np皇帝受 好多大臣攻:估值那些事儿2

　　市净率（PB）与市盈率、市销率的最大不同，是前者反映企业净资产的溢价程度，而后两者反映的只是企业当期利润额和销售额的溢价程度。

　　很显然，比较的基准有巨大差异：净资产的稳定程度相对较高，而企业当期利润及销售额则敏感性很大，不但受到当期市场状况的影响，甚至一些会计上的调节都可能造成很大的观察偏差。

　　为什么很多投资人往往更重视企业的“成长空间”，却对于企业的差异化竞争优势的重视程度却并不高呢？我认为就是因为没理解PB的真正含义。

　　净资产的溢价水平直接与净资产收益率挂钩，因此考察市净率其实就是考察净资产收益率（ROE），这就不能不考察三个维度：R-竞争优势充分展现后的收益率高度；N-竞争优势所能达到的持久度；G-净资产基数的复利增长。企业的ROE综合展现了它在资本杠杆、销售利润率、总资本周转率三大方向上的“现有水平和未来潜力”，如果说当期业绩表现是“知其然”，那么弄懂企业的ROE长期态势和特征则就是“知其所以然”了。

　　当公司获得很高的净资产收益率时，也是其市净率扶摇直上之时，从这方面来说，市场确实是“有效的”——但是问题在于，市场又往往是短视的，它只看到“现在的权益收益率很高”，却很少能够准备评估其“持久性”。也就是说，市场的有效性只局限在对当前信息的“解读”上，而不是对企业长期内在价值的评估上，并且这种解读也经常性地受到情绪波动的干扰。 什么样的企业可以享受高水平的净资产溢价？我认为至少同时符合三点：

　　第一，其盈利的核心能力主要不是来自于有形资产。比如微软或者苹果，它们的有形资产不过是一堆电脑和办公楼，有谁会认为其盈利能力来自这些死的设备？如果企业的主要盈利驱动来自于有形资产的投资，那么这类企业的PB往往很低（比如钢铁、房地产、建筑、汽车），因为有形资产相对更加容易复制,且越来越高的资产规模导致的固定成本也越来越高，一旦遭遇行业波动，其多年的经营成果很可能毁于一旦。

　　当然，在一些行业的特定阶段，比如虽然是重资产，但是已经进入寡头竞争，也可能可以获得较高的PB，比如双汇发展（000895.SZ）和格力电器（000651.SZ），但要注意其可持续性。 无形资产为经营主要要素的企业，往往具备三个特征：一是扩张边际成本很低，一旦需求上升，就可以极高的速度并且近乎零成本地快速占领市场（相比较如汽车企业，往往是新车推出时候需求最旺盛但是产量上不去，等产量满负荷了，产品的需求热度已经过去）；二是毛利更高，因为省去了重资产从原材料到产品制造过程中的经营成本；三是现金流往往更优秀。

　　第二，这种依靠非有形资产创造利润的能力是可持续的。光有很高的无形资产创造盈利的能力还远远不够，因为无形资产为主的企业虽然享有“轻资产”的美誉，但是若没有强大的竞争优势为保障，其被颠覆的速度往往还快于以大量有形资产为核心的传统重资产型企业（因为颠覆前者可能只需要一个好的点子，而颠覆后者却可能需要投入成百亿的资金）。

　　这种持续性可以从两个方面来看待：一是，企业是否很容易受到经济环境变化的影响？二是，企业自身是否具有差异化和难以复制的竞争优势？

　　很显然，一个对宏观经济环境的波动越不敏感，且在行业中又具有竞争对手难以模仿和企及的竞争优势的企业，更应该获得高的资产溢价（特别是再结合高ROE能力）。

　　第三，企业目前正处于发展的初中期阶段。可能某企业的无形资产强大无比，而可持续性又颇佳，但如果这个企业已经达到了进一步成长的“天花板”，那么也很难获得高的净资产溢价水平。虽然其业务的回报率很高，但是已经失去了进一步大幅扩张复制这种业务的潜力，最终将变为一个稳定的分红机器，很难再将资本高速放大了。在这种情况下，其估值的中枢将面临回归。

　　比如当前的可口可乐，虽然依然具有无比强大的品牌力和很强的收益率及现金流，但遍及全球的业务也面临着“天花板”，导致其估值水平在1998年成长的高峰期达到顶端后持续下滑。

　　由于溢价比较基准的不同，以及企业业绩和经营态势的不同步性，同一个企业往往会呈现PB与PE的不同组合模式，其背后往往与未来的投资收益分布态势有直接的关联，反映了深刻的投资内涵及风险机会逻辑。 低PB 低PE 这往往发生在熊市末期。有时，也反映在一些经历了经营拐点的企业同时达到了价位调整的低点。比如，巴菲特自1989年开始购入富国银行时，只有5.3倍的PE和1.2倍的PB。需要注意的是，这种“低”有时是建立在企业的业绩还未充分反映经营困境基础上的，是一种“低估假象”。就在巴菲特买入后，1992年富国银行的业绩比1990年下降70%以上。

　　这同样适用于当前的A股市场。以银行、地产为首的极低估值的板块，当前有依然25%以上增速和历史最高点的ROE水平，是否代表了真实经营环境的“底部”？ 低PB 高PE 强周期股出现这种现象往往是由股价的大幅下跌+企业盈利的大幅降低甚至亏损导致的。很低的净资产溢价水平表明接近了经营周期的底部区间，但需要注意的是，经营周期的底部区间未必一定是企业股价的底部区间，过于高昂的PE水平虽然反映了业绩下滑，但是有可能价格的调整只是在初中期阶段。比如，今年业绩大幅下滑的比亚迪（002594.SZ），当前的PB虽然并不高，但是2011年预期PE高达100倍以上。除非其迅速完成业绩反转，否则这可能意味着较长的股价调整周期。

　　另一种情况更值得注意，一家企业当期业绩并不十分突出，这时其PE看起来并不便宜，但是如果它已经开始具有明显的、甚至是独一无二的强大竞争优势，而且由于其当期正处于经营的积累期，或者其当期闲置资本未来可能将有效投入高价值业务，从而导致它的资产盈利能力越来越高，且这一过程可能持续很长的时间周期，这种企业就是典型的“未来优势型”企业。 这个时候，“不便宜的PE”实际上并不对其未来的长期投资回报有大的冲抵。特别是，如果这种企业由于系统性波动的原因导致跟随性调整，逐渐成为“低PB，低PE”态势，往往就成为一个典型的我谓之“低风险，高不确定性”的绝佳投资机会！

　　比如云南白药（000538.SZ）1995年前 “业绩平庸”，当时其PB仅2倍左右。但是，即使是在1997年高价买入（PE高达55倍），至今的收益率依然让人咋舌。又比如天士力（600535.SH），长期的经营积累导致业绩在过去几年处于低速的平台期，即使在2007年的最高价（当时PB和PE分别为6.2倍和69倍左右）买入，截至今天收益率也有200%。随后2008年的系统性大跌，使其转化为“低PB，低PE”类别，演绎了 “低风险，高不确定性”的经典案例。