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VIE惊魂

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问世间VIE为何物，直教许多创业家、投资人“生死”相许？

历史就这样发生了转折：因为支付宝股权转移之争，中国企业十几年来海外上市普遍采用的VIE结构（可变利益实体，Variable Interest Entities），一时备受公众甚至华尔街的质疑。

与VIE有关的人都有穿越之感。其中最经典的当属始作俑者马云，他在微博上写起了“穿越体”：

@大自然保护协会-马云：黑漆漆的不知是日是夜。赵家的狗又叫起来了。狮子的凶心，兔子的怯弱，狐狸的狡猾。。今天全没月光，我知道不妙。早上小心出门，赵贵翁的眼色便怪，似乎怕我，似乎想害我。还有七八个人，交头接耳的议论我，张着嘴，对我笑了一笑。我便从头直冷到脚根，晓得他们布置都已妥当了。我可不怕，仍旧走我的路。

对于某家中国在纽交所上市公司的CFO李明（化名）来说，VIE意味着空间的穿越。6月中旬以来，他经常在深夜接到大洋彼岸的电话，国外投资机构、个人投资者理所当然地在他们的上班时间频频询问关于VIE会否影响股价等事情，“太有压力了！”

一荣俱荣，一损俱损。“你的财务报表靠不靠谱（指个别中国概念股财务丑闻）还不好说呢，数字是不是真的不知道，而且连VIE合不合法都不知道，那这种情况不是雪上加霜吗？所以为什么这段时间原来涨得很厉害的中概股，像新浪这样的股票都能从140多美元跌到现在80多美元，跌掉小一半。”

李明所说的“雪上加霜”，是指阿里巴巴集团董事局主席马云，为解释其不经两大股东雅虎和软银同意，私自将最重要的资产支付宝股权“中国化”的行为，跳出来说中国人民银行要求所有想拿支付牌照的支付企业都不能有协议控制（即VIE结构）。

6月14日，马云在杭州召开媒体沟通会时说，“央行到现在还在问我们到底有没有协议控制？别人肯定有协议控制的，我不管，别人犯法，我们不能犯法，我们不能这样做。”

一语惊醒梦中人，一石激起千层浪。首先是支付行业里的同行，财付通、快钱、盛付通等有VIE架构的公司马上陷入了不利的境地：据透露，央行已给多家已获得第三方支付牌照的企业电话问询，让他们对于是否存在外资直接或间接控股作出明确说明第一批获得支付牌照的27家企业顿时没了安全感，将于9月截止的第二批支付牌照也增添了不确定性。

不仅如此，支付行业之外、更大范围的中国创新产业和海外上市公司，也因为VIE这个中国特色的制度发明而陡生风险，面临上市暂时搁浅、公司治理结构被釜底抽薪甚至一夜回到解放前的最大合法化危机。

很多创业者、投资人都表达了愤慨和担忧。

前腾讯首席运营官、天使投资人曾李青：“没有人能置身事外，有人为一己私利，不顾把全行业拖下水。愤怒，无语。”

徐小平：“有一个问题我不懂：中国四大国有银行、中国石油、中国移动、中国国航这些真正关系到‘国计民生’的大公司都已经国际化、股份化、金融化，并在华尔街上市，都有了包括美国公司在内的全球股东，为什么一个支付工具就不能有国际化成分？支付工具是一种什么金融核武器？我是真的不懂，求高人指教。”

京东商城CEO刘强东：“就我知道的国内所有拿到融资的互联网企业，包括上市和未上市的，全部是VIE结构！包括京东商城！少数人的不诚信行为，需要全行业埋单！首当其冲就是那些刚刚创业的达人……未来融资将会变得异常艰难！本来以为明年下半年才是电商最艰难的时刻，看来提前了！”

李明说出了大家愤怒的原因。“为什么对马云生气呢？因为他是把全中国所有的VIE（架构）公司全绑架了，他的意思就是说这些全是我的人质，政府你要想收拾我，你就得收拾全中国所有这些公司，你敢不敢？”

让美国上市公司CFO、创业家、投资人如此心急火燎的VIE到底为何物？

VIE前传：“新浪模式”

