华尔街的“中国概念股”危机   2011-05-21   21世纪经济报道

“明显冷清了！”5月18日，纽约麦迪逊大道300号，奥本海默（Oppenheimer）第五届中国龙年会在这里召开，参会的纽约对冲基金经理卡尔（化名）说，今年的会议与往年相比过于冷清，“今天的午餐都没什么人动”。14条街道之外，投行派杰（Piper Jaffray）在同一天举行其第八届中国成长会议，去奥本海默路演的中国公司高管们也会转战这里推介自己的公司，但他们面对的是相似的冷清。

这与去年的情景真有天壤之别。去年9月，主打中国成长故事的投行罗德曼（Rodman & Renshaw）在纽约举办全球投资年会，近5000名投资者参会，一位中国日报的记者当时曾抱怨，“人山人海，连站的地方都没有。”卡尔说，去年的会议上要想和中国公司高管一对一谈话基本上不可能，“去年每个房间都挤满了人，今年高管都能预约到一对一谈话，一些会议室还空荡荡的”。

他在会议上遇到了一位买方同行，对方看起来一脸沮丧，原来他管理的共同基金只能单边做多，过去一年亏损惨重，“这一年投资中国股票唯一能赚钱的方式就是做空。”在沮丧与冷清背后，是美国投资者对“中国概念股”特别是反向并购的中国公司丧失信心。中国反向并购公司遭遇了一场前所未有的危机，而接下来，空方已将目光对准了中国的IPO公司。

“尺子画出来的业绩”。中国故事是过去几年华尔街的一个重要卖点，它能够吸引到美国投资者。

大企业往往通过首次公开募股（IPO）的方式在美国筹集资金，但对那些不知名的中小企业来说，IPO的标准更加严格且成本昂贵。于是，中等投行罗仕证券(Roth Capital)、罗德曼等公司为它们想到了另一种在美国上市的办法——将一家中国公司的资产注入到一家已休眠的美国壳公司中，只要拥有这家壳公司足够股份，实质上就相当于在美国买壳上市，这被称为反向并购。

通过反向并购上市的公司市值一般比较小，多在几千万美元到几亿美元之间。虽然单个公司不大，但这一群体加起来也有不小规模。

近年来，赴美上市的中国公司数量激增，很多是通过反向并购。据美国的上市公司会计监管委员会(PCAOB)的报告，在2007年1月至2010年3月间，共有超过600家公司通过反向并购的方式在美国上市，其中有159家来自中国。

《巴伦周刊》去年也曾统计，过去一些年共有350多家中国企业利用反向并购的方式在美国上市，总市值最高时超过500亿美元。

但自去年夏天开始，市场上不断出现看空反向并购中国公司的报告，这些公司的股票就开始了漫漫跌途。

看空报告大多将这些公司在中国工商局的收入数据与美国证券交易委员会(SEC)的数据对比，两者之间往往存在巨大的差异。

卡尔告诉记者，出问题的基本都是一些业绩太好、让人都不敢相信的公司。“有些公司根本不用查，它的业绩就像是尺子画的，一看就是造出来的。这么好的业绩为什么跑到美国来上市？”

在与一些中国公司高管接触过程中，卡尔也会问到一些尖锐的问题，他能感觉到那些高管的局促不安，“一些基本数据他们都不记在脑子里，一看就知道他们的数据可能是编造的。”

做空者：不是道德卫士，就是要赚钱

在Muddy Waters研究公司创始人Carson Block看来，那些看起来业绩太好，以至于让人难以相信的公司很有可能就有问题。

他告诉本报记者，2010年初，他开始帮父亲研究一家名叫东方纸业的中国公司。他们最初本打算买入这家公司，但最后的结果令Block感到“震惊”。

Block后来公布了他的有关“中国概念股”的首份调查报告，称东方纸业夸大营收且挪用资金。这份报告后来被许多人认为是各界打击反向并购中国股票的一个开端。东方纸业当时一周内股价狂跌超过50%。东方纸业之后，Carson Block还相继做空了绿诺国际、中国高速频道等中国概念股。

除Block外，其他一些有名的看空报告撰写者还有Citron 研究的Andrew Left，OLP Global的Adele Mao。拥有大量访问量的Seeking Alpha网站经常会转载他们的文章。另外一个网站financialinvestigtor.com也会整理大量有关中国股票涉嫌造假的信息。

