胡桃夹子钢琴谱:当前国际国内经济形势分析和预测(毕吉耀讲稿一）

当前国际国内经济形势分析和预测
毕吉耀 2010-06-09

很高兴有机会和大家一起分析当前国际国内的经济形势，我今天讲的主要内容：一是当前的国际金融形势及其发展趋势，二是金融危机对世界以及我国经济造成的影响，三是如何采取措施应对危机。

当前的国际经济形势及其发展趋势

首先介绍金融方面的情况，大家知道这次金融危机是由美国次贷危机演变而成的，对美国的次贷危机的成因很多学者都讲过，媒体也有介绍，这里主要讲一下它引起的后果。

美国次贷危机演变成了一场金融危机，并迅速扩散蔓延，导致全球股市大幅下跌，欧洲、日本的银行、金融机构相继陷入困境。欧洲的银行持有很多与美国次贷相关的证券，因此饱受损失。虽然日本的金融机构并没有持有次贷，但日本银行有与工业企业之间相互持股的历史传统，因此全球股市暴跌，工业企业股价下跌，银行资产同样受损，效果与债券下跌一样。整个全球金融流动性不断减弱，发达国家的金融体系基本上不能正常运转，完全处在冻结状态。

发达国家出问题时，新兴市场也受到严重冲击，资金外流、信贷紧张情况日趋严重，股市严重缩水。当时，美国、欧洲、日本相继推出庞大的救市计划。各国银行纷纷降息，放松信贷。美国联邦储备委员会还创新信贷工具，直接向非银行金融机构和经济部门提供贷款，更大规模地向金融市场注入流动性。

今年以来，金融危机还在继续深化蔓延，包括AIG、花旗集团、苏格兰银行在内的美国、欧洲大型金融机构由于亏损不得不再次接受注资，甚至被国有化。而中小银行和金融机构破产和倒闭的数量不断增多。与此同时，全球的股市继续剧烈波动，美国道琼斯指数在3月份一度跌破7000点，跌到6500点左右。近几个月，股市有较大回升，但波动非常大。今年年初到3月份之间，全球股市普遍跌幅均超过50%。由于市场信心低落，发达国家金融市场持续动荡，资产支持证券市场和信贷市场基本处于冻结状态，金融机构资产的价格不断缩水，流动性不断紧缺，资不抵债的问题越来越严重。金融系统的融资功能基本丧失殆尽。

为了避免金融体统崩溃，尽快缓解金融危机的影响，恢复经济，美国去年的重点放在救援上，在今年又推出了经济复苏刺激计划，同时加大了对金融机构的注资力度。美联储政策发生很大变化，美联储3月份宣布，半年之内购买3000亿美元美国长期国债。虽然美联储把短期利率降到最低，贷款利率降到了零，但市场利率仍然很高，贷款条件很苛刻，信贷仍然冻结。因此，美国政府通过购买国债的方式，把国债的价格拉高，以美国国债为标杆的市场利率就会下降。在购买国债的同时又等于把现金注入市场。这些措施都是为了缓解信贷困难问题。不仅如此，美国还宣布准备购买“两房”高达1.45万亿的住房抵押贷款。这样，一方面压低国债的收益率，使市场利率下降；另一方面大量注入资金，在某种意义上致使流动性泛滥。从短期来看，这些措施使企业能较容易地获得贷款，但从实际效果上，大家看到的结果是推动股市上升，推动大宗商品价格回升，而经济并没有得到很好的改善。今年，美国政府还采取了一个措施为收购金融机构不良资产提供贷款和担保，但这个计划进展得不顺利。因为一些私人机构对金融机构现持有的不良资产愿意购买的折价率都在三四成左右，而金融机构觉得估价太低，不愿意卖。另外，美国修改了按市值定价的准则。过去，金融机构每天核算它的资产负债表，资产是持有的股权、各种各样的债券，由于价格不断下跌，资本量不断消失，市值定价的准则起到加剧危机的作用。现在，允许金融机构按照模型计算，或者按照历史的价格来给资产进行合理定价，使资产负债情况有所改善。这就是为什么一开始说花旗集团资产负债较严重，现在却已开始盈利的原因。这个措施在一定程度上对金融机构资产负债的状况、流动性紧缺的状况有一定改善，有利于金融市场的稳定和恢复，同时还增加了投资者的信心。但由于金融机构资产负债中存在问题的资产过于庞大，所以政府有限的财力只能援助那些对金融体系有着举足轻重影响的大型金融机构，而众多的金融机构仍然处在资产缩水、流动性不足、资本金不断减少、资不抵债的困难境地中。据国际货币基金组织估计，从2007年次贷危机爆发到2010年各个金融机构所持有的原自美国的金融资产的损失最终可能高达2.7万亿美元。如果加上欧洲金融机构发行的金融资产给全球带来的损失，大概要达到4万亿美元。这些损失的23可能要由银行承担，其余的由保险公司、养老基金以及对冲基金机构承担。

