的时尚术语来说，就是 “M2”，且是由交易过程所“内生出来的”广义货币，但“国银”那里最后是个什么格局呢？有30元的负债（卖一、卖二、卖三的储蓄），他同样有买一、买 二、买三的贷款债权。用现在的时尚术语来说，在国银大叔那里积累下来了30元的M2广义货币。结果，寨主只给了国银10元钞票，但大家玩了一圈生产货币游 戏，竟玩出来30元存款的“广义货币”！更奇怪是，在国银那里，仍旧有10元的现钞，虽然内在于30元的存款中，但可以再随时贷出去。 上述故事只是第一幕，只是描述了一个没有任何“通货膨胀”的和田玉市场交易的故事。现在让我们再来编一个带“通货膨胀”的市场交易故事吧！ 假 如第一轮交易还是如旧：买一从卖一那里买得了一块玉，但从银行借了10元贷款；卖二得了10元钱且随即又把钱存在国银那里，在国银那里积有卖一的10元储 蓄。但是，从第二轮交易开始，市场形势发生了变化，物价要上涨了。如果卖二坚持认为他的和田玉值20元，非此价不卖，买二也同意了，想买，没钱，还是要得 从国银那里去贷款，但这次却要贷20元了，但国银手中现在只有卖一的10元储蓄，没有办法，他必须再向寨主要出10元的钞票来，加上卖一的10元储蓄现 钞，贷20元给买二，以完成其交易。买二贷到了款，把20元给了卖二，买到了第二块玉。卖二还是把20元钞票存在国银那里，第二轮交易又完成了。在第三 轮，假如和田玉的交易价格又要上涨了，卖三挖掘的那块玉现在要价30元，买三来了，觉得也值，要买。这次他要从国银那里贷款30元了，但国银仍然只有卖二 刚存来的20元钞票，他还得再从寨主那里再10元钱钞票，加上卖二的20元存钞，贷30元给买三。这一轮又成交了，买三从国银那里贷款买到了物有所值且可 能会在涨价的一块和田玉，卖三则又把钱存到了国银手中。这三轮交易的最终结果是什么呢？在国银那里有卖一、卖二、卖三的总计60元存款，买一、买二、买三 手中各有同样一块玉，但共欠国银60元贷款。国银自己呢？说是他那里有60元存款的广义货币M2，但他也贷出去了60元，因而在国银大叔的平衡帐户上，正 好60元卖一、卖二、卖三的60元存款总额等于买一、买二和买三的贷款存量。蹊跷的是，寨主三轮给他的30元钱的“货币投放”像鬼影一样的内在于这60元 存款中，仍然可以随时再贷出去。 故事我们还可以往下编。假如卖四、买四、卖五、买五„„又出来交易了，会发生什么？假如这和田玉市场的价 格还是每轮涨10元，寨主为了促进大家的交易
还是不断外生地给国银大叔那里加钞票，那第四轮交易后会在国银那里积累100
元的M2 了，第五轮交易后则会在 他那里积累150 元！再想下去，如果这和田玉
的价格不是每轮10 元10 元地涨，而是翻倍、再翻倍地涨，用多少块和田玉交易，
总能在国银大叔的总帐中积存下 来个“73 万亿”的M2 来？
当然，这还不是最危险的。如果这山寨的交易也电子网络数字化了，像当今社会
这样使用电子货币转帐记帐的方式来 进行市场交易了，那就连现钞也不用了，
这样一来，广义货币创造会更便捷、更快，当然也会更危险。在此情况下，如果
寨主不给国银大叔设个“准备金”制度，或 国银大叔对寨主的任何指令都阳奉
阴违，那国银大叔可能会想，既然短期卖一、卖二、卖三也不会来取回他们的储
蓄，我把所有储蓄全贷出去不会有多大风险。这样 一来，只要寨主初始注入我
的账户中一定量的“货币数字”，国银大叔就会在一轮又一轮的交易环流中生出
无限多的作为储蓄的“数字M2”来！
平时想来，这现代金融系统这么复杂，这凯恩斯主义和货币主义的大师们的理论
个个那么深奥难懂，那么是非难辨，但在后凯恩斯主义者看来，原来是大家都是
