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香港离岸人民币市场的问题与风险
中国社科院世界经济与政治研究所课题组　　2012-02-16
摘　要：香港发展离岸金融市场的主要问题与障碍主要有：第一，回流机制亟待完善；第二，香港人民币资产池太小；第三，香港人民币应用渠道有限，且出现结构性失衡；第四，香港不是完全的离岸中心，受到较为明显制度约束。香港离岸金融市场发展和人民币国际化面临的风险主要有：中国面临更大规模的短期国际资本流入的冲击，可能削弱中国政府货币政策的效力，人民币升值的收益被境外居民与企业享用，中国政府会面临更大规模的人民币负债。
关键词：离岸金融市场，人民币国际化，外汇储备
自美国次贷危机爆发以来，人民币国际化的步伐显著加快。继2009年7月人民币跨境贸易结算试点正式启动之后，2010年6月22日，国务院六部委又发布了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，在地域范围、业务内容方面再次推动了试点的扩大。在2010年10月，新疆成为国内首个开展跨境人民币直接投资试点的地区。2011年1月，中国人民银行发布了《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，此后境外人民币直接投资开始走上正轨。在此背景下，人民币跨境结算试点取得了显著进展：2009年，人民币跨境贸易结算额仅为36亿元人民币，而2010年飙升至5028亿元人民币。2011年上半年，银行累计办理跨境贸易人民币结算9575.7亿元，同比增长13.3倍。从跨境人民币贸易结算业务的实际运行来看，香港是人民币跨境贸易结算的主要来源。2010年，香港办理的跨境人民币贸易结算额合计3692亿元，占中国跨境人民币贸易结算总额的73%。2011年上半年，该比重又进一步上升到84%。在境内外人民币流通渠道不畅的情况下，人民币跨境贸易结算试点的实施推动了香港市场人民币存款规模的快速上升。根据香港金融管理局公布的数据，截至2011年6月末，香港人民币存款总额达到5536亿元，比2010年初增加将近8倍。尽管香港人民币存款规模增长极为迅速，但是香港市场可供投资的人民币金融产品相当缺乏。为了进一步加快香港离岸人民币市场建设，今年8月份，国务院副总理李克强在香港考察时宣布了六项惠港政策。这些措施表明，香港人民币离岸金融中心建设将加快。
一、香港发展离岸金融市场的主要问题与障碍
（一）回流机制亟待完善
人民币回流机制不健全是香港离岸金融市场发展的最主要渠道障碍。目前，香港人民币绝大部分（超过80%）是以存款的方式存在香港的银行，香港银行又将其存到中银香港。作为清算行的中银香港最后将人民币存款存在中国人民银行深圳分行。香港人民币绝大部分是以现钞渠道回流至内地。当前，最主要的瓶颈是内地的政策。如果内地政策没有继续放开，人民币回流机制就可能不会有实质性的进展。
（二）香港人民币资产池太小
在香港市场，以人民币计价和结算的金融产品太少，人民币的资产池子太小，交易过于清淡。目前，香港人民币资产主要是规模有限的债券市场，以及少量的保险产品、理财产品和衍生品等。
（三）香港人民币应用渠道有限，且出现结构性失衡
人民币运用渠道有限，极大地限制了香港离岸金融市场的发展。随着人民币存款的剧增，人民币在香港的金融体系的重要性不断提高，但是，除了上述人民币资产市场不发达之外，人民币运用渠道特别有限。人民币贷款由于人民币升值预期较为明确，没有机构愿意贷款。这样就出现了贸易结算进口与出口的人民币结算失衡、人民币存款与贷款的结构性失衡，出现了香港人民币业务的“跛足”格局。人民币经由资本项目进行FDI回流内地是需要逐个审批的，极大地限制了人民币的运用范围。
（四）香港不是完全的离岸中心，受到较为明显制度约束
香港不是纯粹的离岸金融市场是离岸金融市场发展的制度瓶颈。香港虽然实行“一国两制”，但是香港人民币离岸金融市场却并非是一个真正的离岸市场。其一，香港人民币业务并非完全在中国人民银行的监管范畴之外，香港人民币业务都是在中央政府的授意及配合，以及中国人民银行和香港金融管理局共同监管下发展起来的。其二，香港人民币业务清算是由中银香港进行，而不是香港金融管理局，而中银香港是中国银行的“孙公司”。其三，在不违反“一国两制”的前提下，中央政府对香港影响力是实质性的，也包括金融事务。香港不是独立的、完全的离岸金融市场，内地政策对香港离岸金融市场发展有较大的影响。
二、香港离岸金融市场发展和人民币国际化的风险
目前，反对过快推进香港离岸金融市场发展和人民币国际化的观点，主要与资本项目开放、离岸在岸价差、贸易结算失衡及福利损失、外汇储备增加以及国内体制改革等相关。
第一，过快推进离岸市场发展和人民币国际化意味着中国政府必须加快开放资本项目，在短期国际资本大量流入新兴市场国家的大背景下，这会使得中国面临更大规模的短期国际资本流入的冲击。
