海顿壁挂炉使用视频:宏观经济三部曲：新与旧的不同

　　本文回顾了上一轮信贷扩张后的中国宏观经济三部曲，分析了三部曲背后的原因。以此为参照，通过比较新旧两次信贷扩张后中国货币环境与实体经济环境的差异，对新一轮的宏观经济三部曲做出了展望。由于新一轮货币政策的刺激力度远远大于上一轮，再加上经济刺激计划中结构性问题的进一步恶化，未来的宏观经济将面临严重的资产价格泡沫风险和实体经济结构进一步扭曲风险，一旦泡沫破灭，中国经济各个部门的资产负债表将遭受严重打击，中国经济将面临远超过全球金融危机带来的挑战。

　　货币扩张后的宏观经济三部曲

　　温故而知新。回顾上一轮货币和信贷扩张之后的宏观经济运行，大致可以将货币、资产价格、经济增长和物价水平的变化趋势分为三部曲。三部曲中，依次看到了（1）货币供给高位和资产价格爬升；（2）资产价格泡沫和实体经济过热；（3）通货膨胀和实体经济下滑。上一轮中国的情况是每个阶段大约历时一年。

　　图1 中国宏观经济的上一轮三部曲

 
 
　　数据来源：CEIC

　　三部曲的第一章从2005年中期到2006年底，特征是广义货币增长处于高位和资产价格爬升，具体表现是广义货币高速增长（平均超过20%），股票价格温和上涨（从1000点到接近2600点），实体经济处于潜在水平（10%上下波动），CPI低位（平均2%）。

　　第二章从2007年初到2007年底，特征是资产价格泡沫和实体经济过热，具体表现是股票价格泡沫（从2600点到最高超过6000点），实体经济过热（10%以上，最高达到13%），通胀确定上升趋势。

　　第三章从2008年初到2008年底，特征是高通胀，伴随资产价格和实体经济急速下滑，具体表现是通胀走向顶峰（最高到达8.5%），实体经济减速（从10.6%到6.8%），股票价格快速下跌（从超过4500点到1800点）。

　　不仅中国如此，考察日本80年代中后期到90年代初期泡沫经济时期，我们看到了同样规律。日本的第一乐章从1986年初到1987年初，主要特征是货币供给增速处于高位，股票价格温和上涨，实体经济处于温和水平。第二乐章从1988年中期到1990年末，特征是股票价格泡沫，实体经济过热。第三乐章从1991年初到1992年中期，特征是通胀到达高位，泡沫经济破灭。在货币供给、资产价格、实体经济、通货膨胀几个关键变量的变动顺序上，日本与中国的情况大致相同，主要的区别在于（1）通胀压力自始至终压力不大；（2）货币宽松时期较长，资产价格泡沫维持时间较长；（3）泡沫危机严重破化了日本的金融机构和企业的资产负债表，日本经济从此陷入长期衰退。

　　图2 日本泡沫危机期间的三部曲

　　数据来源：CEIC

　　理解三部曲

　　从中国和日本的例子中，我们在时间顺序上看到了货币增速保持高位——资产价格快速上升——实体经济过热——通货膨胀等几个重要宏观经济变量的轮番上涨。对于货币、资产价格和总需求关系之间变动关系的讨论参见社科院世界经济与政治研究所国际金融中心发布的工作论文 “预期 资产价格与总需求” （2009年7月）。这里我们只做一个简单介绍，附带一个例子说明问题。

　　考虑下面的货币需求方程式。 代表货币供给。 代表货币需求， 代表收入， 代表银行存款形式持有的货币利息率， 代表风险资产预期收益率，其中 代表风险资产预期收益， 代表风险资产价格， 代表风险偏好。这个货币需求函数设定中，代表性居民（同时也是企业）出于实体经济活动的交易动机和投机动机持有货币。出于交易动机的货币需求取决于收入（），收入水平越高，满足于生产经营活动的交易性货币需求越高。出于投机动机的货币需求取决于居民两种资产的投资收益率和风险偏好。居民主要有两种投资渠道，一种是银行存款，属于无风险资产；另一种是股票、房地产代表的风险资产。银行存款利率（）更高、居民更厌恶风险、风险资产收益率更低（给定风险资产预期收益，风险资产价格更高；或者给定风险资产价格，风险资产预期收益更低）等几种情况下，居民会将增加对银行存款的需要，表现为货币需求增加。反之，货币需求下降。比如，给定风险偏好和风险资产预期收益，更高的风险资产价格（）会增加货币需求。货币市场均衡条件下，货币供给等于货币需求。因为我们同时考虑了居民在货币（银行存款）和风险资产之间的投资组合均衡，当货币市场达到均衡时候，风险资产市场也达到均衡。

