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经济运行、财富分配与收益率

　　一个国家或地区的经济在发展，简单来说，就是随着时间的前进能够生产出越来越多的东西。现代经济流行使用GDP统计经济增长，用价格总量来衡量经济中的最终产品价值。GDP数量的增长反映了经济体创造最终产品的能力在增长。但是GDP统计是以货币总量来衡量经济体的真实规模。事实上，如果不是用货币计量来统计经济，用实物根本无法统计经济总量。我们无法把一吨钢和一顿水加起来，无法把一件衣服和一台计算机加起来，所以直接使用实物根本无法统计经济发展规模和速度。
　　经济体中产品生产出来之后，有三个去处，一个是满足消费需求，另外一个是转为投资品成为未来的生产能力，还有一个去处就是出口。所以，GDP最终会体现为消费、投资和净出口。假定货币价值恒定，被消费掉的产品消失了，被用作投资的产品未来会产生更多的产品。如果没有货币因素，出口应该会换来等价的进口，相当于产品换了一个形式，但是本身并没有消失，最终的去向依然是投资或者消费。
　　如果货币和汇率因素考虑在内，经济增长可能只是货币现象，即经济体产生的产品总量并没有增多，只是货币总量增加，最终结果是物价上涨，但是统计到GDP中表现为GDP总量增加，经济只是在统计层面上在增长。如果一个经济体出口多，进口少，最终应该换回来别国的财富。在纸币体系确立之前，黄金和白银等实物长期作为国际贸易间的财富转移标的物。但在目前经济下，国际贸易盈余换来的只是纸币外汇。
　　如果一个经济体长期保持一个不断上升的外汇储备，就必须增发国内货币置换出口企业的外汇盈余，所以净出口对经济体来说实质上是经济体消耗的产品减少了，但是货币却增多了；出口拉动型经济更接近于一种货币现象。如果汇率被刻意低估，那就意味着出口经济体拿更多的东西换更少的财富，赔得更厉害了。如果汇率可以自由浮动，净出口经济体的货币应该是缓慢上升，直到经济体出现进出口平衡。
　　经济体中的财富是存量。财富的表现形式很多，简单来说，一切有价值的物品都是财富，包括消费品和投资品两大类。生活中以使用消耗为目的的各类物品都可以称为消费品，而生活中以获取未来现金流为目的的物品可以称为投资品。真实的经济增长体现为财富的增加，例如增加了一家工厂，增建了一座房子，富余了更多的黄金等等。
　　如果不考虑货币因素，经济体中财富增加表现为经济体中物品总量的增加和总价格水平的上涨。GDP增加了，意味着经济体可以生产更多的消费品和投资品。不过，加入货币因素之后，情况就复杂多了。在经济不断发展时期，如果货币的增加速度没有超过经济体生产效率的上升速度，通货膨胀就不会发生。但是，如果货币的增加速度超过了经济体生产效率的上升速度，通货膨胀一定会发生，表现为投资品和消费品价格上升。通货膨胀一般先发生在投资品领域，因为资产价格对货币的反应更为灵敏，等到零售消费品价格上涨的时候，通货膨胀问题已经很严重了。现代中央银行一般根据消费品价格指数的涨幅来调整利率，所以反应永远是滞后的，通货膨胀是现代经济的常见现象。
　　按照参与经济财富分配过程的角色来分，经济体大致有四类人，老板、打工者、政府和纯消费者。老板出资组建经济机构以资本回报的形式获得财富分配，打工者出卖劳动力以工资收入形式获得财富分配。政府既不出资也不出卖劳动力，但政府依靠国家暴力提供服务（例如国防安全、公共安全等等）获得财富分配权，政府以税收和收费形式参与财富分配，综合税率是政府分配财富的比例。我们可以把黑社会作为非法政府来看待参与财富分配过程。纯消费者是指完全依靠别人生活的人，例如小孩子和老人，他们只消耗财富，不生产财富。因此，经济体中财富分配的核心问题很简单，就是资本回报率、工资费率和综合税率的高低问题。因为经济体创造的总量财富是给定的，所以三个比率中有升高的，就得有下降的，不可能出现三个同时升高的情况。在政府综合税率既定的情况下，资本回报率越高，相应地雇工的工资费率肯定会下降；如果员工的工资费率不断上升，那么资本回报率自然会不断下降。因此经济增长带来的财富增量分配可能不公，但是总量并不会因为分配问题而减少，只是集中到少数人手里而已。
　　问题是，政府综合税率、资本回报率和工资费率是如何决定的呢？