在玩这种和田玉市场交易般的游戏。
你 说这和田玉的童话故事，是解释了凯恩斯和后凯恩斯主义的“货币内生说”？
是又印证了弗里德曼的“通货膨胀永远是、而且在任何地方都只是一种货币现象”
的著 名论断？不管你认为支持了哪一家的理论，但用这个货币内生说来解释这
两年25 万亿货币的内生创生，似乎还行。因为，后凯恩斯主义经济学家相信在
现代信用货 币体系中是贷款创造了储蓄，是市场交易需求“内生”出来了基础
货币（当然前提是要受制于“寨主”要不要给市场需求“加水”），看来没有多
大逻辑问题，也符 合中国这两年经济运行的实际。下一篇专栏我们将继续讲述
在开放山寨的条件下，货币创生与和田玉的交易故事。
韦森
──“探究中国宏观经济运行机理”话题之四
在上一篇和田玉的童话故事中， 我们假想出了一个完全封闭的山寨内部（即不
与寨子外边发生任何贸易行为）和田玉市场交易的故事，想以此展示并弄清在一
个经济体中的货币到底是外生的，还是 内生的。通过对这个简单故事的推演，
我们得出了这样一种初步判断：在信用货币时代，已经不能像古典政治经济学中
那种用商品货币（如贝壳、金银）的产生理路 来演绎和分析当今世界的货币银
行和金融体系的运作了。
在 演绎和田玉童话故事的过程中，我们也慢慢醒悟到，在信用货币尤其在是当
代的“电子货币”时代，广义货币并不完全是由一国中央银行所发行的货币数字
所决定 的，一国的货币与通货膨胀，尤其是广义货币总量，在很大程度上是经
济过程所内生的，因而，后凯恩斯主义流派的货币内生说在理论上基本成立。当
然，我们并不 否认这样一个事实：在一个法治健全且良好运作的国家中，若有
独立的货币当局（周其仁教授认为中国还不具备这个条件，因为货币当局仍然是
政府的一个职能部 门），货币的内生过程受制于银行体系的制度安排和央行作为独立的货币当局的货币政策，但却不是完全由货币当局控制得了的。 上一篇专栏文章 显然还没讲出一个完整的故事。因为，在商品和服务贸易、资本和货币流动均全球化了的当今世界中，我们故事中所假想的那种完全封闭山寨式的“国度”已经基本 上不存在了，因而任何一个国家的货币政策和货币总量，都不完全由本国政府或央行的货币政策所决定，也不完全是本国经济活动和市场交易的一个内生结果，而是 受与其有贸易关系（经常性账户）和资本流动关系（资本账户）的国家乃至全球各国的货币政策和经济活动所影响。一个国家的外贸依存度越高，资本账户越开放， 受这种影响就越大，一个国家的广义货币存量就越不是自个儿国家的央行和经济活动所全部决定的。现在，我们要继续演绎的故事是，在一个开放经济体中，货币的 外生和内生机制及其运作原理又是怎样的？ 由于当今世界各国的金融体系及其运作极其复杂，加上各种经济学、金融学、货币银行学的理论均甚为 深奥难懂，在各门学科中又是学派林立，诸家观点不但不完全一致，甚至截然相反，这往往致使各学科专业内部的研究者和学生想弄懂任何一个流派的理论和见解都 非常困难。这种现实的格局和理论的现状中，我们这些外行人更是难能凭感觉和学到的一些粗浅经济学教科书的知识来理解一个国家的货币供给与需求的基本原理和 真实情景了。单从这种意义上来讲，我们可以认为，自近代以来，人类诸社会自生自发地逐渐演变出来了一些到目前为止任何人都无法完全理解和认识其运作机理的 现代经济与金融体系，更谈不上谁能完全驾驭和掌控它们的运作了。正是由于当代人类社会的经济与金融体系极其复杂，令一些身在其中的乃至处在一国决策层的经 济学家们都眼花缭乱，这里须得用一些最基本和最简约的故事，来展示其基本运作原理，也许能理解个概要。