王义克:我国风险投资退出渠道研究

风险投资

广泛研究各国风险投资、深入分析我国实际、建立风险投资市场机制、促进科学技术产业化

我国风险投资退出渠道研究 　

刘志强

    摘要：近年来我国风险投资取得了极大的发展，但由于风险资金退出机制不完善，我国风险
投资业的发展现已受到严重制约。本文从风险投资运行机制角度出发，阐述了风险资金退出机制的重要性，并对风险投资退出方式进行了比较。同时结合我国现状，对拓宽风险资金退出渠道提出了自己的看法。
    关键词：风险投资；二板市场；ＩＰＯ；兼并收购

1　我国风险投资发展状况
    我国风险投资业的正式启动是以1985年9月国务院正式批准成立"中国新技术创业投资公司"为标志的。随后，全国各地都相继建立了"科技风险投资基金"或"科技发展基金"。沈阳市政府率先建立了科技风险开发投资基金；北京市政府集资了5亿元成立了风险投资公司；上海市出资.6亿元设立了高科技成果转化风险资金；深圳市准备筹集数十亿元，建立科技风险投资基金；等等。迄今为止，我国已成功地建立了53个高新技术产业开发区，使我国风险投资的发展有了一定的基础。

    但从总体效果上看来，我国的风险投资基金运作并不成功，没有达到预期的效果，对我国科技成果转化为现实生产力并没有起到催化剂的作用。究其原因，我们能列出以下种种：我国的金融法规不健全，对知识产权的保护不力，损害了进行高技术创新活动的科技人员的利益，使他们的高投入不能获得高收益，从而挫伤了他们进一步创新的积极性；我国目前还没有象工业化国家那样对高技术项目和风险投资基金实行政府补贴，同时对部分行业的风险企业的税收优惠才刚刚制定，没能从政策上对风险企业的发展给予有力支持；我国风险基金的资金来源主要是政府拨款，资金来源太少,同时基金运作受政府影响程度过大，经常会出现长官意志取代市场行为的现象；在风险投资家稀缺的情况下，未能制定合理的激励机制，难以吸引高素质人才投身风险投资业；等等。

    事实上，这些都是表层原因，未能说出制约我国风险投资业发展的瓶颈所在。制约我国风险投资业发展的真正深层次的原因是：风险投资的活力就是资金的循环流动，其核心机制就是退出机制；而在我国的风险投资业中，缺乏合理的投资回收渠道，投入的风险资金难以有效地退出，合理的高收益难以变现，风险基金难以流动进行再投资。由于高收益的难以变现和资金的不流动性，使风险投资失去了它能够赖以生存发展的动力。1998年6月中创投资公司破产清盘就是一个真实写照。在分析中创失败的原因时，其中重要一点就是所投的风险资本无法合理退出，导致资金沉淀、固化，无法循环使用，后续经营无以为继，不得已转向股票和房地产市场，最终因经营不善而破产清算。

    基于上述情况，不少研究人员都提出：要发展我国的风险投资业，完善我国的风险投资体系，首先必须合理建设我国风险投资退出机制，拓宽风险资本的退出渠道。

2　风险投资的运行机制

    在讨论风险投资的退出渠道时，首先分析一下风险投资的运行机制。风险投资的运行机制是指风险投资系统运行的一般规律，它覆盖了资金从投入到退出的全过程。一个典型的风险投资大约可分为七个阶段，分别是建立风险基金、寻找投资机会；筹集资本以供投资；寻找可投资的公司；筛选、评价交易；评估、谈判并达成交易；运作资本以求最大化；策划并实施退出，寻求新的投资机会。其关系如图所示:

    从运行机制可以看出：退出是风险投资资金流通的关键所在，它既是过去的风险投资行为的终点，又是新的风险投资行为的起点。风险资本随着风险企业的成长而获得了增值，但如果没有合适的退出渠道，这种增值只是帐面上的增值，只有完成了有效的退出才能实现将帐面增值转换为实际收益的增长。这样风险投资家才能象滚雪球一样，将更多资金投向下一个风险项目。

3　风险投资退出方式渠道比较

退出的方式主要有三种：出售、清算和公开上市(ＩＰＯ)。无论在欧洲还是在美国，ＩＰＯ和出售都是两种最常用的方式。如1998年，欧洲在风险投资总退出量的697亿ＥＣＵ中，出售方式占了53.6%，ＩＰＯ占了18.8%，公司清理占了55%，其他方式占了22.1%。而美国的风险投资业中约有25%～30%的风险资本是采用此种方式，出售大约占了退出资本60%～70%的比例。

