straw是什么意思:首席证券内参2010-12-09

    是不是“调结构”政策将一直压制权重股？新兴产业政策仅仅是与中小盘个股相关？这种趋势有没有可能改变？又何时改变？

    博览研究员认为，随着新兴产业政策的落实，权重股将呈现结构性分化：一批在传统领域中积极向新兴产业转型、升级改造的主板企业，有极大的成为新兴产业龙头的潜质，将受益于“调结构”政策的大力推进。而这一变化将在新兴产业对经济贡献度的权重增大到一定程度时来临。

    调结构政策中对旧有传统产业做减法的部分，对整体权重股而言，是长期利空；但调结构中对新兴产业的扶持，以及对传统产业的升级，都将改写权重股的命运。在我看来，主板上旧传统行业中较好完成升级改造的企业，成为新兴产业龙头的可能性较大。而调结构政策对新兴产业的加法最终将“落实”到，传统行业中抓住机遇快速实现升级的企业。

    ●新兴产业只与中小盘股相关是个谬误。此前，在《工信部：新兴“养分”，将肥沃传统产业》中，博览研究员就已指出，工信部对7大新兴产业解 读，发出的战略性的政策倾向是，未来新兴产业政策导向，实际上是对又升级潜力的传统行业的支撑。现阶段，为切实可行的“调结构”，战略性新兴产业的发展重 心绝不是创造出某个新行业，而是在传统产业基础上进行技术创新、或向高端升级。传统产业升级实际上是新兴产业发展过程的一部分；而新兴产业7大行业，就是 部分传统产业升级的目标和方向。

    ●而新兴产业对于中小盘整体炒作的支撑力递减。博览研究员在《政策路径明朗，为创业板指点迷津》中已分析，战略性新兴产业政策的由“务虚”到“务实”，将使中小板快整体炒作的受益程度边际递减；并随着政策的具体化，中小盘个股将视政策的实质受益程度而相应分化。

    因而，虽然新兴产业的政策导向短期支撑中小盘个股的题材炒作，但长期看，随着“调结构”政策的推进和新兴产业的逐步落实，市场对新兴产业的炒作从“想象空间”过渡到“价值空间”的开拓是必然过程。 随着“十二五”规划的实施，新兴产业政策的落实，资本市场对新兴产业受益股将有一个冷静、再认识、再寻找的过程，定将回归到重估新兴产业企业价值上。而在 “价值空间”的拓展中，不论传统产业中的权重股，还是中小盘个股，只要是能够体现新兴产业价值的企业，就能获得巨大的可持续性溢价。

    而目前，主板中符合类新兴产业的个股的基本标准有，行业发展向新兴产业靠拢，正在尝试或已初步实现业务转型，成长性不亚于同行业内的中小盘，流通市值在50亿-300亿左右。

    显然，发生这一转变不是眼前的事，但关注趋势逆转前提却是必要的：当新兴产业对经济的贡献权重增大到一定程度，以及传统行业里抓住机遇快速升级的企业能初步享受新兴产业带来的收益时。而明年新兴产业正式推出、落实、实施，是否暗示，已经开启这一转变的酝酿期？

    那么，眼下，正是播种好时节！

    从“十二五”规划的角度，似乎很多行业包括传统行业都面临投资机会，但从“调结构”的政策导向，许多板块尤其是传统行业根本就不具备长期投资价值，那么，究竟该如何理解这个“矛盾”的政策导向，对传统产业究竟该如何定位？

    博览研究员认为，传统产业的权重板块整体受压制，仅存在事件推动型的交易性机会。短中期来看，权重 板块拥有估值优势，而且人民币升值预期、流动性泛滥下的通胀预期、季度性优异的业绩预期、“十二五”政府投资预期，都有推动权重板块上行的动力。但还不能 轻易突破调结构的“政策顶”。而本内参认为，明年权重股能否改变“被压制”的命运，仍然要看政策的脸色——无论是“十二五”、“新兴产业”这样的实体经济 政策，还是“稳货币、松财政”这样的金融性政策。

    实际上，不同板块间的投资机会，其内涵反映在资本市场中，就是风格转换问题。我注意到，市场对于风格转换有不同的理解。从宏观经济景气度，按经济属性可将风格转换划分为周期性行业与防御性行业。随着经济周期的变动，产业链上、中、下游的行业会有不同表现。

    但在我看来，这种风格划分并不能很好的体现政策这一主导因素对股市的关键影响力，不能仅从经济属性上，对板块间的投资机会给予定性。正如房地产业在经济复苏初期表现最为抢眼，相应的，应有不低的相对市盈率和股价水平，但在国内楼市调控政策的严厉打压下，房地产行业的周期属性被改写：良好的基本面，对应低廉的股价。

    在政策主导型的经济大环境中，以受政策压制的权重股与受政策支撑“虚高”的中小盘角度，更能从战略上理解投资风格转换。

    ●在股市、经济的二元体系内，周期性行业与非周期性行业的交替，有着较鲜明的节奏：从长周期看，经济由复苏到强劲，先导型周期性行业（如房 地产、汽车消费）表现领先，随后是与经济同步的制造业、零售和批发。而到经济过热，周期性行业因业绩突出而再次领先；从短周期看，各行业随库存情况相应波 动。

    ●但是在政策、股市、经济的三元体系中，政策的主导性和逆经济周期调控，使得行业的周期属性被模糊。单纯的周期与非周期，并不能抓住行情走势的内核。在“调结构”政策导向下，市场预期可以忽略基本面去炒高或压低价格。

    这意味着，针对整个国民经济的“十二五”规划，在“调结构”的总体定调下，即便能给予传统行业很好的经济基本面预期，在资本市场也很难有长期投资价值。譬如水泥行业，新的五年投资计划带来庞大的地方政府投资预期，提供该板块的短期投资机会。但从战略上看，在调结构压缩传统行业成长空间、增加新兴产业权重的理念内核下，其投资价值递减。

    因而，“调结构”政策从根本上否定了旧有权重股的系统性机会，权重板块受政策压制、估值支撑将是常态，但短期估值中枢在良好基本面支撑下有逐步抬高动力，国内外重大利好性事件，将点燃这种动力带来交易性机会：无论是“十二五”规划中对传统行业的利好，还是或有可能出现的美联储QE3，都可提供阶段性的投资机会。

    请忘记10月那波“惊艳”的蓝筹股行情！一个古老而朴素的哲理是，为错过太阳哭泣，将再次错过群星——现在已是年终盘点及明年布局的时刻。

    在博览研究员看来，不仅今年年内“二八转换”无望，明年一季度也有待商榷。而从今年数据看，二类股受政策压制、八类股活跃的已成既定趋势。在趋势未改变前，权重股具有事件推动型的交易性投资机会，而新兴产业支撑的中小盘具备持续炒作的空间。但当新兴产业政策由预期转向实质效益兑现时，此前的格局逐步瓦解，主板中领先、较好完成升级改造的传统型企业定将脱颖而出，获得长期溢价。

