中财网ellen show第12:巴菲特投资《富国银行》的案例分析（转载）
来源：百度文库 编辑：中财网 时间：2024/05/08 06:21:11
巴菲特投资《富国银行》的案例分析
1989-1996年间，巴菲特多次买入富国银行，总成本5亿美元左右。投入细节如下：
购买年份
购买价格
购入总成本（百万）
购入PE
购入PB
1989
58
289
5.3
1.21
1992
67
92
15.3
1.41
1993
99
43
10.0
1.54
1996
148
74
7.4
0.95
从上面的表可以看出，巴菲特买入富国银行的 PE 一般不超过 10 倍，主要投资 PE 只有 5 倍左右。而 PB 一般不超过 1.5 倍 。（注：92年PE为15倍，是因为当年利润大幅下滑造成PE偏高）
2 、当时的富国银行情况：
富国银行历史上是家优秀的加州地方性银行，但由于89--92年的美国经济危机，使得加州经济持续衰落，而银行业是高周期性行业，富国银行也随之进入长达数年的低迷期。股价在88-89年大幅下跌了40%。
3 、巴菲特为什么要买入富国银行
1）富国银行中间业务持续上升，84--89年利息收入年增长15%，而中间业务收入年增幅达24%；
2）公司的成本增幅远小于收入增幅，非利息支出年均只增长了12%，说明公司成本控制良好；
3）公司历史上的ROE和ROA记录良好，公司的ROE常年保持25%以上，ROA保持在1%以上，是家管理优秀的公司；
4）富国银行的估值非常之低，安全边际明显。就算公司可能有较长的低迷期，而且美国经济何时复苏不得而知，但凭借较强的成本控制能力和中间业务拓展能力，巴菲特相信富国银行具有较高的投资价值。
4 、买入后发生的情况：
89-90年巴菲特购入富国后，美国经济开始一路衰退，加州房产一路大跌，公司的利润从89--93年的5年间连续负增长。92年甚至利润为0。93年底的贷款损失准备高达6.4%。
事实证明市场给予了富国银行正确的 短期评价 。
十亿美元
89
90
91
92
93
94
95
96
97
贷款
41
47
43
36
32
36
35
64
64
资产
49
54
52
51
51
52
49
109
97
净利息收入
2.16
2.3
2.5
2.7
2.7
2.6
2.7
5.5
4.6
贷款拨备
-0.36
-0.3
-1.3
-1.2
-0.6
-0.2
0
-0.1
-0.6
其他收入
0.78
0.9
0.9
1.1
1.1
1.2
1.2
2.2
2.7
其他支出
-1.58
-1.7
-2
-2
-2.2
-2.2
-2.1
-4
-3.6
净利润
0.57
0.7
0
0.2
0.6
0.8
1
1.7
2
流通股（百万）
52
53
52
53
56
54
49
83
89
EPS
11
13.4
-
4.4
9.9
14.8
20
20
21.9
ROA(%)
1.2
1.4
0
0.5
1.2
1.5
2
1.8
1.9
ROE （%）
25
26.3
0
7.9
16.7
22.5
24.9
15.1
14.5
从上表可以看出，富国银行的盈利能力在整体经济低迷时期，一路下滑，ROE从25%下降到92年代的8%。如果单纯看表面数据，富国银行的确不值得投资。但是深入分析报表，可以看出该银行一些与众不同的地方:
89
90
91
92
93
94
95
96
97
90-93年合计
94-97年合计
贷款增幅
15%
-9%
-16%
-11%
13%
-3%
83%
0%
-32%
100%
资产增幅
10%
-4%
-2%
0%
2%
-6%
122%
-11%
-6%
90%
贷款占资产比
84%
87%
83%
71%
63%
69%
71%
59%
66%
拨备率
0.90%
0.60%
3.00%
3.30%
1.90%
0.60%
0.00%
0.20%
0.90%
中间业务收入比重
27%
28%
26%
29%
29%
32%
31%
29%
37%
利息收入增长
9%
7%
9%
8%
0%
-4%
4%
104%
-16%
17%
70%
中间业务收入增长
14%
16%
0%
22%
0%
9%
0%
83%
23%
22%
145%
从上面的财务指标分析来看：
1）管理层对于环境快速反应，大幅缩减了对房地产公司的贷款（-32%）,贷款减少幅度大大快于资产减幅（-6%），公司将资金配置到了收益相对较高的债券投资上；
2）中间业务收入增幅迅速（增长22%），高于利息收入增幅（增长17%），特别是92年。
3）另外，对比同业，富国银行的交叉销售能力较强，人均收入和店均收入能力为同业前茅；
5 、经济复苏后的情况：
1）从上表可以看出，93年美国经济复苏后，随着利率上涨，公司快速的将资金配置到贷款上，贷款增幅（100%）快于公司资产增幅（90%）；
2）中间业务能力进一步巩固加强，中间业务比重达到37%，中间业务收入增幅（145%）也远高于利息收入(70%);
6 、巴菲特何时出售？
富国银行虽然是好公司，但巴菲特也并非全然死守不放，1997年富国银行股价大幅攀升，较上年上涨了100%以上，巴菲特在339元出售了其8%的投资。
97 年价格
PE
PB
339
15.48
2.19
从上面的估值指标来看， 巴菲特认为富国银行 PE 高于 15 倍以上， PB 高于 2 倍以上，是可以逐步减持的价位了。
7 、富国银行 case 的启示：
1） 伟大公司的重要性 ：巴菲特很强调“护城河”、拥有高壁垒的公司，富国银行89年之前历史证明，它是一家具有良好管理团队、低成本运作、较高中间业务比重的零售银行；
2） 安全边际的重要性： 巴菲特并非只要是伟大的公司就购买，富国银行这样“伟大的公司”，巴菲特也是等到其出了大问题，股价持续低迷，利润持续下滑情况下，PE达到5倍、PB达到1.2倍之低的“安全边际”情况下，才大举买入；可见如主编所说，“伟大的价格”对于投资来说更加的重要；
3） 如何避免 “ 价值陷阱 ” 。 巴菲特看到90年以后的富国银行，中间业务比例仍然持续良好，管理层应对危机的方式得当，公司的护城河并未大幅减少，而且PE达到5倍之低，未来利润持续低迷的预期已经反映在股价中了，未来盈利是高概率事件，他才敢于大举买入。
4） 长时间的耐心等候。 从89年买入后，富国银行度过了4年的低迷期，股价也低迷了4年，一般人的承受能力来说，是很痛苦的。也很容易对自己的投资决策产生怀疑。如果投资被套牢，很多人会选择被迫持有，但巴菲特买入后，股价大部分时间都是在其买入价以上位置，但并没有怎么涨。按照复合收益率来说，这4年的收益率是非常之低的。这一点也体现了巴菲特比一般人的伟大之处。
5） 大时机的重要性 ：如果没有90年美国经济的衰退，巴菲特可能很难等到富国银行被大幅低估的时候，以他的投资哲学，也很难去购买一个价值与价格接近的“伟大企业”。所以美国经济的衰退对于价值投资者来说，是个非常难得的买入时机，可能10年才出现一次这样的良机。2008年开始的大衰退时代，也应该是个让价值投资者更加欢欣鼓舞的时代。
6) 何时是出售点 ：从巴菲特出售部分富国银行的时机选择来说，他认为 银行股的 PE 高于 15 倍、 PB 高于 2 倍情况下 ，哪怕是伟大的公司，都属于到达了价值区间，可以择机出售了，这一点也可以看出巴菲特 投资风格的保守性 。对比我们国内投资者，20倍的PE有时候还认为是低估。