天下无敌马拉松林敏聪:创业投资的退出方式

 

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一.退出通道与创投资本循环模型
　　创业投资利用非传统的融资方式，结合资金提供、专家管理协助以及市场退出等优势，通过承担高风险获取高收益，对高科技事业提供创业资金，支持新产业与企业的不断创新与发展。创业投资主体从事创业投资活动的一个主要动机是获取可观的投资回报。约翰·康德（John Cadle）和ICR公司（International Capital Resources）的评估专家为创业投资者列举了一些在创业投资企业的各个发展阶段中投资者认为可以接受的回报率（不考虑主观因素）：种子期/创始期的期望综合年回报率为 60％～100％，开发期为50％～60％，管理队伍回报期/扩张期为40％～50％，盈利期/现金流细小期为30％～40％，快速增长期为25％～35％，投资变现过渡期的年投资回报率要求为20％以上（本杰明和马古利斯， 2002）。与高预期回报率伴生的是，创业投资企业的失败率也很高。Venture One公司对由专业创业投资家进行的383笔创业投资所做的一项研究中显示，只有6.8％的投资获得了原投资额10倍的投资回报。SBA所做的一项研究表明，只有50％的创业投资企业能成功度过其1周岁的生日；等到第5年时，只有10％的创业投资企业还存活着（本杰明和马古利斯，2002）。创业投资与生俱来的高风险伴随着创业投资活动的全过程。
　　创业投资的风险客观上来源于管理风险、产品风险、市场风险、经营风险、财务风险和商业战略风险，主观上来自于墨菲定律（Murphy’s Law）的泛滥，即受高客观风险影在投资过程中，大多数投资者都不能实现他们制定的多倍于原投资额的投资回报目标；预测的销售收入会超过实际的销售收入，产生实际销售收入的时间比预测的晚；预测的费用会低于实际发生的费用，发生实际费用的时间要比预测的早。创业投资主体控制投资风险的一个最好方法是在适当的时候选择合适的方式从创业资本循环中退出。创业投资运作的全过程主要由融资、投资和退出3个相互关联的环节所构成。从图1可以看出，创业投资的成功退出是实现创业资本增值的前提条件，是创业投资在时间上和空间上不断循环的保证，既是已经完成的创业投资活动的终结，又是新的创业投资活动的起点。
　　附图{F63OC17}
　　图1 创投资本循环模型
　　创业资本退出的目的是在既定的约束条件下实现投资收益的最大化或者投资损失的最小化。创业资本退出既涉及到时机捕捉问题，又涉及到方式选择问题。时机捕捉是指创业资本依据客观环境和自身条件，可以选择在种子期/创始期、开发期、管理队伍回报期/扩张期、盈利期/现金流细小期、快速增长期和投资变现过渡期的任意一个时期退出。方式选择是指创业资本视情况选择首次公开发行。企业兼并、企业收购、回购、出售、二次出售、注销等多种方式中的合适方式退出，退出时机对退出方式的选择有一定的影响。
　　 二、创业投资常见退出方式及其比较
　　（一）几种常见的创业投资退出方式
　　1.首次公开发行（IPO）。IPO可以使创业投资主体持有的不可流通股份转变为可交易的上市公司股票。 IPO由于发行溢价的存在能更好地实现投资的赢利性，并有助于企业在资本市场建立声誉和保持持续融资渠道，因而广受创业投资主体的欢迎。一般当创业投资企业步入扩张期经营业绩稳步上升并满足上市条件之时，创业投资主体都会首先采取IPO退出方式。创业投资企业固有的投资风险大、稳定利润缺乏、资信度低等特性，使其往往难以满足主板市场的上市条件。为创业投资IPO量身定做的股票交易市场是二板市场。美国证券商协会在1971年设立了NASDAQ市场，该市场以其宽松的上市条件和快捷的电子交易系统为一批高新技术企业提供了良好的上市环境，微软、英特尔、雅虎等著名企业都是借助该市场发展起来的。 20世纪90年代中期以后，欧洲和亚洲的一些国家也纷纷设立了类似的二板市场。
　　IPO的缺点也是很明显的。一是在限制期内不能完全实现股权的流动性及收益。各国监管当局出于稳定投资信心和股市价格的目的，对创业投资公司在IPO时出售股票的比例和部分股份的锁定年限都有严格的限制性规定。二是对IPO的企业有一定的条件要求，多数创业投资企业只能望IPO兴叹。三是IPO的费用昂贵，对规模较小的企业来说可能不堪重负。尽管二板市场的上市费用和管理费用比主板市场的要低得多，但是发行企业仍要负担数额较大的承销费用、信息披露费用和其他成本。四是IPO能否取得成功在很大程度上受股票市场活跃程度影响。
