特工王妃vs冷傲王爷:基金入局楼市祸及银行

　　2011年10月15日  证券市场周刊

       绿城中国自身的命运沉浮，并不是也不能只是国人聚焦的全部。他所代表的直接融资模式，以及联合信托套取银行贷款令杠杆最大化的财务模式，正大面积地运用于整个房地产行业。这不仅是绿城们无视国家宏观调控的底气所在，更为银行及整个金融体系埋下了一颗颗威力惊人的地雷。

　　金九银十风光不再，裸泳的开发商开始进入公众视野。

　　无论是海航的并购传言，还是银监会罕见地针对单一公司的信托风险调查，都把绿城中国这个数年来不把宏观调控放在眼里，大举在全国各地开疆拓土的浙江民企，置在了舆论的风口浪尖。

　　其背后正是开发商们对房价近10年只会不断高涨不会下跌的“高论”，及其应对银根紧缩、规避国家监管的财技高超的信托融资手段。

　　“正如股民们一直找不到股市的底，开发商们也一直看不到房地产的顶。死扛下去，注定将吃大亏。” 北京航空航天大学任若恩教授在一个内部会议上说。

　　在熊市无可抗拒地到来时，这种高杠杆高利息的融资方式，将会成为许多开发商饮鸩止渴的噩梦。而其金融安排特性，又注定这种巨大的风险将最终强势地转嫁至银行，进而危及整个金融体系。

　　稍显乐观的是，监管机构已然警觉，并正在行动。

　　进入公众视野的裸泳者

　　来自北京中原地产等机构的监测数据显示，2011年以来，楼市成交量持续大幅下滑。9月，北京一手房和二手房的成交量跟2010年9月相比，下降幅度都达到了50%多。上海、深圳等一线城市，也保持了同样的低迷状态。

　　与此同时，纵观上市开发商相继公布的财报，开发商的存货量已经达到近4年来的最高水平。而且，开发商们的资金链日益紧张。

　　这意味着，自2010年9月29日以来的国家调控，终于在跟开发商和一些地方政府的博弈中，威力渐现。

　　9月27日，标准普尔公布的压力测试报告表明，如果2012年销售降低10%，沿海家园、绿城中国、合生创展、上海证大、盛高置地、上置集团等开发商将无法承受；如果销售降低30%，很多开发商都将面临流动性紧缩。

　　而被标准普尔点名的企业中，绿城中国正深陷“信托调查”的风口浪尖。

　　9月下旬，银监会向其直管的信托公司和各地方银监局下发文件通知，要求各家信托公司填写《信托公司与绿城集团及关联企业开展房地产信托业务调查表》，并根据项目运行情况注明风险判断意见。

　　9月22日，绿城中国股价应声大跌，幅度高达16.23%，报收4.49港元。10月11日，股价已下跌至3.94港元。9月26日，中国平安(601318,股吧)(601318.SH)A股几度接近跌停，因为有消息显示，中国平安作为绿城中国的主要信托融资伙伴，正被大基金和重要股东减持。

　　随后，绿城中国的高负债风险亦引起公众关注。2011年中报显示，其截至2011年6月30日的净资本负债比率达163%，较2010年12月31日上升31个百分点，居内地上市开发商之首。

　　翻看历年年报，绿城中国2006年末的净负债率只有14.1%，2007年末为41.5%，跟当时的万科处于同一水平。但是，从2008年开始，绿城中国就开始在高负债的道路上狂奔。2008年底，身陷支付危机的绿城中国净负债率为140%。2009年底，这一指标略降至105.1%；2010年中，一度高升至158.8%，到2010年底又降至132%；2011年中期，净负债率再创新高至163.2%。

　　是谁推高了绿城中国的净负债率？2008年到底发生了什么样的转折性事件，改变了绿城中国的财务结构？

　　2008年5月，绿城中国首次与华润深国投成立了一个名为“绿城东部建设玉兰公寓项目信托”的信托计划。虽然融资只有1.5亿元，但尝到甜头的绿城中国，从此在信托融资领域越陷越深。

　　随后，绿城中国先后跟杭州工商信托、中融信托、山东国际信托、上国投、中泰信托、华融国际信托、北京信托、中诚信托、中海信托和平安信托等十多家信托公司达成了信托融资计划，融资规模达到91.6亿元，占到所有资金来源的20%多。

