小步舞曲陈绮贞吉他谱:日本债券市场发展经验及对中国的启示

党的十七大报告提出要"优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重"。债券市场是中国资本市场的一条短腿，大力发展债券市场是提高直接融资比重的最重要渠道。目前中国债券市场与上世纪70年代日本债券市场具有许多相似之处。学习和借鉴日本债券市场发展的经验，特别是避免重走日本走过的弯路，加快发展中国债券市场，对推动中国资本市场协调发展、促进直接融资具有重要意义。

编者按：大和证券SMBC株式会社是日本从事债券业务的主要金融机构，参与和见证了日本债券市场发展的全部历程。今年3月，中国进出口银行行长李若谷访日期间，与大和证券高层达成共识，由双方研究部门开展中日债券市场发展问题的合作研究，以借鉴日本债券市场发展的经验和教训，少走弯路，避免重犯日本犯过的错误。本文是双方合作研究最终成果的摘要，现全文刊载，以飨读者。

一、日本债券市场的发展过程

日本债券市场的发展是从国债起步的，公司债券随后发展。

国债市场的发展

战后日本国债市场经历了两个发展阶段。第一阶段是从战后到20世纪70年代，是从均衡财政向公债发行转换的阶段。1947年日本制定的财政法规定，不得将公债或借款作为国家财政支出的来源（财政法4条第1项）。但是作为例外，在国会批准的金额范围内，可以通过发行公债或进行借款充当公共事业费的财政资金来源（建设国债：财政法4条第1项）。除在特殊情况下并在国会批准的金额范围内，禁止向日本银行发行公债或借款（财政法第5条）。20世纪50年代中期以后，日本进入经济高速增长时期，巨额的税收使日本直至1965年度的财政预算均实现了收支平衡，未发行公债。1964年日本陷入了奥运增长期之后的衰退，1965年不景气局面进一步加剧。由此造成的税收不足导致了财政失衡，1964年日本政府为补充预算进行了公债发行，1965年发行了建设国债，这成为从以往的均衡财政向公债发行的财政政策的转折点。这些国债由金融机构组成的国债承销团和大藏省的资金运用部承销。其大半通过国债承销团消化，发行满1年的国债基本上被日本银行收购，其目的是将国债利率控制在市场利率水平之下。

第二阶段从20世纪70年代开始，是实现国债发行市场化的阶段。1970年以后，日本经济进入衰退期，1971年的史密森协议（Smithsonian Agreement）导致日元升值，加上石油危机，日本经济进一步衰退，导致日本发生了巨额的税收不足，财政赤字迅速膨胀。特别是1975年度，日本个人消费和固定资产投资出现低迷，企业所得税和个人所得税等税收大幅减少，为了填补财政赤字而发行了巨额的国债。国债的大量发行超过了日本银行的信用规模，使其陷入了无法全额收购国债的困境。以往日本银行的国债收购支撑着人为的低利率政策，形成了稳定消化国债的机制，而国债的大量发行导致稳定消化国债体系的崩溃，不得不引入市场机制。具体而言，就是解除了禁止银行将持有的国债在市场转让的限制，形成了符合市场机制的流通市场，能够进行合理的定价。国债的大量发行还使国债种类实现了多样化。

公司债券市场的发展

从战前一直到20世纪80年代，日本公司债券发行都要求担保，实行公司债券银行托管制度。这一制度具有着两个作用：一是调控公司债券市场整体发债规模（有利于经济发展的重点行业优先举债），二是对企业发行公司债券行为进行管理。公司债券银行托管制度实际上是对公司债券发行的变相限制。

20世纪80年代，日本企业倾向于在海外而不是在国内发行公司债券，国内公司债券发行市场呈现空洞化。在意识到制度上存在的一系列问题之后，日本政府开始逐步放松管制，首先放宽了对担保的要求，最初可以发行无担保的可转换公司债券，1985年发行了无担保的普通公司债券。但是由于发债标准等限制，实际上无担保的公司债券发行仍受到限制。在公司债券无担保化的同时，为了揭示和判断公司债券的安全性，设立了日本评级研究所和日本投资者服务公司等评级机构。穆迪和标准普尔也分别于1985年和1986年在日本开设了办事处。1993年日本废除了公司债券的发行限额制度和公司债券托管制度，建立了公司债券管理公司制度。1996年废除了限定公司债券发行企业范围的发债标准，使任何企业都能够发行公司债券。公司债券市场从此开始走上自由化之路。