　　2.企业兼并与收购（M&A）。兼并 （Mer）指的是两个和两个以上的企业按某种制度安排组成一个企业的产权交易行为，收购（Acq）指的是甲企业以某种条件取得乙企业的大部分股权从而控制乙企业的产权交易行为。收购与兼并的定义有部分重叠，收购可以看成是广义兼并行为的一种。在实践中，收购与兼并经常合在一起使用，被称之为并购（M&A）。创业投资领域通常的并购做法是新兴创投公司被某一大公司兼并，创业投资家通过与大公司交换股票从而退出创投企业。当创业投资主体打算尽早撤离，创投企业经营业绩稳步上升且其尚不满足IPO条件、或者决定通过战略联盟扩充实力时， M&A就成为最佳退出方式。M&A有助于新兴企业充分利用大公司的雄厚资金增强研发能力、提升核心竞争力。收购方则希望借助M&A完成自身的战略目标。20世纪90年代以来，以战略并购为宗旨的第五次大并购如火如荼地进行着，企业为达到巩固自身市场份额、行业定位和把握资源要素等目的，并购者可以牺牲一定时期的利润、局部市场、辅助行业、甚至可以牺牲自己作为被收购方的地位而加盟强者。第五次并购高潮的出现，为采用M&A方式退出的创业投资公司提供了宽容的市场环境。
　　3.出售（Ts）。以私募的方式出售所投资的企业是创业投资家比较偏好的一种退出方式。出售有将企业一次性整体出售和将企业部分股权出售两种形式。如果创业投资家是将企业股权部分出售，在企业后续的生存时间里，创业投资家还可将余下的股权以私募的方式出售。这种创业投资家出售部分股权的方式就是二次出售（Ss）。当创业投资家急于变现创业资本时，出售和二次出售因交易复杂性较低、花费时间较少、并能使创业投资家的资本快速变现，其优势极为明显。虽然出售不受IPO的条件限制，但其收益率要较IPO低得多，并且由于企业的独立性丧失及进行二次出售对企业获取稳定的后续投资存疑，这一方式极有可能遭遇来自企业家的反对票。
　　4.回购（Bb）。回购指的是创投企业或创投企业家以现金或可流通证券的形式向创业资本投资公司回购本公司全部股权的交易行为。回购的类型主要有3种：一是创投企业用本企业的现金和/或票据回购股权；二是员工收购（EBO），即通过在创投企业内设立员工持股基金回购创业投资股份，员工持股基金的资金主要来源于公司的税前收益和建立在公司预期收益基础上的市场融资；三是管理层收购（MBO），即创投企业的管理层运用杠杆和金融衍生工具期权式回购股权。当创投企业的经营管理走向成熟而企业的高成长性难以稳定预期时，创业投资家可根据签订的相机偿付协议条款转让股权。
　　股权回购对创投企业的经营状况要求相当高，所能实现的投资收益率远不及IPO方式，但其优势独特：一是回购只涉及到创投企业或创投企业管理层与创业资本投资公司双方当事人，涉及面较窄，交易简便易行；二是回购受到的管制极少，创投资本撤离速度快；三是回购可以使创投企业的外部股权全部内部化，创投企业独立性不受影响，并有充足的资本保证企业的升值潜力。在某种程度上可以说，回购方式促成了创投企业和创投资本的双赢局面，因而近年来备受欢迎。
　　5.注销（Wo）。在创投资本退出方式中，注销等同于破产清算。当创业投资不成功或者创投企业经营状况恶化且未来预期不看好时，创业投资家迅速通过公司破产清算方式尽可能多地回收本金，以便将投资损失减少到最小。一般说来，以破产清算方式退出仅能收回原投资的64％左右，收益率为负，且法律手续繁琐，历时较长，但这不表示该方式就不可取。统计数据表明，以该方式退出的创投资本约占美国创投资本退出总额的30％左右（Cumming & MacIntosh，2003）。注销对创投资本循环的意义在于：避免过多的创投资本投入没有前途的项目，在本质上反映了创投项目在市场上的优胜劣汰。
　　 （二）主要创业投资退出方式的绩效比较
　　虽然不同的退出方式适用情境不同、优缺点各异，但这不表示创投资本不同退出方式之间不具有可替代性。在创投资本的循环过程中，存在不少这样的中间状态，创业投资家既可以选择A方式退出，又可以选择B方式退出，A方式与B方式之间就形成替代关系。例如，当创业投资企业满足IPO的条件时，创业投资家就不一定非要选择IPO方式不可，还有可能迫于急需变现的需要选择出售方式退出，也有可能基于战略联盟的考虑选择并购方式退出。当多个退出方式之间存在可替代性时，创业投资家就有必要比较不同退出方式的绩效。
　　不少学者已经涉及到创业投资不同退出方式的绩效研究（Isaksson， 2000；Cumming & MacIntosh，2003；王晓东，赵昌文和李昆，2003；曹欣， 2003）。综合这些研究成果，可以看出它们主要是从三个维度构建绩效评价指标体系（表1）：回报率、流动性和其它指标。回报率维度包括退出收益、退出价格和退出成本等指标，流动性维度包含现金偏好性和退出时效性指标，其它指标主要指内部控制权激励效应，退出市场容量和退出程序复杂性等指标。
　　表1 创业投资三种主要退出方式的绩效评价指标比较

