攀岩场地要求:美国证券市场操纵认定标准研究

摘要：操纵在美国证券立法中没有明确的定义，执法和司法中以及学术界虽然都试图对操纵进行界定，但由于证券市场的复杂性，操纵行为的认定始终存在着很大困难。美国规范市场操纵行为的法律框架包括1933年证券法第17条、1934年证券交易法第9条、第10条以及证监会的相关规则。由于这些规定非常原则，对美国操纵行为认定标准的研究必须根据法院在不同时期所做出的判决进行。总体来说，经过一百多年的司法实践，美国的认定标准基本清晰，可供我国在修订证券法和执法、司法实践中参考。

关键词：美国证券法；市场操纵；认定标准

作者简介：马江河，法学博士，深圳证券交易所法律部副总监。

Abstract: US securities laws did not give a clear definition of manipulation or manipulative acts. While the regulators, courts and scholars made efforts to do so, difficulties exist in both enforcement and litigations due to the complexity of the securities market. The legal frameworks for regulating manipulation in the U.S. consist of Article 17 of the 1933 Securities Act, Article 9 and 10 of the 1934 Securities and Exchange Act and rules made by the SEC. Since the rules are very general, the research on pleading standards for securities price manipulation has to depend on the readings of court cases. In sum, after more than 100 years, the U.S. has developed a set of clear standards to some extent, which may provide some guidelines for our legislators, regulators and courts.

Keywords: US Securities Law, manipulation of securities price, pleading standards.

操纵的定义

一、立法定义

操纵一词在立法中曾多次出现，如证券交易法第9、10、14条和证监会的规章中。有的是用名词形式，有的是形容词形式。前者一般会是证券价格的操纵(manipulation of securities price)，后者一般是操纵的手段（manipulative devices）。然而，操纵的含义都未明确，且各处的法律后果也不尽相同。例如，在14（e）中规定，操纵行为就是违法的，而在10b中则规定那些违反证监会规定的操纵行为才违法。在实务中，14（e）的适用取决于诉讼当事人和法院的决定，而10b则是国会授权证监会颁布规则界定哪些行为属于操纵。

二、学术界定义

学术界一直试图对操纵进行定义，比较有代表性的有两个。一是Thel教授的定义：“如果操纵意味着什么，那就是指意在引诱他人交易或迫使价格达到一个人为水平的行为[1]。”另一个就是Bernheim等教授的简单明了的定义：操纵是“指对证券市场自由供求关系的有意干预[2]。”对于上述定义，Fischel & Ross在其文章[3]中提出了批评。

三、美国证监会定义

   美国证监会在对市场操纵行为认定时遇到的首要问题也是操纵的定义。在其裁决中有两处尝试对操纵进行定义，从中可以看出其定义主要是根据法院的认识做出的。在Edward公司案中证监会从投资者的角度对操纵进行了诠释。“当投资者和潜在投资者看到市场交易行为，他们有权假定那是一个真实行为。他们也有权假定他们支出或接受的价格是由不受干扰的真实供求关系所决定并反映市场的集体判断。操纵破坏了上述预期，虚假代替了事实，市场受到干扰且成为一种 ‘有舞台控制的表演’”。（Edward J. Mawod & Co., 46 SEC 865 (1977)， 该定义为第十巡回法院支持（591 F.2d 588 (10^th Cir. 1979)）第二个定义则从维护市场自由开放的角度做出的。在Pagel公司案件中，美国证监会认为：“本质上，操纵是对市场自由的供求关系的故意干涉”（Pagel, Inc. 48 SEC 223(1985)），该定义也为联邦第八巡回法院支持。（803 F. 2d 942(8^th Cir. 1986)

   四、法院的定义

美国最高法院在两个判例中分别对操纵进行了定义，但用于和方式都有不同。如在Santa-Fe Industries Inc. v. Green[4]案中，法院认定，操纵一词在用于证券市场时是一个专门术语，通常指洗售、对敲、锁定价格等意在通过人为影响市场交易的方式误导投资者的行为。在Ernst & Ernst v. Hochfelder [5]案中，最高法院又认定操纵是指通过控制或人为影响证券价格欺骗或欺诈投资者的故意行为。

规范市场操纵的法律框架

最早的市场操纵案件是英格兰1814年的Rex v. De Berenger案件[6]。一份有关拿破仑死亡的传闻导致伦敦股票市场价格飞涨，后因发现传闻不实又大幅跌落。Berenger和他的朋友抓住机会，大幅沽售，获利颇丰。法院认定他们的行为违法，主张公众有权参与一个自然而自由的市场，同时主张判定他们有罪无需证明他们的行为给国家带来损害或他们是否获利。在1892年的另一个判例[7]中，法院认为无法区分以散布虚假信息操纵股价和以其他方式操纵。这两个案例奠定了“自由而开放的公众市场理论”（free-and-open-public market doctrine）。