这种讲童话故事的推理，虽然不敢企求说服他人，但至 少在理清我们自己的认识。 让我们还是接着上一篇专栏文章中的和田玉交易故事讲起。读者或许还记得，那个封闭山寨内部和田玉市场的三轮交易 的结果是：在实行纸币制且有通货膨胀的情况下，买一、买二、买三共欠国银60元贷款，卖一、卖二、卖三共在国银那里有60元的存款，其中内含着寨主三次所 增发的30元纸钞，而这30元纸钞又可以随时再贷出去，并随之会留下一个仅在国银的平衡账户中存在的储蓄数字的影子。如果只有寨主印发且带有他的签字的纸 币才能流通和存贷，即使没有现在流行的“银行准备金”制度，只要寨主不再向国银大叔那里注入新的钞票，这30元钞票不管循环多少次，在循环中创生出来多少 存款和M2，都不再会有任何通货膨胀了。我想这大概是经济学大师弗里德曼复杂的货币主义理论的最深层的逻辑链条吧！但是，如果假设这个山寨内部的和田玉已 经“产能过剩”了，玉的挖掘者须向另外山寨“出口”玉了，那会出现一个什么样的情景呢？ 如果卖一再挖掘出一块玉，现在要以30元的价格卖 到另一个山寨，而另一个山寨的买者支付给卖一的是由其所属山寨寨主签了名且与本寨寨主完全同质、币值对价并在两个寨子中大家都认可的纸币的话，那么，第四 轮交易的结果是，卖一新获得了30元的外（寨）币，又把它存入国银大叔那里，那国银大叔那里就
会积累有90元的存款了，并且其中了有60元现钞可以再贷出 去；如果卖二也用样的价格和支付方式向外边的寨子出口了一块玉，交易的结果是在国银大叔那里就有120元的存款了，其中有90元的现钞可以再贷出去；如果 卖三再加入这和田玉的“出口”，那结果是国银那里会有150元存款，其中有120元再可以贷出去。 由此看来，在开放山寨的条件下，随着山 寨内部和田玉市场的交易的扩大和对外边寨子“出口贸易”的继续增加，国银大叔账户中存款会不断增加，他能贷出去的现钞也会越来越大。在此“产量增加”、 “市场扩大”、“出口增加”和“贷款创造存款”四重贡献因素的作用下，在山寨内部会不断外生注入和内生地创生越来越多的“广义货币”。更为危险的是，如果 不是用纸币，而是用电子记账式的信用货币来交易，加上国银大叔相信仍短期存款者不来取回自己的钱因而会有把全部储蓄再贷出去的冲动，因而在整个金融体系中 又增加了一个货币供给的乘数效应，那还得了？那能用多久就可以创生出它个73万亿、730万亿来？ 以上所讲的只是一些小学生都能演算的童 话故事，但是这里所含的简单道理，也许澄清了许多极其聪明且头脑极其复杂的经济学家们所常常忽略或常言“转不出来”的现代金融体系运作的最最基本的逻辑： 没有央行外生注入的货币，现代市场经济就不能初始运转；但央行“外生地”向市场注入货币后，市场交易本身会不断通过贷款和存款“内生地”创生新的“广义货 币”。如果经济是开放的，外汇流入（不管是通由“经常账户”还是通过“资本账户”的渠道净流入）会增加基础货币，并通过货币乘数增加货币供给。 通 过上述讲上下两集的和田玉交易故事，我们大致可推知，20世纪末以来中国经济的快速市场化，土地和房产进入市场交易并价格不断飙升，以房地产为主体的资本 资产头寸的快速增加，以及企业的巨量上市融资，这几种因素共同作用，导致了中国经济的货币化不断加速，反映在银行体系中则是广义货币的不断膨胀；而近些年 中国对外出口的高速增长，外汇储备的不断攀高，央行不得不增发基础货币（尽管2007年之后实行了先发行央票，然后再来购回外币，以求短期不增发基础货 币），又加速了这些年中国经济体内的“通货”（M2）的膨胀。这样一来，在中国银行金融体系内部就生成了一个功率强大的“通货膨胀”（不一定是物价上涨） “粒子加速器”式的装置。2008年以来中国经济中广义货币急遽增加，只不过是在在政府4万亿刺激经济计划促动下猛轰这一“粒子加速器”油门而导致其超高 速运转的一个自然和必然结果。