@张小龙：“从新浪架构开始，VIE一直是外资绕道进入外商投资限制领域的潜规则。如果以前眼开眼闭的VIE架构不再被允许，那对美元VC的打击是致命性的，但人民币VC也难以填补空缺，因为国内不会让未连续盈利的互联网公司上市。”

VIE是中国企业境外上市的特色产物，十几年来已被证明行之有效，是中国改革开放以来一项独特的公司制度发明。可以说，没有VIE，就没有中国互联网及创新产业的今天。

据多位业者回忆，VIE第一个真正的转折点就是“新浪模式”。

在第一波互联网泡沫中，2000年4月13日，新浪在纳斯达克“流血上市”，给整个中国的互联网产业带来了极其深远的影响。它开创了中国企业境外上市的“新浪模式”，为后来者登陆境外资本市场扫清了政策障碍，拓宽了传统意义上的“红筹”上市的形式。

中国企业境外上市的历史可以追溯到1984年，香港中银集团和华润集团斥资1.8亿港元收购康力投资34.8%的股权，后者成为第一家由中资企业（间接）控股的香港上市公司。从上世纪80年代中期到90年代初，首钢、中国有色金属、中国航天、中国五矿、中国粮油、中国石气、申银万国等中资企业，也通过收购香港的壳公司实现上市。由于这些中资企业大都是大型国有企业，因此被称为“红筹公司”，股票为“红筹股”，这种买壳上市的模式称为“红筹模式”。后来很多民营企业到香港上市，被称为“小红筹”。

从1992年起，中国企业开始在美国间接上市。1992年10月，华晨汽车在纽交所上市，开创了中国企业在海外注册壳公司实现间接上市的新模式。新华社当时以“中国股票首次进入美国市场”为题播报。

立法与市场几乎是同步进行的。1994年2月4日，中国证券监督管理委员会发布《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》，重申境外上市必须经过国务院证券委员会批准。值得注意的是，该文件指出：“境内企业直接或者间接到境外发行股票和上市的几种主要方式中，‘境内企业利用境外设立的公司的名义在境外发行股票和上市’的情况比较复杂。境内企业的境外关联人在境外发行股票和上市或者收购上市公司，是否构成境内企业利用境外设立的公司的名义在境外发行股票和上市，由于境外关联人的情况不同，需要根据具体情况，进行个案分析后，方能判定。”

即使放在今天来看，境外间接上市及其监管的复杂也仍然是存在的。

综合我们采访到的几位律师的观点，要实现境外间接上市的架构安排，控制人必须按先后顺序做三件事：1.在开曼、百幕大群岛等国际离岸金融中心，建立一个或若干个境外特殊目的公司（Special-purpost vehicle，SPV）；2.建立境外公司地境内公司的有效控制；3.在融资之后，境外公司境外上市。

SPV构架可以不同，但他们都必须遵守三个原则：1.符合中国及上市地的证券交易所和监管部门的上市要求；2.必须能有效控制境内权益；3.合理安排上市后股权结构，处理好与境外投资者的关系。

“新浪模式”之所以经典，是因为当时中国的互联网政策还不清晰，信息产业部对互联网公司境外上市更属于政策空白。

从1999年9月开始，新浪开始和信息产业部沟通。当年9月底，时任信产部部长吴基传在一次讲话中认定互联网内容服务（ICP）为电信增值服务，根据中国的政策法规，这块不许外资进入。新浪赶紧提交了一份重组方案，剥离ICP，这便是后来大名鼎鼎的“协议控制”（VIE）模式。

一项充满中国式智慧的制度发明就这样诞生了：新浪将原有的ICP业务、资产从原母体四通利方剥离出来，成立全新的纯内资公司——北京信息服务公司，由CEO王志东和COO汪延以自然人身份持股。同时，他俩又以自然人身份，成立了新浪互动广告公司，负责经营网站的广告。剥离之后，两家纯内资的公司不参与上市，仅把四通利方拿去上市。但是，四通利方和这两家公司签订了一系列控制协议（软件技术服务协议、顾问服务协议、股权质押协议等等）。

