华为路由器价格表:增长率幻觉:万科苏宁盐湖钾肥高增长的秘密
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增长率幻觉:万科苏宁盐湖钾肥高增长的秘密(2011-02-19 ) 原文地址:增长率幻觉:万科苏宁盐湖钾肥高增长的秘密作者:巴菲特理论实践者增长率幻觉:万科苏宁盐湖钾肥高增长的秘密
证券市场周刊 郑伟征/文(作者为北京中能兴业投资咨询公司业务总监)
万科、苏宁电器、盐湖钾肥等这些今资本市场上如雷贯耳的名字,上市以来股价经历了几十倍甚至上百倍的涨幅,成为“成长股”的典范。
支撑这些股票上涨的理由无一例外均是公司业绩高速增长,但表面的一致背后却存在着本质性的差别,这些差别决定了同样的增长如何以截然不同的方式影响着股东的利益,更影响着公司未来的方向。
对于基本面分析而言,增长多少固然重要,以何种方式形成的增长则更关键。通过对增长驱动因素的分解,投资者能更合理地理解企业的历史经营绩效,从而对未来的增长做出更为理性的假设,避免为所谓的高增长付出过高代价。
从宏观到微观,增长都毫无疑问是这个时代的核心主题,同时也似乎成为中国资本市场傲视一切的坚实依靠。在2007年股市最为高涨的阶段,当市盈率(PE) 已经达到惊人的50倍以上时,很多人转向了PEG(市盈率/盈利增长率)指标,试图通过预期中的高增长给亢奋的PE披上一层理性的面纱。
但自我陶醉最终无法阻止泡沫的破灭,加之金融危机导致的未来增长率预期下降,PEG时代刚刚来临就又迅速终结了。
PEG是无辜的,无论是在它迅速兴盛还是几乎以同样的速度沦落的过程中,更多的情况下它都被扭曲地理解和使用着,沦为很多人对股价进行解释的工具。 不管使用何种估值指标,对真实的企业价值而言,增长都是毫无疑问的核心驱动要素,对未来增长的漠视和低估都将导致价值判断的重大偏差,尤其在这个高速增长的年代。
但投资中人们对增长的期望,虽然与现实常常存在巨大差距,但人们对其热情却丝毫不减。更重要的是,人们这种巨大的热情实际上更多地是倾注于一个极其模糊的概念,在人们为成长股兴奋的同时,却很难有人能够对成长的特征给出一个清晰且合理的定义。这种模棱两可的热情创造出了一个无穷的演绎空间,使增长成为影响价值判断的最具煽动性,同时也是最具迷惑性的词汇之一。
我们利用2002年-2007年的数据来确定A股公司的增长特征,这些公司2008年的实际增长将为人们对高增长的热情做出最好的诠释。
增长路径不同 影响悬殊
增长概念对投资者的迷惑性首先来自增长的度量,就像人们对PEG指标中G口径的争论一样。虽然年度增长率的计算简单而确定,但通过增长率来判断成长性则变得复杂了很多。
不考虑未来的不确定性,即便是从历史数据判断最具成长性的公司也绝非易事。首要面对的问题便是:用什么来衡量增长。
一般来说衡量公司绩效增长最为常用的指标有三个:最近年度的年度增长率、一段时期内的复合增长率以及算数平均增长率,但所有这些指标都在显示了企业一方面特征的同时存在另一方面的明显缺陷,而且经常差异巨大,有的时候甚至所有的指标在一起也不能客观地反映企业的真实成长性。
最近年度的增长率在一些情况下能更好地反映企业当前的经济特征,如深赤湾(000022)从2002年-2007年净利润(为归属母公司净利润口径,下同)的复合增长率为29%,而最近3年的年度增长率却从没有超过10%,2008年的增长率为-3%。
复合增长率能很好地反映企业一段时期内的综合增长状况,但它只受起始和终止年份的影响,并不反映企业的增长路径。算数平均增长率会受所有年度增长率的影响,因此在一定程度上反映了企业实际的平均增长水平,但这种增长与投资者心目中每年增长多少的复利增长概念相左。
假设A、B、C三家公司的净利润都从100增长至400,但由于内部增长路径差异,三类增长率口径表现不一。另外,如果在选用年份的增长率受偶然因素影响而失去参考意义,无论是使用上述哪一种增长率口径,都不可能对企业真实的成长性进行合理反映。
以雅戈尔(600177)为例,由于其出售中信证券(600030)的股权在2007年实现了228%的业绩增长,2002年-2007年的复合增长率为 44%,算数平均增长率为61%,但实际上,雅戈尔2002年-2006年的业绩年度增长率都没有超过上述任何一种的水平,2004年和2006年分别为 40%和30%,2003年和2005年分别为0%和1%,而由于这种非正常的增长,2008年的增长率必然是一个非正常的下降,为-36%。
虽然无法用某一个增长率指标来全面反映公司的成长性,但上述迷惑终归属于表面现象,只要了解各类增长口径的优缺点,结合公司每个年度的增长率做综合分析,得到一个关于公司增长速度的合理结论并不困难,增长概念更深层次的迷惑性在于这些表象背后的动因。
以归属母公司净利润为基准,为尽可能避免不合理因素的影响,我们选择2002年该指标大于5000万元的A股上市公司为研究样本。根据ValueTool 公司绩效数据库,该类公司共有407家,其中2003年-2007年年度增长率均大于零且复合增长率大于15%的共有70家(见附表)。
仅从数据来看,不考虑年度增长率的波动性,这70家公司在过去的6年中都实现了不错的增长,复合增长率指标可以被骄傲地写入管理层的述职报告。但这种表面的一致背后存在本质性的差别,这些差别决定了同样的增长如何以截然不同的方式影响着股东的利益,更影响着未来的方向。对于基本面分析而言,增长多少固然重要,而以何种方式形成的增长则更为关键。
根据增长所依赖的路径,我们将净利润的增长分为两大类。首先是由生产规模扩大形成的增长,从财务逻辑上看损益的变化是由资产负债表驱动的,简称为资产型增长;第二类增长与资产扩张关系不大,主要缘于损益表自身的影响因素,简称为收益型增长。
在具体的增长类型中,实际驱动因素又有不同,例如资产型增长可以是因为内部积累,也可能是缘于融资或者收购,而收益型增长可能是因为产品价格水平的提高,或者是相关费用比例的下降,等等。不同路径所形成的增长虽然可能造成近似的表面结果,但它所造成的实际影响却相差悬殊。我们将重点讨论资产型增长中的融资型增长和内涵型增长,以及收益型增长中的运气型增长、环境型增长和释放型增长。
运气型增长 天上掉馅饼