在这些报告中，做空者们经常会提到，自己已经做空了相关股票。

投资了大量反向并购公司的Barron Capital公司创始人Andrew Worden告诉本报记者，这些报告的内容里面也有不实成分，但“只要有报告出来，就可以赚钱”。

前述对冲基金经理回应说，“这些是实名实姓冒着这么大风险打假的人，他们不可能没有利益，背后肯定有人支持的。做空的人目的很明显，没有什么道德卫士的说法，就是要赚钱。”

数百亿美元亏损与严厉监察

有人赚钱就肯定有人亏钱。

Thestreet的分析师们去年底曾做过一项调查，称反向并购公司股票下跌可能给投资者带来了至少340亿美元的损失。

而今年上半年，看空中国概念的反向并购公司的报告更是一份接一份，财经博客Zerohedge今年许多文章开头这样写道，“新的一天开始，新的一家中国公司欺诈。”

反向并购公司股价的下滑似乎没有终点。

那些因欺诈而遭受损失的投资者，他们的第一反应就是向所在地区的国会议员投诉，然后国会议员就去问SEC怎么回事，问SEC为什么不保护投资者，这件事情由此就从华尔街（Wall Street）走向了主街（Main Street）。

议员要保护自己的选民，获得他们的选票，于是就敦促SEC调查。美国众议院金融机构委员会计划在今年举行有关中国公司会计问题的听证会。

事实上，在市场上遭遇做空的同时，美国的行业协会和证券监管部门对中国概念股的监察日益严厉。

纳斯达克资深副总裁兼国际部主管罗伯特·麦柯奕(Robert McCooey)去年接受本报记者采访时曾表示，反向并购的中国公司造假只是个别现象。但不到半年，纳斯达克对待中国公司股票的态度，被华尔街称为“宁肯错杀，也不错过”。

据悉，纳斯达克正与SEC共同提交一份规则改变建议，对通过反向并购上市的公司提出更为严格的上市要求。

另外，行业自律组织（SROs）最近终止了约十二只股票的交易。在过去数月，SEC撤消了至少8家通过反向并购成为美国国内证券发行人的中国公司的登记，理由是“这些公司未能提交我们认为对美国投资者至关重要的文件”。

查诺斯、老虎基金参与做空 IPO是下一块肉

华尔街最有名的空头查诺斯（James Chanos）最近曾表态，中国股票的骗人花招遵循经典的模式。

他说，“这些股票推销者的惯用伎俩是寻找散户投资者的热点领域，所以15年前可能是互联网公司，几年前是石油和天然气，现在是中国概念。你贩卖的是一个大题材。”

本报记者从多空两方的消息源同时得知，查诺斯声称做空了通过IPO上市的优酷，但无法确认这一信息。

另一名与做空方相熟的知情人士告诉记者，著名的老虎基金也参与了做空，“老虎全球基金雇了两个人常驻北京，专门打假”。

这位人士表示，因为老虎基金规模大，一动可能就是几千万美元，如果他们瞄准IPO的话，这一领域的公司可能要大得多。

      中国概念股起底 上市链条助推“泡沫”

         一只中国概念股如何将他们的“故事”刻在美国投资者脑中？这个问题甚至困扰着克里斯这样的资深人士。目前他担任总裁的一家纳斯达克上市公司，曾经宣称收购了美国相关制造行业的翘楚，但市盈率长期低于10倍，公司只得谋求私有化退市；而说起去年市盈率曾高达50倍的一家西南快餐品牌，他甚至无法准确说出它的名字。

　　美国证券交易委员会（以下称SEC）新闻发言人弗洛伦斯·哈蒙（Florence Harmon）对本报记者再三说，监管部门并不会对运营在中国的上市公司施以特别措施。因为两国法律和信息的鸿沟，赴美上市之路上的中国企业，仍在上演着一出出 “前世今生”般的经历。

　　中国企业底色

　　62岁的东南融通董事长贾晓工，一位很具普遍性的人物。他1980年代开始从事软件开发，1990年代中期拥有自己的公司，公司称其为中国商业银行提供金融软件系统服务。在公司创业的前十年，贾被员工看做在一线忙碌的那类老板。同时，公司的董事会和管理层多有他的朋友和家人。