    今年行情总体趋势是“大熊小牛”，大盘指数震荡向下。盘点全年，从指数角度，截止12月6日的数据显示，上证指数、沪深300跌幅均达10%以上，而中小板、创业板均上涨16%以上；从板块上看，跌幅居前的以钢铁等大蓝筹的传统周期性行业为主，涨幅前三甲则是医疗器械、酿酒等以中小盘股为主的防御性行业。

    这表明，即便7月以来的反弹、10月以来的拉升，依然不改权重股走熊的年内趋势。若全年持有中小盘个股，至少保有15%以上盈利。

    年内“大熊小牛”的趋势，短期内难以轻易改变。今年以来这种同一平台上，却同时出现“牛”、“熊”两极分化的格局，既有深层次的政策根源，又有后危机时期“经济-股市”的内在规律要求。

    ——从政策角度，2010年一面是调结构的长期政策定调，另一面却是刺激政策退出的中短期定调，无论哪一面，政策倾向所释放出的均是对权重股的打压预期，而停留在想象层面的新兴产业扶持政策、赋予小盘股疯狂炒作的巨大空间。

    ——从经济-股市角度，“后危机”时期，通过注入流动性激活经济，一个基本规律是，股指或许能迅速走出谷底，但繁荣的持续性却视货币政策与 经济情况的搭配而定。根据备受华尔街精英敬重、顶级投资研究型学者普林格对美国历次危机后，经济周期、资产配置与市场表现的研究，大致有以下两种情况：

    ●经济上涨动力强健+宽松货币政策退出，利率敏感的周期性行业带动股市持续繁荣。若经济已进入平稳复苏、强劲上升轨道，宽松的货币政策不适 应经济发展的内在需求，表明此前单纯通过注入流动性刺激经济增长，已转化为经济自身的增长动力。某些先行复苏、利率敏感的周期性行业（房地产、汽车消费 等）甚至有过热趋势，而宽松货币政策此时转向，将促使这类周期性行业（如房地产）在利率上涨初期，过渡到高峰，并在紧缩加力下，才开始疲软。随后这种疲软 将传至经济同步部门，经济有冷却迹象。在这个漫长的演化过程中，股市随经济稳健逐步走强，过渡到泡沫顶峰，在经济冷却预期中掉头。

    ●经济增长不稳定+宽松货币政策退出，周期性行业转向是大概率事件。宽松货币政策转向，若不是因为经济强健的内在需求、而是基于其他的“胁 迫性”退出，这表明，此前的注入流动性的效果仅仅只是避免危机中经济“硬着陆”而已，而立即转向，不能排除经济增长“二次探底”风险，此前经济复苏预期推 升的上涨走势，在这种经济增长不确定性、以及货币政策转向下，利率敏感的周期性行业亦发生转向。

    显然，目前A股中传统周期行业中的权重板块面临“去四万亿”的大顶。结合中国现有情形 看，属于以上第二种情况的可能性较大，目前中国经济尚未达到稳定、强劲增长的阶段，近期货币政策由于“安内攘外”需要而被动、快速退出（对冲全球过剩流动 性、压制过快高企的通胀），利率敏感的先导型周期性行业，必将经历“去流动性”的先反弹、后反转的过程。

    另外，传统周期性行业还面临调结构的“政策顶”。可预期的是，调结构政策只会尽力推进、对新兴产业的扶持只会加力，而市场还滞留在调结构对传统行业压制的预期阶段，以及对新兴产业的概念炒作时期。在明年整个一季度的政策期，这种情形将得到强化，但不排除其他因素对权重股带来的事件推动型投资机会。

    著名投资网站TheStreet.com刊登评论文章称，明年天然气将迎来拐点，价格可能涨到7美元/mMbtu。

    投资专家丹尼尔-迪克尔称，2011年将是“天然气年”。天然气将不可避免地成为美国能源未来的保障，不论这个行业乃至华盛顿是否已经为此做好准备。老练的投资者接下来唯一要做的事情就是在火车出站和加速前进之前先登上列车。

    俄罗斯第三大能源公司TNK-BP预计即将迎来需求大爆炸，宣布打算在2020年之前将天然气产出扩大一倍，达到300亿立方米。

    在美国，Freeport-LNG是一家液化天然气终端独立运营商，50%为康菲石油所持有。最近它刚刚与澳大利亚麦格理银行联手扩建其液化气终端，投资规模达20亿美元。

    Newfield Resources过去更多地专注于对俄克拉荷马州Anadarko盆地的开发，现在斥资4.05亿美元将其在宾夕法尼亚州Marcellus页岩地区的敞口增加一倍。

    随着天然气列车加速前进，此类新闻正变得更为常见。

    多年来反复听到，美国即将扮演的一个角色将是天然气出口国，这个观点现在已经成为一个真正的分水岭时刻，因为资本终于开始追逐这一理念。一个显而易见、几乎不必重复的事实是：与基于原油的燃料相比，天然气更便宜、更环保，而且美国完全不用进口。

    这些令人难以置信的优势确保了天然气将继续加大取代石油的步伐，并成为将我们从依赖化石燃料带向可再生和可持续能源的过渡燃料。至于所谓可再生能源，我们所有人都希望它明天就能派上用场，然而实际上还面临着数十年的开发阶段。

    2011年看起来将会成为一个转折点。现在天然气价格已经远远高于4美元/mMbtu，相信明年某个时候将达到7美元。如果2011年你只能在能源领域选择一个板块投资，相信天然气表现出了最大的获利潜力。

    无论你决定如何利用这一机会，时机终于已经成熟：在经受两年糟糕的利润率和受限制的市场之后，天然气已经准备让2011年属于自己。

    抓紧时间登上列车吧。

    从数据来观察，新基金确实有超过1000亿元的资金可以在年底入市。然而，这些所谓的新资金很可能是从别的老基金中抽出的资金。

    根据基金3个月的建仓期推算，12月处于建仓期的基金规模确实超过1000亿元。以成立日计算，12月份共计有140.94亿元的新基金成 立；11月份，新基金募资规模更是高达700.28亿元；而10月份还有186.4亿元的新基金募资规模。即便不算9月份后半段成立仍在建仓期的基金，仅 四季度的三个月，就有1027.6亿元的资金。

    基金新增可入市的资金确实是1000亿元，但是总池子并没有得到扩充。因此，新基金千亿资金入市是一个真实的谎言。更可怕的情况是，新基金发行高峰过后，这些资金并不能支撑市场的上涨。

    新基金发行同未来市场走向负相关。指望在新基金发行出现高峰后，市场大涨，从历史经验来看，结果总是令人失望的。事实上每次基金发行高峰结束，往往伴随着市场的调整。

    2008年以来，以月为统计单位，共计有5个月的新基金募资量超过500亿元。分别是2008年3月，10只基金共计募资583.83亿 元；2009年7月，15只基金募资506.95亿元；2009年8月，11只基金募资511.12亿元；2009年12月，23只基金募资744.19 亿元；2010年11月，22只基金募资700.28亿元。这些时间段中，市场往往是反弹行情。