 
 
　　现在考虑货币供给突然大量增加。为了让货币市场（同时也是风险资产市场）恢复均衡，需要货币需求上升。短期内，货币需求增长还难以传递到总需求增长，以及由此带来的产量和价格上升，因此，出于交易动机的货币需求很难在短期内上升。为了让货币市场重新恢复均衡，（假定银行存款利率和风险资产预期收益和风险偏好短期内都没有变化），只有通过风险资产价格 上升才能让市场重新恢复均衡。

　　随着时间的延续，货币供给增长带动总需求上升，实体经济中的产量和价格上升，交易功能的货币需求上升。为了让货币市场（同时也是风险资产市场）恢复均衡，需要风险资产价格下降减少货币需求，进而满足交易性货币需求增加。

　　在这个过程中，面临一次性的货币供给增长冲击，在居民对此做出的理性反应下我们会一次看到（1）股票、房地产代表的风险资产上升；（2）经济增长加速；（3）物价上升，伴随风险资产价格下降。货币供给增加后，由于货币和风险资产市场调节速度要大于实体经济调节速度，风险资产价格会出现超调显现。

　　现实要比上面描述的情况复杂的多，货币当局可能不是一次性的制造意外的货币供给增加，而是连续不断地制造意外的货币增加或者意外货币紧缩；金融市场上可能出现莫名的亢奋情绪以及金融欺诈行为的剧增，这会改变风险偏好；可能会面临货币升值预期以及国外投机资本的冲击；实体经济结构可能悄然变化，这会改变风险资产的预期收益；如此等等。这些新情况的出现可能改变上述经济变量波动的幅度，改变变量之间轮动的时间距离甚至是次序。2009年的货币和信贷扩张是否会让中国经济会重演上一次的三部曲？我们首先就目前的货币环境与实体经济环境与上一轮货币扩张之后的货币与实体经济状况展开对比，据此展望中国宏观经济的下一个三部曲。
 
　　张三的案例：货币扩张后的三部曲

　　张三是一个企业家，在银行里有存款，在股市里有投资，同时还经营着实业。有一天货币当局突然决定增加货币供应，给了商业银行大量的现金。商业银行不甘心浪费头寸，想办法把这些钱贷出去牟利。于是，张三申请了很久的贷款（或者是张三在更低利率水平上才愿意接受的贷款）终于迅速批下来了，很自然地，张三的银行存款也多了。

　　突如其来的新增银行存款让张三面临新的投资选择。可以把钱继续放在银行，也可以买股票或者投资实业。投资实业，至少短期内不行，因为张三没有看到像他一样的企业家和消费者在银行存款增加以后会增加消费或是投资（张三没有看到他所面临的需求曲线向右移动），张三不敢确定扩大生产会带来更多利润。把钱留在银行，张三不甘心。对于张三来说，银行里100万元的存款和股市里100万元的股票是可以替代的两种投资品，现在银行存款多了50万，意味着他要在银行存款和股票两种替代投资品种当中凭空增加持有1/2的银行存款的投资，这完全改变了他以前确定的投资策略以及这种策略背后隐藏的他对风险的好恶程度。接下来发生的可能是（1）张三把一部分钱买股票，重新配置资产组合，结果是股票价格上涨。（2）张三没有买股票，但是有像张三一样的投资者提前动手了，股票价格比以前更贵了，张三觉得股票价格太贵了，只能作罢。虽然张三没有买股票，但是股票还是比以前更贵了。（3）张三不仅没有买股票，反而是卖股票，原因是股票已经被别人买的已经太贵了，张三觉得呆在股市里太危险。这种情况下股票也还是比以前更贵。无论出现各种情况，当银行存款突然增加的时候，由于投资实业不可能瞬间调整，像张三一样的投资者出于资产组合调整的需要，会增加股票需求。于是我们看到了广义货币增长之后的股票价格上涨。

　　股票价格上涨不仅提高了财富水平和消费水平，也提高了企业家的投资意愿，张三看到实业销售业绩不错，把实业转手也能卖个好价钱。对于现在的张三，股票价格已经很贵，银行存款收益率又低，把钱用在实业资本投资是个更好的选择，张三开始扩张产能。实体经济开始提速。