美国直到20世纪的20年代才开始对市场操纵进行规范和立法。根据普通法，所有操纵行为都属市场欺诈，如对倒、虚假陈述、逼仓（corner）[8]。联邦立法则始于1933年证券法和1934年的证券交易法。其中，34年法更为重要，有许多条款规范操纵行为，且更为重要的是力图通过消除操纵以实现市场的充分披露。国会通过该法的10（b）授权证监会对此类行为进行监管，证监会又制定了相应的规章。（规则10b-1到21）

因此，美国对证券市场操纵行为的立法走过了一条从没有成文立法而由判

例法调整到各州地方立法再到联邦立法的过程。

一、普通法

普通法最早的判例是英国的Rex v. DeBerenger[9]及其后的Regina v. Aspinall[10]和Scott v. Brown[11]，它们确立了证券价格操纵破坏了“自由而开放的市场”秩序，国家因此有权进行干预的原则。但是，受到损害的投资者却难以获得赔偿，因为其无法证明她依赖了被告的操纵行为信息进行投资（reliance），以及两者之间不存在合同关系（lack of privity）。

美国最早的涉及市场操纵的案件不是刑事案件，而是合同案件。在1875年的一个案件[12]中，纽约州早法院认定，在约定人为抬高证券价格的协议中，双方都有过错(in pari delicto),因此对其中一方的索赔不予支持。对于约定散布虚假信息以影响证券价格的合同，法院[13]也认定为非法，不予支持。因此，美国早期的判例只是认定操纵市场价格有过错，或非法，但没有象英国那样认定操纵行为破坏了“自由而开放的市场”秩序，国家因此有权进行干预。

对于受害投资者的民事赔偿请求，美国判例也同英国一样，主要是适用普通法上的欺诈理论，即操纵者通过制造虚假的交易信息或散布虚假公司信息诱导他人参与交易。但是，欺诈理论在认定市场操纵行为、让操纵者承担民事责任上存在很多障碍：首先，根据传统理论，对于价值的陈述属于意见，而欺诈要求的是对事实的虚假陈述。基于此，1888年纽约法院曾洗售至多是对股票价值的一种判断，而不是对事实的虚假陈述。其次，证明欺诈的举证责任属于原告，而对于典型的操纵证券价格行为，如对敲（洗售）、对倒等涉及一系列交易行为，对倒还涉及众多帐户。证明被告实施欺诈就需要对很多经纪商帐户进行研究。这对个人投资者来说无疑非常困难。最后，普通法上的欺诈侵权请求还需证明原告依赖被告的操纵行为做出了投资决定。这个证明责任也难于实现[14]。

     二、州立法

为保证证券市场的健康发展，证券市场发达的纽约州认识到防止证券市场的欺诈行为不仅有利于保护私人利益，还有助于维护公众利益。为弥补判例法欺诈理论的缺陷，纽约州在1931年制定了所谓的“马丁法案”。该法案规定：对意在影响证券价格的虚假陈述行为，任何在证券市场买入证券的人都有诉权；如果证明虚假陈述存在，可以推定被告有引诱他人买入的故意；不转移所有权的交易行为可被视为虚假陈述。该法还规定州总检察官有权禁止以欺诈方式销售证券。其他州也颁布了适用于证券价格操纵的禁止虚假或误导性广告的立法。纽约州的立法改变了法院的态度，United States v. Brown[15] 和Harris v. United States[16]就是两个具有标志性意义的判例。

三、联邦邮政（电信）欺诈法

1872年制定的联邦邮政欺诈法一直是美国处罚证券价格操纵等市场欺诈行为的主要法律武器。该法规定禁止任何人利用跨州的邮政通讯进行欺诈。1952年美国又制定了电信欺诈法，同样禁止利用跨州的电信通讯进行欺诈。在United States v. Brown案中，被告被控组织资金操纵某一股票，进行对倒和以欺诈方式为该股票造势等活动构成了对其他投资者的欺诈，违反了邮政欺诈法。

四、联邦证券法和证券交易法

美国国会1933年制订的证券法和1934年证券交易法中规定了反操纵的条文。但国会并不是通过立法取代判例法的基本原则，而是对操纵给出更明确的界定，将所有的操纵行为纳入了欺诈范畴，并建立执法和防范机制。

规范操纵行为的主要条款包括：

 1．1933年证券法17（a）。

  该法的主要内容是规定发行人在向公众发售证券前，必须通过证券注册披

露其实质性信息。但该法第17条（a）款规定禁止在证券邀售或销售中使用任何手段、计划、技巧进行欺诈；禁止通过虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏获得资金或财产；禁止从事任何意在欺骗投资者的交易、行为或业务。该条款适用于所有证券销售行为，并被称为反欺诈的“祖父条款”。从内容上看，该条款仅是吸收了United States v. Brown和Harris v. United States两判例中形成的普通法原则。但重要的是它扩大了原告的范围。依据该法，美国证券交易委员会（美国证监会）可以直接提起请求民事禁令的诉讼，同时它还赋予美国证监会调查的权力，帮助美国证监会收集有关证据。