    但上述5个时间段过后，上证指数表现如下：2008年4月初，A股出现一波大幅调整，从当年3月底至4月20日，上证指数下跌13.56%。

    在2009年7月新基金发行规模出现大幅反弹之后，市场也喊出了新基金千亿资金入市支持后续反弹。但紧接着的2009年8月，是A股市场的悲惨月。当月上证指数下跌19.68%，成为单月跌幅较大的月份。

    在当年8月份的那次大跌中，基民们无所畏惧，继续大幅申购新基金。但是2009年9月，上证指数仍然以阴线报收，下跌了2.84%。

    2009年12月，新基金发行达到了金融危机以来的顶峰，回顾历史，也正是在2009年12月份，市场充斥着新基金手握大量货币，市场演绎跨年度行情的论调。此外，新基金的发行量也为支持“风格转换”论者提供了数据支持。

    但是次月，即2010年1月份，上证指数反而出现了8.38%的跌幅。

    从投资者行为来分析，促使投资者购买基金有两大因素：其一，是自己的需求；其二是渠道的忽悠。基金投资者往往是看到市场出现上涨之后才会购买基金。他们的行为总是滞后于市场的走势。而渠道也是利用了投资者的这种心理，在行情好时极力鼓动投资者赶紧入市。

    从投资者打算购买基金，到基金成立，需要一个月的时间。这一个月，市场的在上涨，风险增大。结果是，投资者买入基金后，正好碰到了市场的调整。

    基金投资人屡败屡战，似乎并没有吸取教训。2010年11月，新基金发行再度突破700亿元大关，这次基金投资者能否摆脱历史魔咒还需拭目以待。

    基金池子的水在减少。新基金发行遇到高峰并不意味着后市市场能够反弹。同时，新基金发行高峰也往往伴随着老基金的被赎回，其实，基金手握资金的总量并没有多少增加。从这个角度来看，新基金千亿资金入市是个真实的谎言。

    若以季度为单位观察，2008年以来，共计三个季度新基金发行量超过1000亿元。分别是2009年的三、四季度和2010年的四季度。发型规模分别为：1377.65亿份、1165.71亿份和1027.6亿份。

    目前尚未有2010年四季度的数据，但是2009年三、四季度，基金份额的增加并不明显。2009年三季度末，基金总份额为 23292.37亿份，甚至比2009年二季度的23299.16亿份少了6.79亿份。这意味着，这个季度，基金投资者对老基金的赎回量超过 2762.09亿。

    2009年四季度末，基金份额总量达到了24505.1亿份，虽然较之2009年三季度增加了1212.73亿份，但是较之当月新基金的发行份额只多了47亿份。这也说明，有大量的老基金被赎回而购买新基金，老基金赎回总量约为1165.73亿份。

    事实上，在2008年四季度，基金总份额达到了25553.04亿份，那是历史上的最高峰。当时基金总数只有474只。两年过去了，截至 2010年三季度，基金总数攀升至733只，较之当时足足多了299只，但是基金份额反而回落到了24205.46亿份。较之高峰下降了1347.58亿 份。

    基金这个池子里的水实际上是在减少的。

    2007年高位入市的基金持有人很多至今未能赚钱，加上基金不断爆出负面消息都影响着新基民的加入。于是，中国基金业形成这样一个怪现象：每次新基金发行都是在其他老基金伤口上撒盐。

——“中国经济新四化”话题之一

    近来，通货膨胀成了媒体谈论较多的一个话题。按照中国国家统计局发布的月报，2010年10月份，CPI已经攀高到4.4%。这引起了财经界和决策层对中国未来消费物价继续上攀的担忧。这种担忧也是最近央行加息和一再提高商业银行准备金率的主要考虑因素。

    对未来中国的物价上涨幅度和速率，也许大多数经济学家太悲观了?中国目前的宏观经济格局，我的基本判断是，“通货”早就“膨胀”了，且膨胀 得厉害，但是，在现代的货币数字化和存取支付网络化的现在金融体系中，通货膨胀与CPI上涨，已是两回事了。在中文语境中，通货膨胀，与物价（CPI）上 涨，应该是两个概念。

    这些年我一直在琢磨，尽管在古典经济学意义上，英文中的“inflation”含有由于货币总量增加所导致的物价普遍上涨和货币贬值的意 思，但是，在经济学和财经媒体的实际运用中，“inflation”较多是纯指CPI的全面上涨。在古典经济学意义上，把英文的“inflation”翻 译为汉语的“通货膨胀”还可以。但现在再把“inflation”翻译为中文的“通货膨胀”，似乎有点不合适了。譬如，中国政府为应对世界经济衰退和中国 宏观经济增速下滑，采取了极度宽松的货币政策，2008年第四季度就急剧增加货币供应量，2009年全年M2又增加了17万多亿。结果，2008年年底以 来，中国经济体内的“通货”是大大膨胀了，但是在2009年前三季度，中国的CPI和PPI全是负的，直到第四季度中才“转正”。这又怎么讲？是“通货膨 胀”了，但却没有“inflation”？

    直到今天，国内还有不少经济学家一直信奉弗里德曼的货币主义观点，认为“inflation是个货币现象”。单从英文字面上讲，这没错。 “通货”发多了，就自然“膨胀”了，但是，货币发多时，CPI却不涨（如2008年第4季度和2009年前三季度的情形），再用“通货膨胀”来对译 “inflation”就有些不合适了。当然，弗里德曼的“通货膨胀是个货币现象”的命题，真正意思是“钞票发多了，肯定就会有物价上涨”。这在货币的 “纸钞时代”确实会如此。例如，在中国元朝末期，朝廷和各地府衙无限制地大加纸钞，导致物价飞涨，这是导致元朝灭亡的一个重要原因。解放战争末期，国民党 逃离到台湾前，也拼命印过纸钞，导致通货恶性膨胀，物价飞涨，如上海的白米价格就上涨了47,000多倍。这都是通货膨胀导致物价普遍上涨的一些典型例 子。

    但是，在现在货币电子化和数字化（不仅仅是“数量化”）的时代，金融与货币体系不但技术上和形式上发生了根本的变化，其运作机制也发生了很 大的变化。在此情况下，如果继续固守古典或新古典主义宏观经济学的货币数量论，很多问题和现象可能就无法解释。但是，货币电子化和货币数字化时代的这一重 要的变化，却为许多经济学家所忽略了。譬如，去年我们的广义货币M2增加了17多万亿，贷款增加了近10万亿，是不是我们的央行就印了9万多亿或17万多 亿纸钞呢？显然不是。从央行的数据看，去年，我们的广义货币M2余额比2008年末增长27.7%，狭义货币供应量（M1）竟增长了 32.4%，但去年我们流通中现金即M0才增加了11.8%。认清了这一点，才能理解，2008年下半年到2009年，中国经济体内增加了20多万亿的 M2，但并没有CPI上涨。“通货膨胀”与物价上涨的背离，这一新的现象非常值得深入研究，现在绝非是一个从数字上发货币多了就一定有CPI快速上涨这么 简单的道理。