二、日本债券市场发展的特点

日本债券市场具有从国债市场自由化向公司债券市场自由化发展的特征。1975年以来国债的大量发行，推进了国债市场的自由化。公司债券市场自由化比国债市场化晚约20年，与国债市场相比仍不够成熟。

国债大量发行成为促进债券市场发展的主要力量

日本国债大量发行对债券市场的影响主要在以下两个方面：

一是导致流通市场的扩大。过去，日本银行可以对发行1年后的国债实施全额收购，但是大量发行的国债超出了日本银行的信用限度，使其不可能全额收购。因而金融机构持有的国债大幅增加，导致其资金头寸紧张。1977年，日本政府允许金融机构将国债在市场自由出售，国债流通市场开始形成，促进了市场价格的形成。

二是导致发行条件的市场化和国债种类的多样化。战后首次发行国债是在1965年，当时为了顺利消化国债，强制地向各金融机构进行摊派。而且，出于减轻财政负担的考虑，当时国债的发行条件被人为控制在低于市场利率的水平上。由于不受到市场的制约，所以形成了能够按照政府的要求发行相应数量国债的体制（图1）。国债大量发行后，以往稳定消化国债的框架无法适应，需要吸引新的资金来消化国债，国债的发行条件不得不尽可能趋近于实际市场形势。同时，为满足各种性质的资金需求，开始推出一些新的国债品种，如1975年以前仅发行10年附息国债，1976年开始发行5年贴现国债，其后，3年附息国债、2年附息国债等相继发行。

公司债券市场制度的自由化

公司债券市场在制度建设方面有两项重要的自由化措施。

一是废止公司债券托管制度。公司债券托管制度是跨越了战前至战后很长时间的制度，其作用在于：调整公司债券发行市场；作为公司债券的受托机构，银行参与各发行体的公司债券的发行活动。以往公司债券的发债结构由银行和证券公司组成的发行会议决定。发行会议决定适宜公募的债券品种和发行条件，即划定能够发行公司债券的公司的范围，甚至具有决定发行条件的功能，对公司债券发行市场具有调整的作用。

作为公司债券的受托机构，银行深入地参与了企业的公司债券发行。公司债券的受托机构往往是企业的主办银行，所以发挥着财务顾问的作用。主办银行对公司债券发行提出建议，深入地参与公司债券的发行过程。可以发现，受托银行在规范整个公司债券发行市场的同时，也对作为单个发行体的企业发挥了一定的规范作用。由于公司债券托管制度限制和阻碍了公司债券市场发展，1993年该制度被废止，其职能由公司债券管理公司接替。新设立的公司债券管理公司禁止从事以往公司债券发行的代理事务，仅从事发行后的公司债券管理业务。即公司债券管理公司失去了在公司债券发行时期进行参与的一切空间。

二是废除发债标准。发债标准是指在无论公司债券有无担保的情况下，发行公司债券都要求取得相当于BBB以上的评级，如果低于该评级，将不会获准发行的制度。无担保公司债券的发行要求维持一定的财务条件，在无法维持该条件的情况下，公司债券将转换为担保债券或者要求提前偿还。在日本经济对高风险的金融商品过分敏感的背景下，这一制度可以说是对本国公司债券市场发展的制约。因此，发债标准的废除对日本公司债券市场的发展具有非常深远的意义。发债标准废除后，原则上所有企业都可以通过市场机制发行公司债券，公司债券市场实现了自由化。

三、日本债券市场存在的问题和制约因素

目前，日本的债券种类包括国债、地方债券、政府部门机构债券、金融债券、普通公司债券、外国债券、带新股认购权的公司债券（可转换债券、新股认购权债券）等。从规模、品种和收益来看，日本债券市场是非常不均衡的市场，仍存在不少需要解决的问题。

一是公司债券市场规模小。2005年日本债券市场的保有量大约900兆日元，其中90%是公共债券，10%是民间债券。2006年日本债券发行市场中，公共债券占91%，公司债券占9%.可见，公司债券规模仅相当于公共债券规模的约1/10.在债券市场余额方面，2005年公共债券占总额的89%，民间债券占11%，其中公司债券的比例是7%.从成交金额来看，公司债券占市场整体的1%.可见与国债相比，公司债券无论是发行、余额还是成交金额的规模都小于公共债券，二者相差很大（见图2）。