从发展前景看，金融危机是否见底，什么时候能够过去？我觉得这个问题比较难判断。我认为，从目前情况看，虽然在美欧发达国家政府的救援、干预下，金融体系崩溃的痕迹基本上已经不存在了，大型金融机构不大可能再破产了，股市也出现了起死回生的迹象，但另一方面，金融机构资产负债状况还在恶化，大量不良资产和坏账需要剥离，资本金不足、流动性短缺、资金亏损等问题还很严重。多数金融机构都面临着巨大的去杠杆化的压力。杠杆率是一个衡量金融机构负债风险的指标。金融机构的资产是所持债券价格，如果价格缩水，那么资产就缩水了。金融机构的负债就是所欠的债务加上资本金。资产缩水，当有到期债务时，资产不能拿到市场抵押贷款，滚动用来还债，要么就用资本金来补一补，要么就用资本抵押，要么就申请破产。杠杆率体现了资本和负债相对于金融机构的规模和背景，规定了允许进行资本负债经营的规模。许多非银行金融机构的负债率普遍在30%、40%甚至在50%以上，而两房则高达80%。现在，资产支撑不了负债，负债必须要下降，这就是去杠杆化的压力。在金融机构走出困境之前，金融体系融资部门也很难恢复，包括股市、汇市在内的金融市场仍将持续动荡和不规律。

从目前的情况看，美国和欧洲国家的救市措施在遏制金融破产和防止金融体系崩溃方面的确初见成效。一方面，利率大幅下降。美国、日本和英格兰银行基本实行的是零利率政策，宽松的货币政策不断向金融市场注入流动资金，给金融机构恢复放贷创造了条件。另一方面，以减税和大规模扩大政府开支为特点的刺激经济复苏的财政政策，在一定程度上促进了消费者和投资者信心的恢复。尽管有这些有利的条件，但彻底摆脱金融危机还需要采取更多的措施来剥离金融机构的不良资产和坏账。金融危机以后，我国银行的坏账达25%，通过资产管理公司，政府出钱把资产剥离出来，然后再投入大量储备，充足资本金，让大家对经济恢复有了信心。

现在，如果大部分金融机构不会破产，那么金融体系可能不会出现太大波动。但要使之完全恢复正常，金融机构不健康肯定是不行的，所以这方面还有大量工作要做。据国际货币基金组织估计，要使美欧金融机构的资本充足率恢复到危机前4%的水平，或是回到十年前6%的水平，美国的银行需要增加2700亿到5000亿美元，英国银行需要增加1250亿到2500亿美元，其他欧洲银行需要增加4750亿到5500亿美元。也就是说，这些金融机构一方面有大量坏账要剥离，另一方面要提高资本充足率，还需要数万亿美元。就目前情况来看，想通过金融市场融资真的很困难，而要政府注资的话，因资金规模相当大，又很难承担。因此，要使金融危机造成的金融机构的损失和资本金充足率的下降得到改善和恢复，短期是很难解决的，整个过程可能要持续数年的时间。目前的情况是信贷还在收缩，甚至近期不排除负增长的可能。

发达国家出现了上述问题，对新兴市场发展中国家来说，影响也是巨大的。尤其是一些拉美国家，发达国家的银行不断撤资，资金外流。预计今年发展中国家需要1.89万亿美元资金，但估计私人资本的净进入将负增长。所以，无论从发达国家，还是发展中国家来看，这场金融危机造成的影响很严重，而且可能持续时间很长，前景也存在着较大的不确定性。最近，美国政府要出台关于美国改革银行监管体系的一些新政策。在国际合作方面，不管是八国集团还是金砖四国，都在谈如何加强合作。