    2．1934年证券交易法第9条（a）款。

    该条款适用范围包括投资者和证券交易所会员，交易所交易和柜台市场交易。

    （1）9（a）（1）。本款禁止在交易所市场中进行所谓的洗售（对倒）和对敲行为。美国国会在制定1934年交易法时特别明确禁止以对倒和对敲方式进行操纵的行为。这是因为对倒和对敲被看做是证券交易所市场中最为恶劣的行为，“就像使用灌铅的毂子一样，甚至更恶劣[17]”。自从34年法实施后，以对倒进行操纵的案件的认定没有遇到多大的问题，其原因是比较明显，监管机构容易发现，而且被告很难用合法的商业目的为理由进行抗辩。但是在1936年的一个案件[18]中，法院以没有充分证据证明对倒是为了非法目的为由，拒绝了证监会要求颁发禁止令的诉求。

    （2）9（a）（2）。9（a）（2）的规定仅适用于在交易所挂牌上市的证券的交易，其目的是禁止“使用任何手段以欺骗公众相信证券交易行为（被操纵的）反映了真实的市场供求关系。[19]”该款是一个兜底条款，是证券交易法的核心。

    （3）9（a）（4）。禁止在证券交易中以诱导他人买卖为目的做出虚假或误导性陈述。该规定与10（b）和15（c）（1）近似，但在适用范围上各有侧重。9（a）（4）适用于在交易所内的交易；10（b）适用于所有证券，包括场内和场外交易；15（c）（1）则仅适用于柜台市场上的经纪商和自营商的交易。

   （4）9（a）（3）和9（a）（5）。禁止散布即将进行的操纵行为以吸引买卖盘。其主要目的是防止公众参与过分投机买卖，而不是保护投资者受到欺诈。

    （5）9（a）（6）。规定所有的稳定、固定或锁定股价的行为必须符合证监会的规章规则。该款实际上是9（a）（2）的例外。

   3．1934年证券交易法第10条（b）款。

     10(b)是一个兜底条款，用来规范那些其他法规或条文没有明确禁止的违法行为。其目的是保证证券市场在一个自由和开放的市场环境下进行，防止出现过去的损害证券市场发展的各类操纵行为。由于9（a）在字面上仅适用于交易所市场，在开始时10（b）主要被用于规范柜台市场上的操纵行为。与第9条不同的是，10（b）是一个典型的反欺诈条款，法院一直认为违反10（b）必须有欺诈的存在，即操纵者使用的操纵手段或方法必须含有欺诈因素。

与其说10（b）是规范市场操纵行为的条款，还不如说它是对证监会监管操纵行为和制定相应规章的授权条款。构成违反10（b）的操纵行为，需要满足两个条件：一是使用了操纵的手段和方法；二是违反了证监会的规章和规则。由于10（b）的规定很原则，且对于什么是“操纵的”也没有明确，在谈到10（b）时大多一略而过，直接进入对证监会10（b）（5）规则的探讨。但从法律效力上来说，两者的重要性不可同日而语。例如在Ernst & Enst v. Hochfelder[20]案中，Powell法官在判决中更多地直接依据10（b），而不是证监会的10（b）（5）规则。他认为证监会并无权制定法律，而仅是有权实现国会在证券交易法中表现的立法意图而已。因此，证监会无权扩大10（b）的范围。在另一个案件中[21]，美国最高法院也强调要适用10（b），并认为在本案中将10（b）中的“操纵”界定为“以误导投资者为目的认为影响市场的行为”符合证券交易法以充分披露取代买者自负理论的立法目的。    

4．证监会规章规则10（b）(5)。

     证券交易法的所有相关条款都含有对证监会的授权内容。证监会根据授权制定了有关的规则和规章。在处罚操纵行为中运用最多的还是规则10（b）（5）。当然其他规则也很重要，如10（b）（1）、10（b）（3）、14e－1等。

证券交易法10（b）虽然规定证监会有权制定规则，规范操纵和其他欺诈行为，但直到1942年才做出如此规定。其中最为法院经常引用，而且争议最多的就是规则10（b）（5）。在最初的几年，从1942年到1946年，规则10（b）（5）只是作为证监会的一个行政执法武器使用，并没太引起人们注意。二次世界大战后，一家联邦地区法院判决[22]认定受违反规则10（b）（5）行为伤害的人可以提起民事赔偿诉讼，这才让投资者和证监会认识到规则10（b）（5）的巨大作用。这种作用在20世纪60年代以后随着Cady Roberts案[23]和Texas Gulf Sulphur[24]案的判决越来越发扬光大。

受到操纵行为损害的投资者都可以依据第9条和第10（b）以及证监会的10（b）（5）规则提起诉讼，但两者的区别很大。首先，依据第9条的诉讼是法律直接规定的诉讼，而10b－5诉讼则是默示（Implied）诉讼，原告须满足美国普通法中关于默示（implied）诉讼的要求法院才会受理；其次，构成要件有所不同，9（a）要求证明被告有操纵目的，而10（b）要求证明被告有主观恶意，即故意或重大疏忽，而一般的疏忽不构成欺诈；再次，法律救济有所不同。对违反9（a）的被告，原告可以要求其承担诉讼费用，包括合理的律师费。违反10b的不能要求赔偿律师费。最后，诉讼时效不同。