3.1　公开上市(ＩＰＯ)
公开上市是风险投资退出的最佳渠道，通过ＩＰＯ，投资可以得到相当好的回报。ＩＰＯ是指风险投资者通过被投资公司股份的公开上市，将拥有的私人权益转换成公共股权，在获得市场认可后，转手以实现资本增值。一般说来，风险企业因为是新建企业，还达不到主板上市的标准，因此多在上市门槛较低的二板市场实现ＩＰＯ的。许多国家和地区都建立了自己的二板市场，美国的是著名的ＮＡＳＤＡＱ市场，欧洲的是ＥＡＳＤＡＱ市场，我国香港也建立了自己的创业板市场。ＩＰＯ是风险投资家和风险企业家最向往的退出方式，因为它的投资回报率难以想象。在风险投资的发展史中，ＩＰＯ拥有令人骄傲的历史记录，许多风险企业的首次公开股票让风险投资家和风险企业家一夜暴富，远的有苹果.(Ａｐｐｌｅ)公司、微软.(Ｍｉｃｒｏｓｏｆｔ)公司、英特尔.(Ｉｎｔｅｌ)公司，近的有雅虎.(Ｙａｈｏｏ)公司、美国在线.(ＡＯＬ)。风险企业管理层很欢迎这种退出方式，因为它既表明了金融市场对公司良好的经营业绩的确认，又保持了公司的独立性，同时还使公司获得了在证券市场上持续筹资的渠道。不过ＩＰＯ也受到相应的限制，须承担相应的责任。对于风险投资家而言，在风险企业ＩＰＯ之前的一两年，必须做大量的准备工作，要将公司的经营管理状况、财务状况、发展战略等信息向外公布，使广大投资者了解公司的真实情况，以期望得到积极评价，避免由于信息不对称引起股价被低估。相比于其它退出方式，ＩＰＯ的手续比较繁琐，涉及到法律、会计、中介等问题，退出费用较高。最重要的是，当风险企业实现ＩＰＯ后，风险投资家并不能立即从风险企业中完全撤出风险资本。风险企业刚上市时，风险投资公司只能出售极小比例的股份；只有经过一段确定的时间后，风险投资公司才能在证券市场上将手中的股份全部售出。这样风险资本家即使在所投公司成功地ＩＰＯ之后，还要承担收益不能变现或推迟变现的巨大风险。

3.2　出售
    出售是风险资本退出最常用的方式，风险投资家可以快速地将风险资本撤除风险企业，以实现资本增值。出售是企业产权交易的一种主要方式。一般根据出售的对象可以细分为三种情况：

  1.)企业回购。风险企业发展到相当阶段，如果风险企业家希望能由自己控制这个企业，风险投资家也愿意见好就收，于是风险投资家将股份卖给风险企业家，实现风险资金的成功退出；

  2.)一般出售。风险企业发展到成长期后期，要想继续发展就需增加大额的追加投资，而风险投资家已不愿或不能再往里投资，这时风险投资家可将股份转卖给其他企业，完成退出；

  3.)二次出售。风险企业发展到一定阶段后，如果风险投资基金存续期到期，或出于某种原因须使收益变现，或风险企业家与风险投资家关系破裂，风险投资家将所持股份转手给另一家风险投资公司，将风险资本退出。

    由于风险企业的业绩未能得到金融市场的认可，或风险投资家不愿意受到ＩＰＯ的种种约束，风险投资家可采取出售的方式退出。在风险资本退出时，风险投资公司考虑到收购方会因此而产生协同效应、扩大市场份额，或进入新的市场，要求支付收购溢价，由此获得较高的回报率。与ＩＰＯ相比，风险投资家出售风险权益时面对的谈判对手并非是整个市场，而是少数的几个买家，费用低廉，手续简便。同时可以立即回收现金，将风险资本从风险企业中完全退出，大大降低剩余风险。在采纳出售方式时，风险权益的售出对象、方式和时机都有较大的灵活性，适用于各种规模、各种性质的风险企业，对风险投资家有较强的吸引力。

    但风险企业家并不欢迎这种方式，一方面因为买方太少，经常导致企业价值被低估，收益率与ＩＰＯ相比明显偏低，只有它的1/4-1/5；另一方面企业被收购后就不易保持独立性，企业管理层有可能失去对风险企业的控制权。

