卓文萱好听的歌:彼德森国际经济研究所：至少十年内美元仍将是首要国际货币

　　（外脑精华·北京）正如英语成为全球通用语并非政策设计的产物，美元成为世界的关键货币也不是政策设计的产物，而是实践活动的演变结果。只有重大冲击和可行的替代品的共同作用，才能改变全球广泛使用美元的局面。如同通用语一样，美元也得益于“网络外部性”——使用人口越多，对每个人的价值就越大，其地位也就越稳固。不仅如此，美元还得益于低风险、高流动性的庞大证券市场，其中尤为重要的是美国国债市场；该市场的极高流动性与美元的网络外部性相得益彰。全球大多数外汇交易都与美元直接相关。美元的持有、使用均非常容易。简言之，美元是一种极为便利的货币。

　　然而，美元作为价值贮藏手段，却存在缺点，因为其购买力并不固定。当然，任何国家货币都有此缺点；事实上，过去半个世纪中，通胀率低于美国的国家寥寥无几。更何况，美元证券的利率能够弥补购买力持续下降的影响。

　　如果上述情况发生变化，最终就可能损害市场对于美元作为价值贮藏手段的信心，而这种信心的削弱最终又会损害美元作为交易货币的功能。

　　那么，作为广泛使用的国际货币，美元是否有可行的替代品？这种可能的替代品可分为两种类型：一是现实中使用的货币，如欧元、日元、英镑、甚至是人民币；二是专门为此目的而设计的合成货币，这种类型的首要选择是特别提款权。下文分别进行讨论。

　　其他主要货币各有弱点，无法取代美元

　　欧元创立于1999年，2002年开始流通。目前，欧元已代替了16种国家货币，在未加入欧元区的欧盟成员国和大量申请入盟的欧洲国家也得到了广泛使用。1998年，欧元区国家将已发行债务转换为欧元，而后发行的债务均以欧元标价。10年来，以欧元为基础的资本市场取得了巨大进步。

　　各国要将欧元作为国际储备，不能持有欧元本身，而要持有欧元标价的证券。虽然欧元资本市场进步巨大，但仍然四分五裂，不同证券的流动性存在很大差异。发行量最大的欧元政府债券为意大利国债，2008年9月底其余额为1.8万亿美元。许多央行不愿持有意大利国债，因为其总额已超过该国GDP，而意大利政府又不愿节俭开支或提高财政效率。德国国债2008年9月底的余额约为1.4万亿美元，但多年以来德国一直反感短期债务，因此一年内到期的国债余额仅为2660亿美元。而且，德国的国债买家通常会持有到债券到期为止，因此其二级市场远不如美、英发达，而且其流动性也较低。表1还列出了欧元区排名3、4位的法国和西班牙国债的发行情况。总之，虽然欧元国债规模巨大，但与美国国债相比，市场较为分散，而流动性更是低得多。

　　英国的二级市场远比欧元区发达，但英镑标价的英国政府债务余额仅为8000亿美元，远小于欧元区大国的国债规模。加拿大二级市场的规模和发展水平都不如英国。

　　日本政府债务规模庞大，高达7.9万亿美元，甚至超过美国，其中短期债务为2.3万亿美元。日本证券要成为国际货币的基础，存在三项潜在问题。首先，日本证券收益率过低；过去20年的大部分时间中，短期证券收益率都低于1%。其次，虽然日本国债市场较为自由，但接受财务省“指导”的传统却根深蒂固，至今也没有完全消失。外国投资者或许会担心，财务省的新“指导”措施会限制他们的行动自由，甚至不利于他们，而偏向日本本国投资者。第三，日本的国债－GDP比率大大超过100%，是富国中最高的。在近年来利率极低的情况下，日本的庞大国债不存在融资问题，但将来却可能出现此问题，鉴于日本人口的迅速老龄化，情况就更是如此。

　　中国政府债券余额接近德国，约为1.4万亿美元，短期债券占一半以上。中国财政政策颇为保守，国债－GDP比率较低，约为40%。然而，包括国债市场在内的中国资本市场不够发达，而且大多数债券买家都会持有到到期为止。外国投资者现在还未获准进入中国国债市场，而且人民币在资本项目下仍然不可兑换。因此，人民币目前还不适于成为国际货币。所有这些情况都可能在几十年内发生变化。事实上，大力发展资本市场和实现人民币完全可兑换都是中国政府的重要目标。不过，中国还需要从多方面改进其金融体系，才能安全地实现这些目标，而这些改进并不会立刻完成。

