弹指歌txt全集下载:《证券分析》（第六版）SETH?A.KLARMAN的序言

证券分析》（第六版）SETH A.KLARMAN的序言(2011-02-25 18:01:51) 本文摘选自McGraw-Hill出版的《证券分析》（第六版）SETH A. KLARMAN 所写的序言-- "THE TIMELESS WISDOM OF GRAHAM AND DODD（格雷厄姆和多德的不朽智慧）"。 SETH A. KLARMAN --"Margin of Safety"（安全边际）的作者，著名的价值投资者。读他的文章能帮助我们深刻理解价值投资的理念内涵，避免人云亦云。文中作者全面阐述了价值投资的理念、方法、现今的价值投资领域的发展以及对价值投资还需继续探索的问题提出他自己的看法。
理念篇：
价值投资，如今仍然同格雷汉姆和多德所处的时代一样，是一种以低于证券或资产价值的价格购买的习惯-- 通常为50美分购买1美元。这种价格折扣为证券投资提供了"安全边际"--为评估差错、不确定性、坏运气以及经济和金融市场的周期波动提供缓冲空间。虽然有些人可能曲解价值投资就是一种机械式的寻找便宜货，但它实际上是一整套强调深入的基本面分析的必要性，追求长期的投资回报，控制风险，以及避免从众心理的投资哲学体系。
长期以来，许多人专注于赚快钱而进入股票市场。这种定位使人倾向投机更胜于投资，它是一种基于股价上涨的预期而非考虑它的内在评估价值。投机者通常视股票为快速相互交易的纸片，对于背后的商业实体和评估标准毫无兴趣。投机的方法--它将很少注意甚至无视下跌的风险--在牛市中特别流行。在这段兴奋的时期，尤其当大多数放弃了严格的价值评估标准而快速投机暴富时，几乎没人能继续保持严格的评估标准和对风险的警觉。毕竟，牛市太容易使人们迷糊。
最近几年，人们试图拓展投资的范围，购买一些近来--或者很快将会--价格上涨的资产：艺术品、稀有邮票、葡萄酒收藏。因为这些项目没有可确定的基本价值，现在或将来自身无法产生现金流，他们的价值完全依赖于购买者的喜好。他们很显然投机成分多过投资的成分。
相对于寻求快速获利的投机者，价值投资者努力地避免损失表明了他们的风险厌恶。对于一名风险厌恶型的投资者来说，同等的损失可能性其重要程度要强于盈利的可能性。当我们积累了一定的资本，损失带来的痛苦将使我们获得的盈利增量黯然失色。想象当你面对通过抛硬币的方式决定倍增你的资产或损失全部资产的情景时你的选择。对于风险的厌恶，几乎所有的人都会拒绝这种赌博。对风险的厌恶是人类的天性（注：诺贝尔经济学得主--心理学家卡尼曼的行为经济学研究已揭示）。然而当市场投机警报响起时，很多人却无意地将风险厌恶抛在一边。
虽然看起来任何人可以成为价值投资者，然而这种投资者的本质特性--耐性、纪律性和风险厌恶--更可能由遗传基因决定。当你第一次学习价值投资方法，要么马上引起你的共鸣，要么根本不会产生。要么你能够保持忍耐和纪律性要么你根本不能。就像是巴菲特在他那篇著名的文章《格雷汉姆和多德村的超级投资者》中所讲："以40美分的价格买进一美元的纸钞，人若不能够立即接受这项概念，就永远不会接受它。它就像疫苗注射，如果它无法立即抓住这个人，否则我认为即使你长期地劝说他，并且展示各种记录，你也无法让他接受。这是很单纯的概念，但他们就是无法领悟。"如果《证券分析》能够引起你的共鸣--如果你能够抗拒投机操作的诱惑并且不时的翻翻它--也许你会具有价值投资的秉赋。如果没有，这本书至少能让你理解你适合怎样的投资环境，以及正确认识价值投资者们可能的理念。
今日之价值投资--SETH A. KLARMAN（二）
形式篇：
今日之价值投资
