南宁泰和影城明日影讯:信贷泡沫是房地产泡沫之源

     （系列之六 本文原发于《中华建筑报》）

   现今的房地产市场存在着大量的投机活动，这是毋庸置疑的。倒不是因为我们了解了每个消费者进入市场的动机，这毕竟无法观察；但是我们的确可以通过经济推理来分析人们动机的边际变化。每一笔房产交易，都既有可能出于消费的目的，也有可能出于投资的目的，购买者是通过对市场趋势变化的了解来做出决定的。当人们意识到某一个市场存在较多套利机会的时候，投机倾向和投机行为当然会增加。

  21世纪的头10年是信贷和货币总量大幅扩张的10年，对全世界大部分国家来说，都是如此。就像格林斯潘一次又一次用低利率和滥发货币的烈酒灌醉了华尔街一样，中国的货币扩张一点都不比美国少。简单看一下广义货币总量的变化，从2001年末的15.2万亿元到2007年末的40.3万亿元，及至今年截至7月末的数据是77.29万亿元，10年间我们的货币总量增加了5倍有余。这些新增货币基本上都是以信贷的方式进入市场，它支撑了庞大的固定资产投资，也为广泛存在的投机活动提供了源源不断的能量。如果说美国的货币政策是所谓的“量化宽松”的话，中国央行所执行的政策则几乎是无限制的宽松。相比较而言，我们的酒要远为浓烈得多。

  所有的中央银行在进行信贷扩张的时候，其理由都是一样的，就是为了促进经济增长。这种想法来自于两种古老的谬见，其一是认为经济增长需要与其相适应的货币量增加；其二则是所谓的“信贷性质说”，它认为银行体系可以决定信贷投放的方向。按照这种观念，只要银行严守自己的准则，合理地分配不同投资方向的贷款比例，就可以只为有真实需要的实体经济提供资金支持，而避免为投机活动推波助澜。这与其看作是一种理论，不如说是一种美妙的期望与幻想。事实与这种美好期待恰好相反，银行系统的信贷扩张总是更多地刺激了投机活动，而较少为人们的真实需求服务。

  究其原因，信贷扩张总是带来资金相对于现有有限资源的快速增加，与此同时不断提高资源的名义价格。在这种情况下，哪种资源更为稀缺，资金就会向哪种资源上集中。这是由市场中每个人逐利的动机决定的，也是不以人的意志为转移的。关于这一点，我们可以看看A.威尔弗雷德·梅的经典描述：

  一旦宽松的货币政策损害了信贷体系，对一种特定信贷进行限制而对其他类型的信贷不管不问，这是没有意义的，因为使不同类型的信贷皆然分开，这是不可能的。意图使股票市场缺乏资金，而同时又将商业用途的贷款利率维持在相对较低的位置，这也是不可能的。准备金信贷产生后，一旦它通过商业银行进入一般性的信贷流通活动中，我们就没办法控制它，并将它导向特定的用途。

  因此，过多的投机活动只是泡沫形成的机制和表象，而不是它的原因。房地产泡沫当然也是如此，它无非是某种政策或市场中其他原因导致房产这类特殊的资源和商品的相对短缺，让这个领域成为吸引信贷资金的“漏斗”。

  在美国的次贷危机爆发前，普遍的乐观情绪充斥于整个市场，人们相信房地产市场已经进入了一个持久的繁荣时期。不断有专家站出来，借用各种数据来预测美国房地产市场的美好未来。比如根据对消费需求增长的分析，美国的房地产还将持续繁荣10年、20年或更久。泡沫当然要靠着这种乐观情绪来支撑着。而这种乐观情绪也大大增加了人们的投机倾向，人们开始越来越不顾及风险，既然房价会几乎永久性地涨下去，任何担心就都是多余的。

  次级贷款优惠利率到期最终刺破了这个泡沫。而我们回过头来探究这一切的根源，是不难发现美国政府的“居者有其屋”的社会政策、社区再投资法和美联储的低利率扩张政策，是共同促成这种乐观倾向的最重要因素。现实中，美国的信贷扩张也没有像意图中的那样，促进美国实体经济的增长，它倒是真实地促进了消费和投机。反观中国的情况，我们的房地产市场的持续“繁荣”，也有着自身深层次的原因。对商品房住宅用地的总量控制造成了人为的相对资源稀缺，这种稀缺性使得住房市场成为吸收信贷的“漏斗”，房价上涨进一步引发更多的投机性活动。银行系统的资金被暗中更多地投放到房地产业中，人们还想尽办法为住房市场开辟正规银行系统之外的融资渠道。为了促进实体经济而实行的信贷扩张政策，导致某一个特定行业占国民经济比重的增加。就这样，一个畸形的繁荣被制造出来了。

  总而言之，信贷泡沫才是房地产泡沫的根源。乐观情绪和坚定信念是不能靠自身来维持的。中国的房地产市场能够持续地“繁荣”——房价节节攀高——也是由于人们相信房价还会涨得更高。人们根据历史经验，发现无论怎样调控，房价总是屹立不倒，其长期上涨的趋势也一再得到验证。这种趋势下，我们不难猜测人们将会如何行为。只要信贷扩张还在延续，投机活动就不会缺少资金来源，而目前这种房价上涨的形势也就无法扭转。

  但是，正像美国的次级贷款泡沫破裂一样，任何信贷扩张都不会永久地持续下去。一方面它对经济结构造成的扭曲会遭遇市场自发力量的纠正；另一方面，更为明显的是，通货膨胀和物价上涨的压力也会阻止信贷扩张，它会逼迫货币当局在某些时候实行紧缩的货币政策。信贷泡沫膨胀之时，打击房地产市场的投机是没有意义的，它只能使投机活动改换形式，变得更加隐蔽。而失去资金供给之后，投机活动自然会减弱下来。

  需要说明的是，紧缩货币政策本身并不一定导致房价下降。政府可以通过更加严格地控制住宅土地的供给来增加资源的稀缺性，以维持原来的房价水平。