　　张三和它周围的企业家都开始扩张产能之后不久，以劳动力和原材料为代表供给方供不应求，涨价自然再合理不过，通货膨胀接踵而至。张三和象张三一样的实业家要拿出一部分钱用在实体经济上，股票收益对其相对吸引力下降，股价相应下跌。

　　新旧宏观经济三部曲的不同

　　1. 货币政策环境

　　（1）初期的货币当局政策扩张：一般性扩张vs急剧扩张

　　虽然没有上一轮中强劲的人民币单边升值预期和显著的大规模投机资本流入，货币当局通过外汇专款渠道的货币投放压力不如上一轮周期中的压力大，但如果从整体的数量型货币政策工具组合看，此轮货币当局的政策扩张力度要远大于上一轮。

　　我们将中国的广义货币增长分为两部分，一是货币当局给商业银行注入更多的货币，主要手段是增加国外或者国内净资产、下调法定准备金率以及减少央行票据净发行，下面统称为一揽子货币政策工具带来的广义货币增长；二是商业银行把以前存在货币当局的超额准备金拿出来放贷。衡量货币当局究竟有没有在实施数量上的宽松货币政策，关键看第一种力量。从对市场各种价格的影响力来看，也应该重点关注第一种力量，因为超额准备金率的信息已经反映在当前金融市场上的各种价格当中，只有第一种力量才是真正意义上的外生冲击，能够对未来市场价格和实体经济带来实质性影响。

　　按照以上区分，我们把2003年以来的广义货币增长做出了分解[1]，一部分是一揽子货币政策工具（外生力量）带来的广义货币增长，一部分是商业银行调整超额准备金率造成的货币增长。下图中，我们看到自2003年1月至2008年10月，货币当局的一揽子货币政策和商业银行下调超额准备金率共同促成了广义货币的增长。平均来看，由货币当局政策带动的广义货币增长达到13%，商业银行下调超额准备金率带动的广义货币增长达到4.3%。上一轮的货币扩张中，人民币升值预期和投机资本流入带来了大量通过外汇占款造成的基础货币投放，但是央行采取了包括公开市场业务、调整法定准备金率等频繁的数量型对冲政策。纯粹来自于货币当局政策操作带来的广义货币增长最高达到20%。2008年11月份开始，货币当局急剧放大了货币供应，各项货币政策工具带来的广义货币增长从11月份的18%上升到2008年4月份的29%，商业银行面临突出起来的流动性大量增加，暂时提升了超额准备金率，对广义货币增长带来负的贡献，商业银行对货币当局货币增长起到了一定的缓冲作用。比较而言，新一轮货币当局政策操作带来的货币增长不仅超出了广义货币增长速度，也远超出了上一轮货币政策扩张的最大力度。货币当局政策力度如此陡峭和大幅度的上升，难以用适当宽松的货币政策形容。

　　图3  广义货币增长分解和一揽子货币政策工具带来的货币增长

　　数据来源：人民银行网站数据，经作者加工得到

　　通过观察银行间市场利率也可以看到目前市场流动性的充裕程度。从2008年12月开始，银行间市场利率骤降，2009年上半年的银行间加权平均隔夜利率低于1%，如此低的利率在上一次货币扩张高峰的2005-2006年没有出现过。

　　图4 银行间加权隔夜拆借利率

 
 
　　数据来源：CEIC

　　（2）后续的货币当局政策调控：低难度vs高难度

　　与上一轮周期相比，新一轮货币扩张之后的货币政策收缩难度更高。

　　首先，劳动密集型产业在此次经济反弹中的弱势表现会削弱经济中的通胀压力。尽管经济有显著反弹，但主要集中在资本和大宗商品密集型产业，劳动密集型产业受困于全球制造业萎缩并不景气，这限制了劳动力成本上涨空间（与上一轮的民工荒形成鲜明对照）。对劳动力成本高度敏感的是食品价格，而食品价格又是主导CPI的最重要力量，因此劳动密集型产业的复苏乏力会减弱经济中的通胀压力，通胀与总需求之间的关系更模糊，通胀来的更慢。大宗商品价格上涨也有推高通货膨胀的作用，但是由此带来的压力并不大。我们基于向量自回归的实证模型显示，20%的进口石油价格上涨会在未来的4个季度带来1%的CPI上涨，随后影响逐渐消退。

　　其次，同比口径会低估通胀压力。因为2008全年保持了较高的通胀水平，会造成2009年的同比价格数据偏低，低估通货膨胀压力。转而观察（经过季节调整后的）月度环比数更有利于把握通胀压力的最新趋势，但是这个数据既没有官方发布，社会认知度也不高。还不能成为能够被广泛认可的货币当局政策调整依据。

