钉在墙上可折叠的桌子:枯荣的价值投资之路（三）

枯荣的价值投资之路（三）

投资之路需要耐心，在09.8月至2010年6月的这个漫长的10个月中，如何度过是我对枯荣的一种好奇，研究他在这个过程中的心路历程，可以为我以后碰到这种情况做一个参考。

现在你恐慌吗？

2009-08-19 14:17

现在恐慌吗？当然有一些。但在我看来，还没有到真正恐慌的时候。房地产市场仍很不错，指数也才调整20%多一些，大多数股票不过回吐了30%左右，这仅仅只是个开始而已。

但不管如何，08年底砸下的底部，是不可能跌破的了。如果跌破，那市场不是在回归价值，而是在毁灭价值了，如同1929-1932年的美国，1973-1975年的香港。

在此基础上，对于这次下跌，应保持足够的耐心，我有种预感，市场未来会有一段极度萎靡的时期，可能还会很长。大型股灾后，通常都是伴随快速短暂的反弹（一般持续1-2年，幅度达1-3倍），然后回归低迷盘整时期。

这可能也是S君此次反弹行情没有任何动作的原因：未来低迷盘整时期，也许才是长期价值投资者挑股的良机。尽管我也认为08年末的安全边际已经足够了。

所以，我对参与所谓的反弹（从多少点到多少点）好无兴趣，我首先得承认，我根本抓不住什么反弹行情，更无法预测市场会到什么位置有支撑（事实上熊市中大家公认的支撑位一定会破，牛市中公认的压力位也会被破）。但我想我应该会在某个时期，对某些股票，会产生某些化学反应。在此之前，只有学习和耐心等待。所有人性弱点，都会被股市放大，缺乏耐心是最严重的一宗罪。

让暴风雨来的更猛烈些！

2009-08-25 18:32

好了，继续等待市场再一次犯傻，去年建仓要求快（急速下坠的股价），估计下次应该是慢了。在一定价位上进行定投是个不错的方法（可以避免对安全边际的过度贪婪），某种程度上，我赞同艾薇的观点：对某些很有把握的公司，质地比价格更重要些。这是在中国实施价值投资的折中。

战罢，清点伤亡

2009-08-19

截止今日，2009年累计收益率为36.99%，仓位仍在50%左右，落后大盘收益率16%

悲观情绪稍微缓解

2009-08-28

我已经放弃加仓债券的计划，目前三个账户中，债券总占比为40%左右，现金占比为30%，剩下30%的股票。

今日操作

2009-08-31 12:05

今日分两批于13.90、13.60附近买入招行共计8700股，平均成本价13.8元。

目前三个账户股票仓位为27.8%。

私人公告

  2009-08-31 16:22

目前三个账户均是自己和家人的资金，持有股票仓位为27.8%，其他是债券和现金。

自己账户中持仓股票占51%，剩余是债券和现金。

大部分个股仍然高估2009-09-07 20:57

从历史上看，后面应有较长的股市低潮期，现在市面上活跃着太多券商，这个行业太好混了，必然预示着市场仍未见底。

回头来看，我的鼻子嗅不到当年的这种低潮暗淡气味，相反，我倒是仍然觉得莫名的危险。经验告诉我，凡是一轮大牛市，都要花费多年的时间才能抚平泡沫过后的一片残渣。现在，还远不到那个时刻，大部分个股，我仍然嗅到危险的信号。

所以，我仍然坚持我的谨慎观点，对价格的要求一定要苛刻，宁可错过，不能做错。目前自己的仓位仍维持前期的54%，总体帐户仓位维持28%多一些的仓位，我仍然有足够的耐心来等待机会。从2008年8月底首次建仓以来，已经整整买了1年多了，这不是说资金大，而是从小资金开始，也要养成资金管理的良好习惯。

丢掉幻想，准备过冬2009-09-12 22:36

最近外围市场有些不利传闻，首先是股神降低了自己的股票仓位，印象中，这是2008年8月老巴呼吁入市以来的第一次较大规模降低仓位。但这个消息还没有得到印证。另外，港股方面，马云减仓了，印象中，这是今年第一次。上一次增持是在08年末，当时阿里巴巴股价仅4港币左右，目前已经接近20港币了。其实，还有很多大师级人物，都已很谨慎，还记得GMO主席在9月投资信中，也是计划如此。比尔.格罗斯的观点，也是如此。你不能不注意这些动向。

A股沪指已经反弹至MA60日线附近，又接近3000点关口，管理层每次所谓的维稳，最终都是大起大落告终。也许真的是缺乏做空机制，以及投资者的不成熟。另外，M1增速已经在历史最高位置，未来还能维系多久，打个问号。深圳地区地产成交也出现了下滑，和上半年之前的成交已经逊色不少，这和2007年房价拉升的时候很类似。当时的成交已经降至每日50-70套左右了，现在平均是90-100套左右。但二手房成交仍非常活跃。