二是债券结构不完善。与美国相比，日本债券市场特别缺乏高收益率债券。美国的高收益率债券从20世纪80年代前半期开始发展，当时在公募公司债券市场的比例为4%~6%，80年代后半期已经达到20%以上，目前为51%（标准普尔评级）。而高收益率债券在日本债券市场所占比例仅为11%（标准普尔评级）。评级低的企业中也存在将来可能具有高收益成长性的企业，确保这些企业的融资途径非常重要。因此，完善高收益率债券市场非常重要。

三是资产担保证券（ABS）市场处于发展阶段。日本的ABS市场近年来发展迅速，但截至2006年末仅为美国市场规模的1/7.日本ABS市场不能发展的主要原因是流通性的问题。不完善的流通市场无法建立公正的市场价格机制，进而成为发行市场的障碍。

造成上述问题的原因，首先是对公司债券发行市场的制度限制，这是导致公司债券市场发展滞后的主要原因。

其次是企业长期形成的间接融资习惯。日本间接融资仍旧较直接融资占据着优势地位，日本企业借款余额远大于公司债券余额（图3）。而且日本公司债券发行余额的一半由存款性金融机构持有，公司债券可能是变相的间接融资途径。此外，如果银行的贷款利息低于公司债券利率，企业就失去了发行公司债券的动机。在银行相互持股的时代，作为银行相互控股对象的企业就存在这种情况。

三是对投资者的投资限制。从债券市场流通看，公共年金、基金、寿险、银行等机构投资者占据了交易金额的大部分。由于流通市场缺少各种形式的参与者，机构投资者的交易行为容易使行情产生上下波动。如果机构投资者采取不同的风险取向，可能形成具有一定程度的流通市场。但是，目前机构投资者的行为受到残留的发债标准的影响，仅以高评级债券为投资对象，因而高收益率债券等低评级债券的成交额不见增加，市场地位降低，成为阻碍其活跃发展的主要原因。

四、日本债券市场的作用及经验教训

日本债券市场的重要作用

债券市场对日本经济发展的作用主要体现在：弥补投资不足，稳定经济波动。日本战后经济复兴，采取了以重振基础性产业为中心的倾斜生产方式。作为筹措投资资金的途径，除了依靠属于政府的长期金融机构进行融资以外，也通过发行债券来吸收资金，这为以后的经济高度成长奠定了基础。

20世纪50年代中期，民营企业爆发性的设备投资引导了经济高速发展，投资的资金需求主要通过发行股票和向银行借款的方式满足，公司债券所占比重一直下降。到20世纪70年代前半期，企业负债中公司债券余额下降到长期贷款余额的一成左右。第一次石油危机后，政府采取增加公共事业投资的宏观经济政策刺激需求，财政赤字大增，不得不大量发行国债来筹集资金。虽然这种做法受到了批评，但这稳定了短期经济波动，防止了经济形势的急剧恶化。20世纪80年代后半期，日本出现了设备投资超过现金流量的局面，相当一部分资金通过资本市场筹措。在随后的经济衰退时期，由于金融机构陷入巨额不良债权之中，不得不压缩对企业的贷款。在这种情况下，企业不得不通过债券市场来筹资，以满足企业乃至经济发展的需要。

债券市场对日本金融发展的作用主要体现在：完善金融政策工具，促进市场化长期利率形成。日本银行于1962年11月1日实施了附有回售条件的债券购买制度，债券买卖成为日本银行实施金融政策的工具之一。1966年2月开始了债券的无条件公开市场操作。1978年6月日本银行提出了增加市场利率弹性的方针，同时也开始了以招标方式来进行国债的公开市场操作，同年12月又开始了共通招标、复数价格决定方式的国债购买。随着1979年第二次石油危机的发生，出现了高通胀以及美国高利率的宏观经济背景（1980年2月美国10年期国债利率为12%左右），日本的长期利率也承受了很大的上升压力。日本银行对国债的公开市场操作采取了机动化的方针，实施了防止长期利率过度波动的政策。1980年2月实行了记账式国债制度，通过国债的柜台交易市场推动了流动性的进一步提高。这一过程的结果就是形成了以市场原理决定长期利率的机制。