这个后来被称为“天才设计”的方案，最终得到了信息产业部的认可，从而彻底打通了互联网公司境外上市的政策障碍。在一个别无选择的政策环境和产业环境下，新浪做了第一个吃螃蟹的，开创了中国互联网的新纪元。后来搜狐、网易、新东方、百度、腾讯、阿里巴巴等所有互联网公司的境外上市模式，皆为“新浪模式”的翻版。2006年内地企业在境外上市首发融资440亿美元，达到境内IPO融资额的2.5倍。

VIE转折：十号文、19号文

@薛蛮子：此事之发展非老夫始料所及。如果马云与孙正义稚虎的争端演化为中国政府对已为约定俗成的VIE也称新浪模式的清算的话，老夫就没心情闲看这个戏了。这个行之有效的模式孕育了十几年来中国互联网每一个伟大公司。造就了一代又一代互联网精英们也成就今日中国最干净最市场化最能站着。VIE万岁！

有人调侃说，VIE就象底裤，人都应当有，但不能逢人就亮出来说明你有；更不能因为有人裸奔，就威胁到全体穿底裤的权利。

一位做了大量VIE架构案例的资深律师告诉《创业家》，“我很少碰到大家为了做VIE而做VIE，做VIE纯粹是没办法，因为国家有很多限制性产业目录，如果企业将来融美元资本的话就会有海外架构，只有搭VIE的架构。”

在VIE架构下，境外上市公司跟境内公司是通过“暗”合同进行控制，既然是合同，就存在违约的风险，比如支付宝事件中，马云“私自”转移股权就属于违约行为。枫谷投资合伙人张文舵认为，其实如果马云团队真要掏空支付宝，完全可以更“卑鄙”一点：在运营过程中将支付宝的用户、收入等逐渐转移到另一个“XX宝”。

在新浪案例中，新浪通过让王志东同时持有上市公司6.3%的股权，让其利益跟上市公司利益一致，防止他做手脚。同时，新浪还跟王志东、汪延签订了这样的雇佣协议：一旦雇佣协议终止，两人需将股份转让给上市公司（如果中国法律允许）或者上市公司指定中国籍雇员，保证在CEO等高管离职时VIE架构还能继续执行下去。

话说回来，如果当年王志东在被股东赶出新浪之时“无赖一把”：我持有北京新浪信息70%股权，新浪广告75%股权，这两个公司就是我的（或转让给善意第三方），上市公司6.3%股权我也不要了，最多违反雇佣协议，赔偿就是啦！如果实在闹得不可开交，大不了与新浪打官司。“我王志东在新浪混不下去，那么新浪整个VIE结构也要破产！”

这其实是个玩笑话。很多人评价王志东“是有大功于新浪的”，指的不仅仅是他将新浪带上纳斯达克，还指他离开新浪后某种程度维护了新浪的利益。

像历史上很多伟大的制度发明一样，VIE也是在制度博弈中完善进步的。

用VIE来规避一些外资禁入的行业有风险吗？也许。所有用VIE架构上市的企业都会在招股书风险提示的最后一行予以说明。关于VIE微妙的是，对于这个擦边球，相关部门不出来说话时一切好说，一旦发话，所有使用VIE架构的企业都要担惊受怕。2006年7月13日，信息产业部颁布《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，被解读为叫停外资租借牌照，让一些公司虚惊一场，不过最后不了了之。

协议控制最开始只用在美国上市项目，而且是用在电信行业的企业中，后来扩大到传媒、教育、金融服务等领域。公认的事实是，VIE的真正价值在于所有利益相关方对它的尊重，它已经成为资本市场的一部分，支撑起了很多中资概念股的海外上市，而且仍将继续是很多中资概念股上市的必由之路。

2006年8月8日，商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会、外管局等6部委联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号文”），对境外间接上市操作过程中的关键环节——境内并购作出专章规定，对企业境外上市产生了实质性的影响。