　　中国高速频道董事长程征也是从一间小代理公司做起，以及许多此时创业的中国老板，均有类似的创业经验。像克里斯这样的海归，被企业创始者直接授命为总裁的案例，仍然是少数。

　　中国概念股大约分为工业和服务业领域，两者同样经受着国内银行融资困难、现金回笼缓慢的问题。中国股市的发审制度，使许多企业望而却步。美国的上市流程则明晰许多。依照交易所的硬性标准，并有中介机构愿意参与，再根据SEC规定提供必要信息，即可以进入上市流程。

　　另一类在21世纪初成长的TMT企业（科技、媒体、通信），则更多由海外归国人员创设，在公司原始资本上更为多元。近两年，投行和私募基金开始对中国公司施以更多治理领域的建议。但一些性情外露的公司创始者，在新的社交媒体中已经展现个性。

　　一位专注中小概念股的投行人士认为，这些企业普遍通过上市的前两三年重新理顺公司治理结构，控制人才能渐渐熟悉资本市场的规则。而其间发生的财务漏洞、关联关系和持股集中，则被许多站在中国立场上的分析人士认为可以容忍。

　　但对很多企业主而言，上市过程中他们并不专注于接受辅导，更关注如何迅速比照优秀股票的数据做高公司业绩——这是圈钱的前提——资本市场具体事宜都交由另一群合作者掌管。

　　市场链条中的玩家

　　他们在资本圈中被称作“推手”（promoter）。对大部分生长在中国二、三线城市的企业家而言，这些与华尔街沾边的人，将美国市场“钱多易募”的愿景拖入视野。

　　在东南融通等上市的时候，中国概念越发受到关注。21世纪初同时推行的民资松绑和宏观调控政策；以及创业版计划的多次夭折后，一些鼓吹中国企业海外上市的人物开始出现。

　　其中一类是私募基金，他们通过派驻改革董事会的方式，介入公司内部控制。但这类机构对上市的具体流程并不涉足太深。红杉资本的投资人沈南鹏过去一年异常忙碌。他有着推动自己创业企业上市的经验

　　这类具有国际声名的私募基金，在去年第三季度一度是溢价的保证。但是，东南融通曾经引入老虎基金（Tiger Global）的投资；中国高速频道则是私募明星汉克·格林伯格（Hank Greenberg）旗下C.V Starr基金的投资对象。“这类资本促使股票在美国市场受到认可。”上述投行人士说。

　　而另一类以财务顾问公司、境外投资公司亮相的推手，则更广泛植入在市场中。“他们在企业转板过程中赚走大量的钱，承担较小的监管风险。”一位对冲基金经理说。这亦是一些企业老板的反思。

　　这类推手的基本模式是，租赁大城市的高端写字楼，通过二、三线城市的政府人脉开展大型活动。因为寻找项目的刚性指标，员工流动性极大。

　　在与企业合作中，推手承担上市成本，往往以上市公司的股权作为回馈。推手持股比例在10%到超过50%的控股不等，但这些持股并非由一个公司持有，而是分散在若干离岸公司。单家持股比例往往不超过5%，避免出仓时的信息披露要求。因而，对这类推手而言，股价攀升是最大的利益，但监管部门难以掌握其具体行踪。

　　投行和会计事务所是美国市场维持真实透明的关键环节。而做空者则不断在两者间寻找缝隙。一度许多投行、会计所及国内推手，形成长期合作的关系，而做空者则借其中一些机构的

　　恶名，梳理可能通过财务质疑做空的股票。

　　做空中国高速频道和东南融通的卡森·布洛克（Carson Block）和安德鲁·勒夫特（Andrew Left）即深谙此道。他们会讲一些中文，在中国有专门团队帮忙查询工商资料，进行现场考察，而后会在一个时机发出质疑报告。此外，一些小型律所也通过集体诉讼制度加入到拉锯中。在接受采访时，他们都否认存在做空时机的串联，但股价狂泻的确屡屡发生。

　　相关投行的研究员迅速在质疑报告后做出看多的依据，却也因为市场压力失去工作。而审计师在此状况下则会“辞职”。在去年三季度“四大”接触大量潜在中国客户后，由于今年财报问题频出，“四大”拒绝了其中反向并购上市的大量客户。