金融危机对世界经济的影响

这次金融危机使全球经济进入衰退，我讲三个方面内容：一是去年9月份以来金融危机对世界经济的影响；二是近期世界经济有没有复苏的可能；三是从长期看世界经济的走势。

次贷危机演变成金融危机以后，对实体经济的影响不断显现。首先，信贷冻结。实体经济部门难以获得贷款，很多企业不能得到流动资金和长期投资贷款。个人也是一样，汽车消费、住房贷款也很困难。最重要的一点，危机导致了财富大幅度缩水。特别是发达国家的储蓄率很低，大部分靠金融资产和住房价格上涨产生的财富效应承担消费开支。房价、股市下跌，财富就减少，连养老金都投放到金融市场上，对未来的预测都得下降。当财富大幅缩水后，消费甚至是未来的消费都受到很大的影响。而且在经济衰退时，会有很多人失业，可能会遇到减薪，所以整个消费紧缩，进而企业面临消费需求不足，投资下降。金融危机不只是再融资渠道受影响，而且导致收入下降，财富下降。

在这种情况下，去年四季度全球工业生产下降了15%到20%，商品出口下降30%到40%。发达国家GDP去年四季度整体下降7.5%，其中美、欧、日分别下降6.3%、6%、12.1%，都陷入了严重的衰退。发达国家经济衰退，外部需求缩减，新兴市场国家出口制造业受到很大打击，去年四季度经济收缩4%。金融危机的深化蔓延和实体经济的衰退，相互拖累。一方面信贷紧缩、财富缩水对经济继续构成下行压力；另一方面经济衰退又导致信贷毁约增加，金融机构财务状况进一步恶化，金融机构又减少信贷，形成了一种恶性循环。自去年以来，全球工业生产和投资下滑，今年美、欧、日工业生产下降都分别超过了10%、15%、30%，出口降幅超过了16%、23%、46%。一季度美国日本经济分别下降了5.7%和14.2%，欧元区的数据还没有出来。到目前为止，全球经济、贸易、工业生产情况和去年差不多。受到发达国家需求持续萎缩、环境恶化的影响，新兴市场国家出口继续放慢。经济放缓的同时，失业问题日趋严重。美国5月份的失业率创出9.4%的新高，这是25年来所没有过的，而今年超过10%是完全可能的，申请失业救济的人数超过了600万。欧元区的失业率高达8.9%，还会继续上升，总的失业人数超过1400万。日本的失业率相对比较好一些，因为日本采取的是减少工作时间、延长放假、减薪等方式，但失业率也处在7.5%以上的高位。与此同时，产品价格回落。虽然最近出现了较大幅度的回升。石油价格，危机前每桶147美元，今年年初降到30多美元，最近回到70美元以上。一部分国家，从近期看面临收缩的压力，从中长期看通胀的隐患正在增加，经济情况非常复杂。

从全球的工业生产月度走势来看，不论是新兴市场国家，还是发达国家，自去年受危机影响以来，工业大幅度跳水，而贸易月度增幅下降幅度更大。总体来说，从去年9月份到今年上半年，连续三个季度，全球经济呈现大幅下滑的态势。

从目前情况看，经济有望在明年开始企稳复苏。一方面从不利情况看，发达国家的金融机构还处在去杠杆化中，银行金融体系信贷还没有完全恢复正常，对生产、消费、投资等实体经济活动构成制约。同时，经济增长放慢，失业增加，收入减少，加上财富的大量缩水以及未来养老金的预期收入降低，发达国家倾向于保守消费，依靠财富效应进行透支消费、不掏钱消费的行为受到很大制约。消费需求的萎缩导致企业的销售下降、产能过剩以及减少设备的固定投资。所以，发达国家经济衰退很有可能进一步加剧。如果发达国家经济进一步衰退，那么它的进口还会下降，主要靠出口带动的发展中国家的制造业必然会受到影响。所以，世界经济复苏仍然面临很大压力。

另一方面从政策面上看，发达国家连续出台了一系列经济救援和经济刺激计划，对稳定金融形势和促进经济发展的作用会逐渐显现。目前，金融方面已经看到企稳迹象。金融机构情况有所好转，加上新兴市场发展中国家也在复兴，积极的财政政策和扩大内需对经济复苏的作用也会逐渐显现。根据国际货币基金组织的统计，二十国集团目前已经出台的刺激经济计划中，财政开支规模达到今年全球GDP的2%，明年将达到1.5%。随着这些措施的逐步实施，效果将有所显现，预计从下半年开始，全球经济降幅会逐渐放慢。特别是美国，明年有望开始复苏。据预测，今年发达国家经济整体下降4%，明年肯定增长。新兴市场今年经济预计下降1.6%，明年增长4.6%。全球市场贸易量降幅今年将达到创纪录的11%。之所以贸易降幅比经济降幅大，与现在贸易的产品分工比较细有关系，一个产品由好几个国家生产，每个环节都会受到经济下滑的影响。按照过去的规律，到2013年，世界经济可能会恢复到正常的4%的增长。对我国来说，“十一五”期间的情况比较差，到了“十二五”，也就是从2011年开始，世界经济开始逐步恢复增长态势，但要恢复到以往长期平均3.5%以上的增幅，应该在2013年以后。

