周丽淇小时候:PE怎么就腐败了

 前天几去电视台录有关PE的节目，策划方的本意是以“汇乐创投/德厚资本”的犯罪故事，告诫电视观众不要再上“PE骗子”的当。事先没有时间沟通，录制过程中美女资讯助理突然放出一张资料画面，标题赫然是“中国PE投资回报率”，内容列举了“上交所4.46倍”、“深圳创业板10.1倍”及“深圳中小板11.84倍”，平均值为10.6倍。 
 这画面一打出来，身为“专家”，顿觉有义务立刻指出，即使上述统计数字系从实打实可以落袋为安的可流通股价算出，其亦不能冠以“中国PE投资回报率”，充其量只能说是中国PE目前已上市投资项目的回报率：一家PE，奋力投资了10家企业，一家运气好的上了市，原始投资额升值10倍，如果其他9家企业上市未果，胜负未定，这样的业绩，充其量使这只基金收回了全部的成本，还谈不上什么收益。这样的数据如果不加解释地放给观众，在这熊市如晦的日子里，不知会有多少退休年纪的老股民又会奋不顾身地把已经折损了些许的养老金，交给他们所能接触到的“PE骗子”。这样一来——节目就达到了为坏人张本的反效果。 
 
上述说明可以让观众从对“PE基金整体十倍超级回报”的羡慕嫉妒恨中略略释怀，但已成功上市单个项目平均10倍以上的投资回报，和所谓的国际水平相比较，仍然是高得惊人，这也是不争的事实。特别是如果进一步了解到，很多投资人是在公司上市前一年或半年突击入股，短短两三年就实现数十倍的回报，这仍然是一个不容易让人理解和接受的现实。比如国际投行高盛投资于中小板企业海普瑞的案例，持股三年，回报近百倍。这样的故事频频见诸报端，在二级市场上无法使养老金保值增值的老年股民难免不竞相飞蛾扑火，受骗上当。 
 
未上市公司股权，在变成上市公司股票后，其价格会发生十倍乃至百倍的提升，能召来骗子，也能召来权力之手。潜伏着权力的各类投资机构、投资人纷纷以PE之名索取上市前股权，并协助公司上市以实现暴利，已经成为一个大家都看得出，但无人可证明的秘密。监管机构近日因应此种现象所引发的民怨，要求IPO申请人及相关中介机构对发行人各股东的情况向上追溯核查，甚至扩大到所有投资机构背后自然人最近五年的履历，试图从中找出权力腐败的蛛丝马迹并遏止之。 
 
不能说监管机构的举措不得力，但可以明确地讲，这样的核查能不能从根本上消除所谓的“PE腐败”。原因在于，凡是权力可以自由裁量、上下其手并且不受追究的地方，腐败就会发生，这种腐败与PE无关。“PE腐败”这样的提法，本身就是权力泼向股权投资这种正常商业行为的一盆脏水。 
 
为什么这么说呢？电视节目中我们讨论的“PE骗子”，和被称为“PE腐败”的利益交换行为，之所以成为容易打动人心的故事、可以使人一夜暴富的局，其存身不在别处，正是在于我国现行的股票发行审批制度。由于发行审批制度的存在，使得一家企业能否上市，并不真正取决于市场是否接受，而是取决于监管机构让不让它发。只要是监管机构放行的项目，饥渴的市场往往会以畸高的价格、上百倍地超额认购。这种发行审批制度，使二级市场的股价维持在一个相对全球均值而言超高的水平，成为一条悬河，或者用近年来常用的说法，“一个堰塞湖”，并且呈现企业越小，悬得越高的态势。 
二级市场股价堰塞湖的存在，使得未上市公司、创业者、投资者，均以企业上市为最高追求目标，而已经上市的公司，则无论如何不能让它退市。何故？无论企业有无业务，“上市之壳”本身就有价值。在股权分置改革之后，壳价也水涨船高，近期甚至很难找到十亿以下的空壳。一家上市公司，没有任何业务，仅仅因为其股票处于上市交易状态，就值十亿以上，而同样一个经营亏损、业务停顿的未上市公司，则不值分文。这二者之间的价格差，就是发行审批制给社会造成的商业成本，这个成本是由全体股民承担的。 
 
而所谓的“PE骗子”、“PE腐败”，都不过是社会上一些无德或有权的人，试图在二级市场股价堰塞湖的堤坝上，打一个属于自己的洞，装上一个小小的私人发电机，让巨大的落差势能给自己的人生充电、分享管制红利的现象罢了。问题是，除了有司严厉打击的骗子和非法行使的权力之手，还有大量的受到鼓励“原始股东和正规机构”，也在日复一日的新上市项目上，堂而皇之地吮吸着无懈可击的管制之蜜，而为这个市场真正提供资金的升斗小民，则不得不在堰塞湖之上的惊涛骇浪中一次一次接受着身家缩水的投资者教育。这，才是问题的核心。从这个意义上，必须指出，只有取消发行审批，使IPO市场供需接近平衡，才能消除骗子和腐败存在的土壤，并使资本市场价值回归，真正成为散户投资与大国崛起的双重基础。
作者：简直---------------PE