维度     评价指标                  IPO              M&A                W[，o]                     退出收益（ER）             高              较高                 低            回报率   退出价格（EP）       欠灵活，高风险   较灵活，低风险      灵活，低风险                     退出成本（EC）             高               低                 较高            流动性   现金偏好性（CP）           高               低                 较高                     退出时效性（ETF）          低               高                 较高                     内部控制权激励效应（ICSE）高              较高                最低            其它     退出市场容量（EMC）        小              较大                 大                     退出程序复杂性（EPC）     复杂            较复杂             不很复杂

　　
　　 三、国外创业投资退出方式偏好
　　国外不乏对创业投资退出方式选择及其绩效的实证研究：Isaksson（2000）对1993-1998年5年间瑞典的 158家创业资本投资公司的退出方式进行了跟踪研究，Cumming & Macintosh （2003）对1992-1995年间112家美国的和134家加拿大的创业资本投资公司的各种退出方式及其绩效进行了对比研究，NVCA（2002）对1996- 2001年美国创业投资的两种主要退出方式IPO和M&A进行了比较研究。从这些实证研究结果中不难发现，国外创业资本对退出方式的选择呈现以下特征：
　　1.退出方式多元化。Isaksson （2000）的研究结果表明：瑞典创业投资的退出方式有IPO、出售、二次出售、回购、注销和其它等。Cumming & Mackintosh（2003）的研究则显示：美国和加拿大的创业资本退出方式有IPO、收购、出售、回购、注销和其它等。
　　2.IP0方式受青昧。瑞典158家创业资本投资公司有37家选择IPO方式退出，选择IPO方式的公司占所有样本的23％。美国112家创业资本投资公司有30家选择IPO方式退出，选择IPO方式的公司占所有样本的 26.79％。加拿大134家创业资本投资公司有36家选择IPO方式退出，选择 IPO方式的公司占所有样本的26.87％。
　　3.不同国家的创业资本对退出方式的偏好有异。瑞典近6年的数据表明，其创业资本对不同退出方式偏好的降序排列依次为：出售、IPO、注销、回购、二次出售、其它。美国创业资本对不同退出方式偏好的降序排列为：注销、IPO/收购、二次出售、回购、其它。加拿大创业资本对不同退出方式偏好的降序排列为：回购、IPO、收购、二次出售、注销/其它。
　　4.创业资本对退出方式的选择受外界环境影响。瑞典创业资本的首选退出方式在1993、1994和1996年为出售，1995年为回购，1997和 1998年为IPO。NVCA（2002）的统计表明：美国从1999年开始，M&A退出的创业资本规模超过IPO方式。美国2001年发生有创业投资背景的购并案例305起，超过2000年的290起和1999年的235起，但平均交易金额为4837.54万美元，只有2000年的22.4％。这是因为，美国近几年来经济持续低迷，股价不上扬，IPO市场低迷，创业投资更加重视M&A方式。许多企业通过M&A交易能够收购大量价值被低估的目标企业。 2001年平均交易金额的大幅减少则表明，当市场行情不看好时，对创业投资家来说，流动性指标比获利能力更为重要。
　　5.不同退出方式的收益率变化较大。美国创业资本不同退出方式年实际平均收益率的降序排列为：收购、IPO、其它、回购、二次出售、注销，其中收购的收益率为57.83％、 IPO为54.92％、二次出售为-7.56％。加拿大创业资本不同退出方式年实际平均收益率的降序排列为：二次出售、IPO、收购、其它、回购、注销，其中二次出售的收益率为54.89％、 IPO为27.83％、收购为13.31％。
　　6.全部退出的绩效不一定比部分退出的高。在1992-1995年美国创业资本诸多退出方式中，IPO、其它和出售方式部分退出的收益率较全部退出的要高，其中IPO部分退出的收益率为83.58％。是IPO全部退出收益率44.29％的1.89倍。在1992－1995年加拿大创业资本诸多退出方式中，IPO、二次出售和回购方式部分退出的收益率较全部退出的要高，其中IPO部分退出的收益率为32.88％、是IPO全部退出收益率21.51％的 1.53倍，二次出售部分退出的收益率为106.43％，是Ss全部退出收益率18.09％的5.88倍。
　　7.本国设立二板市场不是创投资本退出通道顺畅的必要条件。以以色列为例，以色列至今仍没有成立二板市场，但其创业投资发展却十分迅速，仅用了不到7年的时间，创投发展水平就基本赶上美国。以色列的创投资本IPO主要通过美国和欧洲的创业板市场进行。在20世纪80年代，以色列创业投资中M&A和出售退出方式的平均回报率较IPO要低得多，但近年来M&A和出售的收益率已经与IPO持平甚至超过了IPO，以 M&A、出售方式退出的创业资本的比重也超过了IPO方式（IFLR，2004）。
　　 四、完善中国创业投资退出机制的启示
　　2003年在中国开展业务的创业投资机构有332家，管理的资本总量达1082.41亿美元，其中可投资中国大陆的资本量为112.27亿美元，约占创投机构管理资本总量的10％。与 2002年相比，2003年中国创业投资在投资金额总量上大幅上升，增长幅度超过130％，其中外资创投约占金额总量的80％，成为中国大陆地区投资的主导力量；本土创投机构无论在机构数量还是投资金额上都呈现下降趋势，与外资创投机构的差距进一步加大（清科，2004）。中国创业投资尤其是本土创业投资发展相对缓慢，与中国国内创投的退出环境一直以来并未得到有力改善紧密相关。
　　清科（2004）的研究报告显示：从退出项目数量看（表2），2003年中国创业资本首选退出方式为股权转让、以股权转让退出的项目占总数的57.81％，其次为IPO、以IPO退出的项目占总数的23.43％，余下的依次为M&A、MBO、清算/其它；从退出金额看，以M&A退出的创业资本量占总量的53.94％，以股权转让退出的资本量占总量的36.30％，以 M&A和股权转让两种方式退出的资本量就占了总量的9成，以IPO退出的资本量仅占总量的5.08％，且全为外国创投资本；从退出绩效看（表 3），在55个已知退出项目中，平均年回报率在20％以上的项目22项、占总数的40％，平均年回报率在10％以下的项目20项、占总数的36.37％，平均年回报率为负数的项目4项、占总数的7.27％。
　　表2 2003年中国创业投资退出方式情况