原告若主张被告的操纵行为违反了10b－5，须证明下述几个要件：（1）损失，（2）其损失是因依赖于被告的虚假陈述或欺诈阴谋而产生的，（3）主观恶意，（4）与买卖证券相关，（5）被告的欺诈行为使用了邮政系统或全国性证券交易所的设施[25]。

在上述要件中主观恶意（scienter）是最难证明的。法院在Hochfelder案中首次明确认定10b中的违法行为必须是被告的故意行为。但该判决只是将疏忽从主观要件中排除掉了，并未明确被告的主观恶意到底是什么。在判决的注释里，法院将主观恶意界定为“意图欺骗、操纵或欺诈的主观状态。”在另一处注释中又将其界定为“所有不是善意的行为”。但如此界定尚不具备操作性。为此，法院发展出一个“动机和机会理论(motive and opportunity)”来指导对被告的主观恶意进行举证。在In re Time Warner Securities Litigation案[26]中，联邦第二巡回法院认定只要原告有证据证明被告有欺诈的动机和机会，就满足了对被告主观恶意的证明责任。美国1995年私人证券诉讼改革法案规定，原告起诉时“必须提供可以推导出被告行为时具备要求的主观状态的具体事实。[27]”对于该法案是否承认第二巡回法院的“动机和机会理论”，在法案实施后又引起了争议。在1999年的一个案件[28]中，联邦第一巡回法院在回顾了该法案的整个立法背景后判定：第一，国会在法案中明确了主观恶意可以通过情势证据证明；第二，法案既没规定也没禁止使用推导主观恶意的方法；第三，法案给出了情势证据成立的特别标准，即推导必须是合理的和有力的（reasonable and strong inferences）。因此，第一巡回法院认为法案既没肯定也未否定“动机和机会理论”，但运用此理论必须满足合理和有力两个标准。

操纵行为的种类及认定标准

一、虚拟交易（Fictitious Transactions）

    虚拟交易包括对敲和对倒两种方式，为证券交易法第9（a）（1）所禁止。

根据9（a）（1），证明以对倒或对敲方式进行操纵需要满足以下要件：A、操纵者有制造某上市证券交易活跃的虚假或误导性假相，或该证券的市场假相的目的；B、进行了不改变所有权的交易（对倒）；C、按照事先约定的时间、数量和价格委托买入，或者是按照事先约定的时间、数量和价格委托卖出。（对敲）

1．对于目的的证明。

     美国证监会在一份处罚[29]中认定，只要证明下述两点，就可以推定操纵嫌疑人具有9（a）（1）规定的目的：操纵嫌疑人对所进行的交易缺乏合理解释；操纵嫌疑人对改变该证券的市场价格变化有经济动因。

2．对于行为的证明。

对于对倒和对敲的处理略有不同。对倒要求交易完成，而对敲则仅需要买入或卖出的委托行为，交易是否完成并不重要。但是，需要证明买入或卖出的委托是在知晓他人已经或将要做出相反方向的委托。根据上述条文，对倒和对敲被视为一种虚假陈述，由于其无需证明造成损害，扩展了判例法上的欺诈概念。

二、涉及真实交易的操纵

    1．以诱使他人买卖为目的的交易行为。

9（a）（2）和规则10b-5都禁止以诱使他人买卖为目的进行的交易行为。9（a）（2）的规定仅适用于在交易所挂牌上市的证券的交易，其目的是禁止“使用任何手段以欺骗公众相信证券交易行为（被操纵的）反映了真实的市场供求关系。[30]”该款是一个兜底条款，是证券交易法的核心。检控9（a）（2）行为需证明如下四点：一是单独或与他人合谋；二是在全国性市场连续交易某只挂牌股票；三是该交易行为制造了该证券交易活跃的表象或导致了该股票价格的涨落；四是如此行为的目的是为引诱他人买卖该股票。

第一个要求：单独或与他人合谋。

单人无需举证证明，但若有两人以上共同从事一个操纵行为就需要证明他们之间有合谋。美国法院对此的举证要求很低，即“与他人合谋”无需证明所有的人是根据一个共同计划行事。朋友[31]、亲戚[32]、商业伙伴[33]、雇员[34]、依据操纵者的信息进行交易的人[35]、操纵者使用的他人帐户[36]都可以构成“与他人合谋”。

第二个要求的构成要素：

（1）市场。严格来说，市场并不是构成要件，但却是操纵的前提条件。这里以及其他条款中所有的“市场”一词一般包括交易所市场和柜台交易市场。

（2）交易。原指实际交易行为，但SEC将其扩大至交易委托或交易要约；证监会从字典定义、立法背景、推理、逻辑以及公共政策的角度对其主张进行了说明，并认为“在一个拍卖型市场中，没有成交的买入委托会与成交的交易一样影响价格。[37]” 但在后一情形下，必须考虑上述委托对市场价格造成的影响。 另外，交易既包括直接交易，也包括间接交易；既包括以自己名义进行的交易，也包括以他人名义进行的交易。

