托管班虐童事件 观点:美国投行与私募股权

　　文//张莹/美国艾金·岗波律师事务所 合伙人

　　近年来，越来越多的美国综合性证券公司或投资银行,如高盛, JPMorgan, Credit Suisse, 设立了创业投资、私募股权投资或其他投资实体，为其自营账户从事未上市公司股权投资。而KKR和Citadel等私募股权基金和对冲基金公司，也设立了自己的承销机构，承销其私募股权基金拥有显著权益的被投资公司的上市发行。这两种趋势都导致在被投资公司的首次公开发行中，承销商的关联方经常成为出售证券的股东。

　　现行的FINRA规则

　　FINRA规则5110(“公司金融规则 -承销条款与安排”)和FINRA规则2720 (“存在利益冲突情况下的证券公开发行”)寻求解决上述利益冲突。FINRA(美国金融业监管局，简称“FINRA”)是目前美国最大的非政府证券业自律组织,它于2007年7月30日由美国证券商协会(NASD)与纽约证券交易所(NYSE)中有关会员监管、执行和仲裁的部门合并而成。FINRA的监管对象为在美从业的证券公司。

　　对公开发行证券过程中投行与私募股权投资业务间利益冲突的问题，最早NASD制定了NASD规则2720“会员和关联机构的证券分销——利益冲突”进行规制。为了更新和简化该规则，2009年6月15日，美国证券交易委员会批准了FINRA针对规则2720的修正案，该修正案已于2009年9月14日生效。FINRA规则2720适用于以下情况：FINRA会员或其关联机构存在利益冲突的公开发行，或该公开发行会导致FINRA的会员成为上市公司。该规则对公开发行中存在的利益冲突进行规制，并一般性地要求该类公开发行需根据FINRA规则5110提交至FINRA公司金融部进行审查，并要求在公开发行中引入合格独立承销商。

　　通常，证券公司的关联机构对一家拟公开发行的公司进行投资，而其关联投资银行部门对该公司公开发行的证券进行承销，则极有可能构成FINRA规则2720意义上的“利益冲突”，只要该证券公司所持发行人的股权达一定比例。那么，对于这类承销商存在利益冲突的公开发行，就需要满足规则2720所设定的特别要求。

　　其中的一项特别要求是要有合格独立承销商(Qualified Independent Underwriter)的参与。合格独立承销商参与的公开发行并不少见，比如高盛就是KKR Capital Market LLC承销的NXP发行的合格独立承销商，此外，因承销商KKR和高盛的关联机构都持有Dollar General一定比例的股权，JP Morgan就曾担任Dollar General 首次公开发行的合格独立承销商。因利益冲突而有合格独立承销商参与的公开发行，还需要按照FINRA规则5110提交至FINRA的公司金融部进行审查。

　　当然,若公开发行符合一定的特殊条件，则无需引入“合格独立承销商”并提交FINRA审查。然而，只要存在利益冲突，无论是否需要引入合格独立承销商并提请FINRA审查，FINRA规则2720均要求在发行文件中突出披露(Prominent Disclosure)参与会员存在利益冲突的信息。

　　在存在利益冲突情况下的证券公开发行中，合格独立承销商的参与是否可以有效或充分地保护投资公众的利益是有争议的。上面提到的Dollar General的首次公开发行中(完成于2009年11月，从新投资者那儿募集了7.161亿美元)，出售股份的股东包括KKR、高盛和花旗银行。这三家投资者共拥有Dollar General 98%的未上市股份。这三家机构是Dollar General首次公开发行的联席主承销商，但其能够进行其承销证券的交易，因为JP Morgan被引入作为联席主承销商之一和合格独立承销商，满足了FINRA 规则2720的要求。

　　私募股权投资机构取得的双重收益是以牺牲投资公众的利益为代价的，这促使美国举足轻重的卡车司机工会(International Brotherhood of Teamsters)退休基金向FINRA和NYSE写信，正式要求FINRA采取更加严格的规定，尽量减少利益冲突。具体而言，该工会建议FINRA规则应当作出修订，禁止任何在某个股份发行中享有直接管理控制权或所有者权益超过20%的机构在任何情况下担任卖方发行的承销商。在当前强调保护投资者的监管和政策环境下，关注该案的进展将是件很有意义的事。