风雨大萧条时期，股票市场和国民经济处于非常危险的境地。股价和交易活动会突然的下降并且可能是长期的大幅下降。即使是最乐观的投资者也经常在这种市场环境中到处碰壁。某种意义上讲，少输就是赢，避免损失是明智的选择。投资者能够以大大低于其内在价值的价格购买股票从而获得安全边际，而且他们也需要一个安全边际，因为事情总是可能--也经常会发生--出错。
即使在市场表现最差的时期，格雷厄姆和多德也坚守他们的投资原则，包括他们关于经济和金融市场有时会进入痛苦的周期，这只有忍耐和等待的观点。在这黑暗的日子里，他们相信经济和股票市场最终会反弹："当我们正在写这本书时，我们不得不抗拒一种普遍的观念：金融危机将会是一种常态。"
当然，正如投资者必须面对经营业绩变坏和便宜的股票变得更便宜的下降周期一样，他们也要忍耐市场上便宜的股票极其稀少以及资本的大量闲置。近年来，金融市场经历了远远超过历史水平的繁荣阶段，吸引了大量的需要管理的新增资本。如今，具有意义的是其中一部分资本--全球可能有万亿美元--运用价值投资方法进行投资。其中包括基于价值的资产管理公司和共同基金，今天的大约9000家共同基金中的一些，以及一些最大的和最成功的大学捐助基金和家族理财室。
有必要注意的是并非所有的价值投资者都是相同的。在前面的"格雷厄姆和多德村的超级投资者"文中，巴菲特描述了许多成功的价值投资者，他们很少有相同的投资组合。他们中的一些持有无名的"粉单股票"而其他的关注大市值股票。一些人进行全球投资，而一些则专注于某一市场比如房地产或能源。他们中一些运用计算机统计收索便宜的公司，其他一些则评估"私募市场价值"--业界愿意支付的整体公司的购买价。某些人积极活动要改变公司，一些则寻找已具备价格催化因素并能部分或全部实现的低价股票--例如公司分立，资产出售、重要的股份回购计划或者新的管理团队。当然，在任何领域，总有一部分价值投资者更加有天赋。
总体说来，价值投资群落不再像几十年前那样仅限于信徒们的小群体。竞争能够有效纠正市场的无效和错误定价。相对于如今许多具有资金和技能优势的投资者，价值投资者的前景又如何？情况比你想象的要好，因为以下几个理由。首先，即使是价值投资的群落不断增长，也会有更多的具备很少或根本没有价值取向的市场参与者。大多数的管理者，包括成长和趋势投资者以及市场指数编制者，很少或根本就不关注价值标准的判断。相反，他们全神贯注甚至是一心一意地关注公司的盈利的增长率，股价的变动趋势，或者干脆将它编入指数。
其次，现今几乎所有的资金管理者包括一些倒霉的价值管理者，都不得不处在（现实的或想象中的）糟糕的投资业务短期前景，这种有时候短到按季度、月或日程表式的业绩压力下工作。价值战略对于这些心急的投资者几乎不起作用，因为它需要时间的付出。最后，人的本性难移。资本市场的狂热症经常大范围的发生：80年代晚期的日本股市，1999和2000年的互联网和科技股，2006和2007年的次级债券，以及近期的另类投资。它们总是让人难以抗拒。即使是精明的投资者在面对市场无情宣布他们错了的信息面前也会动摇。这种屈从市场的压力是如此巨大；许多资金管理者害怕如果距离大众太远会失去他们的管理业务。有些人因为自身的限制（或者客户的要求）使他们无法追寻价值去购买那些低价抛售的股票、小盘股、不支付股利或正在赔钱的公司的股票，以及低于投资评级的债务工具。许多资金管理者还使用职业性的技巧比如在季报前粉饰他们的投资清单或卖掉失败者（即使它们被低估）同时买入更多的赢家（即使是被高估）。当然，甩掉许多潜在的迫于各种限制而无法或不愿进行有效竞争的竞争者，对于长期导向的价值投资者来说是一件美妙的事情。
