投资者结构的理论与实证研究

√ 已导出导出 添加到引用通知 下载PDF阅读器该文系统地回顾了行为金融学的发展动态.对主流经济学中的"理性"的假设进行了思考.讨论了投资者的行为心理对金融市场诸微观要素的影响和对"金融异象"的解释.提出了一种不完全信息下的资产定价模型,运用投资者结构进行了"股权溢价"问题的理论研究.在第一章,通过设计出的不同损益及对应的概率组合进行问卷面调查.被调查者被要求想象自己确实面临这样的一个决策问题,并且需要解释为什么他们会作出这样的决策.这一调查是匿名,而且标明了任何问题都是没有所谓的正确答案的,研究的目的是为了归纳人们在面临风险时是怎样决策的.考察了个体面临不确定性时是如何偏离理性和期望效用假设的.在通常情况下人们常常不能完全正确判断经济中事件的概率分布.一个基本的偏差是个体常常使用"小数率",即将实际生活中的样本甚至是小样本的分布看作是该变量的确切分布.个体在面临风险时的决策存在确定性效应、孤立性效应和反射性效应.基于研究结果,构造了值函数和权重函数.值函数的本质特征是价值的载体是财富或者福利的变化值,而不是最终状态.值函数满足以下三点:值函数是定义在相对于参考点的偏离上的;通常对于收益是凹函数,对于损失是凸函数;值函数呈S型,在零点(参考点)有一个结点,在零点局部的左端比右端更为陡峭一些.提出了预期理论用以替代期望效用理论,介绍了预期理论的进展和累积预期理论.验证了市场中的投资者的情绪效应.运用预期理论结合"攀比效应"和"消费习惯"建立了跨时资产定价模型,进行了模型的数字模拟解和静态比较分析.最后,我们对预期理论和资产定价的其他工作进行了系统的总结.在第二章,我们讨论了过度自信.通过人力市场中的博弈模型说明了个体的实用信念是过度自信的.运用动态种群进化模型讨论了过度自信的投资者在大规模金融市场中的长期生存能力.在一个大规模经济中,假定人口样本的进化过程由他们的财富积累过程所决定.当一类投资者的财富积累比另一类要快时,该类投资者的种群增长速度比另一类也要快,从而生存能力更强.我们发现在该经济体中,悲观的人总是易于被淘汰,而适度自信或乐观的人则生存能力更强甚至是占优的,在经济体的基本面风险较大时更是如此,从而描述了过度自信的进化基础和形成机制.我们讨论了过度自信下的交易量.当投资者越发自信时,他的交易积极性越高、交易量越大.我们运用性别差异下自信程度的差异进行了过度自信下的交易量的实证研究.最后,我们讨论了过度自信下的资产定价问题,得出了一个类似CAPM资产定价模型的结果.均衡中,期望收益与风险和价格偏离的测度——证券收益和调整的市场组合β线性相关.系统的偏离是由于市场中的部分或全部投资者的过度自信.过度自信的知情交易者高估了他们所拥有的市场信号的信息质量而赋予资产的错误定价,套利交易者觉察到他们的错误而进行基于信息的反方向的头寸操作,这在某种程度上减轻了系统价格的偏离.但由于风险规避的原因而不能完全消除价格偏离.第三章我们讨论了投资者的过度反应和轻度反应.通过实证表明金融市场中存在着普遍的过度反应和轻度反应现象.讨论了过度反应和轻度反应与市场有效的关系.运用该现象,结合投资者的过度自信,研究了资产收益的各种自相关性.我们研究了私人信号下的平均价格路径,发现基于到达的私人信息之上的价格运动长期上存在着平均的部分价格反转,基于到达的公开信息之上的价格运动反应同其后来的价格变换存在着正序列相关.在私人信号到达时刻,过度自信加大了波动.在公众的信号到达时刻,过度自信可能增加也可能减少波动.过度自信加大了总体波动.在私人信号到达时刻的超额波动比率比在公众的信号到达时刻的超额波动比率要大.我们考察了一个标准的行为模型.