──“探究中国宏观经济运行机理”话题之五 在上两篇专栏文章中，我们用了一个“超简单”和“极抽象”的假想和田玉交易故事系列，来说明后 凯恩斯主义“贷款创造存款”的内生货币原理。当然，现代社会的经济与金融体系，要比我们所讲的童话故事复杂得多，仅从货币供给的角度来说，货币供给作为各 类银行主体在经济运行过程中通过其经营活动而创造出货币的过程，要受到多种复杂因素的影响，而不只是一种简单的放贷与储蓄关系。货币供给，除了受中央银行 的基础货币的增减的影响外，又受整个国家
的经济活动、经济发展状况、政府的宏观政策以及外汇储备增减等因素的影响。
尽 管当今社会现实中内嵌于一国经济体制和宏观经济整体内部的货币银行体系极其复杂，但至少通过本专栏所讲述的上两篇童话故事，我们弄清了以下几个基本要点： （1）不管目前各国的金融和货币银行体系多么复杂，也不管具体的银行制度多么不同，中央银行对基础货币的净投放和外汇储备的净增减可以被视作为一国市场经 济运作中货币“外生注入”的两个原生来源；（2）一旦“外生注入”的基础货币进入一国经济的“货币血液运行系统”，自会通过银行贷款和存款不断地放大货币 供应量，从而内生出更多的广义货币供给；（3）央行公布的广义货币存量数字，只不过是这“外生货币注入”和“内生货币放大生成机制”交互作用的一个最后结 果。 有了上述三点基本认识，我们就可以慢慢梳理近两年在中国经济体内部新增的25万多亿广义货币是如何被创生出来的了。理清了这一问题， 不但可以对未来的物价上涨和宏观经济走势有较清醒的认识，也会对当下人们所热议的“中国模式”问题从金融和银行体系的运作视角有进一步的理解和认识。 让 我们从基础货币的变动数据来梳理一下这两年货币供给快速增加的外生和内生因素。根据《中国金融年鉴》和央行发布的月度数据，并根据Wind的资料库数据， 我们现在可以精确地计算出来，自2008年12月底到2010年12月底，中国的基础货币从12.9万亿增加到18.5万亿，净增了5.6万亿（其中 2009年只增加1.8万亿，2010年则快速增长了3.8万亿）。同一期间，M0净增了1.04万亿，M1增加了10.05万亿（尤其要注意M1中主要 是企事业单位活期存款净增了9万亿以上），M2则净了25.06万亿，到2010年12月末M2余额已达到72.58万亿。从上述数字中，我们现在可以认 为，这两年广义货币增加和基础货币的增加之间的差额19.5万亿元，应该是在政府4万亿刺激经济计划的冲锋号角下各商业银行信贷急遽膨胀而“内生出来” 的。 理清了这一点非常重要。因为，2008年第四季度以来，在发改委4万亿刺激经济计划的促动下，尽管中央政府的财政收支并没有出现巨额 赤字（或言中央政府财政赤字不是“通货膨胀”的一个主要推手），但各级和各地政府拼命扩大铁、公、地（铁）等基建项目投资，铁路和其他国有企业也趁机大举 借贷，导致各商业银行几乎无任何节制地向国有部门和地方政府融资平台增放贷款，这是近两年中国经济体内广义货币迅速膨胀的主要原因。央行的数据表 明，2009年，全国的银行信贷规模就净增了9.59万亿，同比增长了32.99%，2010年全年又新增贷款7.95万亿元。结果，即使按照央行公布的 数字，两年全国银行信贷规模就总共增加了17.54万亿，比上面我们计算出的19.5万亿“内生货币”数字只差不到两万亿元。