Private Equity（简称“PE”）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分PE基金投资已上市公司的股权（如后面将要说到的PIPE），另外在投资方式上有的PE投资如Mezzanine投资亦采取债权型投资方式。不过以上只占很少部分，私募股权投资仍可按上述定义。 　　 广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本（development capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（turnaround），Pre-IPO资本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity,即PIPE）、不良债权distressed debt和不动产投资（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE多指后者，以与VC区别。 　　 并购基金和夹层资本并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。 　　并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基金经常出现在MBO和MBI中。 　　 夹层资本，是指在风险和回报方面，介于优先债权投资（如债券和贷款）和股本投资之间的一种投资资本形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。 　　私募股权基金起源于美国。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团都是其中的佼佼者。
PE的主要特点如下
1. 在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。 　　2. 多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。 　　3. 一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。 　　4. 比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业 ，这一点与VC有明显区别。 　　5. 投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。 　　6. 流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。 　　7. 资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。 　　8. PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。 　　9. 投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE SALE） 、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。
私募基金如何运作
在成熟市场——美国，共同基金和退休金基金等公募基金，一般通过公开媒体做广告来招徕客户，而按有关规定，私募基金则不得利用任何传播媒体做广告宣传，其参加者主要通过获得的所谓“投资可靠消息”，或者直接认识基金管理者的形式加入。中国的私募基金也很类似。私募基金的主要运作方式有两种。第一种是承诺保底，基金将保底资金交给出资人，相应地设定底线，如果跌破底线，自动终止操作，保底资金不退回。第二种是接收账号(也就是说客户只要把账号给私募基金即可)，如果跌破10%，客户可自动终止约定，对于赢利达10%以上部分按照约定的比例进行分成，这种运作方式主要针对熟悉的客户和大型企业单位。通常情况下，私募基金会承诺比公募基金高得多的收益水平。
与VC等概念的区别
PE与VC虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。主要区别如下： 　　很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的PE机构如凯雷（Carlyle）也涉及VC业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是VC形式的投资。 　　另外我们也要搞清PE基金与内地所称的“私募基金”的区别，如上所述，PE基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而我们所说的“私募基金”则主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投资于证券市场（多为二级市场）的基金，主要是用来区别共同基金（mutual fund）等公募基金的。