　　综上所述，技术性因素决定了，当今各种其他主要货币都不具备取代美元、成为国际货币的条件。下一个年代之中，欧元区的国际职能很可能会有所增强，因为欧元区之外的欧盟成员国以及欧盟候选国将在与欧元区的交易中扩大欧元的使用；与欧洲存在密切经济关系的摩洛哥、突尼斯、甚至埃及等国很可能也会如此。不过，虽然欧元的地位将上升，但还不会在全球层面上取代美元。在世界经济不断增长的情况下，即使是美元资产价值继续上升，欧元在国际储备中的份额也有上升空间。

　　而且，根据目前的预测，未来20年间，欧洲和日本在全球经济中所占的份额很可能会大幅下降，原因主要在于人口因素——二者都是出生率低下、老龄化迅速。比较而言，美国经济份额的下降速度将较为迟缓，因为其出生率较高，且不断吸收大量移民。另一方面，中国和其他发展中国家的经济份额将大幅上升。这意味着，欧洲和日本在国际贸易中的地位将逐渐下降，成功的发展中国家的地位将上升，而美国的地位只会略有下降，仍将是经济规模最大的国家。

　　基于上述理由，假设美国能够继续对其货币和财政事务进行合理的管理，而且美国资本市场保持开放，那么其他货币就不能真正取而代之。

　　众多操作问题妨碍合成货币的使用

　　那么，合成货币是否有可能通过各国有意识的集体行动，代替美元的国际货币职能？如果大大加强特别提款权的职能，确实有可能做到这一点；特别提款权是IMF的合成计价单位，由美元、欧元、日元和英镑这4种货币构成。很多人不知道，加强特别提款权的国际货币职能的目标已在1978年写入了IMF协定的第二次修正案，因而已成为国际社会的正式目标。

　　合成货币能否取代美元的问题可分为概念、操作和“美观”（如果可以这么说）三个层面。概念问题是指，相比当前自然形成的、以美元为中心的货币体系，人工合成的国际货币能给整个世界带来多大的净收益。目前此类收益还不完全明显。大多数此类收益实现的必要条件是，国际金融体系的运作方式发生其他重大转变，例如国际机构参与各国汇率政策的制定，相对于普遍接受合成国际货币，这种转变势必会引起更大的争议。

　　“美观”问题主要涉及一些人对于国家货币在国际货币体系中发挥领导作用的不满，因为这种格局导致了体系中的失衡状态，而体系本身至少在表面上或法律上对各国是一视同仁的。而且，看起来这种体系还使国际货币的发行国享有特权。

　　大多数问题都属于操作问题，原则上说可以解决，但往往存在难度，而且可能存在不良、甚至是不可接受的副作用。一项操作问题涉及发行合成货币的管理原则，包括究竟有谁掌握决策权。根据现行规则，IMF每5年对特别提款权的增发问题进行一次评估，而IMF理事会的增发决定须获得85%的表决权的支持，因此美国和作为整体的欧盟事实上都拥有否决权。2009年之前，只有两次增发取得了成功，分别是在20世纪60和70年代，总额为220亿特别提款权。第三次增发涉及对中国、俄罗斯等新成员国的份额分配。IMF几年前就已在原则上决定进行本次增发，但直到2009年，才在全球金融和经济危机的压力下付诸实施，总额为2500亿美元。特别提款权的交易常常是在各国货币当局和IMF自身之间进行的。特别提款权要成为真正的国际货币，这种局面不仅耗时，也会造成不必要的麻烦。

　　在现行体系之下，只有国家货币当局、IMF、以及世行和国际清算银行等特定机构能够使用特别提款权。美国之外流通的美元大多由私人部门持有，而金融市场的运行主要依赖私人部门，政府和央行只是金融市场的受益者。特别提款权要成为真正的国际货币，就必须令其便于私人部门的使用，或从根本上修改国际金融关系的运作方式。此类转变涉及特别提款权的持有和支付。目前，许多国家都不存在对于私人部门在对外交易中使用特别提款权的限制，然而，特别提款权却未得到广泛使用。这意味着，要么是人类行为的惰性过于严重，要么是交易者没有充足的理由放弃自己使用的美元及其他货币，转而使用特别提款权。

　　第三个操作问题在于，如果特别提款权或某种其他合成货币取代了美元，应如何处理私人和政府部门持有的美元？关于此问题，一种选择是渐进式替代，即逐步增加特别提款权的份额，从而使美元及其他储备货币的重要性逐渐下降。鉴于目前全球持有的外汇规模极大，仅官方储备就超过5万亿美元，如果采取渐进式替代的方式，特别提款权需要很长时间才能成为主导性的储备资产。而且，除非采取某些强制手段，特别提款权或许永远不会成为私人部门使用的主要国际货币。