退出方式     实现退出的项目敷量    数量占比（％）    已知退出金额（百万美元）   金额占比（％）            M&A              6（6）              9.37（30）              110                     53.04            股权转让        37（4）             57.81（20）            74.02                     36.30            IPO            15（10）             23.43（50）            10.36                      5.08            MBO              4（O）               6.25（0）             2.96                      1.45            清算             1（0）               1.57（0）             0.54                      0.26            其它             1（0）               1.57（0）             6.05                      2.97            未知            12（6）                 —                 13.91                        —            合计           76（26）           100.00（100）           217.84                    100.00

　　
　　注：括号内为外资创投机构数据；占比栏数据为该项占所有已知项的比例
　　资料来源：根据清科（2004）研究报告整理
　　表3 2003年中国创业投资退出的绩效水平

平均年回报率   ＞100％   30％-100％     20％-30％       10-20％     0-10％     -10％-0％    ＜-10％      未知     合计            项目           9(7)         9(3)          4(1)   　　     13(0)      16(4)        3(0)         1(0)      21(11)     76            占比(％)      16(47)       16(20)         7(6)           24(0)      30(27)       5(0)         2(0)        -     100(100)

　　
　　注：括号内为外资创投机构数据；占比栏数为该项占所有已知项的比例。
　　资料来源：同表2
　　本文分析的国外创业投资退出偏好、中外创投资本在退出方式和退出绩效上表现的差异，对完善中国创投资本（特别是本土创投资本）的退出机制至少有以下几点启示：
　　1.积极创造条件，尽快推出二板市场，为创投资本使用收益率较高的IPO方式退出提供平台。
　　2.放松对创投资本到海外二板市场IPO的管制，减少创投企业海外上市的审批手续和门槛限制，提供政策支持，鼓励本土创投资本到新加坡、韩国等周边国家二板市场IPO。
　　3.积极推进主板市场开设高新技术板块的进程，吸收一些规模比较大、发展前景看好、创投资本急需退出的高新技术企业在主板市场IPO。
　　4.恢复和完善区域性有限交易市场和创业投资企业柜台交易市场，为区域性创投企业采用产权交易方式退出提供便利。
　　5.调整政策，给创投资本的有关并购活动提供税收和金融支持，鼓励大企业收购、兼并创投企业。
　　6.保护私有财产，出台优惠措施，鼓励创业资本投资公司将股权出售给创投企业员工或创投企业的管理层。
　　7.改善清算条件，加速失败创投企业的清算工作，将有限的创投资本尽快配置给好的创投项目。
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