中国资本市场中的PE
如以狭义PE概念衡量（即把VC排除在外），中国大陆出现PE投资是很晚的事情。1999年国际金融公司（IFC）入股上海银行可认为初步具备了PE特点，不过业界大多认为，中国大陆第一起典型的PE案例，是2004年6月美国著名的新桥资本（New bridge Capital），以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，同时也藉此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的PE案例接踵而来， PE投资市场渐趋活跃。 　　2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；进入2005年后，PE领域更是欣欣向荣，不断爆出重大的投资案例，其特点是国际著名PE机构与国内金融巨头联姻，其投资规模之大让人咋舌。首先是2005年第三季度，国际著名PE机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作，然后在2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资议案已经获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此将获得太保人寿24.975%股权。这也是迄今为止中国最大的PE交易。另外，凯雷集团收购徐工机械绝对控股权的谈判也进入收尾期，有望成为第一起国际并购基金获大型国企绝对控股权案例。 　　此外，国内大型企业频频在海外进行并购活动，也有PE的影子。如联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家PE基金向联想注资3.5亿美元。此前海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克(Maytag)，以海尔为首的收购团队也包括两家PE基金。 　　在中国，PE基金投资比较关注新兴私营企业，由于后者的成长速度很快，而且股权干净，无历史遗留问题，但一般缺乏银行资金支持，从而成为PE基金垂青的目标。同时，有些PE基金也参与国企改革，对改善国企的公司治理结构，引入国外先进的经营管理理念，提升国企国际化进程作出了很大的贡献。 　　目前在国内活跃的PE投资机构，绝大部分是国外的PE基金，国内相关的机构仍非常少，只有中金直接投资部演变而来的鼎晖（CDH）和联想旗下的弘毅投资等少数几家。这一方面由于PE概念进入中国比较晚，另一方面PE投资一般需要雄厚的资金实力，相对于国外PE动辄一个项目投资几亿美金，国内大多数企业或个人只能自愧不如，鲜有能力涉足这个行业。 　　 现在国内活跃的PE投资机构大致可以归为以下几类： 　　一是专门的独立投资基金，如 The Carlyle Group,3i Group etc； 　　二是大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如Morgan Stanley Asia, JP Morgan Partners ，Goldman Sachs Asia, CITIC Capital etc； 　　三是中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权投资基金，如弘毅投资，申滨投资等； 　　四是大型企业的投资基金，服务于其集团的发展战略和投资组合，如GE Capital 等； 　　五 其他如Temasek，GIC。 PE投资中国之驱动力及当前不利因素 　　中国高速成长的经济和不断完善的投资环境，无疑是PE投资中国的巨大驱动力，这主要表现在以下几个方面： 　　1.中国作为“金砖四国”(BRICs，即巴西、俄罗斯、印度和中国英文首写字母连写而成)之一，持续、高速增长的经济蕴藏了巨大的投资机会。 　　2.基础设施建设逐步完善，全国信息化程度提高，大大改善了投资的硬件环境。 　　3.法律体制逐步健全：《公司法》和《证券法》的修订，创业投资相关法律也将要制订。 　　4.加入WTO后更多行业将向外资私人资本部分全面开放,如零售业、金融业和电信业等。 　　5.资本市场的不断健全：中小企业板的设立（创业板前奏），股改（全流通的实现）。 　　6.国企改制，国退民进，国家鼓励中小国企实施MBO为PE提供了巨大机会。 　　不利因素有：一，国内的退出机制仍不理想，没有创业板，全流通亦有待解决。二，近日外管局出台的两个文件（11号文和29号文）对离岸资本运作，红筹上市等国外退出方式有负面影响。目前国内PE基金投资套牢的案例不少。第三，国内有些行业对外资及私人资本投资比例亦有限制。第四，在法律环境方面，目前《公司法》有些规定对PE投资不利，比如对外投资比例设限，双重征税，有限合伙制的缺失等。最后，国内诚信体系不健全，诚信意识有待完善。
