张丹峰喝的是谁的尿:算总账的一天

算总账的一天
《财经》专栏作家 张志雄　[2009年08月06日 14:07]　来源：  共有13条点评

　　再没有什么可以比牛市更能让承担杠杆的笨蛋变成天才了，这种“天才”恐怕不仅是指市场投机者吧

　　【《财经网》专栏/专栏作家 张志雄】一场金融危机，让“明斯基拐点”和明斯基“金融不稳定性假说”被欧美媒体广为提及。不过，明斯基，这位在1996年就去世的非主流经济学家行文晦涩，其思想不好理解。美国PIMCO执行董事保罗•麦克库雷在2009年5月写了篇《影子银行系统和海曼•明斯基的经济旅程》（“影子银行系统”这一新名词便出自此公笔下），对美国次贷危机作了明斯基式的解说。我读后，觉得这是中国金融系统三五年内可能出现的图景，有必要介绍一下。

　　明斯基理论的一大特点是根据收入——债务关系，将融资方式分为三种类型：对冲型、投机型和庞氏型。对冲型融资，是指债务人的现金流能覆盖利息和本金，这是最普通、最常见的一种。一般人贷款买房，每月对银行就做这事。投机型融资，是指债务人的现金流只能覆盖利息。庞氏型融资则是债务人的现金流什么都覆盖不了，需要依靠资产价格不断上涨，最终来偿还他们的债务。

　　投机型融资的具体表现就是借新债还旧债。当负债到期时，债务人必须重新融资以偿还本金。出现这种融资方式，是因为人们对资产价格的稳步上涨有信心，以至于他们觉得对冲融资太不过瘾。虽然他们与对冲债务人的收入是一样的，但贷款规模却大于后者。以在美国炒房为例，投机型的住房抵押贷款只付利息，当贷款到期时，期末整付最初的本金。因此，这种类型借款人在重新融资时至少要在三个方面投机：利率没有上升，贷款条款和条件不变，房屋价值没有下跌。

　　投机型债务人是在赌一种情况，那就是他们这种人或机构有无限多，他们会集体推高资产价格。不过，仅靠投机型债务人，是不可能结束资产泡沫游戏的。

　　庞氏型融资最终出场了。这类融资人认为，既然资产价格无限上涨，连利息能否现时支付都不重要了，只要到时把资产高价卖了，多高的利息和本金都能偿还。美国贷款市场随之发明了一种金融工具，如果无法全额支付利息，银行就把未支付的利息加到贷款人的本金上，最终一起支付。这样，在贷款到期时，期末整付的全额自然高于起初的本金数额。

　　提及庞氏型，大家就会想到那个美国老骗子麦道夫，想到道德问题。但是，按麦克库雷的说法，它源于人天然就不是买低卖高的，相反，他们生来就是追涨的。大部分人天生既贪婪又狂妄，对他们自己的聪明过于自信，坚信自己能在搏傻游戏中胜出。没错，有时候搏傻游戏也被称为庞氏骗局。

　　这是人的本性，不是人的理性。

　　可惜，历史上还没有一次能够证明，庞氏型借款人大量出现后，算总账的日子不会到来。算总账的这一天就是明斯基时刻，期末整付到期该偿还了，保证金追缴电话响了，如果资产价值没有上涨乃至下跌，投机型债务人命悬一线，庞氏型借款人则彻底完蛋，他们只能通过折价抛售资产来救一时之需，但又卖不掉……后续的情节在美国市场上刚刚上演过，不必细谈。

　　我们还是看看明斯基自己的表述吧：
　　“具体来说，在长期的好年景之中，资本主义经济体系通常会从一个由对冲型融资单元统治的金融结构变为由投机型和庞氏型融资单元主导的金融结构。而且，如果一个投机型融资单元具有相当规模的经济体正处于通货膨胀状态，并且，政府试图通过货币紧缩消除通胀，那么，投机型单元将变成庞氏型单元，此前庞氏型单元的财富净值将迅速蒸发。结果，具有现金流缺口的单元将被迫竭力通过出售头寸来站稳脚跟。这很可能会产生资产价值的崩溃。”

　　人性天生就是顺周期的，这是明斯基理论的基本要义，也是不少有识之士清楚的。但是，明斯基的厉害在于，他认为，顺周期的倾向也适用于中央银行和政策制定者，“央行是金融市场醉汉的醒酒人”的说法不过是神话而已。关于这一点，麦克库雷也有一段精彩的表述。央行和政策制定者，“尽管在稳定通胀方面取得了很多成功，但是，对通货膨胀和通货紧缩施以不对称的应对方案是一种危险的策略。是的，这一策略可以暂时奏效。不过，恰恰是因为它可以暂时奏效，才为它自己的灭亡埋下了种子。或者，像明斯基说得那样，稳定最终是不稳定的，因为稳定会引起资产价格上涨以及信用过量。换言之，稳定永远无法成为目的地，只能是一段通向不稳定的旅程。”

　　人们通过承担风险赚钱的时间越长，他们在承担风险方面就会变得越不谨慎，再也没有什么可以比牛市更能让承担杠杆的笨蛋变成天才了，而这种“天才”恐怕不仅是指市场的投机者吧。

　　作者为《科学与财富（Value）》（www.valuegood.com）主编

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