我可不管别人如何乐观，最怕就是经济“企稳”，因为政府必定会在某个时期开始回收流动性，这对股市、地产未来走势肯定是致命的。

所以，千万别幻想什么红9月、维稳行情云云，也别痴想06-07年牛市会重来。未来几年的股市前景是很暗淡的。直到资本市场价格低廉，地产价格回到百姓能承受范围，新兴产业在全球萌芽成长，企业并购活动开始活跃。

我怀疑目前市场人士，对未来前景的严峻性缺乏准备，太过于乐观，以为08年金融海啸已过，世道早已进入“牛市”。

所以，上周五买入了国安债约13%的仓位，目前我的总账户持有差不多30%的股票，已持有差不多50%多的企业债券。剩余差不多20%的现金，用于打新股和准备配股资金。

为什么我坚持看空？2009-09-14 22:06

《别做股市的傻瓜》作者佩恩曾说，不要带着有色眼镜去看数据，当你执意看空时，你实际上已经和股市产生了抵触情绪，每一次上涨都会加剧你的厌恶感。而同样，坚决看涨的投资者，也会忙于为股价的上涨加油助威，而没有看到事情的另一面。

尽管我很不看好后市，但我一再在内心提醒自己：不可以忽视事情的两个方面。无法寻找到感觉“安全”的股票，并不意味着市场顷刻间崩溃。有时候泡沫会让人难以置信（聪明的投资者不正是利用了这一点吗？）。目前市场沪深300市盈率在31倍左右，这是布隆伯格的数据，是静态TTM。我明白，这是A股历史估值的中枢。但我也担忧这样的整体估值是被少数几个行业所拉低的。A股历史的高估值中枢会慢慢下降下来，到港股的15倍PE左右，这是个长期的趋势。

今日试探性买入港股2009-09-21 11:45

今日试探性买入香港主板X股，小部分仓位。

对此，心里忐忑不安，主要是估值超出我心里承受的范围，按照09年中期业绩换算2009年PE为24倍左右。这是一个港股方面我难以承受的估值。也可能是自己想通过这种方式来获得对公司的专注，尽管这个理由有可能是个借口。我希望此次建仓能以失败告终，这样我就能获得更加便宜的加仓机会。

继续买入债券一部分

2009-09-22 10:16

今日继续买入国安债部分仓位。

目前总账户市值为206万，现金比例已经很低，债券占到62%左右，都是4年期左右的AA级以上企业债，股票占比为30%左右，剩余8%左右的现金。

耐心仍是最好的选择2009-09-28

我仍“悲观”的一如往常的看到2000点，甚至以下。但我并不准备做神仙，但我还是希望未来市场的整体低迷，能给投资带来更好的“安全空间”。也许2300，也许2200，我就会开始进行投资（事实上，前期2600多点，就买入了一部分股票），总是要留些空间来“套牢”的。没有经历过“套牢”（中短期浮亏）的投资，不算真正好的投资。将账面的浮亏视为无物，丝毫不影响心理，是投资者必须要跨过的坎。而到达止损位不皱眉头的砍掉仓位，是成功的投机者必备的心理素质。

只买不卖2009-11-03 21:15

跟某友电话曰：流动性后续面临转折点是肯定的，不确定的是何时？如果以M1来衡量，转折点随时可能发生。这和2008年9月以后M1跌破9%形成鲜明的对比，不正常的状况不可能延续太久。钟声敲响的时候，公主必然会变成灰姑娘，王子也会变回青蛙。

其实，看空并没有太大意义，既然没有达到买入的条件，那么空也好、多也好，并不会影响自己的判断。以中国股市目前的估值水平，不用去“精确计算”也大概知道，处于一个“中间”位置：既不同于2001年或2007年，也不至于在2005年和2008年的低谷水平。（当然，很大部分股票在大市值股票掩护下，估值已经很离谱了）。

既然在你无法很有把握确定处于“低谷”或“泡沫很严重”，那你还能确定什么呢？

钟摆在中间位置是最难预测判断的，但无数人就喜欢这个时侯这么做，包括我自己。没办法，股市从来不缺聪明人。

不卖，是因为自己手中的股票估值低于市场平均水平，而且也和历史最低水平相差不大。苏宁电器我第一次买入时，当年PE为20倍左右，目前为26倍多一些，招行历史最低PE大概是20倍不到，那是2005年，现在PE为20倍多一点。而且两家公司业绩增速都处于历史最低谷，这样的情况下，我想卖出的理由中，目前价格绝对不是其中一条。

只买，是因为大凡经济和资产价格剧烈波动后，都需要较长时期来修复，在此期间，股市难以走出单边行情，反复上落是大概率事件。因此，试图把握这样的“小波段”是件高难度动作。

