饺子结局是什么意思:货币政策与股市闲谈

 最近浏览各大媒体以及论坛等等，发现悲观的情绪在蔓延，大家在等待牛市的过程中被一次又一次的反弹所打击，以至于很多人认为牛市已经渐行渐远。更有甚者把A股的低迷归咎于体制，指出全球股市都在上涨，只有我们不涨。当然，我不否认A股不涨有很多体制的问题，但是同样的为什么其它发展中国家的股市也在上涨呢？这样的事实至少说明“体制问题”不是目前A股所面对的主要矛盾。  其实本人认为遇到问题动辄归咎于“体制”是一种懒惰与无知的表现，这种生活态度不能解决任何问题。就目前的股市情况来说，我认为制约A股上涨最主要的原因在于人行的货币紧缩政策。其实与股市价格高低关系最为密切的正应该是一个经济体的货币政策。举个例子来说，大家一定知道美国股市在上个世纪70年代经历了失落的10年，标准普尔500指数从1968年开始一直到1980年基本算是回到原点，而在这一期间标普500指数单季EPS则上涨了将近3倍，在这一现象背后隐藏着的正是美国上世纪70年代高通胀所带来的高利率货币政策对股市价格上涨的制约。从表四与表五可以看出，通货膨胀率与利率基本保持同步，也就是说当通货膨胀率升高时，美联储为了抑制通胀而提高利率水平。其次再看表一，通货膨胀率与标准普尔500指数有相当强的负相关性，体现在通胀升高则标普指数下降。通过这三张表，我们可以很容易知道利率走势与股市走势亦服从负相关规律。关于这一规律，巴菲特曾经说过，利率是股市的万有引力。抛开这其中复杂的经济学知识，从一般的认识角度，如果我们说利率是资金的无风险回报，则这一无风险回报的PE=1/r，那么根据无风险套利规律，股市的PE应该与利率的PE至少相近。 在上述说法的基础上，我来说说目前整个货币政策及其对股市的影响。大家应该都知道中国目前正经历了一场程度较为严重的通货膨胀，而这一通胀的起源则是2008年中央为了应对全球经济危机而释放的大量货币，以及由于美联储在全球放水而导致的外汇占款增加所带来的基础货币被动投放产生的货币。在正常的情况下，遇到通货膨胀，一般可以通过提高利率水平来解决，但是人行在货币政策的使用上却偏向于使用数量工具而不是价格工具，体现为利率由2.25%提高到目前的3.5%这一远低于通货膨胀率的水平，而存款准备金则提高到目前的21%。这一反常的现象可以用蒙代尔的“三元悖论”来解释，蒙代尔认为一个经济体的货币政策独立性，汇率的稳定性与资本的完全流动性这三者不能同时实现。中国目前的情况为汇率保持稳定，资本的半流动（资本项目下资本不能流动，但是以FDI为名义的资本以及经常项目下资本可以流动），这意味着人行的货币政策一定程度上丧失了独立性，让度了部分的发钞权，这部分发钞权也就是前面说的由外汇占款带来的货币投放，而这一发钞权则握在了美联储的手里。所以我们可以看到美联储一旦放水，人行也只能跟着被动的放水，在这种情况下为了压制通胀，人行唯一的办法则是提高存款准备金率，把放出的水装在存款准备金这个“池子”里。如果人行不是采用提高存款准备金而是提高利率的方法来抵抗通胀，则目前的固定汇率制度会被热钱给冲垮。这也就是我说的，人行的货币政策失去了独立性。 从国内金融环境来说，低利率与高存款准备金率的组合导致了资金价格的“双轨制”：即体制内的利率保持较低水平而体制外的利率则飙升。从目前的情况来说，作为准体制外利率水平指标的银行理财产品，其年化收益率可以达到6%，这意味着投资于银行间理财产品的PE为16，考虑到这是无风险收益，则目前A股PE为14也就不难接受了。 以上说了这么多，无非是想从经济运行的规律找寻A股一直保持低迷的内在逻辑，作为投资者，只有了解了这一逻辑，才能对目前我们所处的环境有正确的了解，而不是一味的归咎于“体制问题”这一非主要矛盾。在正确了解股市低迷的原因基础上，我们不难可以做出这样的推测：A股要想有牛市，除非美联储停止放水，因为只有美联储停止放水，人行才有可能降低存款准备金率，从而降低体制外利率水平。从美联储最新的公告来看，其放水要一直放到2014年，这意味着A股一直到2014年之前不会有大的行情，也意味着在这期间我们可以不急不慢的不断在低价位上收集筹码，并在许久以后亦如回忆2002-2005年那样回忆目前这段美好的时光。当然，如果有朋友觉得熬得痛苦，可以跑去投资港股，香港实行的是货币局制度，这本质上也是固定汇率制度，但是香港没有资本管制，资金自由流动，这意味着香港完全没有实施货币政策的空间，连存款准备金率都无法实施，只要欧美在放水，港股就水涨船高，所以大家可以看到在欧美明确表示放水以后，港股最近连创新高，很多前期跌残了的股票，即使企业业绩依旧如前，近期也涨幅惊人。   
熊熊 2012年2月12日夜写于日本国东京都
附表：表一表二  表三表四表五