　　“泡沫”隐忧

　　一些公司认为赶上时间窗口、争做某个概念第一家对创造市值尤为重要

　　与中国高速频道类似，《巴伦周刊》（Barron"s）曾对158家借壳上市的中国企业进行调查，在上市之初的三年内，其回报均值比USX中概股指数逊色75%。从2010年开始，这类股票频繁遭遇做空。它们从柜台交易（OTCBB）转至纽交所或纳斯达克，往往经历一两年时间，却因为财务质疑重新回到缺乏流动性的底层市场。

　　整个中小板块因此屡屡受创。有10余家公司先后执行私有化退市，另寻上市渠道。罗仕证券（Roth Capital）今年4月数据显示，市值在2.5亿-5亿美元的中国公司股票，在香港市场平均收益达59%；而美国市场仅为0.3%。大陆的创业板也是企业主愿意等待的目标。

　　另一方面，由于量化宽松政策和中美关系进展，首次公开发募（IPO）的股票曾一度在去年第四季度受到追捧。其中国内视频网站优酷（YOKU）市销率超过110倍，市值很快超过搜狐、网易等老牌互联网公司，而公司上一财政年度营收仅0.59亿美元，亏损0.31亿美元。

　　优酷的成功被简单归结于定位为“中国的Youtube”。“他们（美国投资人）就是这样联想着思考。”克里斯说。这样令国内观察者瞠目的股票，在去年四季度尤为众多。

　　雪球财经的样本分析称，中国股票很有可能存在泡沫。从市盈率状况来看，美国本土20只科技明星股的市盈率为39.49倍，而中国在美上市20只科技股的平均市盈率为66.80倍。但接下来一年仍然会有数十家TMT公司赴美上市。

　　最近一个月的情况看，跌破发行价的比例正在增加。其中一些公司在去年加快了上市进程，它们认为赶上时间窗口、争做某个概念的第一家，对创造高市值尤为重要。一些投行和私募基金也鼓励类似的考量。做空者也逐渐将目光转向这些股票。

       Muddy Waters创始人Carson Block：下一步会发布关于IPO欺诈报告

　　在一些纽约的机构投资人看来，这场危机始于2010年6月28日。那天，混水摸鱼研究公司（Muddy Waters）创始人Carson Block在公司网站发布了一份质疑中国概念股东方纸业财务造假的报告，其后，东方纸业股价在48小时下跌55%。

　　东方纸业之后，Block弹无虚发。他攻击的绿诺国际承认财务欺诈，目前已摘牌。他又攻击中国高速频道，后者现已停止交易，其审计公司德勤则选择了辞职。

　　北京时间5月20日，身在香港的Block通过电话接受了本报记者一个小时的专访。

　　“混水摸鱼”就是不透明

　　《21世纪》：你能否做一下自我介绍？

　　Block：我在投资的氛围中长大，一直想在这一领域发展，对中国也一直有强烈兴趣。1998年，我就研究过A股。我大学时学过中文，大学毕业后第一次去中国，回美国后我去了美国一家大型投行做公司理财方面的工作。后来又离开，帮我父亲做一些小型股票研究。接着我去法学院学习，毕业后去了一家美国律所在上海的办公室。我一直希望成为一个很好的企业家，所以在中国开办了一个名叫Love Box的私人仓储公司，这是第一个将私人仓储服务带到中国市场的尝试。对我来说，这才是让我学习了解中国商业最好的教育。作为一个企业家，我参与业务涉及的所有方面，开始理解中国人做生意的方式有多么不同。我想，这段经历让我远远超越从美国来的其他人，能更好地评估中国公司股票。

　　《21世纪》：你什么时候开始做混水摸鱼研究公司，为什么专注于做中国反向并购公司？

　　Block：成立Muddy Waters完全是巧合。2009年，我当时正日以继夜做Love Box的事业。我父亲对一些中国在美国上市的公司产生了强烈兴趣，其中有东方纸业。他意识到需要人去做东方纸业和其他公司的尽职调查。我当时挺犹豫，并没有强烈兴趣。他告诉我关于这个公司的情况，我听完后觉得可能有问题，但当时并没有任何做空的想法。我只是想要查一查，把问题找出来。当去看了这个公司后，我震惊了。