从这一视角我近来一直推测， 这两年全国的信贷规模可能比央行报出的17.54万亿还要高（这一点为瑞银的专家团队的研究数字所证实，该研究发现，2009年和2010年全国整体银行 贷款约为22.5万亿）。即使我们用央行所给出的信贷规模的数字，17.54万亿的贷款规模，已经差不多是2009年中国GDP总量的一半了！从这一事实 中，我们也可以确知，银行贷款的急剧膨胀，是中国近两年的M1和M2快速膨胀的主要原因。 如果我们沿着后凯恩斯主义的分析理路认清了是 “贷款创造了存款”这一点，
也就会对目前中国经济体内积存下来的近73万亿广义货币存量有了新的认识。这乍看来近乎天文数字的储蓄像是一个巨大的货币流量 的“堰塞湖”，但是它在很大程度上只是改革开放以来尤其是21世纪以来中国经济运行存留下来一个看来既“虚幻”但确实又是“实实在在”存在的“数字镜 像”。 说它是“实实在在”存在的，是因为它是由亿万居民家庭和个人以及企业、公司和单位的存款所构成的（到2010年末，中国本外币存款 余额已经73.34万亿元，比M2存量还多了近万亿），这么大的存款数字，一旦每个存款账户户主都来银行取兑，每个银行就不得不给现金──除非银行自己宣 布破产，那各银行也非得破产不可。 说它是个虚幻的“数字镜像”，因为各银行可用的“储蓄钱”的很大部分已经贷了出去（到2010年年底， 全国人民币贷款余额已经高达47.92万亿元多亿，本外币贷款余额更高达50.92万亿元）。再加上被央行法定准备金冻结的近14万多亿元和4.46万亿 流通中的M0，我们就可以知道各银行的平衡账户中究竟还剩“几个子儿”可用了。由此来看，在各银行储蓄的“坝”中所“挡下来”的73万亿M2，在很大程度 上竟然只是个虚幻的巨大存款数字而已！各银行平衡账户中的钱几乎全是“海市蜃楼”般的存在！ 正是因为这一点，不久前央行刚提高银行准备金 率，各商业银行均纷纷告急，惊叫缺乏资金，银行间同业拆借利率也随之迅速飙升，单周和双周拆借率均攀高到6％以上，各银行又都在用各种能用的手段拼命拉存 款，可见是到了燃眉之急的程度了。最后，逼得央行不得在今年1月份又向市场再注入4千多亿的流动性。单从这一点，我们就知道在中国银行体系到底处在什么状 况了。 从某种程度上说，在当今中国，最可怕的可能还不是经济体内钱太多，而是只要央行一收紧流动性，银行部门、证券市场和实体部门（尤其 是中小企业）就缺钱。这一“实”、一“虚”，一“钱多”、一“钱缺”，就给政府决策层尤其是央行的货币政策出了道真正的难题：就73万亿广义货币数量之 “实”来说，看来中国经济体内看来确实“钱多”，因而不采取紧缩银根的货币政策，可能物价上涨的势头就很难控制得住；就银行平衡帐户中这73万亿广义货币 之“虚（幻）”来看，因为“储蓄”大都被贷了出去（超额准备金接近0，有的甚至为负？），各银行又都特“缺钱”，故而央行一提高法定准备金率，各银行就纷 纷告急，一些在建项目又自然有会随之会“缺血断氧”。这一实、一虚，一“钱多”、一“钱缺”，就决定了决策层和央行只能在货币政策上走钢丝。弄不好，会通 货膨胀上去了，但经济增速却下滑了。这种最坏的结果，就是宏观经济学中的一个时尚术语“滞涨”（stagflation）。 写到这里，笔 者感到脑子里感到一片空白，留思绪底层的，惟有奥地利学派最后一代传人罗斯巴德（M. N. Rothbard）在《美国大萧条》一书的一个中心思想：美国大萧条只不过是对之前在政府干预下不负责任的“扭曲和不当投资”（米塞斯语）的一种清算！但 愿处在中国政府决策层的经济学家们能够读读罗斯巴德的这一名著并能细细玩味罗斯巴德30年前的警示。