债券市场对日本企业发展的作用主要体现在：增加融资渠道，培育中介机构。毫无疑问，债券市场已经成为日本企业筹措长期资金的主要渠道之一。从日本法人企业全体的资产负债表来看，债券占负债的比重有所提高，在企业资金来源中的重要性趋于上升。在债券市场发展过程中，信用评级机构、债券管理机构等中介机构不断发展，为企业开展债券融资提供了愈加成熟的外部环境。

日本债券市场发展的经验和教训

回顾日本债券市场半个多世纪的发展，有许多经验教训值得总结和吸取。首先，国债大量发行促进了交易市场的形成，进而促使稳定的长期利率形成。国债市场具有相当规模，并且债券期限结构也比较稳定，因此市场功能得以充分发挥。其次，国债规模逐步扩大、种类逐渐增加，为各类投资者提供了丰富的投资工具和选择。第三，通过发行通胀联动国债，在一定程度上使测算市场预期通胀率成为可能。第四，公司债券市场特别是低信用评级债券市场发展相对滞后，一个重要的原因就是制度制约太多、太严。目前来看，日本债券发行制度放松和自由化太晚，阻碍了公司债券市场的发展。第五，日本投资者特别是机构投资者，仍然倾向于投资高等级的债券，投资习惯和国民性格限制了对低信用评级债券的投资。

五、日本债券市场发展对中国的启示

中日两国虽然并不处于同样的经济环境，但是日本债券市场发展的经验教训对中国具有借鉴意义。近年来，中国债券市场完善了发债制度，扩大了流通市场，有了相当的发展。尤其是债券市场规模逐步扩大，促进了中国金融系统整体的效率和稳定。但是与日本相比，中国债券市场规模仍然较小，整体水平不高，需要进一步采取促进发展的政策措施。

首先，中国应继续扩大公司债券市场和政策金融债券市场规模。尤其是对公司债券来说，应进一步扩大发行体范围、增加发行体数量。目前，中国能发行公司债券的企业规模、信用度、产业政策的适用性、银行担保的必要性等制度性制约仍然存在，应简化审查制度、缩短审查期限、缓和审查资格以及发行无担保债券。实现债券制度的自由化，是债券市场顺利发展的重要前提，也是日本债券市场发展的重要经验和教训。

其次，中国金融债券市场应从目前个人投资者的零持有，向大幅吸收个人投资者的方向发展。中国政策金融债券的消化，形成了主要依赖商业银行的架构。在日本，金融债券个人消化的比例已从1955年~1958年的42.6%，上升到1962~1964年的60.9%.事实上，随着中国经济的快速成长，中国家庭的金融资产额也显著增长，其增加幅度比之前的日本更快。这意味着个人潜在债券投资能力的增大，需要将个人金融资产的增加与债券投资的增加相结合。

第三，应积极培育机构投资者。正如股票市场一样，债券市场的发展需要机构投资者参与，需要机构投资者开展理性的投资行为。因此，完善有关机构投资者债券投资的各类制度、基础条件和税收制度应成为当前有关部门的重要课题。应增加债券投资品种，应设计针对个人、企业和金融机构的债券型投资基金，包括短期流动型到长期投资型品种。

第四，应稳定债券发行。为了满足各类投资者的需求，国家和企业应稳定地发行债券，保持一定的连续性，以提供充足的市场流行性。为了满足机构投资者的投资需求，应当定期发行不同年限的债券品种。特别是应提供符合寿险公司和年金基金等持有长期负债的机构投资者需求的债券市场，形成合理的长期利率。这将有助于对金融市场的整体效率和发展趋势进行分析等。监管部门应当及时关注市场动态，倾听市场参与者的声音。

第五，应完善结算功能和回购市场。稳定的结算机构对确保债券市场流动性是不可缺少的。应建立能够缩短交割前时间、减少系统性风险和可信程度高的专业结算机构。应建立有助于中央银行实行灵活的公开市场操作、具有丰富流动性的回购市场。回购市场的发展将使着眼于相对价值进行交易的避险基金和自营商容易进入市场，从而积累流动性，不断形成顺畅的收益率曲线。

第六，积极推进有关基础设施建设。应建立成熟的信用评级机构，建立简单和明确的税收制度，其他还包括建立衍生市场等。