　　政府的综合税率主要取决于政府的收税能力，收税能力由政府的强制管理能力和政府间的竞争决定的。法币体系下，政府的综合税率包括两部分，第一部分是比较隐晦的铸币税，第二部分是其他实体税费，例如个人所得税、公司所得税、营业税、增值税等等。政府垄断货币发行权征收铸币税，货币发行量越大，通货膨涨率越高，政府征收的铸币税就越高。政府通过税收部门和行政管理部门“无偿”直接收取其他实体税费。一般来说，民主政府的增税必须经过议会同意，故增税能力相对较弱；专制集权政府的增税能力就比较强；而独裁政府的增税能力在理论上是无限的，独裁政府不但可以获得所有增量财富，甚至可以直接抢夺居民的存量财富。解放战争后期，国民党政府因为巨额军费开支导致财政面临崩溃，物价飞涨，当时流通的货币——法币失去信用。为了掠夺民间财富，1948年8月19日国民政府以总统命令发布《财政经济紧急处分令》，规定自即日起以金圆券为本位币，发行总限额为二十亿元，限11月20日前以法币三百万元折合金圆券一元、东北流通券三十万元折合金圆券一元的比率，收兑已发行之法币及东北流通券；限期收兑民间所有黄金、白银、银币及外国币券；限期登记管理本国居民存放国外之外汇资产。这个紧急处分令抹掉了国民政府跟黑社会的最后一点区别，等于直接拿枪对着老百姓的脑袋说：要钱还是要命？
　　政府拿国家暴力做后盾，往往喜欢多征少干，好在政府头上有两把剑，一把是民主选举，另一把是暴力革命。如果政府征收的税收超过居民的承受范围，革命或者民主选举推翻政府会成为百姓的选择。即便不出现推翻政府的行为，如果百姓发现自己交的税收高而获得政府服务差于别的国家地区，他们会用脚投票——迁移。如果一个政府管辖的居民不断迁移，势必导致税基缩小，政府只有两个选择，一是降低税收提高服务水平吸引居民回流，二是限制移民继续提高税收直到政府被推翻。现代社会交通方便，信息通畅，居民很容易选择迁移对抗政府的高税收。这样一来，政府之间事实上存在明显的竞争关系，获取更多的税收资源。政府间的竞争保证了政府税收不会泛滥。像北朝鲜那样通过限制居民流动强行维持高税收的做法是不可能长久的。
　　工资费率取决于劳动力供给和人口结构。如果不考虑残疾人等特殊人群，人有一个非常明显的特点，人能贡献的劳动力价值和获得的报酬（人的消费总量）之间是相对独立的，即多劳可能不一定多得，而少劳也不一定少得。我们可以用如下曲线大致来表示人一生的劳动贡献和消费。
　　人的一生都是消费者，所以虚线（消费线）与X轴之间的面积代表了人一生消费的总价值。绝大部分人在20岁-60岁之间是劳动者，所以人的劳动贡献总额是实线与X轴之间的面积。不考虑货币因素，如果虚线与X轴之间的面积等于实线跟X轴之间的面积,那么劳动者对社会的净贡献量为零；假设所有的劳动者都实现了两者面积相等,那么社会就停止进步，达到了产出和消耗之间的均衡。如果社会中的每一个人都实现消耗大于劳动贡献,社会的存量财富就会不断减少，社会最终会消亡，因此在一个社会中只能是部分人实现劳动贡献小于消费。事实上，绝大数情况下，劳动者的消费总价值都是小于劳动贡献总价值的,差额部分成为了总资本回报率的一部分，这个差额正是社会进步的关键；所以领导人讲话时反复强调，有了全国人民的奉献才能有国家的今天，这倒是一句大实话。　　
　　一个经济体的劳动工资费率取决于个人消费总量和劳动力供应水平。如果一个经济体的个人消费总量和水平都比较低，年轻劳动力人口供应充足，而劳动力人口未来的养老成本被忽视，那么这个经济就具有明显的劳动力价格优势，也就是所谓的“人口红利”。正常情况下，“人口红利”的存在肯定会拉高经济体资本回报率水平和政府综合税率，经济发展速度会显著高于没有“人口红利”优势的经济体。但是，随着劳动力人口年龄增长、经济发展和生活水平提高，个人消费的水平和总量都会上升，所以理论上劳动力价格应该上涨。当一个经济体的劳动力人口不断老化，劳动力价格就会持续上升，资本回报率就会下降，经济发展速度会下降。当经济体中劳动力价格接近甚至高于劳动力贡献时，经济体进入“人口负利”时代。如果要继续维持“人口红利”，经济体只能采用延长劳动力劳动时间（例如延长退休年龄）、降低劳动力消费水平（例如降低养老金水平和医疗福利等等）的办法，但劳动力往往会极力反对这些做法，因此一旦度过自然“人口红利”时代，经济体的资本回报率必然下降，经济发展速度必然放缓，进入成熟社会时代。