根据规定，境内公司在境外设立SPV，应向商务部申请办理核准手续，SPV境外上市交易，则应经证监会批准。10号文还规定了各个主管部门对各个环节的审批时限。

2007年5月，国家外汇管理局颁布了《关于印发〈国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知〉操作规程的通知》（汇综发[2007]第106号，简称“106号文”）。该文作为2005年国家外汇管理局颁布的75号文的配套操作细则，核心内容是两个外汇登记要求：境内居民以境内资产注入方式设立特殊目的公司，利用特殊目的公司返程投资。自此，境外上市进入了一个调整期。

新的转机又发生了。自2011年7月1日起，国家外汇管理局关于《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》（汇发[2011]19号）正式实施，对75号文做了修订。新的两大变化：1.境内居民个人先行设立特殊目的公司，设立后办理75号文外汇登记，登记之后再进行境外融资、股权变动或返程投资事宜，否则可能会被罚款；2.境内居民个人在境外设立的并非以境外股权融资为目的公司对境内返程投资可登记为“非特殊目的公司返程投资”，该境外公司可以申请转为特殊目的公司。

资深IT评论家、前雅虎中国总裁谢文说，“大家以前都是争执外资公司是不是能直接获取牌照？或者退一步，合资公司能不能获取牌照？再退一步，合资公司当中外方占大股或者获小股的能不能获牌照？都是在这个层面上，从来没有触及过VIE安排架构下的外资权益是不是能间接进入？因为这个事情已经干了十年了。”

今年6月23日，刘强东在微博上说：“还真有愚蠢至极的投资人：今日一个美国投资人认真问我，中国政府会不会宣布VIE结构非法！我说：绝对不会，否则还不如把中国互联网直接关闭更简单直接！因为你能知道的几乎所有互联网公司都是VIE结构……”

在《境外间接上市法律制度研究》一书中，对外经贸大学法学院副教授伏军写道，相关行业监管部门采取默许的态度，没有出现叫停或否定VIE的现象，是因为：1、境外上市公司的控股权基本仍为中国控制人所有，机构投资者和公众投资者只为赚高额利润，并无控制境内产业意图；2、否认VIE合同的合法性存在操作上的困难。

不论支付宝事件结果怎样，VIE都需要正名，让阳光照进互联网，中国概念股在海外伤不起。正如《创业家》杂志和众多创业者、投资者共同呼吁的，一家公司的股权争议，不能影响到一项制度性创造，让已经生根十几年、涉及数万亿美元资产和上千家中国创新公司的VIE在国际市场受到质疑和动摇，影响到中国的投资环境、中国海外上市公司的生存。同时，所有VIE结构的创业者、投资者，应该严格自律，带头遵纪守法，用自己的诚实经营维护VIE结构的声誉，理性、建设性地促进中国的产业进步和制度创新，给未来中国的创业者和创新型社会，留一条通路，留一片阳光。

VIE案例

新东方：第一家教育培训海外上市公司的诞生

新东方成立于1993年，是中国最大的民营教育机构。

2003年3月1日，国务院发布《中华人民共和同中外合作办学条例》规定。根据该规定，在中国境内投资教育行业的海外机构须有在国外从事相应教育的背景和资历。这决定了新东方这样的教育机构不能直接去海外上市。

2004年8月，新东方在英属维尔京群岛登记注册离岸控股公司新东方教育科技集团，2006年1月25日该公司注册地转移至开曼群岛。SPV与附属实体新东方中国及其中国境内的3个全资子公司（北京好思通科技有限公司、北京决策教育咨询有限公司和北京评鉴教育咨询有限公司）进行了一系列的股权关系与合同安排。

新东方境外间接上市的一个显著特点是，通过合同安排来控制境内公司权益。SPV与新东方中国、3家子公司及其股东之间签订了9个协议，通过对商标、域名、网站开发许可等协议的转让和授权，实现了在中国法律允许的范围内有效控制新东方中国及其子公司的全部或部分实体权益以及拥有排他性购买选择权。