韦森 ──“探究中国宏观经济运行机理”话题之六 在最近闭幕的“两会”上，中国政府决策层已明确把控制通胀 作为今年宏观经济管理的首要任务。温家宝总理在3月14日两会闭幕后答中外记者问时明确表示，在今年中国政府宏观调控的各项工作中，已“把抑制通货膨胀摆 在了第一位”，他还形象地说：“通货膨胀就像一只老虎，如果放出来，就很难再关进去。”
决 策层把2011年宏观经济管理的首要任务定位于控制通胀，可以理解。自改革开放以来，特别是自2001年中国加入WTO以来，随着中国经济市场化进程的加 速，尤其是伴随着房地产市场的繁荣和资本资产头寸的迅速膨胀，中国经济的货币化不断加快。从2000年到2010年这10年多的时间里，中国经济体内的广 义货币M2从13万亿快速膨胀到目前的73万亿，M2与GDP的比重也由1.4上升到目前的1.82。尽管2010年以来央行已经9次提高商业银行法定存 款准备金率和3次加息，但面对这样巨量的主要由储蓄存款所构筑起来的广义货币，全社会乃至政府决策层似仍感到货币流动性存量的积累对物价上涨的压力甚大。 近年来，国际大宗商品价格持续上行，尤其是国际食品价格不断走高，以及美国、日本和一些西方发达国家为刺激本国经济复苏而采取量化宽松货币政策，会继续推 动石油、食品和其他商品价格的上涨。在这种情况下，中国“通胀管理”看来难度不小，实在容不得乐观。 更为麻烦的是，在目前这样一个国际环 境和国内宏观经济格局中，单凭央行提高商业银行法定存款准备金率和加息，不能把已放出来的73万亿广义货币这只老虎再“收回到”央行的魔瓶中去了。另外， 多年来中国外汇储备的不断积累，已导致对冲外汇的央票差不多高达5万亿了。尽管这近五万亿的央票在过去数年减少基础货币增发上起了一定的缓冲作用，但到期 后还是要央行赎回的，因而最终还是要增加基础货币的投放量。 为什么进入21世纪以来中国的广义货币如此迅速地攀高？这个问题不从理论上弄 明白，老是坚持经典货币主义的货币超发论，就不可能制定出真正有效的宏观货币政策。从本系列研究的上述几篇专栏文章中，我们沿着后凯恩斯主义“银行贷款创 造存款从而创生广义货币”的“货币内生说”，已经基本上理清了这些年来中国广义货币迅速增加的主要原因。这些年来，中国经济体内广义货币之所以快速增加， 除了外汇储备不断积累导致基础货币不断被动增加外（在2010年末央行账面外汇资产余额已高达20.67万亿元人民币），主要是由于房地产、企业上市融资 等资本资产头寸增加所衍生出来的作为企业和家庭个人存款的遽增而产生的。而2008年12月份以来25万多亿的广义货币遽然增加，直接原因是在4万亿刺激 经济计划促动下银行贷款迅速膨胀的结果。 弄清了基建投资的急遽扩张以及相应的银行信贷快速膨胀是近两年中国广义货币快速增加的主要推手，那么，进一步的问题自然是：这两年多20多万亿银行信贷都流向了哪里？
目 前，从央行和其他研究机构的资料库中，我们还找不到2010年全年全国信贷按所有制构成来划分的流向数据，因而还不能对这两年商业银行信贷的整体流向做个 全面的评估，但从目前所能得到的2009年数据中，我们可以粗略地估算到，即使把各商业银行向“乡镇企业”的贷款也算作是对民营部门的贷款，这20多万亿 的商业银行的贷款80％以上，流向了国有部门以及各级政府所发动的投资项目（包括与各级政府有关的地方融资平台）。 认清这一点非常重要。 首先，这一数字事实上对前一段中国学界颇有争议的“国进民退”和“中国模式”问题有了确凿的验证。