这种观点的逻辑是，人民币国际化的进一步推进，有赖于中国政府建立境外人民币资金的回流机制。而在当前环境下，由于主要发达经济体均在实施极其宽松的货币政策，整个新兴市场国家面临显著的资本流入压力。境外人民币回流机制的建立可能导致更大规模的短期国际资本流入。这种担忧的确合理，但关键在于，境外人民币回流机制是否可控，以及是否能够甄别回流资金中的热钱。而从目前来看，中国政府已经开放或准备开放的回流机制是基本可控的：
一是目前香港人民币存款的回流机制，是由人民币业务参加行将存款存入清算行中银香港，中银香港再将存款存入中国人民银行深圳分行。因此，只要香港仅有中银香港一家清算行的格局没有发生变化，中国政府就有能力控制境外人民币存款回流机制的问题。二是我国只对境外中央银行或货币当局、港澳人民币业务清算行和境外参加行使用依法获得的人民币资金开放了国内银行间债券市场，开放的模式类似于QFII，只要中国政府对机构与投资规模的审批是谨慎的以及可控的，那么风险就不会失控。三是即使小QFII很快出台，但如前所述，对有资格投资机构的审核与对总投资规模的限制，可以控制资本流入规模与流向。四是对于境外人民币直投的开放，应建立在对投资交易的真实性审核的基础上，在对总体规模进行控制的同时，应努力防止人民币FDI资金最终流向资本市场。2011年2月，商务部《关于外商投资管理工作有关问题的通知》也充分体现了这方面的审慎考虑。
第二，如果香港离岸人民币市场发展得足够大，离岸人民币市场上形成的价格（包括利率与汇率）会对在岸人民币利率与汇率形成冲击，从而可能削弱中国政府货币政策的效力。
如果离岸市场发展得足够大，离岸市场上形成的利率与汇率必然会对在岸市场的价格产生影响。然而，基于以下两点，笔者并不认为这种影响是完全负面或者可能失控：一是在很大程度上，建设香港离岸人民币金融市场的目的之一，就是为了衡量在自由市场上，人民币的利率与汇率水平会如何运动并稳定在特定水平上。这种离岸市场的“价格发现”功能，有助于促进在岸市场的利率与汇率形成机制改革。因此，离岸与在岸人民币利率与汇率的不同可能并不是一个问题，而恰好是离岸人民币市场存在的意义。二是相关研究指出，离岸人民币市场要对在岸市场形成足够大的冲击，前者必须发展到足够大的规模。例如马骏（2011）指出，即使香港人民币离岸市场在未来两三年间发展到2万亿元人民币的规模，只要审慎控制境内企业在香港的融资与回流，那么离岸市场的发展对境内人民币供应、外汇储备、冲销操作以及境内外资本流动的影响都是可控的。
第三，在单边人民币升值预期的背景下，境外居民与企业愿意成为人民币资产的持有者，但不愿意举借人民币债务。这意味着人民币跨境贸易结算必然是“跛足”的（例如，2010年人民币跨境贸易结算中，进口支付人民币的交易占8成以上，而出口不到两成），这同时还意味着人民币升值的收益被境外居民与企业享用。
对于这种风险，首先应该认识到，一种本币国际化的过程，就是让境外企业与居民发现持有并使用人民币对他们有利的过程。因此，没有一种货币是在走弱的情况下实现国际化的。其次，要让境外企业愿意用人民币来支付，就应该让它们能够以较低成本获得人民币资金。中国人民银行与其他经济体央行签署的本币互换协议，就可以发挥这方面的作用。再次，如果未来中国企业能够用人民币对外直接投资，那么东道国的相关企业就能够用收到的人民币从中国购买设备与商品，而且中国企业不用承担汇率风险。而对于在中国内地有持续人民币收入的外国企业而言，由于不存在汇率风险，它们能够充分享受香港人民币债券市场的低收益率优势，从而愿意成为人民币的负债方。最后，尽管存在升值预期，但由于香港人民币债券的收益率较低，对新兴市场国家的机构而言，在港发行人民币债券的成本还是较低的。
第四，从中国国际投资头寸表来看，人民币国际化的推进意味着境外主体持有更大规模的本币资产，这意味着中国政府会面临更大规模的人民币负债，那么在资产方对应的将是更大规模的外汇资产，这意味着中国的外汇储备会进一步增加。这是否意味着相关努力产生了南辕北辙的效果?
人民币国际化的初期，的确会发生中国外汇储备的进一步累积。首先，较高比例的出口仍以美元计算，而较高比例的进口改为人民币结算，这会导致进口付汇的兑换需求下降，从而导致外汇储备规模进一步上升；其次，有换汇需求的企业由境内银行换汇改为到香港离岸市场换汇，这之前会导致外汇储备规模下降，现在却对外汇储备水平没有影响；再次，鼓励中国企业用人民币到海外投资，这也缩小了外汇储备的传统使用范围。然而，伴随人民币汇率形成机制改革的进一步推进，未来市场上的人民币升值预期可能分化甚至逆转，这可能改变人民币跨境贸易结算的“跛足”格局。伴随香港人民币市场存量的上升，在岸与离岸的人民币汇率有望进一步趋同，到离岸市场套取汇差的动机将被削弱。随着人民币国际化的进一步推进，一旦人民币成长为一种真正的国际性货币，我国大规模积累外汇储备的必要性将显著下降。从中长期来看，人民币国际化将会导致中国外汇储备存量的下降。
作　　者：中国社科院世界经济与政治研究所课题组
出　　处：《中国金融》
单　　位：中国社会科学院世界经济与政治研究所
经济类别：财经政策
库　　别：中经评论子库