此外，另一个更激烈的竞争不会妨碍现今的价值投资者的原因是他们所处一个更宽广更多样化的投资环境。格雷厄姆面对的是有限的美国上市公司股票及债务证券。如今，仅美国就有成千上万的上市股票，加上数万的全球股票，大量的公司债券和资产支持债券。以前的非流动资产比如银行信贷，如今也能定期进行交易。投资者还可以选择几乎没有限制的衍生工具，包括自己设计条款以满足任何需要或避险。
尽管如此，在经历了25年历史性强势的市场繁荣后，市场上已没有多少廉价品。高估值以及更加激烈的竞争加深了价值投资者对低收益的担忧。而且，某些价值投资公司已经变得非常的大，由于官僚化而导致决策变慢以及没有足够大的投资机会，使得规模成为了投资业绩的敌人。
此外，因为越来越多的成员借助最新的信息技术来增强多空分析能力从而帮助他们交易。因为看起来的危机而被严重低估价值的证券会更少。今日的价值投资者不仅仅只是看着价值线指南或翻翻股票表来寻找机会。廉价只是偶尔出现，如今的证券更像是因为偶然的疏忽或人为的喜好而出现定价错误。因此，价值投资者不得不关心他们分析的重点。例如在2000年初，投资者对于他们韩国公司的投资配置回报大失所望以至于很少将这些公司作为价值的备选。结果，许多韩国公司的股票相对当时的国际定价以很大的折扣出售：以两到三倍的现金流价格，低于一半的潜在商业价值，在某些个例中甚至低于资产负债表中的净现金。特价的出现，像 Posco and SK 电信最终吸引了价值搜寻者的注意。据说巴菲特就在持有的韩国股票上获利良多。
今日价值投资者同样也在那些因为受到诉讼拖累、丑闻、会计欺诈以及财务危机而被华尔街打上坏名声烙印的公司中寻找机会。这类公司有时会被廉价交易，对那些能够坚定面对坏消息的投资者而言会是好的投资目标。比如，Enron债券，也许在2001年出现导致公司破产的会计丑闻后，全世界太过厌恶这家公司，1美元债券价格低到10美分；最终追讨回来的款项是这个价格的6倍。同样，最近几年中因为不确定的赔偿诉讼的结果变化以及可能由此导致的亏损风险，烟草公司或石棉公司周期性地遭到抛压。更普遍的是，令人失望的和超预期的糟糕业绩，突然的公司变动、会计问题或者被降低评级的公司会比一贯表现优异的公司具有更好的投资机会。
当缺少安全边际时，价值投资者必须耐心等待。折中评估方案将导致灾难。即使我们不知道新的机会什么时候以及在哪出现。当缺乏具有吸引力的机会时，在他的投资组合中保持一定的现金（比如美国短期国债）等待将来的发展是明智的选择。最近，巴菲特表示他持有的现金要比投资多。就像所有价值投资者要做的，巴菲特也在耐心等待。
一直以来，价值投资者进行自下而上的分析，善于根据基本面的情况评估有价证券的价值。他们并不需要整个市场都变的廉价，只需找到20或25只非相关的证券--必要的分散风险的证券数量。即使在高估的市场中，价值投资者也一定会保持对证券的分析和企业的评估，从中积累知识和经验以便对今后的投资提供帮助。价值投资者不会跟从市场或是猜测近期的涨跌。相反，他们将会基于自下而上的分析方法，筛选出被市场低估的证券然后买进，几乎不会考虑近期的市场和经济趋势。只有当他们无法找到低估品时，又会回到默认的方式--持有现金。
价值投资所面对的问题--SETH A. KLARMAN（三）
问题篇：
如今的投资者同格雷厄姆和多德所处的时代一样需要面对许多重要的投资问题。其中之一是关注相对价值还是绝对价值。相对价值关心的是某一证券是否相对于其他的证券估价便宜，比如微软的股票相对IBM的股票被低估。相对价值比起绝对价值更容易确定。它是二维的估计一种证券是否比另一种更便宜以及是否为此买进。大多数激进的投资者是运用相对价值管理的套利基金，他们买进相对不太贵的证券同时卖空相对来说更贵的证券。这中操作有可能使他们在多空双边都能获利，当然同样也会遭受双头的打击，假如他们犯错的话。（许多套利基金还运用操作杠杆来增加盈利，当他们分析失误或判断出错时同样会适得其反）
