进行仪器培训英文翻译:评论：房价拐点为何依然无法确认

田 立

临近岁末，若要给2011年的中国经济大事件排个序，房地产调控无疑名列首位。随着中央政府调控力度不断加大，各地房价（主要指大中城市）出现了不同程度的波动下滑，尤其是那些楼市“重灾区”，房价已呈现出显著的调控效应。于是，一些学者纷纷从多种角度阐述房价已出现拐点的理由和依据，有人甚至得出未来十年都不会再有炒房者的乐观结论。

总结乐观派学者（或市场人士）的依据，大致为两类：一是政策面，认为调控政策既已见效，就很有可能继续下去并且力度不减；二是资金面，认为在总体偏紧的货币政策下，房企很难再一路挺下去，房价滑坡不可避免。

对于这些观点，我既赞同，又觉得还有深层次探讨的空间。首先，从资产定价角度说，像房地产这样资产属性偏多的特殊商品（其实也是特殊资产）的价值，本质上不受供求关系影响的。关于资产估值的决定因素，马克维茨的资产组合理论即后来的资本（资产）定价理论都证明是预期和风险。在上世纪八十年代后期，迪布维戈与罗斯运用赋范空间的相关理论证明了，在一个完全市场中存在能对所有资产定价的正的线性因子（实际是个资产价格向量），而能影响这个线性因子的变量也是预期收益与风险。因此，只要不能改变房地产资产属性的这两个因素，从长期均衡看，就不大可能从根本上改变房价走势。

无论是调控政策还是资金链条，所能影响的恰恰不是上述影响资产价格的根本因素（调控政策还稍好一些，它可以一定程度上改变投资者的预期），因而据此断定长期均衡条件下的价格拐点的出现——至少从逻辑上——缺乏必要的科学支撑。不过，我也不认为可以否定拐点说，因为从更深层次的理论逻辑讲，我们对特殊资产在特殊条件下的定价问题还有很多未知的东西，这也是我们不能简单从现有理论中找到房价走向的原因。

正像迪布维戈和罗斯所看到的，在现有资产定价空间中有两个难题有待解决：一是在时间序列条件下的随机过程与离散过程造成资产定价因子有可能不能作为不同财富价格向量的代表；二是在一个不完全的市场条件下，这个正的定价因子是个不确定的量。

今年的房价走势似乎也印证了上述难题对房价的影响。首先，限购政策的实施改变了房地产市场的传统估值空间，无论改变的是市场的完全性还是空间形状，都可能改变定价因子，这就不可避免地改变了房地产的原有估值水平。从纯粹金融学的角度看，房地产实际上是经济体经济发展水平（比如以GDP为衡量基准）的看涨期权，也就是说房地产估值之于经济发展水平，就像一只股票的看涨期权之于这只股票的价格一样，是一种水涨船高的关系。从这个意义上说，限购并没有改变房地产的固有价值水准。但是，对房地产这种实物期权化的估值方法是建立在传统估值空间之上的，估值空间改变究竟会在多大意义上改变估值水平，传统理论并没有做出解释。不过从这一年多来中国的实践看，这种影响一定是有的。如果中国学者能据此建立相关的理论或者模型，无疑是对资产定价理论的巨大贡献。

随着估值空间的变形，流动性的时间序列似也有了微妙变化。流动性在传统资产定价体系中几乎没什么作用，但在某些局部均衡条件下的资产交易价格却很容易受到流动性的影响，这在国债交易中似乎更明显些。而在房地产这样资本投资巨大的项目，也存在类似问题。那些面对流动性压力的开发商在短时间内没有好的办法解决“流动性缺失”时，宁愿以较低价格将一些质地稍差的房地产以更低价格转让（尽管他们并不承认实际估值水平真那么低），据此获得流动性来保护那些质地好的房地产。于是就出现了一个“奇怪”的现象：数据混乱。一会儿说某地房价大跌，过一会儿又说该地区房价降幅不大。其实是统计对象的问题，即便同一地区——仅以哈尔滨为例，城市边缘、交通条件较差的地方的房价是降的（开发商处理的质地偏差的资产），而中心地区（包括传统中心区和新兴中心区）的房价依然坚挺。

现在我们就面临两个问题了：变形的估值空间内的均衡，可否长期代替传统估值空间的均衡？流动性缺失条件下的交易价格是否就是估值均衡？对于前者，几乎可以肯定地说“否”，因为违背了无套利均衡的基本前提，如果可通过改变估值空间来改变估值的长期均衡水平，那我们就可以毫不费力地通过外部人为操作来实现长期套利，而市场对此绝无约束，这显然不合常理（因为这意味着帕累托最优条件下的财富增长可以无限膨胀）；而对于后者，恐怕就更可以肯定是一种局部均衡了。

通过上述讨论，似可得出这样的结论：无论从现有定价理论还是从前沿定价猜想（在没有形成定价理论体系之前也只好称其为猜想）来看，当前的楼价走势均没有代替长期均衡，因此无法证明眼下的房价下跌是拐点；无论是空间变形还是流动性缺失，我们均不知道市场是否存在“修复机制”，因而也无法确定未来的政策成本。

（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）