　　当时是2010年1月份，我根本不知道该怎么办。我父亲想做多这个公司，我告诉他不应该做多。我想，这很可能是一个很好的做空机会，因为这是欺诈。

　　但我想，如果要把报告写出来就需要去现场，这需要几个月的时间，而到那时他们的年度审计报告早就出来了，没人会在乎我的报告。所以，我想那就算了吧。

　　下一步会发布关于IPO欺诈的报告

　　直到4月初，我才想起来再去看一看东方纸业的股价，我觉得股价应该会掉到1美元左右吧，但股价仍然很高，我看了一下SEC文件，德豪会计师事务所给他们的审计报告非常干净。再一次，我震惊了。

　　我想，现在还有机会来做这个报告。所以4-6月份我就做了这个项目，然后把它发了出去。我把这个报告发给了数年前在业内认识的50个人。

　　48小时后，当我再次查看的时候，这个公司的股价已经下跌了55%。我非常震惊，无法相信人们竟然在乎这份报告。我没有意识到会有这种反应。我意识到该公司管理层会有一些反应，他们应该会说，这不是真实的。因为股价发生这种状况，我还没有准备好就与这家公司开战了。

　　我离开投资行业已有数年，从来没有进入过中美投资圈，但突然间，我就卷入了这个圈子。然后有其他人对我说，东方纸业只是冰山一角，还有更多欺诈，你必须理解这个把中国公司带到美国去的机制。对于这些银行、审计和律所来说，他们可以赚大笔的钱。我花了几个月时间去理解这个环境，知道美国这边有多么腐败。他们通过卖一些炙手可热的金融产品来挣钱。现在这个炙手可热的金融产品就是中国。几个月后，我对这个环境的理解更好了。我开始看另一家公司绿诺国际，然后是中国高速频道。从某种意义上来说，我很期待这个机会，因为绿诺更大，而中国高速频道的审计师是“四大”。这让我有些兴奋，因为要想证明他们有问题更加困难，挑战更大的公司也比较有趣。后来的结果很明显，我们比较成功。

　　《21世纪》：为什么给你的公司取这个名字，“混水摸鱼”在中文里听起来是个坏家伙。

　　每个个案都不一样

　　《21世纪》：你怎么调查公司？

　　Block：视情况不同。当然会审查公司文件，同时尝试理解供应商，理解客户，客户会买他们说的那么多东西吗？我们经常以潜在客户的身份接近目标公司。比如中国高速频道，我们以潜在广告主的身份接近这家公司时，他们的巴士数量只有他们说的一半。好吧，证券欺诈就在这里。各个公司调查方式不同，但基本工作差不多。我们不想耐着性子听完针对投资者和分析师的演讲。我们不想问CFO一些容易的问题。我们想看看他们的业务，我们不想看他们展示给投资者的那张脸。

　　《21世纪》：东方纸业，绿诺国际，中国高速频道，接下来还有什么？

　　Block：我在做几个项目。其中一个有意思的是，我可能会发表一家公司的报告，它的背景公司是香港的，它看起来可能欺骗了过去的中国合伙企业。这个公司是那种欺骗任何人的公司。他欺骗中国的投资者，也欺骗美国投资者。

　　目前，我主要是一个项目一个项目来做。目前还没有什么长期计划。期望我们的工作做一些重要的转变。很明显，一些更大公司的股票现在正承受压力。在这些公司的案子中，他们应该提供更多透明度。他们可能是很好的公司，但应该更加透明。我认为发行人现在开始意识到这个问题。

　　《21世纪》：美国投资者看起来对反向并购中国公司这个群体丧失了信心。你觉得这里面有好公司吗？

　　Block：有可能。我不相信所有的公司都是一样的。仅仅因为它是反向并购公司，它就是一家坏公司？不是。仅仅因为它是一家IPO公司，就是一家好公司？不是。每个个案都不一样。如果你看比例的话，的确，反向并购坏公司的比例的确比IPO更高。但你在给这家公司贴好公司还是坏公司的标签时，应该非常谨慎。