　　进入2011年，绿城中国的信托融资计划进一步加速，先后跟中融国际信托、中泰信托和北京国际信托分别合作成立了三款信托产品，募资共26亿元。在2010年的中期业绩会上，副董事长兼执行主席寿柏年还透露了筹建房地产基金的意向。

　　根据公开资料综合统计，目前跟绿城中国有关的信托机构共有11家，共发起15款信托产品，信托融资规模已经高达一百多亿元。但是，这一切，在其财报中却难觅踪影。历年年报资产负债表中，信托相关金融衍生工具一栏，2009年为3.38亿元，2010年为2.51亿元，2011年上半年为2.71亿元。

　　由此可见，其一百多亿元的信托融资，只有极少量以负债形式存在，大多数都以股权形式进入了项目层面。

　　大玩财技规避监管

　　巨额表外负债是如何改变绿城中国的财务结构的呢？

　　2009年末，绿城中国和平安信托首次合作，以其纷繁的财技引起了业内广泛关注，解剖这一案例可以管窥绿城中国直接融资的运作模式。

　　其发布的公告称， 2008年7月，绿城中国与浙江报业绿城投资公司共同出资成立浙江报业项目公司，注册资本为4亿元。至2009年12月31日，绿城中国出资3亿元占75%股权，而浙江报业绿城投资公司出资1亿元，占有其余25%的股权。绿城中国再以2亿元出售该项目50%的股权予平安信托，并通过若干银行，为浙江报业项目公司提供13亿元委托贷款，而绿城中国将该委托贷款转让给平安信托。

　　一位资深投行人士分析，这一系列令人眼花缭乱的财技主要是为了规避银监会对银行信托融资的监管。实质上是平安信托以股权投资者的形式出现，15亿元入股项目公司50%股权，同时与绿城中国达成回购协议，绿城中国在12个月之内购回股权。信托产品年息11.54%，以土地和该项目股权作为抵押。

　　这一模式绿城中国仅出资1亿元就撬动了15亿元信托贷款。而且不止于此，同一项目也可被用作其他类型融资的抵押，比如银行贷款。

　　2006年37号文件规定，开发商若要获得银行贷款，其自有资金（指所有者权益）不得低于开发项目总投资35％。而信托公司的参股相当于定向增发，项目自有资金增加，负债率降低，产生更大的举债空间，可以撬动更多的银行贷款，从而将杠杆进一步放大。这种方式的好处显而易见，一方面可以规避监管；一方面还能撬动银行贷款，可谓一箭双雕。

　　也就是从2008年引入信托合作开始，绿城中国的银行借款开始成倍增长。2007年末银行一年期及一年以上借款总额仅为68亿元，2008年末增至112.6亿元；2009年末224亿元；2010年末336亿元。双重杠杆令资本市场最为关注的净负债率放大至令业内咋舌的地步，正如本文前述所示，跃升至100%以上，居高难下。

　　这意味着，即使绿城中国变卖其全部净资产，也难以偿还银行借款。这是何其危险的一种财务结构！

　　此外，其财报显示，支付利息超过税前溢利，利息保障倍数小于1，最低的偿债能力也保障不了。2008年末绿城中国税前溢利11.9亿元，支付利息12.8亿元，利息保障倍数0.93；2009 年税前溢利15.7亿元，支付利息17亿元，利息保障倍数0.92；2010年反映2009年的销售情况，税前溢利30亿元，支付利息25亿元，利息保障倍数1.2。

　　这种激进的财务模式配合前几年房地产行业烈火烹油的行情，令绿城中国的资产和销售额成倍增长，2009年累计总销售额以530亿元跃居全国第二。

　　然而，无论是就商业规律而言，还是就捆绑于宏观形势的行业周期特性而言，房地产市场都不可能永远都只处于“牛市”，房价只涨不跌的神话也只是痴人说梦。牛市的财务策略并不适用于“熊市”，持续的宏观调控下，激进的绿城中国终于迎来了自己的多事之秋。