　　另一种选择是建立所谓“替代帐户”，以便官方、甚至私人部门将其持有的美元和其他货币兑换为等值的特别提款权。随之而来的问题在于，如何处理在兑换到替代帐户中的美元？是永久存放在帐户中，还是依照商定的汇率分期兑换给货币发行国？第二种选择意味着，美国和欧洲两大经济体都需要实现对外盈余，而又不存在显而易见的与之对应的赤字方，这种局面将对世界经济产生什么影响？

　　要创立一种合成国际货币，就必须解决上述种种操作问题。这意味着，这种货币必须能够带来足够的利益，各国政府才有动力设法解决这些问题。

　　赤字和通胀风险并非美国独有的难题

　　人们或许会问，美国为应对本次金融和经济危机所采取的举措导致了如此庞大的国债，这难道不足以令美元作为国际货币的生命力、以及人们持有美元的意愿遭受质疑？出现这种情况的可能性即使存在，也是微乎其微。毕竟，虽然美国的决策程序非常糟糕，但其财政状况目前尚未失控，未来也不大可能失控。由于财政刺激措施和金融支持措施导致了预算赤字的膨胀，因此目前美国的官方借款需求非常庞大。就金融支持措施而言，美国政府买进了大量金融资产，到政府收回支持措施之时，这些金融资产的金额将非常庞大，因此届时美国的预算赤字将大大下降。随着赤字的迅速膨胀，美国的国债－GDP比率将上升；但大多数其他国家同样出现了巨额预算赤字、国债将随之膨胀，而且国债－GDP比率往往高于美国。再则，相比美国，其他富国的老龄化过程更为迅速，公共福利资金缺口问题与美国相似、甚至更严重。总之，相对而言，美国的财政状况并未严重恶化。

　　有人担心美国通胀率大幅上升的风险。但未来若干年内，这并不会成为问题。虽然美联储大幅度扩充了负债，因而在经济和金融市场恢复正常之后，必须实施“退出策略”。不过，这项策略的设计工作并非极其困难的技术性问题。更何况，这里同样要考虑国际比较问题，因为其他国家面临着与美国相似的挑战。顺便指出，特别提款权无法解决通胀问题，因为它是合成货币，因此其成分货币的实际价值的下降就会按照各自的权重转化为特别提款权实际价值的下降。鉴于此，有人提出，新的国际计价单位和价值贮藏手段不应与任何货币挂钩，因而黄金就成了一种选择。此处无暇讨论金本位在概念和操作两方面的严重劣势。但可以说，从政治上说，其使用上的局限性在当前是不可接受的。

　　国际货币发行国的收益被夸大，成本被忽视

　　值得一提的是，所谓国际货币发行国的地位给美国带来的利益——即戴高乐在布雷顿森林时代所说的“过度特权”。事实上，戴高乐所暗示的巨大的净收益被严重夸大了。

　　所谓国际货币给发行国的利益通常包括三方面：铸币税、预算赤字（以及其他赤字）的融资难度较低、以及金融市场的就业和利润。铸币税来自单位货币面值与其生产成本的差额。确实，据估算，美国通过全球持有的美钞获得了约3800亿美元的铸币税，美国人用这些美钞换取了产品、服务或资产，而无需为其支付利息。然而，钞票只是全球美元持有量的一小部分。外国持有的美元资产大多要支付能够与其他金融资产的回报相匹敌的利息。无疑，美国国债的高流动性降低了其利率，但高流动性的部分原因（当然，仅仅是部分原因）就在于庞大的外国需求。

　　最近有经济学家提出，美国人得益于股票升水，因为他们能够以低利率借入外资，并投资于高回报的股票。确实，虽然美国的海外负债高于海外投资，但其海外投资获得的回报却超过了对海外负债支付的回报；而且，导致这种局面的部分原因就在于，股票在其海外资产中所占的比重大大高于在其海外负债中所占的比重。然而，任何愿意承担风险的人都能够得益于股票升水，许多外国的个人投资者、甚至是主权财富基金都是如此。这种收益来自承担风险的行为，而非铸币税。

　　就第二方面的利益而言，一国国债拥有庞大的潜在客户群自然会降低政府赤字的融资难度。但另一方面，这也意味着，政府必须努力维持这个庞大而多元化的客户群的信心，非常时期这更是一项艰巨的工作。