　　经济体的资本回报率取决于资本供给水平、劳动力工资费率和政府综合税率。任何一个经济体中的主体基本上有三类组成，个人、企业（机构）和政府。一般情况下，政府是有多少钱花多少钱，而且世界上绝大多政府是负债运行的。企业依靠老板出资获得资本，依靠金融机构和金融市场获得信贷融资，企业经营盈利之后，如果没有更好的项目会把盈利分配给出资人，所以除了流动资金，企业很少留存多余资金。个人是社会盈余资本的主要供给者。个人为了养老、育儿、安全和流动性等等原因会把大量的资金储存起来，存到银行、购买债券、股票、基金等等。如果一个社会的个人储蓄率高，意味着资金供给充足，在需求既定的前提下，资金要求的回报率自然就低，最常见的莫过于低廉的存款利率。既然资金便宜，资产就显得贵了；所以低资金成本往往意味着高估的资产价格，例如股票市盈率显著高于正常水平，房地产租金回报率显著低于正常水平等等。对政府和企业而言，融资成本相对越低，同样条件下的资本回报率就会越高。
　　如果一个经济体的劳动力工资费率被压低，资金成本低廉，加上政府综合税率优惠，经济体的资本回报率会显著高于其他经济体，必定引来大量外来资本投资。低廉劳动力生产的低价产品出口获得贸易盈余，加上外来资本的持续流入，该经济体的资本账户和经常账户实现双顺差，经济体货币升值无法回避。前面提到外汇管制下的长期贸易盈余意味着本币货币规模持续扩大，持续的资本流入意味着更多的投资和投机，经济体的资产泡沫和通货膨胀在所难免。随着越来越多的外部资本流入和内部资本积累，经济体资本回报率下降是长期趋势。如果通过压低劳动力工资费率和政府综合税率维持一个长期的人为高资本回报率，势必引来过多逐利资本，最终的结果很可能是投资过剩和资产泡沫。
　　老板通过资本回报率、打工者通过工资费率和政府通过综合税率获得经济财富分配之后，只能在消费品和投资品之间进行分配。对于在经济增长中获得分配优势的任何一方，满足了必要的消费之后仍然必须面对如何投资的问题。
　　如果一个社会的增量财富在贫富之间的分配较为合理，那么穷人消费绝大部分获得的财富分配，富人消费大部分获得的财富分配，经济体的消费总量比较高；而穷人剩余的一小部分财富和富人剩余的一部分财富转化为资本，投向实体投资、股市和房地产市场。不过，如果社会的增量财富分配过于倾向于富人，富人会把绝大部分的财富积累起来，追逐资产投资获利，长期而言很容易形成资产泡沫；与此对应的是，穷人获得财富分配严重不足，社会总消费需求不足，导致产能过剩成为常态。
　　简单来说，投资品大致可以分为八类，现金、国债、存款、企业债券（企业贷款）、股票、实体投资、房产和商品（黄金算在商品之内）。在正常市场情况下，上述投资产品因为包涵不同层级的风险，所以其同期限的长期平均收益率基本上是相对确定的，存在阶梯式上升的关系。整体而言，现金（可以把现金看作没有利息收入的债券）、存款、国债和企业债都属于债券类产品，而股票、实体投资、房产和商品属于权益类产品，代表相应资产的所有权。债券因其收益相对固定，破产清算时债券清偿顺序优先于股权，故债券类资产整体风险小于股权类产品，因此长期而言债券类产品的收益率低于股权类产品。
　　但是，债券类产品内部由于其包含的风险大小不同，收益也存在明显的差距。现金收益率为零，属于所有资产中收益最低的，然后是国债收益率，其次是存款收益率（存款相当于金融企业发行的债券），接下来是企业债收益率。我们在第三章中提到，本币国债被认为是无风险收益率的代表，所以除了现金，国债收益率最低。在绝大多数情况下，金融企业隐含国家担保或者存款担保，所以存款的收益率高于国债但低于企业债；同样道理，金融企业债收益率一般情况下低于普通企业债。
　　股票、房产、实体投资和商品这四类股权类产品中，前三类在持有期内会产生持续现金收入，例如股票有红利、房产有租金、实体投资有盈利，而商品基本没有现金收入，所以商品的长期收益率一定低于股票、房产和实体投资。以交易所商品指数（REUTERS/JEFFERIES CRB INDEX）为例，1964年10月1日指数为106.05，到2009年8月23日报261.22，指数长期年收益率约为2.03%。从历史上来看，股票的长期年收益率约为7%，房地产租金年收益率在5%左右。实体投资的收益率由于行业和统计等原因无法计算，但是从理论上说，实体投资的流动性（无法随时交易）等风险要远高于股票，实体投资收益率应该高于股票长期平均收益率。
