盲女情怀在线播放:美国孳息曲线异常倾斜的启示

信报研究部 - 美国孳息曲线异常倾斜的启示

 [引用 2010-03-02 09:54:16]

由不同檔期（tenor）孳息率組成的孳息曲線（yield curve），其形態的變化，一直均被投資者用作分析如經濟前景、息率變化或通脹等（是否準確屬另一回事）。近期美國公債孳息曲線進入了前所未有的傾斜，這對後市有何啟示？今期研究部與讀者探討這議題。

孳息曲線，如前所述是由不同檔期票據及債券的孳息所組成。以美國為例，公債孳息曲線便由短至一個月票據，長至三十年期債券的孳息所連成。在一般情況下，孳息曲線會微微呈向上，即年期愈長的債券，孳息便愈高。這並不難理解，箇中主因是在預期經濟保持增長下，投資者對通脹趨升產生預期，央行也會調升短期息率以控制通脹，令投資者要求較高風險溢價（即較高息率）持有較長期債券。

倒掛孳息曲線測衰退

孳息曲線大致有四種不同的形態，分別是正常微微向上、平坦、傾斜和倒掛。每種孳息曲線的形態，某程度也反映市場對未來息口或經濟的看法。以較特別的倒掛孳息曲線（inverted yield curve）為例，即代表較長年期債券息率較短年期的為低。出現此情況，反映投資者預期經濟放慢或轉差（即通脹預期也會降溫），因而造成長債孳息率先回落，並使孳息曲線出現倒掛現象。

此外，倒掛孳息曲線也可能反映投資者預期通脹保持低企的情況。因為在這環境下，短期息率應該仍會高於通脹（不然將出現負實質回報），但長債息率卻可能受到（避險）資金流向、環球經濟及滙市狀況而轉變，令需求增大，並使長債息率下跌至較短債息率為低。換言之，孳息曲線若出現倒掛的情況，是反映經濟轉差（及／或通脹保持低企）的狀況【圖一】。美國聯儲局正是利用倒掛孳息曲線的現象，作為預測衰退的有效工具。

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圖一是上世紀七十年代後期至今，十年期與二年期美國公債孳息息差的變化。當息差出現負值時【綠色大長方形】，某程度代表當時孳息曲線已呈倒掛（或平坦）的狀況。從圖一可見，在過去三十多年內，美國公債孳息曲線曾出現五次倒掛【綠色小長方形】，而每次出現後不久（約兩季至六個季度），美國經濟便陷入衰退（包括最近的一次）。可見孳息曲線倒掛的情況也頗為有效地預測衰退的出現。

至於目前所面對的美國孳息曲線又如何？從圖一可見，目前十年期與二年期美國公債孳息在過去兩年裏反覆攀升，至近期息差更拉闊至約290個基點有紀錄以來的高位（過去三十多年的平均息差約80個基點），顯示美國孳息曲線正處於十分（甚至異常）傾斜的狀態。事實上，目前美國孳息曲線與一年前相比，較長期債券的息差，最高達100個基點之多【圖二】。

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根據過往的經驗，孳息曲線出現特別傾斜的時候，很多時是反映經濟剛從衰退復蘇過來，並預示經濟將展開新一輪上升周期。因為若經濟表現不濟，債息率（尤其短期）必處於甚低水平；惟經濟若逐步復蘇過來（或處於復蘇初期），市場對信貸需求增大，必令較長期孳息彈升，使孳息曲線出現較傾斜的狀況。

從圖一可見，我們不難發現，每當美國陷入衰退期間，長、短債息差便開始上升；因為若然經濟已陷入衰退，距離出現復蘇的時間通常不會太遠。從圖三更可發現，當十年與二年期息差拉闊，並且升越1厘的水平後，美國經濟增長速度很多時隨後便出現加快的情況【圖三箭咀所示】。

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然而，是次美國孳息曲線史無前例的傾斜，是否僅預示經濟復蘇，經濟將展開新一輪上升周期？

背後三大原因

套用金融市場的「口頭禪」，今次情況或許有所不同。目前美國孳息曲線異常傾斜的情況，背後相信還有以下理由：

一、市場對美元前景異常憂慮：不難想像，百年難得一遇的金融海嘯，迫使聯儲局實行前所未有的量化寬鬆政策，動用過萬億元資金救市。儘管美國量寬政策似乎暫時令經濟反彈，但遺留下來的問題是，經濟能否維持增長動力，而美國財赤大幅飆升【圖四】，加上美元供應大增，均使市場對美元信心開始出現動搖。

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儘管美元近期受惠歐洲主權債務問題而反彈，惟這並不是美元本身的基本因素轉強所致，市場對美元將長期轉弱的憂慮仍然存在。故此，投資者須較高的風險溢價持有美國長債，間接造成目前孳息曲線傾斜的狀況。

二、美國聯儲局政策取態，令市場預期往後通脹必然惡化：截至目前為止，聯儲局並沒有就何時加息（退市）透露具體的安排，反而主席貝南奇及其他官員不時強調，息率近乎零水平仍會持續一段時間，反映聯儲局政策取向，傾向物價寧高勿低，畢竟通脹較通縮容易處理；再者，通脹上升對負債纍纍的美國政府更為有利。惟這政策的取向，卻令市場預期往後通脹惡化，間接令投資者（包括其他央行）傾向買入較多短年期的債券，進而使孳息曲線進一步傾斜。

當然，聯儲局極度寬鬆的貨幣政策也不會長期維持下去（問題是在通脹惡化前或後才加息），而加息的行動在未來一至兩年內進行的機會甚高；而這加息預期，又反過來困擾長債的表現。事實上，根據聯邦基金利率期貨顯示，市場預期未來一年內將有加息半厘的機會【圖五紅色線】。

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三、銀行至今對放貸仍持保留態度：根據最新數據顯示，銀行對放貸的態度仍然十分保守（這某程度反映他們對經濟前景仍未太樂觀）。截至上月中的數據顯示，銀行信貸進一步萎縮至6.5萬億美元左右【圖六】，較高峰時下跌逾一成之多，且趨勢仍未有逆轉的迹象。而美國銀行業這種取態──寧願把多餘的資金存放在聯儲局內（可從美國銀行業在聯儲局淨餘儲備屢創新高可見一斑），或買入美國短期國債，間接令美國短期公債孳息回落，也拉闊長短債的息差。

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其他因素方面，還包括美國財政部今年將增大發債量（市場預計美國財政部今年的發債量，將高達2萬億美元，而且長債將佔去較大比重），以及美國AAA信貸評級在財赤飆升至高危水平後，往後其評級或有被下調的壓力，這均令投資者要求較高的風險溢價持有美國長債。

傾斜料維持較長時間

總括而言，目前美國孳息曲線異常傾斜，某程度除反映美國救市措施令經濟出現反彈外，更重要的還存在其他更深層次的問題，包括市場對美國通脹、加息和美元前景的憂慮，以及美國金融機構拒絕貸出資金，反過來增持美債等因素有莫大的關係。觀乎這些因素，部分如市場對美元信心及通脹惡化的預期，均可能較長期令目前異常傾斜的孳息曲線還會持續一段頗長的時間。

最後值得補充的是，目前高企的長期孳息，勢將影響美國經濟復蘇步伐。美國（聯儲局）會否於今年較後時間推出第二輪救市措施（尤其今年年底國會中期選舉），甚至推出次輪回購長期國債的政策，值得大家留意。當然，屆時孳息曲線對經濟等的預示功能，也可能再次被聯儲局所扭曲。

分析員：呂梓毅

<<转载自信报>>

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