北京森淼学校地址:第二轮LTRO操作机会与风险共存

2月底的第二次LTRO如果实施得当，会对市场产生明显的积极影响，但是若LTRO操作不能真正提振实体经济发展，其埋下的隐患可能会非常严重。

    欧洲央行2011年12月21日宣布提供3年期长期再融资操作（Long-Term Refinancing Operation，LTRO）4890亿欧元（合6450亿美元）。欧洲央行当日称，共有523家银行提出利用3年期LTRO借款，目前利率为1%。在欧央行宣布该则消息之初，市场对其并未寄予厚望，但如今再回头去看从12月中下旬直至当前整个市场的走势，LTRO对避险情绪的舒缓起到了非常关键的作用。从2011年12月下旬到2012年2月初，无论是欧美股市还是大宗商品都经历了强劲反弹，而与LTRO最直接相关的，最能反映LTRO效果的欧洲主要银行5年期CDS指数也出现了急速回落。
    图1欧洲主要银行5年期CDS指数
        
    
    
    LTRO的具体操作
   
    LTRO是欧洲央行的传统金融工具，旨在维持欧元区信贷市场的流动性，以确保银行能以较低的利率获得期限较长的贷款，进而活跃公司和个人消费贷款市场。从结果而言，LTRO和量化宽松无异，即便欧洲央行百般解释两者之间如何不同。
    “欧债危机”爆发以来，在市场对于债务国经济复苏及偿债能力出现深度担忧的背景下，大量资金撤出欧洲大陆，债务国政府及银行的融资成本也同时大幅上升。这导致欧洲银行业陷入“融资难——惜贷——流动性差——融资更难”的恶性循环，企业及家庭难以贷款，大量欧洲银行依靠从本国央行和欧洲央行借贷来维持流动性。
    欧洲央行于2011年12月9日欧盟峰会后提出两个3年期的LTRO，第一笔于2011年12月21日拍卖，第二笔计划于2012年2月拍卖。12月21日拍卖的这次LTRO，涉及523家欧洲银行，贷款规模总计4890亿欧元，贷款利息只有1%。欧洲央行为了让更多的欧洲银行能够参与本次借贷，首先将贷款利息从2%降至1%，其次降低了抵押物标准，除了可以抵押欧元区国家主权债务，也可以抵押对中小企业的贷款。再有，本次LTRO贷款时间是欧洲央行有史以来最长的一次，为期3年，而此前的LTRO一般仅为3个月。上一次大规模LTRO是2009年6月4420亿欧元1年期的LTRO。欧洲央行希望欧洲银行获得1%低息长期贷款后可以拿去购买高息的债务国国债，比如西班牙、意大利的国债（近期利率分别在5%、6%左右），通过套利利息差（4%、5%左右）一来补充欧洲银行业的流动性，二来提高市场对于主权债务国国债的认购率，从而降低欧洲央行直接购买债务国国债的现金压力。
    《金融时报》在LTRO操作公布之后，曾用自问自答的形式大致描述了LTRO的特点。第一，只有欧元区的银行，即欧洲央行的所谓“对手方”才可以得到这样的借款，欧洲央行借款不限量，借款最低为100万欧元。大多数银行的借款都接近10亿欧元。第二，借款必须有相应的抵押品，银行可以用来抵押的资产是有限制的，必须用欧洲央行接受的抵押获得借款。欧元区政府债务都可以接受，还接受各种质量等级的其他资产。2011年12月初，欧洲央行行长德拉吉称，欧洲央行会进一步放宽其他资产的抵押标准，其中包括给予小企业的贷款。第三，对欧洲央行来说，资产的价值不是面值，而是市场价值。如果资产贬值，欧洲银行就必须增加抵押量，而如果没有市场，欧洲央行就自己定价。这能使欧洲央行避免信用风险。如果一家欧洲银行倒闭，即使欧洲央行得不到还款，也可以出售银行抵押的资产。欧洲央行也可以根据抵押资产的质量情况减记0.5%—46%的价值。这意味着，抵押每100万欧元的资产，银行就可以借得到54万—99.5万欧元。第四，欧元区银行都有两个账户，一个是现金账户，欧洲央行会用来存放现金，另一个是抵押账户，借款银行用来存放自己的资产。银行想向欧洲央行借款，就要投标资金，而欧洲央行只接受那些抵押账户有足够资产的投标。第五，欧洲央行希望欧洲银行用4890亿欧元去购买政府债券，这会降低意大利的借款成本，相应地减少了欧洲央行购买债券的压力，欧洲央行也希望，贷款能刺激银行向企业和家庭借贷。
   