------------------------------ PE市盈率（Price to Earning Ratio，简称PE或P/E Ratio) ，市盈率指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比例。投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值，或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较。“P/E Ratio”表示市盈率；“Price per Share”表示每股的股价；“Earnings per Share”表示每股收益。即股票的价格与该股上一年度每股税后利润之比（P/E），该指标为衡量股票投资价值的一种动态指标。 　　
一般来说，市盈率水平为： 0-13-即价值被低估 14-20-即正常水平 21-28-即价值被高估 28+-反映股市出现投机性泡沫 市盈率极高(如大于100倍)的股票，其股息收益率为零。因为当市盈率大于100倍，表示投资者要超过100年的时间才能回本，股票价值被高估，没有股息派发。 计算方法PE是一家公司股票的每股市价与每股盈利的比率。其计算公式是：市盈率=每股市价/每股盈利。大的证券报刊在每日股市行情报表中都附有市盈率指标，其计算方法为：市盈率=每股收市价格/上一年每股税后利润。　　 对于因送红股、公积金转增股本、配股造成股本总数比上一年年末数增加的公司，其每股税后利润按变动后的股本总数予以相应的摊薄。 　　以东大阿派为例，公司1998年每股税后利润0.60元，1999年4月实施每10股转3股的公积金转增方案，6月30日收市价为43.00元，则市盈率为：　　 43/0.60/（1+0.3）=93.17（倍）公司行业地位、市场前景、财务状况。 　　 以市盈率为股票定价，需要引入一个"标准市盈率"进行对比--以银行利率折算出来的市盈率。在1999年6月第七次降息后，我国目前一年期定期存款利率为2.25％，也就是说，投资100元，一年的收益为2.25元，按市盈率公式计算： 　　 100/2.25（收益）=44.44（倍） 　　 如果说购买股票纯粹是为了获取红利，而公司的业绩一直保持不变，则股利的收适应症与利息收入具有同样意义，对于投资者来说，是把钱存入银行，还是购买股票，首先取决于谁的投资收益率高。因此，当股票市盈率低于银行利率折算出的标准市盈率，资金就会用于购买股票，反之，则资金流向银行存款，这就是最简单、直观的市盈率定价分析。
市盈率指标
在股票市场中，当人们完全套用市盈率指标去衡量股票价格的时候，会发现市场变得无法理喻：股票的市盈率相差悬殊，并没有向银行利率看齐；市盈率越高的股票，其市场表现越好。是市盈率指标没有实际应用意义吗？其实不然，这只是投资者没能正确把握对市盈率指标的理解和应用而已。 　　 1.市盈率指标对市场具有整体性的指导意义 　　市场的资金永远向收益率高的地方流动，就股票市场的整体平均市盈率而言，基本上是与银行利率水平看齐的。在降息以前，我国股市平均市盈率达到35-40倍就显得偏高了，而经过7次降息后，股市平均市盈率上升至40倍，则被视为"恢复性"的上涨。 　　2.衡量市盈率指标要考虑股票市场的特性 　　与银行储蓄相比，股票市场具有高风险、高收益的特征。股票投资的收益，除了股息收入外，还存在买卖价差产生的损益。股票定价适当高于银行存款标准，体现了风险与收益成正比的原则。 　　3.以动态眼光看待市盈率 　　市盈率指标计算以公司上一年的盈利水平为依据，其最大的缺陷在于忽略了对公司未来盈利状况的预测。从单个公司来看，市盈率指标对业绩较稳定的公用事业、商业类公司参考较大，但对业绩不稳定的公司，则易产生判断偏差。以上面提到的东大阿派为例，由于公司市场前景广阔，具有很高的成长性，受到投资者的追捧，股价上升，市盈率居高不下，但以公司每年80％的利润增长速度，以现价购入，一年后的市盈率已经大幅下降；相反，一些身处夕阳产业的上市公司，目前市盈率低到20倍左右，但公司经营状况不佳，利润呈滑坡趋势，以现价购入，一年后的市盈率可就奇高无比了。 　　市盈率高，在一定程度上反映了投资者对公司增长潜力的认同，不仅在中国股市如此，在欧美、香港成熟的投票市场上同样如此。从这个角度去看，投资者就不难理解为什么高科技板块的股票市盈率接近或超过100倍，而摩托车制造、钢铁行业的股票市盈率只有20倍了。当然，这并不是说股票的市盈率越高就越好，我国股市尚处于初级阶段，庄家肆意拉抬股价，造成市盈率奇高，市场风险巨大的现象时有发生，投资者应该从公司背景、基本素质等方面多加分析，对市盈率水平进行合理判断。