    当然，当前中国的问题是，这两年广义货币增加实在太多了。海量的狭义和广义货币挡在银行存款帐户的大坝中，流出一点点到消费品市场，CPI就抬头了，人们就感觉受不了了。

    在最近几年中国经济高速增长中，在中国经济运行的深处发生了一些往往不为人们所注意到的事情和变化，这些事情和变化正在慢慢呈现出来，形成 中国经济的一些“特征化事实”。最主要的特征化事实，我把它们归结为中国经济的“新四化”：中国经济的货币化在加速，中国经济的证券化在受阻，中国经济的 政府行政控制化在加强，中国经济的市场化进程正在被扭曲。

    对于后边“两化”，我们留待以后再评论，而这里只讲前边“两化”。当前中国经济“新四化”的“第一化”，就是中国经济的货币化在加速。上面 说了，中国现在M2存量大约是70万亿，GDP大约是35万亿，这意味着我们1元GDP就有2元广义货币了，这说明中国近几年“超发”的“货币数字”已经 很多了，已经远远超过美国1美元GDP0.6美元货币存量的比例。

    就在中国经济的货币化在加速的同时，却出现了另外一个值得注意的“特征化事实”，那就是中国经济的证券化在受阻，或者说股市在萎缩。 2007年以来，沪深股市指数和总市值均有大幅度下跌，虽然后来有起有伏，但整体上来看还是萎缩了很多。譬如，在2007年，单就中国GDP与沪深股市总 值之比来说，中国经济证券化率已达到为1:1.1到1:1.2；今年5月，竟然下降到1:0.7。这说明，中国经济的证券化过程，实在是走得步履维艰，常 常是走一步，退两步。

    单就上述这“两化”，就可以判断我们是否有合宜的宏观政策了。在中国经济的货币化在加速的同时，证券化却在萎缩，现在你又在打压房地产，还 要控制物价，你能做得到吗？你根本做不到的事，还要不可为而为之，会有什么效果？动用计划经济时期的行政手段来操控经济和市场价格？那只会扭曲中国经济的 运行。所以，看起来决策层天天出宏观政策，但加在一起好像并没有一致的宏观政策。因为，既然现在作为存量的“数字货币”已经到了70万亿这样的天量，但你 却不鼓励它流入股市，又同时打压房地产，把这天量的“数字货币”存量全逼到消费品市场大门口，那还不把CPI挤高？（韦森/复旦大学经济学教授）

    《人民日报》援引北京大学副校长刘伟表示，过剩的流动性在资产市场中晃来晃去，客观提高了国民经济运行的成本，防通胀要有长期的政策安 排，每一步政策力度不要太猛。刘伟的称，今年如果通胀率略超过3%，也不用太慌，因为今年经济增长有望在9%以上。经济增长速度提高，通胀相应高一点是经 济规律使然，不是失控。

《人民日报》：行政控通胀恐伤害农民群体

    ●沉寂多年的“菜篮子”市长负责制再次发力，最近各地菜价纷纷高位回落

    ●成本是涨价的重要因素，若市场参与方的合理利润得不到保护，就可能供求失衡导致物价反弹

    11月20日，国务院出台《关于稳定消费品价格总水平保障群众基本生活的通知》，沉寂多年的“菜篮子”市长负责制再次发力。各地也纷纷出台 物价调控措施，部分消费品价格随即回落。但从长远看，如何巧用“市场”与“市长”这“两只手”调控价格，值得进一步完善、细化。

    目前的调控还面临着不少两难的困境。紧缩政策必将对并不“强壮”的实体经济产生负面影响，保民生的同时如何保增长，显然是道难题。

    统计数据显示，今年的企业经营状况并不乐观。一季度全国24个地区工业实现利润同比增长102。6%，但这一指标上半年下降至71。8%，前三季度下降至53。5％。特别是生产资料价格增长速度超过终端产品价格上涨使许多企业陷入困局。

    目前我们正在碰到的，一方面城市人觉得价格高了，通货膨胀上去了，所以舆论非常的强烈。另一方面从农民的角度来说，用行政手段把这些价格压 过来，农民认为吃亏。现在如果按照这种模式，用行政手段把这个通货膨胀压下来，城里人高兴了，但是可能伤害的是农民这个弱势群体。从长期来看，如果农产品 价格不能有效提高，会影响到农民的增收和种植积极性，农民和市民的利益冲突在这轮物价涨跌中表现得尤为突出。特别是在部分农产品价格已出现同比下降的情况 下，要尽量保证农民收益，防止明年因种植积极性下降导致价格更剧烈的波动。

    复出8个月的三年央行票据再度“入库”，或宣告央行将起用更强有力的资金回笼工具。按照惯例，周四公开市场将发行三月和三年两期央票，但周三公告显示，周四央行仅发行一期三月央票。三年央票又被暂停发行了，这是三年央票第三次退出公开市场操作工具箱。

    而此前，央票已经连续2周的地量发行（一个60亿，一个20亿）已给央行出了一道管理流动性的难题。作为可以与准备金率相替代的深度对冲工 具，三年央票的暂时离去，意味着央行在现阶段无意通过主动上调利率的方式，增加央行票据的回笼功能，未来央行将选择何种主要回笼工具替代，是准备金率的调 整还是一种创新的回笼工具？

    由于本周公开市场恪守地量操作，根据已公开的数据，央行回笼资金规模在110亿元，而本周公开市场到期量则为750亿元，因此央行将在本周 继续向市场净投放流动性。而在资金面重归宽松格局后，银行间市场回购利率周一大幅转降。业内人士表示，主要是由月初资金回流、本月财政资金集中投放以及 10月份的差别存款准备金率到期等因素导致。

    面对重返宽松格局的流动性，本周央票发行却继续延续地量发行的态势。业内人士指出，因央票二级市场收益率高企抑制其需求，央行已无法通过发行央票来有效、大量回笼流动性，因此在流动性再次隐现泛滥的背景下，12月份存款准备金率再度上调的可能性相当大。

    如果上调央票一级市场的发行利率，将会强化市场的加息预期，这是央行目前不希望发生的。央行希望在下一次紧缩政策出台前，市场能够保持稳定。相对于价格工具，央行现在更愿意动用数量工具，这样产生的效果更纯粹。

    中国11月份的消费者价格指数(CPI)升幅可能会创下2008年8月以来的新高，这将加剧通胀忧虑，并增加进一步紧缩措施出台的几率。接受调查的15位经济学家的预期中值显示，11月份CPI预计较上年同期上升4.7%，升幅高于10月份的4.4%。

    12月央行很可能将陷入一场“回笼陷阱”。资料显示，10月初的差别存款准备金率有约2000亿元将于12月解冻，加上预计的1万亿元 财政存款投放。两笔资金将合计达到1.2万亿元。同时，12月的4周期间约有1920亿元资金到期。如此，12月实际到期资金量将远超年内单月最高到期量 近9000亿元，央行实际面临的回笼压力会非常大。

    但目前公开市场操作这一数量回笼工具，用于对冲流动性的作用越来越淡。央行如果想再通过公开市场回笼流动性，就必须提高央票发行利率。其次，如果央行想在公开市场维稳的话，就必须选择其他工具回收流动性。其中就包括提高存款准备金率或者定向回笼工具。