　　整个行业竞相饮鸩止渴

　　业内观察人士认为，由银监会下文要求调查一个特定开发商的信托融资状况，这在房地产行业史上极为罕见；显然，调查并不会就此止步。

　　“目前，在流动性不断收紧和销售回款不力等的多重打击下，信托已是房地产行业最为主要的资金来源，清查范围当然不会仅仅止步于绿城中国。”有知情人士对本刊记者说道。

　　绿城中国被调查的背后，正是整个房地产行业资金链的愈发脆弱，和借助信托的“饮鸩止渴”。

　　商业银行收紧对开发商的开发贷款2010年下半年就开始了，后来更是直接停止了对开发贷款的审批。央行统计显示，2011年上半年，中国房地产贷款累计新增7912亿元，同比少增5985亿元，余额同比增长16.9%，比一季度末回落4.4%。同期上市银行半年报也显示，多数银行的房地产开发贷款比重明显下降。

　　信托融资逐渐成为开发商们最为主要的融资渠道。中国信托业协会的统计显示，截至2011年6月，房地产信托资产已由2010年3月的2350亿元猛增到了6050亿元，增幅达到150%。信托资产总额也由2.4万亿元增加到了3.7万亿元。

　　瑞士信贷发布的数据显示，不少开发商过去一年的新债务中，50%来自信托贷款。2011年上半年新增信托融资总额为2080亿元，而同期的银行贷款为2110亿元，两者差距几乎可以忽略不计。

　　既往的牛市时期，房地产私募基金只是个别项目、个别企业的“活命钱”。其高昂的代价，使开发商不到山穷水尽，不会饮鸩止渴。不过，进入调控期以后，资金面持续缩紧，整个行业都慢慢开始需要“活命钱”，尤其是商业地产，融资条件先天不足，更需要打通融资通道。此时，开发商与私募基金的关系便由被动合作向主动尝试的阶段发展。

　　前些年，私募基金主要以机会基金为主，进入开发领域或pre-IPO。其实就是寻找那些“差一口气就死”的项目或公司。对开发商而言，银行借款成本5%-7%，还可以股权融资或信托、发债，私募基金成本高达30%甚至50%，有选择的话绝对不会碰。但到了周转不灵的时候，虽然这钱代价高，有“毒性”，但和放弃项目相比，铤而走险或许还有翻身的机会。最典型的案例是恒大地产第一次上市失利后与美林等机构的合作。

　　首次上市失利后，恒大地产一度深陷债务泥潭，其董事局主席许家印也险些成为债权人的打工仔。许曾对媒体坦言，当时摆在他面前的只有两种选择：“割肉卖血，转让项目或通过私募增资扩股”。 同时称，“如果完全靠项目合作，也就是卖项目，那需要用30%至50%的项目合作来解决公司的现金流，这些项目是公司未来发展的基础和空间，实在是不舍得。”

　　2008年6月9日，美林等8家机构投资者共计出资5.06亿美元认购恒大地产374,104,266股新股，占恒大地产此时已发行股本的13.49%，许家印的股权从66.7%被稀释至57.68%。

　　这笔“活命钱”代价高昂。招股书显示，如恒大地产于2010年3月前上市，按照发售价计算，最低回报率为100%，不超过200%；如于2010年3月之后上市，以2008年6月26日至上市之日期间计算，最低回报率为：1）综合回报率为100%；2）内部回报率为50%；以两者中的高者为准；许家印作为大股东，对最低回报承担担保责任，如若上市发售价未能达到上市回报要求，许家印将向新投资者转让其持有的恒大部分股份，以保证该最低回报。这样一来，如上市再次失利，恒大地产将被债权人瓜分殆尽。

　　后恒大地产上市成功，美林等机构投资者的具体负责人也一战成名。但恒大地产此举如若遭遇熊市，巨大的销售压力下，其很可能上市无望，血本无归。

　　风险最终将转嫁到银行

　　眼下，整个行业正处于销售锐减的熊市时期，恐慌情绪蔓延。

　　1-8月份，绿城中国累计销售金额约248亿元 (包括25亿元的协议销售)，其中归属绿城中国的权益金额仅约160亿元，按年减少16%。8月份，绿城中国11个项目在售，总推盘面积约15万平方米，总成交面积约4.89万平方米，仅录得合同销售额23亿元，环比基本持平，同比下跌32%。

　　中海信托与绿城中国协议内容显示，如果绿城中国发生重大不利事件，将以1元代价向中海信托出售其抵押的杭州项目公司和无锡项目公司的所有剩余权益。申银万国房地产业分析师李红认为，如果销售进一步萎缩，绿城中国可能会通过出售项目股权来回笼资金。