（3）连续交易。被广义解释，因此连续两天的三次买盘构成连续交易[38]；

第三个要求的构成要素：

此项要求是对操纵行为后果的要求。只有出现下述两项结果之一，才构成9（a）(2)条款下的操纵：即或者人为制造某只股票交易的活跃假相，或者造成价格涨落。法律并不处罚所有引起市场波动的交易行为，仅处罚那些意在制造人为波动的交易行为。

（1）“制造交易活跃的表象”。这是一个重要的构成要素。“活跃的”(active)要求与正常价量相比有较大的变化[39]。另外，交易活跃应该与操纵者的交易行为有因果关系，但是并不需要证明操纵行为是唯一的原因[40]。在认定“制造该证券交易活跃或假相”这一要素时主要看该证券被操纵前的市场状况，如交易量的大小、整个市场的活跃水平以及操纵者的交易行为。但不可能对多大的交易量是活跃的交易进行量化。在一个案例[41]中，在10天里40，900个买入中有15，400个直接由被告做出，被认定构成了“制造市场活跃”。在另一案例中[42]，一天中被操纵证券的79％买盘是被告所为，被认定构成违法。“制造该证券交易活跃或假相”以及“抬高或打压该证券价格”是认定是否构成操纵可以相互替代的因素，只要两者具其一，就可以认定构成操纵。

    （2）价格变化。作为替代要件，价格变化也需要有因果关系，但是只要有交易，这种因果关系就被假定存在[43]。被告负有举证责任证明其交易行为与价格变化没有因果关系。价格变动的幅度并不重要，仅需证明操纵者的连续交易行为是造成该价格变动的原因即可。美国证监会的首席律师在一案例[44]中说，强调只有造成巨幅价格变动才构成操纵的抗辩不能成立。不到一美元的价格变动，从49 3/4 升到50 1/4，也可以构成操纵[45]。

     第四个要求的构成要素：

引诱他人买卖的目的是构成违反9（a）(2)操纵行为的重要要件，也是最难证明的要件。其困难之处在于除非被告承认，没有其他客观的直接证据。但立法中又不能缺少这一要件，否则打击面会过宽，就会将那些以投资为目的的交易行为当作操纵行为进行处罚，从而导致投资者因投资行为法律后果的不确定性拒绝进入市场。如果市场操纵行为的发生是出于投资目的，例如该投资者进行的某种证券的交易不是以引诱他人买入或卖出该证券为目的，但在将股价抬高后卖出获利的，9（a）（2）就不适用。但是，可能会被根据规则10b－5受到处罚。

证明上述目的分为两步，第一步是证明操纵者有引诱他人买入或卖出的动机。这一点争议不大，证明也相对容易。第二步是操纵嫌疑人的交易行为意在帮助诱使他人从其买入证券。这里所说的是目的，而不仅是动机。有一位铁路债券自营商在市场上做了几次买入交易，引起该债券价格上升。与此同时他又将该债券卖给其他自营商。虽然有充分证据证明他的交易行为和诱使他人买入该债券的动机，但证监会认为没有充分的证据证明他交易的目的是诱使他人买入。

    “由于不可能看到一个人的大脑深处，在大多数案件中（除被告承认的以外）必须根据当时的情势证据推导出被告的操纵目的。[46]”有操纵的动机，加上要求的连续交易就可以初步认定被告有操纵的目的。随后，举证责任倒置，被告必须证明他有其他的目的[47]。动机可以是有大量股票期权且只有在股价上市时方能获利[48]、持有大量股票且只有在股价上升时方能收回成本[49]、承销商包销其承销的股票[50]、维持已做银行借款质押的股票价格[51]、进行要约收购[52]、抵抗要约收购[53]。另外，从交易的方式上也可以看出其目的。例如，经常在开市或收市时交易、输入大笔委托、使用不正当的销售手段（付钱给经纪商或客户的人员为该证券造势、要求发行人发布利好消息或宣布分红、用关联帐户名义买入以掩盖真实的买主）。

美国法院在使用情势证据证明被告的目的时，一般要求证明：一是被告在价格变动上有经济利益；二是采取行动以影响价格变动[54]。在下述情况下，被告就是有经济利益：（1）承销团或操纵者持有一定数量的股票；（2）被告将这些股票做了质押，质押权人要求还款；（3）被告持有买入期权；（4）被告在市场上分销股票；（5）被告采取复杂的手法以沽售手中股票等。采取行动以影响价格变动一般包括集中交易（大笔买卖）[55]、通过做多或做空诱使他人买卖[56]、吹捧或让他人吹捧该证券[57]、支付经纪人额外报酬以让其吸引客户交易[58]、在委托价或之上成交[59]、高于市场价报出买单[60]、进行对倒[61]、买单全部吃进[62]等。