　　存在利益冲突情况下的证券公开发行的其他相关规则还包括FINRA 规则5110，它的主要目的在于规范FINRA会员参与公开发行的条款和条件。对于众多公开发行，在交易结算之前，FINRA会根据该项规则对发行人就公开发行向承销商支付的承销报酬是否“公平合理”进行实质性审查，审查事项包括：(1)承销商及其相关人员自公开发行中所收取的报酬总额;(2)承销商及其相关人员在公开发行收取的承销报酬中，以发行人有价证券支付的情况;(3)其他被认为不公平或不合理的交易条款或安排;(4)某些利益冲突的情况等。

　　此外，FINRA规则5130(“对购买和销售首次公开发行股票的限制”)对证券业的某些人员(包括FINRA会员或其他经纪交易商的工作人员等)参与首次公开发行的股票证券做出规范和限制。总体来说，该规则禁止通过FINRA的会员公司向那些受限人员拥有显著实益利益的账户出售首次公开发行的股票证券。

　　金融监管改革后的关注重点

　　美国金融危机后，美国总统奥巴马于2010年7月签署了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》，其中包括著名的“沃克尔规则”，旨在对银行机构及其关联机构从事私募基金业务施加新的限制。沃克尔规则出台的一个重要理由是防止或减少综合性金融机构存在的潜在利益冲突。

　　沃克尔规则的适用对象包括根据《1978年国际银行业法》第8条当作银行控股公司对待的公司以及该等公司的子公司(分别被称为“银行机构”)，其中包括此前为证券机构后来转化为银行控股公司之后又转化为金融控股公司的机构，例如摩根士丹利和高盛。

　　沃克尔规则禁止银行机构发起成立对冲基金或私募股权基金，或者在对冲基金或私募股权基金中购买或持有任何股权、合伙权益或其他所有权益，但可以有某些例外情形。此外，发起成立对冲基金或私募股权基金的银行机构或担任该基金投资顾问的银行机构被禁止与该对冲基金或私募股权基金从事“关联交易”。关联交易的情形包括：

　　○向基金提供贷款或信用

　　○购买或投资于基金发行的证券

　　○向基金收购资产(包括可回购的资产)

　　○接受基金发行的证券作为向任何第三方提供贷款或信用的担保

　　○以基金的名义签发保函、承兑函或信用证。

　　这些禁止性规定都旨在减少综合性金融机构与其客户之间以及该综合性金融机构内部不同业务条线之间的利益冲突。在这方面，值得注意的是，某些利益冲突在“禁止银行机构发起成立对冲基金或私募股权基金，或者在对冲基金或私募股权基金中购买或持有任何所有权益”的例外情形中是被允许的。尤其是，根据沃克尔规则，允许银行机构在下列情形下组织、发起和发售对冲基金和私募股权基金：

　　○银行机构提供真实的信托、受信或投资顾问服务

　　○仅为提供上述服务之目的而组织和发售基金，且仅面向那些使用这些服务的银行机构的客户

　　○银行机构未在基金中购买或持有任何股权或其他权益，为建立基金或进行最低限度投资除外，但这两项例外情形的限制条件是：●在最迟不超过基金成立1年之后，银行机构拥有该基金的比例不超过该基金总权益的3%;●对于该银行机构而言，其对基金的投资无足轻重(由监管部门确定)，而且，所有该等投资的累计金额不超过该银行机构一级资本金的3%。

　　○该银行机构及其关联方遵守《联邦储备法》第23A条和第23B条的规定

　　○该银行机构未在公司事务、营销、推广或其他方面与该基金共用相同的或基本相同的名称

　　○除直接向基金提供咨询的董事或雇员以外，该银行机构的其他董事或雇员均未在该基金中持有任何权益

　　○该银行机构以书面方式向投资人披露，该基金的任何损失将完全由投资人而非该银行机构承担。

　　然而，在下列情形下，对相关交易或发起对冲基金或私募股权基金的允许将不再有效：(1)涉及或导致银行机构与其客户、顾客或交易对手方之间的重大利益冲突，(2)直接或间接导致在高风险资产或高风险交易策略方面的重大风险敞口，(3)对该银行机构的安全和完好存在构成威胁，或(4)对美国的金融稳定构成威胁。预计将会制定有关规则，进一步明确这些冲突和风险的具体内容。

　　总之，金融危机和随之而来的美国金融监管改革将投资公众的保护和减少综合性金融机构内部多方面的利益冲突提上了重要日程，这方面的需求也更加迫切。未来几年将会有更多的规定出台，收紧限制，纠正目前有问题的做法。