　　中原地产等机构的监测数据显示，2011年8月份十大标杆房企中，保利地产(600048,股吧)、富力地产、万科等7家开发商的销售金额与2010年同期相比也大幅下滑。

　　而销售的持续低迷，对应的却是开发商们信托融资的高成本与高风险。相关公开资料显示，目前大型开发商的核心业务利润率从15%-37%不等，如恒大地产为15%，万科为16%，保利地产为19%，雅居乐为22%，中海地产为26%。而华智咨询最新的研究报告显示，目前房地产信托融资成本已上升到20%左右。“有些高达30%以上。”北京一家私募基金人士向媒体透露，随着市场销售低迷，信托兑付风险急速聚集。

　　对于通过信托渠道融资的开发商来说，除了给予投资人产品预期收益外，还要付出至少3%以上的成本。这将超过其核心利润，从而无法兑付投资人收益，一旦由此导致资金链断裂和项目烂尾，后果难以设想。

　　事实上，信托融资的风险不仅在于高利息等导致的高成本，更为重要的是，将杠杆运用到最大化，削弱了开发商的抗风险能力。

　　假设公司通过股权方式令项目资本金增加一倍，便可以进一步撬动2倍的银行杠杆，由原本的3倍杠杆放大到6倍杠杆，负债率由67%放大到80%以上。绿城中国的总资产负债率2008年为77.1% ；2009年为78.6%；2010年为81.3%。

　　这种模式，在行情好的时候，即便信托融资成本高一些，有了银行杠杆，一块钱可以做三块钱的事情，还可以实现有效覆盖。然而，一旦市场低迷，任何一个环节出现断裂，将缺乏转圜余地，导致整个资金链的崩盘，风险随后将通过信托等金融安排，强势地传导到银行，甚至整个金融体系。

　　绿城中国掌门人宋卫平也曾对媒体坦陈：“我们现在的情况是，这个月银行贷款到期了，要去还掉，下个月信托到期了，要去还掉，如果仍能够按照现在这样良性运转下去，一点问题都没有。”

　　问题是，在饮鸩止渴式的融资模式下，没有强有力的销售回款支撑，指望企业能够永远良性地运转下去，那只能是个极不现实的梦想。

　　监管机构显然早已认识到个中陷阱之深。

　　早在2010年年底，银监会下发《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》预警市场。2011年5月，银监会开始要求信托公司每月上报《房地产信托业务风险监测表》，逐个监测房地产信托项目的资金投向、资金运用方式、风险控制措施。到了7月1日，银监会改变了事后报备的窗口指导的做法，开始要求房地产信托项目事前报备。此后，房地产信托规模收缩态势明显。

　　公开资料显示，房地产信托的成立规模7月时还有332亿元，8月就降至272亿元。来自用益信托工作室的数据显示，房地产信托发行规模从7月的236.72亿元降至8月的186.19亿元。9月以来的发行数量亦呈大幅下降趋势。这既是政策累积效果显现，也是信托公司有意收缩以防范风险。

　　来自北京的一位信托经理告诉本刊记者：“看上去是针对信托公司的操作，实质是对银行系统的风险监控，以防范风险在银行、信托、私募、高息票据、垫资等金融安排之间传导。人们一定没有淡忘金融海啸中，高杠杆导致风险在金融产品之间迅速传递从而波及全球的教训。”

　　虽然银行相比信托对开发商具有优先索赔权，但随着房地产销售在未来数月趋于疲弱，开发商如果因资产负债表过度扩张走向破产，风险也将转嫁到银行。如果银行停止发放贷款，开发商不能撬动杠杆，那么高额利息的直接融资或将成为压垮开发商的最后一根稻草。

　　一位龙头开发商高管对本刊记者透露：“现在监管严格，拿地后15天内就得付清土地款，绿城中国那种信托和银行混搭，拆东墙补西墙的模式难以为继。房地产净利润率只有百分之十几，去做百分之十几甚至更高的高利息融资，基本上市死路一条。而且，现在的问题是，开发贷已经贷不出来了，银行的风险在存量资产中。”

　　另一方面，信托贷款是银行贷款、股权融资封闭后主要的房地产融资渠道，更为严格的管制将进一步增加开发商的融资压力，痛苦的去杠杆化过程，正是考验绿城中国们的生死时速。