　　除了上述两大类收益率之外，通货膨胀率是第三个非常重要的收益率，通货膨胀率大致反应了货币本身价值的走势。以美国为例，从1920年开始计算消费者物价指数，到2008年底年平均通货膨胀率约为3%。长期而言，简单持有商品的收益率低于通货膨胀率。
　　在大多数市场情况下，投资品的长期收益率关系大致如下：
　　实体投资收益率>股票投资收益率>房地产收益率>企业债券收益率>通货膨胀率>商品收益率>存款收益率>中央银行基准利率 >国债收益率>现金收益率
　　上述收益率格局奠定了整个经济体的资本回报率的基础。企业资本回报率、基准利率和风险偏好基本上决定了资产的估值情况，也就是股票市盈率市净率和房地产的房租收益率和房价收入比。
　　需要明确的是，上述收益率格局是建立在长期收益率（至少超过15年的数据积累）之上，而非短期收益率的概念。短期而言，有的资产收益率可能会呈现负数，例如股票在熊市中的综合收益率就可能是负数。
　　资产的收益率主要来自两个方面，一是持有资产带来的现金流收入，例如股票的股息、债券利率、房地产租金；二是资产价格上升带来的资本利得收入。上述10个收益率中，现金收益率为零，存款收益率、中央银行基准利率 基本上只有资产现金流收入，一般没有资本利得收入；通货膨胀率、商品收益率只有资本利得收益，没有现金流收入（我们无法从购买持有的商品中获得现金流收入）；国债收益率、企业债券收益率、房地产收益率、股票投资收益率、实体投资收益率既有现金流收入，又有资本利得收入。
　　任何人投资债券或者存银行都意味着放弃今天的消费权利，所以理应获得使用提前消费权利的债务人提供的回报——利息；所以债券收益率一般情况下不能为负数。
　　所有投资者都喜欢资本利得收入，因为资本利得收益来得快，获得资本利得令人感到兴奋和刺激；而利息、租金、股息等资产现金流收入很难吸引人们的强烈兴趣。不过，资本利得收入虽然令人兴奋，但是会变成负数，而资产现金流收入虽然沉闷但是至少不会变成负数。
　　获取资产现金流收入才能称之为真正意义上的投资，而炒作短期资本利得就是典型的投机。投机过程只是财富转移而非财富增值，任何炒上去的价格都必须有最终的买单人，否则价格一定要跌下来，所以投机不会导致社会进步。
　　世界上没有只涨不跌的资产价格。如果世界上存在只涨不跌的东西A，所有人都会把自己的所有财产换成A，而且会借钱购买A只要A上涨的幅度大于借钱的成本。没有人愿意辛辛苦苦开公司或者上班什么的，只要炒作A就可以大发其财了。所以现在市场上有不少所谓“专家”忽悠大众，说什么中国的房价会一路涨个10年20年的，而且会很快追上香港的房价云云之类，纯属胡说八道，害人不浅。房价不是孙悟空的金箍棒，是绝不会长到天上去的。 ---------    澳洲加息基本上预示着世界开始分化，有的国家经济开始明显好转，澳元迅速升值，美元继续贬值。因为美国的资产并没有跌到位，所以现在美元成为了最好的融资货币和套利交易货币。全球的风险交易者低成本借入美元，换成澳元，买入澳元资产，澳元的收益高于美元，存在利差收益；而且美元因为疲弱继续贬值，汇率上又可以挣一笔。所以这样的交易比当初日元套利交易划算多了。
　　美国低利率释放的美元会很快吹起别国的资产泡沫。等到美国的资产价格上涨，美元加息的时候，发展中国家的泡沫就会破灭。这估计是未来经济的最主要走势。
　　人类的思维最大的错误之一是适应性预期，认为未来会重复过去。例如，在澳大利亚黑天鹅被发现之前，人们因为见到的天鹅都是白色，所以人们得出一个结论，天鹅都是白色的。慢慢地，人们把这个结论当成了真理和规律，然后任何反对的声音都会被淹没。但是我们都知道历史不代表未来。所以我们会犯错误。
　　中国经济表现其实很简单，外需和出口在短期内大幅上升的可能性并不大，投资的拉动作用已经发挥殆尽，抛出政策刺激因素的汽车和房地产的消费真实增长性可能是个问号，所以2010年的经济发展或许会更困难。我倒是认为未来几年中国经济的发展速度的上限可能是8%，下限是4%，通胀水平可能就在4%附近，至少要维持名义增长。