　　这个系统会产生一定数量的坏IPO

　　《21世纪》：一些人说做空反向并购公司空间已经很有限了，所以他们转向了IPO，你有没有瞄准什么IPO公司？

　　Block：我当然会看IPO，你会看到我们发布一些IPO的报告。IPO与反向并购的问题相似。投资银行家拿了钱，来生产金融产品，这是一种利益冲突。不管是IPO还是二级市场的反向并购公司，投行的动机就是将金融产品带到市场。律师拿了钱，不管客户好还是坏，都会帮助他们。会计和审计公司，用美国

　　的一个说法，他们有很多人要养，成本很高，有压力要获得收入。这个系统就是这样的。这个系统会产生一定数量坏的IPO。

　　《21世纪》：投行、律师、审计和会计公司在这些欺诈里扮演了不好的作用？

　　Block：澄清一下，我不是说所有的投行，也不是说投行的每一个交易都有问题。问题在于这个系统有太多利益冲突。当我写报告的时候，我同时在做空这个股票，我也有利益冲突。但我的利益冲突是透明的，每个人都知道，股票每跌1块钱，我就可以赚1块钱。但投行的利益冲突在于，如果你阅读分析师的研究报告，他们的利益冲突不明晰，因为投行之外没有人知道，这个分析师的奖金有多少来自他写的那个公司。我的观点是，这个系统就是要把金融产品带到市场来，有很多利益冲突，就会造成出现坏的产品。另一点应该考虑的是，比如我进口了一种中国制造产品，如果这个产品有害，它会成为我这个进口商的负债。但那些进口金融产品的人没有任何负债，出现一个坏的交易，要让投行负责是非常困难的。为什么会这样？因为投行赚了太多钱，他们能够游说政客出台保护他们的法律。

　　《21世纪》：有一些早期投资的对冲基金，他们可能知道一些公司有欺诈问题，但依然在上市前投资这些公司，他们和投行、律所、审计是一条船？

　　Block：在我看来，如果你知道是欺诈，但依然继续推进交易，那你应该归于最坏的那一类。次坏的一类是，故意创造一个别人无法知道这是欺诈的系统。任何对冲基金投资了欺诈公司，目的是为了把这些股票卖给不知真相的人的话，我觉得这些人应该进监狱。

　　欺诈不只是中国概念公司的问题

　　《21世纪》：欺诈只是中国概念公司的问题，还是其他国家也有大量这样的问题？

　　“我没有给任何人工作”

　　《21世纪》：一家投资者关系公司的人告诉我，说SEC也在调查做空的人，你知道吗？

　　Block：SEC永远不可能告诉一家投资者关系公司，他们在调查谁。SEC有政策不会做这样的披露。

　　《21世纪》：SEC联系过你，他们想从你这里知道些什么？

　　Block：是我联系的SEC。我每次写报告的时候都会联系SEC，我会告诉他们相关背景，与他们分享信息。如果他们需要任何帮助，我会尽我所能。

　　《21世纪》：SEC给了你哪些反馈？

　　Block：我知道SEC不对正在进行的调查有任何评论。他们只是问问题，他们乐意接受我提交的文件和其他信息，就这么多了。他们会看东方纸业、中国高速频道。他们不会说他们在调查这些公司，他们只是说愿意聊聊这些公司，于是我们聊聊。

　　《21世纪》：你现在是自己工作，还是也为其他机构工作，你有为对冲基金工作吗？

　　Block：没有。我没有给任何人工作。

　　越透明危机结束得越快

　　《21世纪》：你如何看待近期的欺诈对中国在美上市公司的影响。这场危机什么时候会结束？

　　Block：这个问题较难回答。如你所说，现在的焦点转向了IPO公司。我不知道IPO的问题有多广泛。我猜想IPO问题越广泛，这场危机就会越大。我不知道，但也很好奇事情会怎么发展。最近IPO的一些公司被空方质疑，他们有一些商业模型，我认为对股东不一定有利。比如，有公司完全将一些应该内部运作的功能完全外包出去。如果中国公司更加透明，不要避税，遵守法规等，危机会结束得越快。

　　《21世纪》：你受到了一些威胁？

　　Block：经常。

　　《21世纪》：有些人说你现在去中国非常危险。

　　Block：也有人跟我说，如果我去美国也很危险。我危险吗？不知道。我比较小心，只能这样了。有时候我担心的不是有权势的人对你不满，我更担心一些疯狂的个体，他们可能会不理性、没有逻辑。