在能否用操纵行为发生后的事件作为证明操纵者目的的证据上，证监会和联邦法院有不同的认识。证监会认为不需考虑其后的事件，但法院认为应该考虑。然而，两者都同意在操纵行为被调查后发生的事件不能作为证明是否有操纵目的的证据。

     在处理违反9（a）（2）案件中，美国证监会经常证明操纵嫌疑人没有进行披露，因而构成了对其他投资者的欺诈，以此将操纵引入到传统普通法中的欺诈理论中。由于证明操纵嫌疑人违反9（a）(2)比较困难，美国证监会尽管没有完全放弃该条款，但从上世纪50年代后开始越来越少用9（a）(2)。即使在已认定被告违反9（a）(2)的案件中，美国证监会或法院还会同时认定被告因没有披露操纵事实而卖出证券违反了证券交易法中的反欺诈条款。例如在Barrett & Co.案中，美国证监会就强调不披露操纵事实构成了对实质性事项披露的重大遗漏，并因此构成对该证券买入方的欺诈[63]。

    2．稳定价格和锁定价格行为。

证券交易法第9（a）（6）规定所有的稳定、固定或锁定股价的行为必须符合证监会的规章规则。该款实际上是9（a）（2）的例外。美国证监会没有根据9（a）（6）制定相应的规则，而是根据10b制定了规则10b-7以规范稳定和锁定价格行为。只要符合10b－7的规定，稳定和锁定价格行为就免于10b－5和9a2责任。但如果所稳定的价格是因操纵形成的，即使符合10b－7的规定，该行为也违法。

3．集中买卖（Concentrated Buying or Selling）。

集中买卖在本质上就是通过买卖行为影响正常的市场供求关系。在一个案件[64]中，被告有意让公众相信它不会发出收购要约，并显示其要卖出10万股目标公司的股票，导致该股票大幅走低，然后再发出收购要约，强迫投资者在低位上接受要约条件。在另一个争夺公司控制权的案件[65]中，在其中一个要约收购人的要约期截止日，另外一个收购人先是在纽约交易所买入目标公司股票170200股，然后又在柜台市场秘密卖出12万股，导致该股股价上升高于要约价格，要约收购失败。

集中买卖的主要特征是买卖数量较大，及买卖的数量越大，越有操纵的嫌疑。在对此类行为追究责任时主要依据9（a）（1）或（2）的规定，但法院也会认定操纵者违反10b－5。无论运用哪一个条款，都须满足各自的构成条件，仅仅有集中买卖的行为并不能认定为操纵。

4．在分销中邀买或购买证券（Bidding and Purchasing During a Distribution）。

规则10b－6禁止从事分销证券的人在分销过程中邀买或购买该证券，其目的是防止人为地制造市场需求或抬高价格，误导公众投资者。受到此条款约束的人包括承销商和潜在的承销商、发行人、经纪商、自营商以及其他参与人。分销（distribution）虽没有明确的概念，但下述情况被认为是分销：公众持有的权证或可转换证券，证监会认定它们是对基础证券的持续销售，另外要约收购、换股等也属于分销。10b－6有许多例外情况，如协议转让、经纪商的非主动交易、10b－7规定的稳定市场行为、10b－8规定的购买权等。

认定违反10b－6，证监会无需证明被告违反该条款的主观故意，也不需要证明该行为对市场的影响[66]。因为第二巡回法院做出上述认定时用语没有限制，其后被引申为私人诉讼也无需证明上述两点。

三、对操纵的传言或虚假陈述

     告知他人某种操纵计划正在或将要进行也是一种操纵市场的行为。如果该信息是真实的，表明它是操纵行为的同谋，如果不真实，那就是一种虚假陈述。

    证券交易法第9（a）（3）禁止经纪商、自营商、买方、卖方在其业务中散布某证券被操纵的消息，9（a）（5）禁止任何人直接或间接从经纪商、自营商、买方、卖方处获取报酬以散布某证券价格因被操纵将有所涨落的消息。这类行为也同时违反了10b－5。

四、散布虚假信息操纵市场

对此类行为证券法和证券交易法的多项规定可以适用，包括证券法17（a）、证券交易法9（a）（4）、10b和15（c）等。9（a）（4）禁止在证券交易中以诱导他人买卖为目的做出虚假或误导性陈述。该规定与10（b）和15（c）（1）近似，但在适用范围上各有侧重。9（a）（4）适用于在交易所内的交易；10（b）适用于所有证券，包括场内和场外交易；15（c）（1）则仅适用于柜台市场上的经纪商和自营商的交易。