    央行货币政策委员会委员李稻葵称，虽然目前国内居民存款处于负利率，但明年央行在对抗通胀上不一定就要采用加息的手段，对短期CPI上 涨也可动用保值储蓄等方法。即对1~2年期存款名义利率调到未来政府将要公布的CPI+1个点数，既能保障储户利益、保证利息，又能防止热钱流入。

    货币政策不会猛刹车。李稻葵说，稳健并不是意味着紧缩，只是在原有的基础上收缩一点。货币政策和宏观政策的内涵很丰富，原则是渐进式、有针 对性的灵活处理，而不是一刀切。他称，明年央行可以多发央票，应对外汇账款的上升；还可以有区别化地调整存款准备金率，对中小银行不调。

    老虎基金在20 世纪90 年代大多数时间的全球宏观投资策略是：

    沽空日本股票市场及日元、沽空东南亚股票市场及其货币。香港是最后一环，1997 年开始的最近一轮亚洲金融风暴早已成为过去，但从未真正远去。香港的联系汇率制（每发行7.8 港元须1 美元外汇保证），1998 年时处于风雨飘摇之中，终在香港特区政府竭尽全力之下得以城门不失。

    但是，三年之后，世界上极少数仍实行联系汇率制的国家之一阿根廷，终于在内外交困之际宣布放弃货币发行局（联系汇率制的一种）制度，不能不让人重思港元联系汇率制在变化了的全球金融体系中的高昂成本。

    1997 年金融风暴的另一个教训是，资本的自由流动与资产的泡沫化也许可以短期相互激发，但绝不可能长期共存。在开放的国际金融体系中，资产的泡沫如果不能自我消 肿，终将被强行刺破。承担这一职能的，在1997、1998 年间，就是对冲基金特别是以量子基金和老虎基金为首的宏观对冲基金。

    对于选择了融入国际经济和金融体系的中国来说，这些都是相当迫切的必要的反思。

    下面是潘明先生对宏观对冲基金1998 年袭击香港联汇制全过程所作的高度专业的解读。

    潘明出生于上海，在香港投资银行界工作多年，曾先后供职于美资花旗银行、新加坡发展银行 DBS 证券、港资百富勤证券、泰资纳华证券、美资培基证券，担任过上述机构的经济学家、高级经济学家、大中华地区首席经济学家及中国股票研究部主管等职 务，1997 年后与老虎基金等宏观对冲基金有大量接触，对于对冲基金袭击香港的前后过程有切身的认知。

初访老虎基金

    我隐约感到，对冲基金已把目光瞄准东南亚尤其是泰国；但我未曾料到，一场席卷东南亚的金融大战即将拉开帷幕。

    1997 年，我在纳华证券任大中华地区首席经济学家和中国股票研究部主管。纳华证券是泰国最大的证券公司，其大股东是泰国军人银行。纳华刚于数月前收购了香港英资 渣打银行旗下的渣打证券公司。在东南亚经济兴盛达到顶峰之际，它的目标是成为亚洲最大的证券行——当时有此目标的并不仅有香港百富勤证券（百富勤是当时香 港最大和最成功的本土证券公司，于1998 年初破产）。收购渣打证券后，纳华证券仍保留了渣打证券的所有网络，包括其在美国、英国和中国内地的办事处。

    1997 年二三月间，我与同事到美国纽约就亚洲投资策略进行路演，拜访老虎基金是其中一项重要日程。

    老虎基金是最著名的宏观对冲基金之一，与索罗斯量子基金可谓并驾齐驱。老虎基金的创办人朱利安·罗伯逊是华尔街的风云人物。他出生于美国南部一个小城镇，从北卡罗莱纳大学商业院毕业后，在KidderPeabody 证券公司工作20 年之久，1980 年5 月创办老虎基金，专注于“全球性投资”。

    在渡过10 年的蛰伏期后，80 年代末90 年代初，老虎基金开始创下惊人业绩——朱利安准确地预测到柏林墙倒塌后德国股市将进入牛市，同时沽空泡沫达到顶点的日本股市（沽空指先借入股票，然后沽售，当股价下跌到一定水平再购回，赚取其中差价）。

    在1992 年后，他又预见到全球债券市场的灾难。随着这些预测一一实现，老虎基金管理的资产规模在20 世纪90 年代后迅速增大，从1980 年起家时的800 万美元，迅速发展到1991 年的10 亿美元、1996 年的70 亿美元，直到1998 年中鼎盛期的200 亿美元。

    老虎基金的“全球性投资”包括两个方面：

    首先是股票投资，无论是沽空还是购入，老虎基金对于投资对象的基本要求是流动性好并能提供40%以上的年回报率；另一方面是对全球货币利率和汇率走势的投机。使他们在货币危机此起彼伏的整个20 世纪90 年代令各国央行畏之如虎的，正是这一面。

    老虎基金之所以在 90 年代成绩斐然，很大程度上是因为朱利安·罗伯逊从华尔街上重金招募了第一流的分析师，从而往往能在金融市场的转折关头押对正确的方向。大多数对冲基金不会拥有很多分析员，通常借助于投资银行的证券分析力量。老虎基金这样大规模的对冲基金则不同，旗下明星级分析员的报酬甚至远远超过在投资银行工作的同行。

    我们访问老虎基金当日，在场的人士有其主管宏观经济和货币投资的合伙人、新兴市场的投资主管及跟踪泰国市场的分析员。他们最关注的主题是， 作为泰国最大的证券公司，纳华对泰国地产市场及金融体制有何看法，特别是泰国中央银行会否让泰铢贬值——当时泰铢同美元挂钩，1 美元兑换约25 泰铢。

    我们都同意的是，东南亚尤其是泰国经济毫无疑问出现了过热情况。比如说，纳华证券公司在泰国上市，其市值按美元计当时竟然已接近美国最大投资银行之一摩根士丹利！可知泡沫经济已到了耸人听闻的地步。

    泰国经济不是我的专长，但是早在 1996 年末，我的朋友和过去的同事Chris Wood（我曾担任百富勤证券大中华区首席经济学家，他当时是百富勤证券的首席策略家）提醒我注意，因美元对日元升值不已，使得与美元挂钩的泰铢强劲，导致泰国贸易账户恶化。

    同时，被地产市场泡沫掩盖的泰国银行体制坏账问题十分严重。泰国经济高度依靠外资特别是日本资本的大量流入，刺激了股市和地产市场上扬。但由于泰国进出口赤字持续上升，股市和地产的泡沫迟早要破。

    1996 年时，光在曼谷就有相当于200 亿美元的房子卖不出去，房地产价格的崩溃其实无可避免。令人担忧的是，房地产相关的贷款占据银行业贷款总额的50%。到1997 年，一半以上的房地产相关贷款是坏账！日本经济衰退，亦严重影响到泰国。一方面日资大量撤出泰国，另一方面，泰国对日本的贸易出口大幅减少，贸易账户更趋恶化。

    泰铢贬值的风险已经很大，但关键是，泰国中央银行会否让其贬值？面对老虎基金人士的问题，我的同事JanLee 回答道：泰国中央银行绝不会自动将泰铢贬值，因为他们要考虑政治。JanLee 曾经担任过香港汇丰控股首席经济学家。