    LTRO的作用和缺陷
   
    事实上，欧洲央行的LTRO设计可谓独具匠心，LTRO要求欧洲银行在申请贷款时必须以欧洲国家国债为抵押，且贷款利率远低于国债收益率。而无论是因为到期债务还是满足监管要求，欧洲银行在2012年都有着巨大的去杠杆化的压力，在去杠杆化过程中必然会对欧洲国债市场产生巨大冲击。在此背景下，欧洲央行推出LTRO可谓一石二鸟，一方面欧洲银行不用大规模出售持有的欧洲国债，因为这些国债可以用来作为抵押去申请贷款，从而稳定了欧洲国债市场；另一方面，欧洲银行拿到大量的低息贷款，无论是对短期还是长期的信贷市场都有明显的稳定作用，进而稳定了欧洲的信贷市场。
    但是LTRO是否能达到上述效果呢？从2011年12月以来的第一次3年期LTRO来看，应该是符合欧洲央行预期的。自欧洲央行推出4890亿欧元的3年期LTRO以来，3个月欧洲银行间欧元同业拆借利率（Euribor）就出现下跌，至2012年2月9日连续下跌了36天，为2年半以来最长期间（图3）。而从图2中主要欧洲国家5年期国债CDS指数的走势也能看出，风险情绪得到较大程度释放。另外，也是非常重要的一点，此次贷款的到期时间非常长，以往LTRO以3个月期限为主，往往只能起到暂时延缓流动性紧张或债务到期的尴尬，而这次LTRO期限是3年，大大地增加了欧洲银行流动性的确定性。
    图2 欧洲主要国家5年期CDS指数
    
        
    图3 3个月欧元LIBOR走势
    
        
    但此次LTRO也存在着一些问题。第一，此次LTRO的实际规模远没有4890亿欧元，因为银行在LTRO之后减少了1230亿欧元的MRO操作（Main Refinancing Operation，MRO本质上和LTRO有着替代关系）、1110亿欧元的3个月期限的LTRO。此外，许多银行利用这个机会替换了在2011年10月发行的1年期LTRO，金额大约为460亿欧元，因此净增加额相对较小，约为2100亿欧元。第二，欧洲银行通过LTRO融到的钱并未完全用于购买国债（并未出现明显的欧洲央行期望的套利行为），而是将其中较大部分存回了欧洲央行。LTRO的第二天，zerohedge称，欧洲银行们将2100亿欧元中的近一半，即820亿欧元都存到了ECB的账户。这让ECB的存款总额从前一天的2650亿欧元攀升至破纪录的3470亿欧元。第三（同时也是最重要的一个），LTRO容易成为一种标签，进而导致逆向选择。逆向选择存在于两个方面：其一，从LTRO中寻求资金的银行担心此举暴露自己存在的风险，会导致其他融资渠道对自己的封锁，因而真正需要LTRO的银行可能反而并不积极参与LTRO；其二，LTRO的另一个目的是为银行提供一个“相对稳定”的套利机会，从而可以弥补银行资本金，但从当前来看，发生套利行为的往往是一些小银行或者说风险较大的银行。两个方面的逆向选择导致LTRO对欧洲银行产生的实际作用大打折扣。
   
    2月底的第二次LTRO将对市场产生较大影响
   
    2月底将迎来第二次LTRO，其对全球市场的影响不言而喻。从当前来看，第二次LTRO和第一次在以下几个方面有区别：
    第一，规模更大。第一次LTRO的规模为4890亿欧元，第二次LTRO的规模超过1万亿欧元的可能性非常大。欧洲银行在2012年第一季度面临2300亿欧元到期债务偿还压力，而债券市场仍然对新债券发行基本处于关闭状态。欧洲数家大规模银行表示，在2月29日的第二轮三年期LTRO操作时，他们的资金需求将加倍，甚至三倍于第一次。
    第二，第二次LTRO对抵押物的要求有了变化。比如对法国央行的抵押资产的接受范围就从欧央行评级系统中的step3放宽至step4，再比如对塞浦路斯央行的标准放得更宽（详见表1）。因为对抵押物要求的放松，允许抵押物减记的幅度也相应地扩大了。
    表1 ECB对塞浦路斯
    央行抵押物要求
        
    注：CQS指欧洲银行系统中的信用质量，PD指的是违约概率；数据来自于Central Bank of Cyprus。
    2月底的第二次LTRO如果实施得当，会对市场产生明显的积极影响，但是若LTRO操作不能真正提振实体经济发展，其埋下的隐患可能会非常严重。LTRO大幅减轻了商业银行解决自身问题的压力，可能催生一批类似于日本出现过的账面上摆脱不了不良贷款和资产的“僵尸银行”。