五、其他类型的操纵

1．限制证券的供给。

    在证券交易法颁布之前，美国证券市场的主要操纵行为就是在操纵中约定大的股东在一定期间不出售其股票（Pool）。在一个比较早的案件[67]中，一个经纪人在销售其持有的占上市公司流通股份8％的股票时没有披露其与他人达成的锁定30％股份的协议，该经纪商被认定为违反了1933年证券法第17条（a）款。由于无法证明被告的主观故意，法院没有适用证券交易法第9条的规定。17（a）规定禁止在证券邀售或销售中使用任何手段、计划、技巧进行欺诈；禁止通过虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏获得资金或财产；禁止从事任何意在欺骗投资者的交易、行为或业务。该条款适用于所有证券销售行为，并被称为反欺诈的“祖父条款”。从内容上看，该条款仅是吸收了United States v. Brown和Harris v. United States两判例中形成的普通法原则。对于在什么情况下限制供给才构成操纵无论是法规还是法院判例都没有明确的界线。证监会曾认定如果所限制的股份数额在该股票的流通盘占重要份额即为限制了供给[68]。

2．定购证券却无意买入。

    如果一卖方同意购买一定数量的证券，却没有告诉对方除非发生某种情形他并不一定履行合同的事实，可能被认定违反了10b－5规则，属于一种操纵行为。在一个比较有名的案件[69]中，一个客户从他的经纪那里定购股票，但事前他就决定除非在交收日股价上涨，否则他就不付款。在交收日，股价下跌，客户拒绝付款，他的经纪就起诉了他。证监会作为法庭之友（amicus curiae）认为其行为有潜在的操纵市场的影响，因为margin规则要求经纪必须卖出他定购的股票，从而对已经下跌的股票价格造成更大的压力。但要证明其违反了10b－5，必须证明在定购前有欺诈的目的。另外，这种行为导致的是民事诉讼，没有证监会对其处罚的案例。

3．公司的不当管理（Corporate Mismanagement as Manipulation）。

公司的不当管理由各州公司法进行调整，但在下述情况下可能成为操纵的手段：（1）减少或限制分红[70]；（2）收购其他公司稀释资产以转移红利[71]；（3）阻止一个小型的商业投资公司的赢利性投资[72]；（4）隐瞒公司与其总裁间的权益安排[73]；（5）延迟一个发展项目并且放弃政府资助和合同[74]。证明公司不当管理构成操纵，违反10b－5，原告首先要证明公司行为的目的是影响股价。但如果价格变化对公司或其内部人有利，上述目的可以推定存在[75]。

注释

[1] Steve Thel, The Original Conception of Section 10(b) of the Securities Exchange Act, 42 Stan. L. Rev. 385 (1990)

[2] TWENTIES CENTURY FUND, INC., STOCK MARKET CONTROL 107 (Alfred L. Bernheim, Evans Clark, J. Frederick Dewhurst & Margaret G. Schneider eds., 1934)

[3] Fischel & Ross，SHOULD THE LAW PROHIBIT “MINIPULATION” IN FINANCIAL MARKET? 42 Stan. L. Rev. 385 (1990)

[4] 430 U.S. 462 (1977)

[5] 425 U.S. 185 (1976)

[6] 3 Maule & S. 67,70, 105 Eng. Rep. 536 (K.B. 1814)

[7] Scott v. Brown, Doering, McNab & Co., (1892) 2 Q. B. 724 (C.A.)

[8] 逼仓（corner）是指以高价购入股票以迫使其他持有人出货。

[9] 3 M. & S. 67, 105 Eng. Rep. 536 (K.B. 1814)

[10] 1 Q.B.D. 730 (1876)

[11] 2 Q.B.D. 724 (1892)

[12] Livermore v. Bushnell, 5 Hun 285 (N.Y. 1875)

[13] Ridgely v. Keene, 134 App. Div. 647, 119 N.Y. Supp. 451 (1909)

[14] McGlynn v. Seymour, 14 Daly 420 (N.Y. 1888)

[15] 5 F. Supp. 81 (S.D.N.Y. 1934)

[16] 48 F. (2d) 771 (C.C.A. 9^th, 1931)

[17] 78 Cong. Rec. 7717 (1934)

[18] SEC v. Andrews, 1 S.E.C. Jud. Dec. 265 (S. D. N. Y. 1936)

[19] HOUSE COMMITTEE ON INTERSTATE & FOREIGN COMMERCE, 77^th CONG., REPORT OF THE SEC ON PROPOSALS FOR AMENDMENTS TO THE SECURITIES ACT OF 1933 AND THE SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934

[20] 425 U.S. 185 (1976)

[21] Santa Fe Industries, Inc. v. Green, 430 U. S. 462 (1977)

[22] Kardon v. National Gupsum Co., 69 F. Supp. 512 (E.D. Pa. 1946)

[23] Cady, Roberts & Co., 40 S.E.C. 907 (1961) 

[24] SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F. 2d 833 (2d Cir. 1968)

[25] Schnell v. Conseco., Inc., 43 F. Supp. 2d 438, 448 (S.D.N.Y. 1999)

[26] 9 F.3d 259 (2d Cir. 1993)

[27] 15 U.S.C. §78u-4(b)(2)

[28] Greebel v. FTP Software, Inc. 194 F. 3d 185 (1^st Cir. 1999)