相比相对价值绝对价值很难确定。什么时候一只股票足够便宜才值得购买并在没有套期卖空风险对冲的情况下持有它？一个标准是以低于可评估的潜在价值的30%到40%或者更低的价格购买，这种计算包括清算价值、经营价值或者私人股权市场价值（业内第三方愿意并购的出价）。第二个标准是当证券能够提供可接受的长期持有回报时才投资，例如无风险的美国政府国债利率为4%到5%的名义利率2%到3%的实际收益率时，一种低风险的债券价格处于可获得10%或更高收益，或者一支股票能获得8%到10%或更多的自由现金流。事实上能符合这种严格的标准的证券相当的稀少。
另一方面的挑战是投资者如何判断一个好的企业。某人曾经定义最好的生意就像是一台接收人们汇款的邮政信箱。这种想法当然被如今的刷卡网站模式取代。今日有利可图的商业模式是那些以固定工作量--比如软件或唱片--和相当低的边际成本销售成千上万的产品的生意。好的生意通常被认为是具有很高的进入壁垒，很少的资本需求，拥有忠诚的消费者，低的技术淘汰风险，很大的增长空间，以及大量的不断增加的自由现金流。
企业经常随着技术和竞争环境的改变而变化。因为互联网的出现，曾经的具有很高竞争壁垒的报业--10年前被认为是很好的行业--被侵蚀的速度远超出预期。在这个科技进步很快的时代，投资者必须警觉，即使是不涉及科技的公司也会遭到冲击。一句话，今天的好生意不会是明天的。
投资者还需要花费大量的精力评估公司的治理品质。一些管理层会更加能干或谨慎，一些可能经营某一特定行业或适应环境的能力更强一些。当然就像格雷厄姆和多德所说"评估管理者的能力的客观标准很少或根本不具科学性。"不可否认：管理层的精明、远见、正直、激情会对股东的投资回报造成很大的差别。面对极具侵略性的公司财务工程时代，管理层在他们的经营中拥有很多控制方式影响经营利润，包括股权回购，谨慎的使用财务杠杆以及基于价值评估的并购。和善的股东不愿意因为管理层的决策风险而使他的公司看上去像"价值背囊"：便宜的宝贝，但他们基本不善于投资，因为资产没有被充分有效地利用。这类公司经常吸引激进投资者们寻求释放包里的价值。甚至更困难的是，任何价格下投资者要判断并不总是为股东利益考虑的管理层所造成的投资风险。此类公司的股票被以极大的折扣出售，但也许这种折扣是恰当的；价值今日可能属于股份持有人，但明天就可能被偷走或浪费。
一个长久以来困扰投资者的难题是确定未来的增长价值。在第一版的《证券分析》的序言部分，作者这样写到：有些非常重要的内容，比如，如何判断一家企业的发展前景，在这涉及不多，因为关于这方面鲜有有价值的内容可言。
很明显，一家公司今天赚取每股1美元（或者每股自由现金流）和今后5年赚到每股2美元要比同样的每股收益但不会增长的公司更值得考虑。假如第一家公司的状态能够持续并且有很高的确定性这尤其正确。另外的因素是公司能够通过不同的途径实现增长--例如，以更高的价格卖出同样数量的产品；以同样的价格卖更多的产品；改变产品组合（卖出更多高利润率的产品）；或者开拓新的产品线。很明显，某些增长方式要比其他的方式更具价值。
如今有为增长付钱过多的不良趋势，或者更糟，完全迷恋未来的增长。格雷厄姆和多德敏锐的指出：分析是基于事实支撑的价值而不是基于强烈的预期。投资者特别需要警惕将增长看成一切，包括为此付钱过多。再次，格雷厄姆和多德警示：他们依据逻辑极值，为一支好股出价太高，当它从25涨到200仍认为是同样的"安全"。这种错误正出现在股价冲天的70年代时漂亮50公司和1999-2000年的dotcom泡沫.