模型假设市场中有两类代理人:动量交易者和消息关注者,两类投资者都是有限理性的.每一类投资者只能处理可利用的公开信息的一个子集.动量交易者只关心证券的历史价格变换,他们预测的价格只是过去历史价格变换的简单函数.相比之下,消息关注者只根据资产未来基本面的私人信号进行预测.模型证明了协方差稳态下均衡解的存在性,进行了不同参数集下累积脉冲反应函数和各相关变量的静态比较模拟.第四章我们提出了一种不完全信息下的资产定价模型.模型假设市场中存在两类投资者:知情交易者和未知情交易者,所有投资者都具有不变相对风险规避系数和指数效用函数.模型将市场中的信息分类为主观信息和客观信息,改变了相关文献中未知情交易者的信息集是知情交易者信息集的子集的信息结构,从而对传统的信息不对称提出了一种新的分划.模型基于投资者的心理进行了行为假设:信息忽略假说.我们利用这些概念建立了一种动态的资产定价模型,求出了模型的均衡解并进行了均衡解的静态分析,解释并证明了"无交易定理".模型赋予了投资者内生于证券市场的交易动机.我们根据模型结果探讨了信息波动与成交量以及规范和发展的辨证关系,给出了相关的政策建议.我们认为机构投资者利用其资金优势,信息(主观信息)优势影响市场价格是合理的,但必须:(一)客观信息的对称性,无差异性.证监会应加强这方面的监管,成立一个专门机构定期对上市公司的信息披露进行排名,评定其信誉等级.(二)加大市场的透明度.机构投资者的投资组合,超出一定交易量的交易记录也要(实名)跟踪披露.(三)在交易费用上实行分级制,买进的交易费用低于卖出的交易费用,(四)降低达到一定交易量时的交易费率.第五章里我们进行了投资者结构与股权溢价问题的理论研究.该文假设投资者是异质的,通过对投资者对信息的不同处理方式刻画了投资者的异质性.所谓投资者结构指的是两类投资者对信息的不同处理方式及权重.我们假定投资者之间的信息是完全而对称的.市场中存在两类交易者:消息观察者和动量交易者,交易只发生在两类投资者之间.市场的信号为股票历史价格和该股票红利水平,.消息观察者对价格的预期中公司红利部分所占权重要比历史价格部分大;而动量交易者对市场价格的预期中更注重股票的历史价格.我们建立一种标准的行为模型该标准的行为模型既能表达有限理性,又能兼容理性的行为.因此,该文既是对"股权溢价"问题的一个探讨,也是建立一种标准行为模型的一个尝试.我们发现:当信息对称、完全时,若投资者是理性的,则不可能发生股权溢价.理论上,风险溢价是被投资者结构所决定的,风险,股票的基本面对股权溢价的贡献也随着投资者的结构的改变而改变.然而,这种贡献是有限的.我们能给出这两部分的一个上界估计,这个上界估计与投资者结构无关.当动量交易者权数较小时,仍然可能发生股权溢价,只是股权溢价的程度较小,因此,尽管模型关于股权溢价的许多结论只是一种充分条件,但当动量交易者的权数较小时所形成的股权溢价不足以揭示实证的风险溢价的结果,所以我们可以推断:产生严重股权溢价的重要原因时因为市场中存在大量的动量交易者,换言之:市场存在权数较大的动量交易者几乎是形成严重股权溢价的充要条件了.作者：唐伟敏学科专业：企业管理授予学位：博士学位授予单位：武汉大学 武汉大学导师姓名：邹恒甫学位年度：2004语 种：chi分类号：F820关键词：预期理论  过度反应  轻度反应  金融异象  不完全信息  有限理性  投资者结构  股权溢价机标关键词：投资者    结构    预期理论    动量交易者    过度自信    信息    股权溢价    定价模型    金融市场    价格    资产定价    未知情交易者    风险    行为模型    信号    值函数    交易量    生存能力    轻度反应    交易费用