试图猜测中短期市场走势和视图频繁猜测市场，是我几年来领悟到最糟糕的事情。

所以，我继续看空“做多”市场，只买不卖。（又在猜测市场了，所以说这个坏习惯，真的很顽固！）

既无风雨也无晴2009-11-24 17:50

市场蓝筹股估值并不是很离谱，而是靠近中枢附近，和2007年超级离谱的估值相比，我觉得判断市场何时见顶是件费力不讨好的事情。尽管从直觉上，感觉很多个股投机之风甚至不亚于2007年。这些个股或目前轮炒的浪潮必然在某个时刻戛然而止，不是不报，时候未到。

2007年8月，做了重大的决策，我当时的感觉是：这应该是以后很长时期内最后的一次“逃顶”或以后的“抄底”，感谢上帝，那次做的不赖。但希望这样的行为这辈子最好越少越好。市场的涨跌感觉越好，日后的成就很可能越低。

（这里我摘录了枯荣在四个月中的一些操作和一些感受，在此期间他加仓了部分债券和港股，其他时间不过是冷眼旁观。在年底的时候他写了一篇：小心平静湖面下的漩涡—市场估值存在陷阱，很好的把当时市场的畸形情况分析清楚，风格一如当时07年底的当前股市估值水平和泡沫程度分析）

其中A股整体历史平均市盈率和市净率水平是取自2002-2009年，更长期的市盈率历史平均水平，在上交所研究报告中有统计，自1993年-2006年，上证平均静态市盈率平均水平为33.46倍，深证为33.28倍。

无论是如何口径，似乎当前A股整体市盈率水平都在历史平均水平之下，市场真的估值合理吗？

我们还需要注意，2006年和之前的年份有一个最大的不同，就是银行、保险等大量“大块头”的公司实现了上市，由于整体法计算A股市场市盈率，并没有区分各个公司的权重，所以可能存在大块头上市公司估值水平掩盖了整个市场的估值水平。

因此，还需要看看市净率和市盈率的分布情况：

按照浙商证券的统计，目前市盈率分布来看，4.63%的个股估值分布在0-20倍市盈率之间、24.11%个股分布在20-40倍之间、71.26%的个股分布在40倍市盈率以上（包括亏损股）。实际上，仅有8%左右的个股估值水平在整体A股估值水平之下。高达90%-92%的个股高于市场平均水平。市净率方面统计，也是如此，仅有少部分公司市净率落在市场平均的水平之下。

这样的分布显得更加“畸形”，2007年10月，我也统计了当时的估值情况。当时截止2007年10月29日，上交所公布的静态市盈率是65.31倍、沪深300指数静态市盈率是60.19倍、TTM市盈率是44.51倍，所谓的盈利一致预期（这个预期显然在经济上升周期内被夸大，在下降周期内被低估）下，沪深300指数是39.38倍（WIND预期）。当时的畸形分布为：整个A股市场，落在平均市盈率水平附近或以下的公司仅占整体的26.5%。而形成对比的是，2007年4月份，美国S&P500指数中，83%的公司落在市场整体平均市盈率附近（或以下）。

从行业分布来看，目前市盈率低于（或附近）2009年一致预期下市场平均水平的行业包括：银行、煤炭、石油、石化、建筑建材、公路、铁路。

实际上，如果剔除银行的影响如何呢？毕竟这个行业目前总市值达到6万亿，估值市盈率（前三季*4/3）为14.26倍。剔除银行后的整体A股，总市值为212724亿，按照行业一致预期（WIND），扣除银行业净利润后的A股整体实现净利润6652亿，整体预期2009年市盈率为32倍左右。显然比2009年整体A股的25倍市盈率高出了不少。如果将银行、石油、石化、煤炭这四个大户扣除，剩余整体A股市盈率为38倍，更高出历史平均水平较多。

下面是中小板估值水平：

综合以上数据，我们必须衡量，在A股这样分布畸形的市场中，上证或A股市场所谓的市盈率、市净率估值水平，能否有利于理性评估我们持仓股票的估值风险？整体A股估值水平位于历史平均水平中枢，是否可以作为我们安心持股的依据？看似估值中枢的A股市场下，究竟掩盖了多少陷阱漩涡？

建议投资者都应该定期对自己持仓股票做一次“估值扫描”，最好再做一次“压力测试”：如果我持仓的股票未来3年下跌30%-50%，会影响到我的心态，影响到我的生活吗？

（这篇东西让我了解的要动态的考虑问题，估值不简单，08年的下跌让我知道了估值是会发生改变的，2010年让我懂得了整个市场的估值会出现偏移，更多的应该考虑整体股票市场的股票是否高估，而不是简单的抓着自认为低估的品种不放，最终控制风险的不是个股的选择而是仓位的多少决定的。继续贴，漫长的十个月啊！）

剩下的我就不贴了，原因是太过于详细了，毕竟没有征得他的同意，就留给自己学习吧。