在过去两三年中，不但在政府的4万亿刺激经济计划中的 “追加投资”大都投向了国有部门所主导的铁、公、基投资项目，就连银行贷款的绝大部分也随着政府投资流向而贷给了国有部门和各级政府所主导的基建项目。现 在，我们必须超前地认识到，依靠过去两年多的4万亿刺激经济计划所促动的商业银行信贷迅速膨胀的支持，在全球经济衰退的外部情况下，中国经济保持了一个 9％左右的GDP增速，但这种主要靠银行信贷所推动的以基建投资为主的经济增长，却为未来数年乃至十几年的长期增长留下了巨大的隐患。随着各级地方政府的 公开和隐性负债的不断增加，一些不收费的公益性项目以及建成后会常年亏损的投资项目将如何偿还银行贷款？这一问题迟早要被提出来。 其次， 如果我们理解了银行贷款创造存款的这一经济扩张时期的广义货币供给逻辑，就会认识到，现在要控制目前中国的通货膨胀势头，单靠央行提高商业银行法定准备金 率和加息，并不能完全奏效。如果在上一轮大规模基建投资还没完成且许多项目仍需投入大量资金的情况下，决策层又要发动新一轮大规模政府投资扩张计划，如建 数千万套保障房，照十二五规划所确定的那样在未来5年投资十几万亿来发展7个战略产业（新一代信息技术、节能环保、新能源、生物、高端装备制造、新材料、 新能源），还有按照今年中共中央1号文件的规划再来一个10年“4万亿”的农业基本建设投资，即每年仅农田水利基本建设就要投4000亿，那么，在目前财 政体制中中央和地方财权和事权不对称的情况下，中央政府要控制银行贷款和通货膨胀，可能根本做不到。因为，政府发动新一轮大规模投资，主要并不是从财政预 算中支付，在目前地方政府极度缺钱的情况下，只会扩大银行信贷规模，从而创造更多的流动性。即使中央政府不允许地方融资平台向银行借贷，甚至把商业银行法 定准备金率提高到20%以上，或继续加息，但地方政府如果发现从商业银行贷不到款，也会通过发行城投债等其他金融工具来进行投资项目融资。这样一来，即使 从现在起决策层一直保持较紧的货币政策，如果各级政府和国有大企业（如铁路、电厂等）的基建投资规模却在另一方面不断扩大，那么未来中国的通货膨胀的压力 只会越来越大。因而，一个明显且简单的道理是：控制不了现行体制下各级政府基建投资的冲动，就不可能控制商业银行的信贷规模和地方政府债券融资，从而“通 货膨胀”在未来就是一个不可避免的结果。 根据上述推理逻辑，可以判断，在市场经济初成的当今中国经济社会体制中，如果政府越来越是市场的 最大参与者和最大投资主体，银行信贷规模不断扩张就很难抑制，随之广义货币存量的继续膨胀就似乎是不可控的。从这个意义上来看，
理解中国模式，认识目前中 国经济增长动力，以及把握目前乃至未来中国通货膨胀的压力和治理，都必须放在当前中国的独特体制安排中来认识。目前乃至可见未来的中国通货膨胀问题，决非 只是一个简单的宏观货币政策选择问题，而在根本上是一个政府体制和基本制度安排问题。从这个研究视角，我们发现，2010年以来的这次通货膨胀，既非宏观 经济学教科书上所说的那种成本推动型的，也非需求拉动型的，而是政府推动的投资扩张所引致的信贷膨胀的一个副产品。 在《稳定不稳定的经 济》一书中，美国后凯恩斯主义经济学家明斯基（Hyman P. Minsky）曾指出：“正当我们为保留大政府的实力而防止出现大萧条时，我们却有必要调整经济，降低由于大政府的存在而形成的通货膨胀压力”。明斯基在 1986年的这一断言，好像正讲出了22年后中国经济运行的基本逻辑。这一逻辑在当今乃至未来中国是如此明白：如果约束不住各级政府投资扩张的冲动，广义 货币继续膨胀和物价上涨，就或将是不可抑制和避免的。