2006年9月7日，新东方在纽约股票交易所挂牌上市，持有公司31.18％股权的董事长俞敏洪，当时市值达18亿元人民币。

苏州大方：一桩VIE引发的惨案

1984年，李荣生创业，以8000元资金设立郑州大方。2005年12月，李荣生成立苏州大方。2008年，苏州大方成为高速高架铁路设备行业的龙头。

2008年，苏州大方以18.02%股权获得江苏诚富、江苏鑫富和江苏津富三家公司的1亿元投资。次年2月，江苏诚富法人余秋池、江苏津富法人刘激扬建议李荣生将苏州大方和郑州大方捆绑香港上市，并推荐汪晓峰作为中间人。汪晓峰在国内证券界口碑不佳，曾操刀金信信托的再组，上演“苏格兰银行投资金信信托”闹剧，因此被限制入境。

由于“10号文”限制，苏州大方生产的特种车属于特殊行业，无法直接去香港上市。双方设计，由汪晓峰全资拥有的中国建设重工旗下中国股权投资有限公司（在英属维尔京群岛注册，下称“中股投”，为皮包公司）与郑州大方签订股权转让及增资协议，以1865.762万元受让李荣生在郑州大方74%的股权，再向郑州大方增资3781.95万元，控股郑州大方，拥有89.6%的股权。

据李荣生事后透露，在郑州大方74％的股权转让问题上，原先约定的是代持（若是真转让的话，74％股权所剥应的净资产都远不止l 865万元），后来汪晓峰以香港法律不允许代持为由，没有签订正式的代持协议。

之后，中国建设重工通过旗下Topbest Glory Limited设立的外商独资企业苏州鼎优，与苏州大方建立起VIE架构。双方及苏州大方的现股东共同签订协议，将苏州大方的利润转移到苏州鼎优，苏州大方电成为会计意义上的苏州鼎优的全资子公可，从而实现合并报表。藉此，郑州大方和苏州大方均被中国建设重工间接控制。

2009年7月，中股投向郑州大方合计缴付了增资款4290万港元（约3782万元人民币），并在工商部门完成了股权转让。

然而，借壳最后到路演时，李荣生才发现，根据公告，即使在全面行使可转换票据兑换权之后，李荣生及其团队持股比例也只有19.99%，汪晓峰通过其壳公司持股比例达到 26.15%，成为第一大股东。

据李荣生回顾，和交易有关的法律文件皆由余秋池负责，而他对香港资本市场根本就没有丝毫了解，所有过程都未曾引起警觉。

境外上市相关政策法规

发布机关

名称

时间

证监会

《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发【1998】68号）

1992

证监会

《关于批转中国证券市场监督管理委员会<关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在问题的报告>的通知》

1993

证监会

《股票发行与交易管理暂行条例》

1993

证监会

《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》

1994

国务院

《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发【1997】21号）

1997

证监会

《关于境内企业间接到境外发行股票并上市有关问题的复函》（证办法字【1997】1号）

1997

证监会

《关于落实国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》若干问题的通知》（证监【1998】5号）

1998

证监会

《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关无难题的通知》（证监发行字【2000】72号）

2000

证监会

《关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通告》以及《关于做好第二批行政审批项目取消及部分行政审批项目改变管理方式后的后续监管和衔接工作的通知》

2003

国家外汇管理局

《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（汇发【2005】11号）

2005

国家外汇管理局

《关于境内居民个人境外投资等级和外资并购外汇登记有关问题的通知》（汇发【2005】29号）

2005

国家外汇管理局

《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发【2005】75号）

2005

六部委

《关于外国投资者并购境内企业的规定》（十号文）

2006

全国人大

《证券法》

2006

信息产业部

《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》

2006

国家外汇管理局

《关于印发<关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知>操作流程的通知》（汇综【2007】106号）

2007

国家外汇管理局

《个人外汇管理办法实施细则》（汇发【2007】1号）

2007

广电总局、信息产业部

《互联网视听节目服务管理规定》

2007

发改委、商务部

《外商投资产业指导目录》（2007年修订）

2007

商务部

《外商投资准入管理指引手册》（2008版）

2008

国家外汇管理局

《资本项目外汇业务操作流程》（汇综发【2009】77号）

2009

商务部

《境外投资管理办法》（商务部令2009年第5号）

2009

国务院

《关于进一步做好利用外资工作的若干意见》（国发【2010】9号）

2010

国家外汇管理局

《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》（汇发[2011]19号）

2011

（资料来源：《创业家》杂志根据公开资料整理）