　　第三，长周期性、高杠率、高政府担保的信贷结构加剧货币收缩的负面效应，对及早的货币收缩形成压力。此轮货币扩张中，贷款更加集中在上游原材料、基础设施建设、房地产等长周期性、高杠杆率经营的企业，私人部门和中小企业获得的贷款比率很低。一旦货币收紧，利率提高，企业的财务负担会陡然增加，很多项目将不得陷入瘫痪，企业和银行资产负债表面临急剧恶化的资产负债表给及时的货币政策收缩又增压力。

　　2. 实体经济环境

　　（1）外部需求：软约束vs硬约束

　　上一轮宏观经济三部曲中，旧的全球经济失衡模式得以持续，出口是经济增长非常重要的贡献力量。在支出法统计口径下，2002-2007年期间每年对经济增长的直接贡献接近3%。如果考虑到出口相关的各种投资，以及出口带来的收入增长以及由此派生出的各种需求，出口对经济增长的贡献可能更大。

　　金融危机爆发以后，以美国为代表的发达经济体开始了真正意义上的结构调整，储蓄率开始攀升，贸易顺差下降。美国的消费和贸易逆差的增长速度无法满足中国贸易品部门投资和生产扩张增长速度，并因此加剧国内市场上贸易品产能过剩，拖累中国经济增长。尽管目前全球经济有一定复苏，但在结构性问题没有得到好转的情况下也仅仅是低水平的复苏，全球经济将在较长时间内停留在较低的增长水平。经济学家普遍认为过去以全球国际收支失衡支撑的经济增长模式难以为继，而新的增长模式尚未确立，全球经济将进入较长的结构调整时期。

　　图5 世界三大经济体增速

 
 
　　更糟糕的是，在经历了上一轮出口高速扩张之后，出口和净出口在GDP中的比重更大，外需下降对中国经济的负面冲击较以前更大。

　　图6 中国出口/GDP与净出口/GDP比重

 
 
　　（2）内部需求：私人投资vs公共投资

　　从投资主体看，上一轮主导经济增长的主要是私人部门。2004-2007期间，私人部门投资增速远高于整体的企业投资增速，国有企业投资落后整体的企业投资增速。金融危机过后，国有企业投资骤然加速，大大超出整体的企业投资增速，私人企业落后整体的企业投资增速。下面图中，值得关注的地方是私人投资在经历了上一轮的高速投资之后，投资增速开始了趋势性的下降。私人部门投资增速的下降趋势主要是因为（1）外需空间收窄；（2）内需空间在制造业领域已经非常有限，在服务业（主要是市场准入受到严格限制和市场竞争环境非常不利于私人企业的现代服务业部门，诸如医疗、教育、交通、电信、金融等）受制于各种政策限制，难以提供可靠的盈利预期和投资机会。

　　图7 按投资主体区分的投资增速

　　数据来源：CEIC 经作者加工得到

　　从投资涉及的行业分布看，2009年以来的第二产业的投资增速较2004-2007期间有轻微的下降，第三产业的投资增速大幅超出2004-2007期间的投资增速。特别是上一轮经济周期中投资增速明显低于平均增速的银行与保险、水利与环境保护、教育、卫生与社会安全、文化体育娱乐业等行业的投资有非常显著的加速。

　　图8 按行业区分的投资增速

　　数据来源：CEIC 经作者加工得到

　　（3）经济结构和增长潜力：恶化vs 可能发生的进一步恶化

　　2004-2007期间经济结构恶化的原因是政策扭曲造成资源过度流入资本相对密集的工业品部门，并形成了难以被国内市场消化的生产能力和供求失衡，这样的资源配置格局会造成：（1）从供给角度看，是产能过剩；（2）从需求角度看，是内需（主要是消费需求）不足，这主要是由于资源过度流入资本相对密集的工业品部门，造成劳动收入在国民总收入中的比重下降，工资增长受到抑制，新增就业机会减少，由此带来的收入分配恶化进一步降低内需；（3）从居民生活福利角度看，是收入与福利增长的脱节以及拉大的收入分配差距。经济结构的持续恶化削弱了经济增长的稳定性和潜力，最终遭遇金融危机而不得不被迫调整。