    老虎基金的听众们对此并不认同。席间，一名老虎基金分析员中途退场，他要赶飞机赴泰国实地考察。未曾料到，一场席卷东南亚的金融大战即将拉开帷幕。

背景：泰铢贬值

    1997 年5 月，国际货币投机商（主要是对冲基金及跨国银行）开始大举沽空泰铢。对冲基金沽空泰铢的远期汇率，而跨国银行则在现货市场纷纷沽售泰铢炒家沽空泰铢，分为 三个步骤：以泰铢利率借入泰铢；在现汇市场卖出泰铢，换入美元；将换入的美元以美元利率借出。当泰铢贬值或泰铢与美元利率差扩大时，炒家将获利。

    一开始，泰国中央银行与新加坡中央银行联手入市，采取一系列措施，包括动用120 亿美元吸纳泰铢、禁止本地银行拆借泰铢给投机商、大幅调高利率以提高炒家资金借贷成本，等等。

    但对泰铢汇率的攻击潮水般地袭来。货币投机商狂沽泰铢，泰铢兑美元的远期汇率屡创新低。1997 年6 月19 日，坚决反对泰铢贬值的财政部长俺雷·威拉旺辞职。因担忧汇率贬值，泰铢的利率急升，股市、地产市场狂泻，整个泰国笼罩在一片恐慌中。

    从纳华证券泰国总部传来的信息很不妙——相当数量的银行及金融机构（信托公司、财务公司）已处于技术破产状态。纳华证券总部的高层们开始担心公司会否重组或兼并。6 月27 日，泰国中央银行勒令16 家有财务问题的财务公司停业，要求它们递交重组和兼并计划。

    7 月2 日，在耗尽了300 亿美元外汇储备之后，泰国央行宣布放弃长达13 年之久的泰铢与美元挂钩的汇率制，实行浮动汇率制。

    当天，泰铢汇率重挫20%。

    亚洲金融风暴由此正式开始。

    此时，距泰国总理差瓦立在电视上公开讲话发誓泰铢不贬值仅仅两天。

    Robert Citron 告诉我，老虎基金的掌舵者朱利安·罗伯逊“已经注意到香港市场”。

    1997 年6 月，泰国水深火热之际，香港还处于烈火烹油的“繁荣”阶段。恒生指数达到14000 至15000 点之间，红筹国企股红得发紫。应美国一些互惠基金和对冲基金之邀，我再访纽约，作有关香港红筹国企股市场的演讲。

    当时红筹国企股正红得发紫。与香港市场热火朝天的炒风形成鲜明对比，美国基金经理们却表现得相当清醒，他们在纷纷减持港股尤其是红筹国企股。

再访老虎基金

    老虎基金管理公司总部在纽约著名金融区公园大道旁一幢大楼里，占据了最高的几个楼层。接待处引人注目地铺设着以老虎为主题的大幅地毯。置身在宽大简洁的办公室中，透过四周玻璃幕墙，曼哈顿下区尽收眼底。

    我告诉老虎基金新兴市场主管罗伯特·塞特隆对香港市场及红筹国企股的看法。我认为投资者应该大力沽售香港股票市场。按照自由现金流量模型测算，我认为绝大多数香港股票的股价远远偏离其内在价值。纳华证券中国证券研究小组强烈建议沽售红筹国企股，

    地产及银行研究队伍也发出减持地产、银行类股票的建议——当时香港股票市场以地产及银行股票为主导，它们占据了恒指近70%的市值。

    当时香港股票及资产市场的泡沫，已到达最后的惊人的疯狂程度。以下是一些表征：

    ——一张新楼认购证的转手价达 250 万港币；

    ——任何一家三四线股（垃圾股）传出被红筹企业收购的消息后，股价当天就暴涨 100%至200%；

    ——每天十大上升股票排行榜中，70%以上为红筹国企股；

    ——红筹国企股的狂飙，交易量的激增使得红筹国企股的证券分析员需求大增。曾与我同事的红筹国企股分析员的年薪在短短一年间急增三倍，至150 万港元。

    我们相信，泡沫破灭的危机已近在眼前。

    绝大多数市值较大的红筹股如上实、光大、北控、天津发展、中远国际、中国招商的股价已反映了今后几十年通过注资活动而可能维持的高速增长，而这样大规模的注资活动几乎是不可能的。

    此外，投资者对红筹股公司管理层抱有的期望过高。红筹公司多是经营多种业务的集团公司，期望红筹“大班”迅速为股东创造价值是不切实际的。 这里有红筹“大班”的学习过程，也有集团内部的磨合、适应过程。在西方，投资者一般不愿买控股公司股票，控股公司股票的价格常常处于低于其净资产值状态。

    谈话中，罗伯特·塞特隆不停地记笔记。我看见他眼神发绿，像闻到血腥的鲨鱼。

    罗伯特·塞特隆告诉我，老虎基金的掌舵者朱利安·罗伯逊“已经注意到香港市场”，他相信许多股票的股价远远超过其内在价值——当时的恒生指数水平约为14000 至15000 点。

    “注意”这个词有深意。对一个管理100亿美金的宏观对冲基金掌舵人来说，朱利安·罗伯逊每年都在全球寻找获利机会。

    大规模的基金运作要求他们捕捉足够大的趋势，作出重大的策略性投资。一个或几个股票的投资机会往往不能提起老虎基金的兴趣。因为个别股票哪怕表现很好，也很难根本性地改变基金的总体表现。

    “注意”香港市场，意味着香港可能成为老虎基金全球投资策略中的重要一环。换言之，朱利安·罗伯逊看到香港可能发生一个老虎基金从中获巨利的大趋势。

    从纽约回来后不久，在我的陪同下，老虎基金一行人对香港和内地进行了考察。

    上海是我们内地考察之行的一站。在访问完上海船厂（在香港上市的 H 股公司）之后，老虎基金分析员查尔斯·安德森表示认同我在纽约时向他们所作的对于红筹国企股的分析。“这家厂根本不值这些钱（股价）——船生锈了，工人们在聊天。”安德森说。

    “这是我们最好的沽空对象。”罗伯特·塞特隆说。“如果你们沽空，但股价仍然上升，怎么办？”我问。这种情况经常出现，特别是当众多资金疯狂追逐所谓的“概念”股时。

    “我们会沽空更多！”罗伯特·塞特隆不容置疑地回答。

    当天中午，我和罗伯特·塞特隆在外滩和平饭店八楼吃午饭。天气不错，坐在靠窗的位置上，外滩和黄浦江的景色尽收眼底。

    罗伯特·塞特隆同我聊起他的经历。在成为老虎基金新兴市场主管以前，他在全球最大的基金公司富达集团负责新兴投资市场达四年之久。他经历了众多闻名世界金融市场的重大事件，如1990 年沽空日本市场及1994 年沽空墨西哥比索等等。

    他告诉我一个令人不可思议的事情：老虎基金从1990 年开始沽空日本市场，直到当时为止，当年沽空的股票仍然持着空单。

    1991 年1 月，日经指数（Nikkei225）曾冲至39000 点水平，而到1997 年我们在上海谈话时已下跌到16000 点水平，暴跌约60%。空单持有时间如此之长，实在是因为有超出一般的大胆、坚定和耐心。