　　美元在国际上的广泛使用无疑给一些美国金融机构创造了业务。但伦敦却是首屈一指的国际金融中心，这就说明，金融活动和金融活动所用货币的发行国之间并无必然联系。伦敦既出色地适应了国际上广泛使用美元的现实，也日益适应欧元的国际使用范围的扩大。

　　而且，收益的另一面必然存在潜在成本。有两项成本值得一提。首先，国际货币发行国在制定经济政策、尤其是货币政策时，必须考虑外部意见，而外部意见或许会比国内的意见更棘手。当然，当今任何严重依赖外国资本、尤其是外国私人资本的国家都必须考虑外部意见，因此这并非储备货币发行国面临的独有问题。

　　第二，国际货币的地位扩大了其国际需求，抬高了其货币价值，而这又降低了国际货币发行国的企业在世界市场上的竞争力。仅仅由于这个原因，许多美国人事实上乐于见到美元国际地位的下降。

　　中国持有的美元资产不会威胁美国利益

　　关注美国国家安全者尤其关注的一个问题在于，中国或其他持有巨额美元资产的国家如果决定将美元作为武器，它们是否有可能破坏美国金融体系的稳定，或对美国经济造成严重损害？关于此问题，基本的答案是否定的，尽管中国有可能在特定市场上引起短期动荡。就此而言，需要分析中国（或其他）政府实际上能够采取的行动。这些行动总体上可分为三类。

　　中国可能采取的第一类行动是，停止干预汇市，即停止在汇市中买进美元。此举将导致人民币对美元升值，从而降低中国在世界市场上的出口竞争力。鉴于过去5、6年来，许多美国经济学家以及美国政府（方式比前者更委婉）恰恰在不断要求中国这样做，这恐怕不是打击美国的好办法。除非像罗纳德·麦金农（Ronald McKinnon）等人所说的那样，这些美国人的主张完全是误入歧途。

　　第二类可能的行动是，中国改变汇市干预的对象，由美元变为欧元、日元或其他货币。只要中国拥有国际收支盈余，这种转变就会导致欧元、日元或其他货币对美元升值，人民币也可能随之对美元升值。如上所述，美国人普遍欢迎人民币对美元一定幅度的升值。而且，很多时期之中，美国人、尤其是制造商也可能欢迎美元对其他货币一定幅度的贬值。

　　不过，欧洲和日本显然不欢迎这种情况，目前尤其如此，两方都会明确地向中国表示这种不快。就日本而言，如果日元对美元汇率突破90：1的水平，当局很可能将恢复对汇市的干预。这意味着，日本将取代中国，成为美元证券的买家。欧洲的决策机制加我复杂，但如果欧元对美元汇率突破1：1.60的水平，那么欧洲央行很可能会放松货币政策，以缓解欧元的升值压力，这将导致全球投资者卖出欧元证券、买进美元证券，从而取代中国的角色。如果降息无法奏效，欧洲央行还可能直接干预汇市。总之，美国对汇率不像出口导向的日本和欧洲那样敏感；而且，如果中国退出美元债券市场，日本和欧洲采取的对策将抵消其影响。

　　第三类可能的行动是，中国调整其庞大外汇储备的资产结构，以某种美元证券取代另一种。举例来说，各方普遍认为，2007年时中国持有巨额美国机构证券。如果中国卖出机构证券，买进美国国债，此举无疑会暂时造成机构证券市场的失衡，而不会影响汇率。然而，一旦美国当局得知中方的行动，他们就可以反其道而行之，即卖出国债、买进机构证券。当然，随着房利美和房地美实行了实质性的国有化，已不可能出现上述这种特定的情况了。

　　简言之，中国在已经买进巨额美元证券的情况下，出于自身利益的考虑，在可预见的时间内将继续持有下去；中国不可能低成本地主动抛出这些美元资产。

　　结论：美元的主导地位无可替代

　　总之，未来十年、甚至更长的时间中，美元很可能仍将是主导性国际货币。由于美元当前的优势，看起来任何其他货币都不可能取而代之。各国将越来越多地使用欧元，某些时期使用欧元的增长势头甚至可能超过美元，但由于发行主体和金融市场的局限性，欧元难以代替美元。在不断增长的世界经济中，两种货币都有成长的空间。

　　如果国际社会有意创造一种替代性的全球货币，确实有可能取代美元，但这项工作面临着大量操作性难题。这种新体系必须能够带来巨大的利益，才能促使各国政府努力克服操作性难题，并进行必要的政策调整，以便让新的国际货币具备令人信服的优势。