[29] Thornton & Co., 28 S.E.C. 208, aff’d, 171 F.2d 702 (2d Cir. 1948)

[30] HOUSE COMMITTEE ON INTERSTATE & FOREIGN COMMERCE, 77^th CONG., REPORT OF THE SEC ON PROPOSALS FOR AMENDMENTS TO THE SECURITIES ACT OF 1933 AND THE SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934

[31] In the Matter of Meehan , 2 S.E.C. 588 (1937)

[32] 同上

[33] In the Matter of Merrill ,8 S.E.C. 620 (1941)

[34] In the Matter of Russell Maguire &Co., Inc., 10 S.E.C. 332 (1941)

[35] In the Matter of Meehan , 2 S.E.C. 588 (1937)

[36] SEC v. Torr, 22 F. Supp. 602 (S.D.N.Y. 1938)

[37] In re Kidder Peabody & Co., 18 S.E.C. 559 (1945)

[38] In re Kidder Peabody & Co., 18 S.E.C. 559 (1945)

[39] Note, Regulation of Stock Market Manipulation, 56 Yale L. J. 509 (1947)

[40] SEC v. Torr, 22 F. Supp. 602 (S.D.N.Y. 1938)

[41] In the Matter of Meehan , 2 S.E.C. 588 (1937)

[42] In the Matter of Wright , 3 S.E.C. 190 (1938)

[43] SEC v. Torr, 22 F. Supp. 602 (S.D.N.Y. 1938)

[44] In the Matter of Russell Maguire &Co., Inc., 10 S.E.C. 332 (1941)

[45] In the Matter of Kidder Peabody & Co., Securities Exchange Acr Release No. 3673, April 3, 1945

[46] Federal Corp., 24 SEC 227 (1947)

[47] Alabama Farm Bureau Mut. Casualty Co., Inc. v. American Fidelity Life Ins. Co., 606 F.2d 602 (5^th Cir. 1979)

[48] Charles C Wright, 3 SEC 190 (1938)

[49] Federal Corp., 25 SEC 227 (1947)

[50] Halsey, Stuart &Co., Inc. 30 SEC 106 (1949)

[51] Sec. Ex. Act Rel. 3056 (1941)

[52] Davis v. Pennzoil Co., 438 Pa. 194 (1970) 拉高收购人股票的价格

[53] Crane Co. v. Westinghouse Air Brake Co., 419 F. 2d 787 (2^nd Cir. 1969) 拉高被收购人股票的价格

[54] 案例很多，著名的有：Halsey, Stuart & Co., Inc. 30 S.E.C. 106 (1949); Thornton & Co., 28 S.E.C. 208, 第二巡回法院维持。171 F. 2d 702 (1948); Federal Corp., 25 S.E.C. 227(1947)

[55] United States v. Stein, 456 F. 2d 844 (2d. Cir. 1972)

[56] United States v. Minuse, 114 F.2d 36 (2d. Cir. 1940)

[57] SEC v. Torr, 22 F. Supp. 602 (S.D.N.Y. 1938)

[58] United States v. Stein, 456 F. 2d 844 (2d. Cir. 1972)

[59] Wright v. SEC, 112 F. 2d 89 (2d Cir. 1940)

[60] Wright v. SEC, 112 F. 2d 89 (2d Cir. 1940)

[61] R.J. Koeppe & Co. v. SEC, 95 F.2d 550 (7^th Cir. 1938)

[62] Barrett & Co., 9 S.E.C. 319 (1941)

[63] Barrett & Co., 9 S.E.C. 319, 328 (1941)

[64] Electronic Specialty Co. v. International Controls Corp., 296 F. Supp. 462 (S.D.N.Y. 1968)

[65] Crane Co. v. Westinghouse Air Brake Co.,419 F.2d 787 (2d Cir. 1969)

[66] Jaffee & Co. v. SEC, CCH Fed. Sec. L. Rep. ¶77805, aff’d, 446 F.2d 387 (2d Cir. 1971)

[67] SEC v. Otis & Co., 18 F. Supp. 100 (N.D. Ohio 1936)

[68] Barrett & Co., 9 S.E.C. 319 (1941)

[69] A.T. Brod & Co. v. Perlow, 375 F.2d 393 (2d Cir. 1967)

[70] Mutual Shares Corp. v. Genesco, Inc. 384 F.2d 540 (2d Cir. )

[71] Lewis v. Bogin, CCH Fed. Sec. L. Rep. ¶93341(S.D.N.Y. 1972)

[72] Bosche v. Louart Corp., CCH Fed. Sec. L. Rep. ¶92231(N.D. 1968)

[73] Britt v. Cyril Bath Co., 417 F.2d 433 (6^th Cir. 1969)

[74] Puharich v. Borders Electronics Co., CCH Fed. Sec. L. Rep. ¶92141(S.D.N.Y. 1968)

[75] Puharich v. Borders Electronics Co., CCH Fed. Sec. L. Rep. ¶92141(S.D.N.Y. 1968)