    毫无疑问，这一切都是建立在高质量的宏观经济及微观企业研究之上的。

    老虎基金的另一个重要部署是沽空日元。这与看淡日本经济及沽空日本股票市场相关。因日元利率接近于零利率，借贷成本极低。老虎基金向金融机构大量借贷日元，然后将日元借款兑换成美元，用美元购入美国或俄罗斯国债。

    当时俄罗斯国债回报率奇高，年回报率达50%（投资风险也很大，1998 年俄罗斯国债市场崩溃之时，投资者损失惨重）。这种投资策略就是有名的“携带交易”。如果用美元购买的是美国国债，则如果日元兑美元继续贬值，或者美国国 债利率保持高于日元借贷利率的状态，携带交易者都将获利。

    考察结束，我回到香港。接下来的几个星期，又与老虎基金分析员多次作了关于香港股票市场的讨论。我向他们提供了纳华证券中国股票研究小组按 照现金流量分析模型及“隐含超值”模型对红筹国企股股价的分析及原始数据。我们认为股价高估50%以上。老虎基金的研究人员对原始数据反复核实，得出的结 论是一致的。

背景：1997 年10 月风波

    联汇制的缺陷在 8 月及10 月的两波冲击中已暴露无遗。风暴已经来了在横扫东南亚之后，金融危机开始掠过香港。

    随着东南亚各国货币大幅贬值，与美元挂钩的港币相对而言大幅升值。而从实证角度来看，新兴投资市场的货币贬值具有传染性，由于大多数新兴市场国家的出口货品结构雷同，所以存在竞争性货币贬值的可能。邻近国家货币大幅贬值，使得港币面临巨大的贬值压力。

    1997 年8 月14 日、15 日两天，港元对美元的汇率不寻常地快速下跌，港元远期汇率也相应下跌。市场上发现一些对冲基金大手沽空港币。香港金融管理局迅速反击，提高银行的贷款利 息，迫使银行把多余的头寸交回来，逼迫货币投机商在极高的贷款（投机）成本下平仓。

    事后看来，这是对冲基金的一次测试。尽管香港金管局看似初战告捷，但香港港币与美元挂钩的联系汇率制的弱点已经暴露：同业折息因银根抽紧而飚升。

    香港的汇率制度采用联系汇率制，是“货币发行局制度”的一种形式。货币发行局制度的核心是，当一个国家或地区要发行某一数额的本土货币时， 该批货币必须要有同等价值的外币十足支持的情况下才能发行。以香港为例，香港金管局规定1 美元兑换7.8 港元，相应地，每发行7.8 港元，就必须有1美元外汇储备作为支持。

    联汇制于 1983 年10 月17 日开始实施。香港三家发钞银行汇丰银行、渣打银行及中国银行发行货币时，必须根据1 美元兑7.8 港元的汇率，向香港金管局交付美元以换取负债证明书作为所发行货币的保证。同样，三家发钞银行可凭负债证明换回美元。金管局向银行体系保证，所有银行在金 管局结算户口内的港元均可按1 美元兑7.8 港元水平自由兑换。

    联汇制对香港 10 余年的货币稳定居功至伟，但这一制度也存在先天缺陷。

    尽管香港流通的现钞有 100%的美元外汇储备作支持，银行存款却并非如此。金管局收到1 美元的抵押后，才容许发钞银行发行7.8 港元现钞。在这基础货币之上，银行可通过信贷以倍数制造存款。

    1997 年之时的香港流通中现金加各种存款总计超过1.7 万亿港元，而外汇储备量折合港元低于7000 亿。很显然，若港人对港元信心丧失，要求将手中港元兑换成美元，联汇制是守不住的。

    而且，在面临真正的危机时，因为联汇制所设计的机制，银行间同业拆借市场利率将飙升。货币运行局制度在危机时难以发挥自动套戥功能。

    尽管香港金管局规定银行能向其按照1 美元兑7.8 港元的兑换率拆借港元，但这主要局限于三家发钞银行。就是发钞银行亦难以频繁地大规模地通过贴现窗向金管局拆借港元，以避免被金管局罚息警告。对于其他非 发钞银行来说，同业拆借市场近于瘫痪。整个金融系统将难以运转，股市亦将面临大跌的风险。

    1997 年10 月下旬，市场上又见大手沽空港元期货，港元远期汇率风险溢价急升，从而推动银行间同业折息利率上升。为了重挫炒汇投机者，金管局抽紧银根，当日同业拆借利率一度曾飚升至300%（按年率折算）。

    高息尽管增加了炒汇投机者的成本，但是亦重创股市。市场上沽盘如潮，在1997 年10 月下旬，恒生指数狂泻4000 多点，更在10 月28 日创下日跌1400 多点、跌幅13.7%的纪录。

    过了 10 月，对冲基金主要注意力转向拉丁美洲和韩国，香港股市出现了一段令人意外的平静期。但是联汇制的缺陷在8 月及10 月的两波冲击中已暴露无遗。

    风暴已经来了……

    12月7日美国股市创两年新高，国债收益率大幅攀升。市场预期美国总统奥巴马和国会两党共同达成的减税协议相当于“第二次刺激”，将提振2011年的经济增长。

    “超预期”部分在于，除了延长布什时期所有减税政策的协议，协议中还包含了一项减免1200亿美元工资税的措施，这促使经济学家纷纷大幅上调自己对2011年经济增长率的预测。

    如果此项协议在国会获得通过，并且没有出台相应的削减赤字计划，那么，美国将是2011年唯一不收紧财政政策的大型工业化国家。

    国际金融市场产生了哪些预期呢？

    其一，美联储加息时间表的预期往前提；纽约市场午盘，10年期美国国债收益率从2.94%升至3.13%，为7月中旬以来的最高水平。

    其二，2011年美国经济增长预期提升；额外提升的购买力足以让经济学家对明年的增长预 期作出大幅上调。摩根大通表示，鉴于上述一揽子措施，2011年经济增长预期从3%上调至3.5%。德意志银行表示，减免工资税政策可能使明年的产出增加 0.7个百分点，他们预计经济增长率将达到4.1%。法国巴黎银行预计这套方案能将2011年的GDP增长提升0.3个百分点，2012年提升0.2个百 分点。

    其三，上述拟议措施在未来两年内将使赤字增加1万亿美元左右；新增的赤字开支，引起了信用评级机构穆迪的不安，该机构表示美国信用前景及其AAA信用评级的安全“长期内值得担忧”。在未来短短两年内使债务增加近一万亿美元，而且中期内没有相应的减债计划，这从许多方面来说，都是极其不负责任的。

    新增的短期刺激将降低美联储明年被迫扩大6000亿美元资产购买计划的可能性，但不太可能提早结束该计划。美联储对2011年的展望已经比许多市场预测者更为乐观。

    值得注意的是，削减的税收针对个人而非雇主，所以能让有工作的人受益，但不能直接鼓励企业创造新的就业岗位。

    这项计划尚需经国会两院批准。

    大洋彼岸出来了好消息：美国将拿出一万亿美元继续财政刺激。博览研究员认为，中期而言（1-3个月），这是一项实实在在的利好，A股极有可能在数周后感受到这一圣诞礼物。但现在，我们还是共同等待政策靴子落地吧。