这种为增长付任何价格的投资缺陷当预期的增长未能实现时表现地特别明显。当未来让人失望，投资者怎么办？期望增长继续？或认赔斩仓？事实上，失去增长的股票经常被失望的投资者大量的抛售，以至于达到价值投资者期望的水平，最终价值投资者成为主要的持有者，他们坚持为增长性支付很少甚至不愿支付。2000年春季，dotcom泡沫破灭后许多技术公司的股价经历了惨痛的下跌。到2002年，成百上千的技术公司股价甚至比他们资产负债表中的每股现金还低，这可是价值投资者梦寐以求的。其中一家叫Radvision，一家以色列的影音数据供应商。当恐慌过去后，投资者重新关注基本面的价值时，它的股价从低于5美元涨到了20块半。
对于价值投资者来说的另一个难题是懂得何时卖出。低价购买是价值投资者的击球点，尽管应该多大的折扣买进还有争议。而卖出更加困难，因为这意味证券已经接近它的价值。如同买进一样，投资者也需要卖出的纪律性。首先，卖出的目标价设定需要有当期完备的信息。其次，个人投资者需要考虑税收因素。第三，无论投资者是否充分投资，当价格接近全部价值时都会感受到变现的紧迫性。更好交易的可行性通常使人更热心成为一个卖家。最后，价值投资者应当在证券价格达到全部价值时全部出清，只有投机者才会持有高估的股票。价值投资者典型的动作是基于对证券的流动性，可能的市场价值认识催化因素的实现，公司治理品质，潜在的商业风险程度，以及投资者对于优质投资的确信程度等方面的考虑，依据估算的潜在价值折价10%到20%开始出手卖出。
最后，投资者需要处理好风险。如前所说，学院派和许多专业投资者将风险定义为希腊字母β，他们用它来衡量过去股价的变化：过往股价易变动的股票被视为风险更大。但价值投资者将风险视为潜在的可能损失的概率和金额，据此而言β对于他们来说是可笑的。事实上，一支价格易变的股票可能被极低地定价，而可视为风险很低的投资。
对于价值投资者来说最困难的问题之一是承担多大的风险。这个问题的一方面包括持有多大的头寸和投资组合的分散程度。你能够为你面对的最好的时机投注多少？很自然，投资者期望因他们的好点子获得最大利益。当然这种倾向会受到对坏运气和犯错的恐惧影响。尽管如此，价值投资者还是应该集中持有最好的证券组合。如果你能分辨出一个好的投资，你也能辨别一项更好的投资。
投资者同样必须要衡量在政治不稳定国家的投资风险，这种不确定性包括通货膨胀，利率和经济的波动。你需要考虑要投入多少资本到阿根廷或泰国，到法国或澳大利亚，无论这些国家的股市是如何的低迷。
另一个需要价值投资者甚至是所有投资者关注的风险是是否使用杠杆。当某些价值导向的套利基金甚至捐赠基金使用财务杠杆来提高他们的收益，我倾向于不要因为保证金债务而增加风险。正如杠杆能够提高成功者的收益，它同样能放大投资失败的损失。更重要的是，这种债务将使任何人的承受能力处于危险的处境从而将风险增大到不可承受的水平。风险程度的考量应该被置于任何因素的考量之上：夜里能够睡的安稳，确定你的财务状况无论将来怎样都是安全的。
当处于牛市，任何人都可以赚钱，价值投资哲学显得没有必要。但是因为没有什么能够准确预测市场将会如何，任何人任何时候都应该遵循价值哲学。通过广泛的基本分析，严格的纪律性，不断的耐性来控制风险和限制损失，价值投资者能够在暂时的下跌时获得好的结果。你可能不会很快致富，但是你将保持你所拥有的，并且如果将来价值投资能够如以往一样，你将会逐渐富有。就投资策略而言，这是任何投资者可期望的最好的策略。
真正的投资秘诀就是没有秘诀。自从1934年第一版的《证券分析》出版以来，价值投资的每一个重要方面都多次接受检验。许多人未能采用这些永恒的和简单的方法而那些遵循者们获得了成功。人类的追求即期财富和期望不劳而获的天性弱点看来将永远伴随我们。只要人们仍然屈从与他们的天性，价值投资作为接近长期投资成功的可靠和低风险的方法将继续保持优势，就如同曾经历过的75年一样。