这次危机实际上是对之前经济失衡的一次强行调整。上世纪90年代以来，以信息技术为先导的科技革命和信息技术现代化是推动世界经济最主要的推手，美国实行信息高速公路计划，大力发展信息产业，使美国经济在90年代出现了十年之久的持续扩张，成就了信息技术的繁荣。在这个过程中间，发展中国家抓住机遇，广泛应用信息技术，在很多行业实现了经济的发展。信息技术革命与全球化二者加在一起，一方面提高了劳动生产力，另一方面提高了资源配置效率，成为促进经济持续增长的重要潜力之一。从1991年到2001年，世界经济增长从1.5%提高到5.1%，虽然期间有一些波动，但总体保持了增长的态势。经过1997年、1998年的金融危机，从2001年到2007年，又呈现出上升态势。

在世界经济持续快速增长的同时，全球经济失衡的问题也在不断加剧。特别是2001年美国的高科技泡沫崩溃以后，信息技术从创新转变为推广应用，信息技术产业逐渐减弱。如果说2001年以前，美国持续经济增长是有产业支撑，那么2001以后的美国则通过房地产来透支居民的超前消费，导致储蓄率不断降低。同时，为了弥补贸易逆差，美国依托美元国际货币的地位，将贸易盈利国家的过剩储蓄转变为资本流入，通过制造经济增长泡沫，进一步刺激消费开支。于是，在拉动美国经济增长的同时，造成全球经济的严重失衡。2003年到2007年间，世界经济年均增长约4.6%，接近5%，这是“二战”以来不曾出现过的快速增长。这期间，美国贸易逆差最高时超过80亿美元，占其国内生产总值的6.5%。也就是说，全球净资产输入的63%流向了美国。所以，从2003年到2007年，世界经济增长拉动了美国的消费需求，美国的消费需求又靠房地产泡沫引起房价上涨和资产价格膨胀所拉动。这样的消费基础是非常薄弱的。2000年以后，发展中国家的贸易是普遍增加的。2008年，美国贸易逆差已经有所缩减，但仍然占全球的43%。因为美国消费扩张是建立在房产泡沫和金融资产膨胀的基础上的透支消费，低储蓄率、双高赤字和信用膨胀不仅加剧了失衡，而且推动国际能源资源价格持续大幅上涨，加大了通货膨胀的压力。随着经济周期的变化和宏观经济的调整，美国房地产经济泡沫的破灭引发了次贷危机，最后形成了金融危机，全球经济陷入了严重的衰退。

所以说，这次危机是对全球经济失衡的一次强行调整，而且与周期性调整相互叠加。因此，这场危机可能会持续数年时间。在这个过程中，美国、欧洲等发达国家会降低次贷率，提高储蓄率，而亚洲新兴市场国家要降低储蓄率、扩大内需。在调整过程中，美国经济对世界经济的拉动降低了，世界经济增长不会那么快复苏，增速也有所放缓。

从发展趋势来看，全球化推动的全球产业分工和贸易格局决定的失衡不可能完全消失，但金融危机引起的全球经济再平衡调整的过程也不可避免。金融市场价格的暴跌，居民财富大幅缩水已迫使美国消费者缩紧消费、增加储蓄。而金融机构的去杠杆化过程也使得美国难以继续维持以往的消费模式，金融消费的逆差不断缩减。在这个过程中，美国贸易失衡状态会有所改善，但美国的消费需求对世界经济拉动在减弱。这样一来，包括中国在内的很多发展中国家也不可能继续靠扩大出口来拉动经济发展，需要转向扩大内需来促进经济发展。这次危机不仅引起了全球需求结构调整，同时也会形成产业结构调整、产业转型和升级。历史经验表明，危机往往会促进新技术和新产业发展，引发新一轮的全球产业调整和转移、升级。在这次危机过程中，美、欧、日发达国家一方面在稳定金融，刺激经济复苏，另一方面着眼长远发展，加大节能环保新能源和绿色经济方面的投入，抢占未来产业发展制高点。从长远看，世界经济发展在需求结构调整过程中，必然要寻找一个新的产业支撑，这个支撑很可能是新能源，将带动产业技术的升级。