    毕竟美国一万亿美元的财政刺激，是一项长期因素，需要几个月来释放。目前还不是草案，更不是政策，只是一项初步协议，虽然通过的概率很大。但美国的金融市场都还在消化中，并没有形成明确的预期趋势，更何况是中国？

    博览研究员注意到，各大财经媒体关注到此消息的寥寥无几，将之置之头条的只有博览财经一家。所以，该消息很重要，甚至决定了明年全球的经济形势和货币政策的节奏，但目前还难以在国内的证券市场上作出即期反映。

    我们认为，现在行情的主要矛盾，还是国内的货币政策，尤其是本周末面临着宏观经济数据出台、以及中央经济工作会议对各项政策作出明确表述的敏感时点，虽然已经持续发酵了近一个月，但对货币紧缩的方式和节奏仍是市场关注的焦点。

    包括博览财经在内的多数研究机构认为，涵盖股市、债市在内的金融市场近一个月以来的调整，已经反映了上调1次准备金、甚至是加息0.25% 的预期。如果博览研究员所料正确，中央经济工作会议发出通胀受控、货币紧缩节奏暂缓的信号，那么近期概率极大的准备金上调，则应被视为利好信号，意味着未 来一段时间内的加息预期均可终了，行情在政策确定期内配合资金的运动周期，将会有比较好的表现。

    我注意到，《人民日报》周三（12月8日）援引一经济学家的话称，今年如果通胀率略超过3%，并不是失控。对通胀的治理，要有长期的思想准备和政策安排，每一步力度尽量平缓，政策力度不要太猛，短期政策有滞后性。由此，博览研究员提出的“加息预期修复”被印证的可能性越来越大，但如果政策信号不明显，甚至是有所加强，则市场有必要在当前已经消化加息0.25%的基础上，对未来可能的高频加息作进一步预期上的反映。

    所以，对于未来2-3个交易日的超短期行情，我们认为在市场高度紧张的神经下，出现较大波动的可能性很大，但市场预期的分歧，将在下周得到统一。期间，受国际大宗市场影响，技术调整基本到位的有色板块，则应会有较为稳定的表现。

    之后，在国内宏观政策面在定性方向和定量节奏均有明确结论的情况下，市场的焦点将转向国际方面：包括美国的一万亿美元财政刺激之影响，以及 黄金、大宗、原油，以及美联储议息会议和西方经济体的圣诞消费数据上来。作为前瞻性的战略研究，我们必须对此有所反应，并邀您一同见证。这里，先给出年内 行情大致的演化路径：

    下周开始，在政策发出明显的放缓信号的前提下，市场等待准备金的靴子落地后，确立悲观预期修复的行情趋势，关注焦点开始转向国际。主要矛盾为美国一万亿美元财政刺激，确立的美元、石油、大宗同涨局面，各个金融市场开始反应对经济基本面的预期，并极有可能受到较佳的圣诞节消费数据支撑。对于A股而言，有利的环境大概可以持续两周左右。

    到了2010年的最后一周，A股可能面临较大的资金压力，并随着资金运动的周期出现一定幅度的调整。主要原因为银行系统在年终时面临较大的回款压力，证券市场出现惯例性的资金流出局面。

    但总体而言，如果三个月的政策观望期确立，而在货币、财政双宽松支撑下的海外经济基本面持续向好趋势不变，那么持续发酵的跨年度行情，将在明年年初的信贷和财政爆发的资金预期下，向本轮行情的最后一个高峰发起冲击。

    美国一万亿美元的财政刺激，各方均在消化中，包括中国的决策层。对资本市场而言，将带来三个全局性的影响：

    第一，未来1-3个月内，因为热钱流入导致通胀失控而加息风险，将大大降低——

    一方面，一万亿美元的财政刺激，令各方调高了美国的经济预期，而令美联储6000亿美元的QE2没有继续扩大规模的必要；同时美元开始因为 美国经济基本面的向好（同时叠加欧元的下行）而重回上升通道，这意味着中国资产的升值预期对热钱而言可能已经没有那么大的吸引力，流动性从新兴市场回流的 可能性大增。

    另一方面，自5月份开始管理层一直强调是游资农产品的炒作推升了通胀预期，而准备金的连续上调，也被认为是主要为了对冲外汇占款的需要（其间接逻辑在于，热钱流入导致货币超发，流动性失控）。

    两方面叠加，我们很容易得出这样的结论：一万亿美元的财政刺激令中国受热钱冲击的风险降低，在国内价格管制取得成效的前提下，因为通胀失控而加快货币收缩的担忧已经显得不那么有必要。

    当然，我们第三个结论，即大宗商品中期向上的趋势将带来输入性通胀的风险。但一来我们认为从初级资源传导到我们的PPI再到我们的CPI， 需要三个月乃至更长时间；二来我们认为在美国的财政刺激、热钱回流的形势下，是人民币升值的时机，我们极有可能采取升值对冲输入性通胀的方式。所以我们并 不认为第三个结论与1-3个月内加息风险降低的结论相矛盾。

    第二，中国经济的危机感并没有立即消除，但观望期结束后政策回归的步伐会加快，留给行情爆发的时间只有明年初的一个季度——

    美国货币+财政的双宽松，意味着美国经济的内生性动力并没有恢复，市场机制失效而只能采取货币通胀和财政刺激的手段，在加上欧元危机和地缘政治的风险，足以令我们的决策层保持相当的危机感。货币政策的回归，无需操之过急，而停下来看一下美国双宽松政策的效果、欧元危机的发展，以及妥善斡旋朝韩冲突，三个月的政策观望期显得是那么的必要。

    但反过来看，美国双宽松政策令美国经济复苏确立的可能性大增。一旦观察期结束，包括中美在内的全球货币政策回归常态的速度将加快，尤其是中国还肩负着转型任务的前提下，留给行情爆发的时间已然不多。博览研究员预计，明年一季度的信贷高峰，以及“两会”前相关政策出台的预期顶点，将是此轮流动性通胀行情的最后盛宴。

    第三，国际大宗商品中期向上的趋势确立——

    当前大宗商品与美元脱钩的迹象已经非常明显。而刺激大宗持续上扬的中国需求这一单核引擎，将被中国需求和美国需求这一双轮驱动所替代。并在未来不长的时间里，进一步受到海外主要经济体圣诞消费数据的刺激。

    博览研究员注意到，美国一万亿美元财政刺激的消息公布之后，美国股市、石油、黄金及其它大宗商品同时上涨的局面已经持续两日，大宗商品的涨幅尤其明显，显然关于暂时延长针对所有美国人减税的政策受到投资者欢迎。

    对于A股而言，在有色板块技术性调整已经基本到位的形势下，相关板块受到海外刺激而重拾一轮升势的可能性极大。尤其是年末相关基金争夺更佳排名之际，一向为机构重点配置的资源性板块，将在跨年度行情之中，成为各方关注的焦点。