3.3　破产清算
    当公司经营状况不好难以扭转时，进行破产清算可能是最好的减少损失的方法。相当大部分的风险投资不很成功，在这种情况下，只能采取清算的方式退出。风险企业进行清算存在三个条件，一是风险企业在计划经营期内的经营状况与预计目标相差较大，或发展方向背离了业务计划及投资协议中约定的目标，风险企业家决定放弃风险企业；二是风险企业无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资；三是由于风险企业经营状况太差，或是由于资本市场不景气，无法以合理的价格出售且风险企业家无法或不愿进行股票回购。风险企业清算是风险投资家和风险企业家最不愿意看到的结果，这种情况的发生也就宣告了风险投资的彻底失败。
    虽然清算方式的退出是痛苦的，但风险投资家在确定风险企业没有发展前途后一定要做出果断的决策，抽身而出。与其让一无前途的项目占据大量资金，还不如将资金退出投入新的风险投资项目，进入下一个循环。如果行动迟缓，往往会使沉淀在公司里的沉没成本加大，给风险投资公司带来更大的损失。

4　我国风险投资退出机制的问题及对策

4.1 ＩＰＯ的难度很大
    我国的中小型高新技术企业在主板市场上市的难度很大，具体体现在以下几个方面：1.)上市标准太高，主板市场对上市公司的股本总额、发起人认购的股本数额、企业经营业绩、无形资产比例都有较高的要求，风险企业难以逾越；2.)上市指标太少，我国股票发行实行"计划控制指标"，上市指标是一种稀缺资源，风险企业很难弄到；3.)现有制度规定法人股、国有股不能流通和交易，只能进行场外协议收购，与风险投资通过股权转让、获取资本利得的特性相背离。虽有一些风险企业通过"买壳"、"借壳"进了主板市场，但毕竟是少数。世界通行的做法是建立二板市场，而我国目前还没有建成自己的二板市场，使国内的风险资本无法实现ＩＰＯ方式。同时我国的主板市场缺乏一定透明度，投机性很强。这对二板的建立以及广大投资者是否信任二板市场有较大的负面影响。
    对此须在完善证券市场建设的同时，尽快建立我国的二板市场，为中小型的高新企业上市交易服务，疏通风险投资退出渠道。另一方面应允许合适的风险企业境外上市，当前我国已有不少公司成功在境外上市，如亚信、新浪、网易、搜狐等在ＮＡＳＤＡＱ登陆；近日，复旦微电子在香港创业板上市，大获成功。我国证监会应在对境外上市公司严格把关的同时，对境外上市持扶植态度，采取相应措施方便风险企业的顺利上市，使之成为一条光明的蜕资大道。

4.2　产权交易不发达
    风险权益的出售是最明显的产权交易。而多年来受我国计划经济的影响，我国的产权交易市场不发达，产权交易成本过高，同时在产权交易形式上以非证券化的实物型产权交易为主，再加上产权交易监管滞后，统一的产权交易市场难以形成，使跨行业跨地区的产权交易难以实现。这些都严重限制了高科技企业自由地转移产权。并且我国的高新企业多脱胎于高校、研究机构或传统企业，与原单位的产权关系模糊，更进一步地阻碍了产权交易。
    政府应该完善知识产权保护的立法和执法，按有关规定明确科技发明成果的产权归属，避免因产权虚有导致无法合理转让知识产权。同时应该加快产权交易市场的建设，使风险权益能够在产权市场上顺利流通，风险投资家也能够有效地出售自己的股份。

4.3　缺乏相应的法规和合理的优惠政策
    我国当前的公司法缺乏关于风险投资公司的相应规定，依据公司法设立风险投资只能按一般公司设立方式运行，而其中有关限制发起人持有股份进行转让的规定以及对回购本公司股票的限制必然导致对风险投资的退出形成障碍。同时我国目前对一些高科技企业实行了优惠的税收政策，如在前三年内免除所得税，后两年里所交纳所得税减半。但对于很多高科技企业而言，在最初建立的几年里，没有利润来源或获取利润很少，无形中大大减小了风险企业的诱人之处。同时由于优惠政策是对风险企业设定的，而不是针对愿意购买它的大公司、大企业，这使大公司、大企业没有足够的动力去收购风险企业，导致了风险企业出售这一蜕资渠道难以扩展。
    为了建立规范的风险投资退出机制，政府应尽快出台《风险投资法》，并对当前现有的一些法律条文加以修改。在制定相关优惠政策方面，政府应鼓励大型公司对小型高科企业进行兼并收购。或者对进行收购的大公司实行贷款优惠政策，根据收购规模和收购行业给予相应年限的低息或无息贷款；或者对该公司实行税收上的优惠政策，降低或免除当年的所得税。如果能够采取有效的手段刺激大型公司或企业对小型高科企业的购买，风险投资家就有了最便利、最迅速的投资渠道。

参考文献
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2　夷萍，雷星晖.创建我国的"ＮＡＳＤＡＱ".经济管理与研究，2000(2)
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4　张树中，胡海峰.试论美国创业资本的退出机制.世界经济，2000(1)
5　辜胜阻，李正友.我国风险投资的问题与对策.改革，2000(1)