　　用政府投资替代私人部门投资不失为缓解短期需求不足的有力手段，但付出的代价可能是经济结构的进一步恶化。政府基础设施投资替代私人投资主要面临两方面的挑战，首先，很难确保基础设施建设投资的未来收益，这一方面是因为地方政府很可能在财政刺激和宽松货币政策下过度投资；另一方面是因为服务业市场化改革的严重滞后难以为基础设施建设有效配套，降低基础设施建设可能产生的收益。第二，与上一轮集中于出口导向制造业的投资相比较，新一轮投资的受益方主要是能源、金属、交通运输设备制造业等资本更加密集、垄断程度更高的行业，这些行业创造的就业机会较上一轮投资扩张创造的就业机会更少，新创造出的收入当中，劳动者报酬占比可能下降，利润、利息、租金、税收等在总收入中的比重提高，这会进一步恶化收入分配，降低内需增长的潜力，加剧国内供求失衡的局面。

　　由于缺少良好的就业统计数据，我们以工资作为反映劳动力市场供求关系的代理指标。下图中可以看出，在政府投资带动的经济增速和固定资产投资增速显著反弹的背景下，全社会平均工资增速依然在下降通道当中，其中国有和集体所有制单位的工资下降幅度稍缓，其他所有制单位的工资增速下降尤其突出。考虑到其他所有制单位当中低收入群体占据了较高比重，说明低收入群体的工资和面临的劳动力市场供求状况依然不容乐观。这也从侧面证实了我们对于新一轮经济扩张过程中会带来收入分配进一步恶化和削弱内需的担忧。

　　图9 按所有制性质区分的工资增速变化

 
 
　　数据来源：CEIC 经作者加工得到

　　未来的宏观经济三部曲

　　对未来的宏观经济三部曲的展望取决于两个关键因素：一是流动性状况；二是实体经济结构。

　　两个关键因素的两两组合可以分出四种情况。根据我们上述对比，如果我们把上一轮的宏观经济三部曲归结为情景II，即一般的流动性宽松与严重的结构性问题，新一轮的宏观经济运行很可能被归结为情形IV，即过度的流动性宽松与严重的结构性问题。如果宽松的货币政策持续下去，地方的投资项目没有得到很好控制，新一轮结构性问题会超出上一轮周期当中的严重程度。

  一般的结构性问题 严重的结构性问题 一般的货币政策宽松 I II 过渡的货币政策宽松 III IV

　　情形IV下，我们会看到：

　　（1）比上一轮时间更长、更严重的资产价格泡沫，这主要一方面是流动性更加充裕，而且流动性的回收面临重重困难；另一方面是因为受结构问题影响，需求不足将持续，私人部门的投资预期不佳，交易性货币需求不高，资金不得不在股票、房地产等部门驻足。需要补充一点的是，资产价格泡沫是个相对概念，即便这一轮的资产价格上涨没有超出上一轮，但是由于同样资产对应的预期收益更差，资产价格泡沫也可能超过了上一轮的泡沫。

　　（2）尽管可能大大超过了潜在经济增长速度，经济增速绝对值不会很高，通胀压力也不会很大，这主要是因为实体经济的结构性问题。

　　（3）一旦新一轮货币扩张再次掀起严重的资产价格泡沫以及随之而来的经济过热和通货膨胀，泡沫尘埃落定之后的中国经济将面临比全球金融危机之后更严峻的挑战。可以预期的主要挑战包括：

　　（a）受资产价格泡沫沫破灭和再度被迫加息的影响，各级政府财政、金融机构、企业以及居民的资产负债表都将严重恶化，大量项目不得不中途搁浅。

　　（b）从信贷扩张，到资产价格泡沫，再到通货膨胀，其中的每一步都是一次重大的财富重新分配过程，中等收入和低收入阶层与金子塔顶尖阶层的收入分配差距会进一步拉大；

　　（c）受（1）和（2）的影响，中国城市化进程和产业升级过程难以为继，经济增长大幅削减。

　　从历史和国际经验来看，对于大规模的货币和信贷扩张，宏观经济管理当局如何谨慎都不过分。不容否认当前的财政和货币刺激政策对于维系短期内的经济增长有积极作用，也不容否认众多基础设施类投资和民生支出也是有利于未来国民经济健康发展的投资。但是，这些刺激政策的积极作用只有在把握好总体力度和改善结构性问题的前提下才能为未来的经济持续复苏奠定基础。过渡刺激和回避结构问题将给未来中国经济带来更大的困难。解决中国经济难题的配方不仅是政府花钱投资，更重要的是改善经济结构的进一步市场化改革。

注：[1]具体的分解方法参见张斌（2008）“如何准确衡量一揽子货币政策工具”社科院世界经济与政治研究所国际金融中心工作论文。

（张斌，中国金融40人论坛特约研究员，中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心副研究员）