中财网守望先锋色盲模式更新:苏宁的前景如何？
来源：百度文库 编辑：中财网 时间：2024/05/01 06:40:29
三、未来发展中的问题
在经历过经济危机以后的2009年苏宁厚积薄发，在这一年成为了我国家电连锁领域的冠军全面超越了国美电器。二者的斗争还会继续。原因很多，有苏宁多年苦练内功管理层理性的结果是内因，外因是国美老板黄光裕的出事，对国美的影响相当大。那么未来呢?苏宁的前景如何？我觉得投资者未来苏宁的问题主要有几个方面增长速度问题、家电市场份额和容量问题、和国美的竞争问题、网络购物如京东商城的崛起、管理层配置资金的能力问题、和国际零售巨头差距问题、股票估值问题。
3.1再期望苏宁50%以上的复合增长已经不现实，但20-30%的长期成长在中国上市公司中也是出类拔萃的。只要中国城市化建设速度不减,苏宁增长的速度就不会差。
我估计苏宁2013-2014年的市场份额至少在15%左右，2007年苏宁的市场份额在5.4%。我觉得有一下有利因素支撑这个结论：随着苏宁和国美未来进入三四级市场，国美和苏宁的市场份额响应增加。中国有两千多个县，这些县中大多数应该是可以建设家电连锁企业的。这意味着苏宁和国美的店面未来会覆盖中国的大多数市场。《辽沈晚报》的一篇记者采访《苏宁2020年全国将完成3000家店》，张近东明确苏宁计划到2015-2020年左右，全国店面实现至少3000家。考虑到美国家电连锁企业占到传统家电市场份额的80%以上，而日本家电连锁企业也占到传统家电市场份额的80%以上的现实，我认为估计苏宁到2013年占到国内家电连锁市场份额的15%是合适的。中国现在的家电连锁真正的竞争者只有国美和苏宁，比国外的家电连锁行业要集中的多。根据《Deloitte2004全球零售业调查报告》显示，在欧美发达国家，进入大型成熟收获期的大型家电连锁企业零售额的年复合增长率平均在20%以上，而国家信息中心资料显示，1999-2002年间，中国家电连锁企业平均年复合增长率为11.4%.
3.2市场容量的问题在前文论述过这里不再重复。
3.3做为众多电器制造商的代销人,目前除了国美外,还没有发现那一间公司会对苏宁造成威胁. 魔鬼藏于细节从苏宁和国美的分析可以看出，苏宁电器可以说在各项效率指标上领先于国美，无论是费用控制还是毛利水平，而家电连锁行业的的核心竞争力无外乎这两个方面。提高毛利有两种方法：一是提高销售商品的OEM、ODM和包销的比例，选择更好毛利的产品；二是通过购物体验和服务售后水平的提高获得品牌提升和产品溢价。而提高费用控制水平，也无外乎在租金、物流、售后服务、财务、后台管理、选址水平等方面的提升。从这几年来看,苏宁比国美强多了.无论是店面摆设还是选址,都可以显示出苏宁优于国美。苏宁09年净利润增长32%，这是个令人满意的结果。收入增长17%左右，而净利润增速为收入增速近两倍，反映了优质企业强劲的获利能力。过去几年苏宁综合毛利率、净利润率持续提高，表现出极高的经营管理水平。未来苏宁在多方面仍存在发展空间，外延扩张潜力仍大，产品线不断延伸甚至于非家电产品，成为中国沃尔玛，定制采购、独家直供合作等新模式占比不断增加，不断拓展出包括3C精品店、乡镇店等多种开店形式。
3.4对于京东商城等网络购物所带来的挑战，苏宁管理层很重视，推出了苏宁易购应对挑战，效果有待观察，个人觉得现在观察看京东商城的销售额这几年从1000万元、3000万元、8000万元、3.6亿元、40亿元、100亿元，每年销售额增长300%，但它的利润却没多大现在处于赔钱赚吆喝的阶段，不惜烧钱扩大市场份额。这样的快速成长是不可持续的，现在京东是数十亿的规模，与苏宁比还很小，要做得更大则需要烧更多的钱，做得越大亏得越多，烧钱到一定程度后必须恢复正常盈利水平，否则经营不下去，所以随着规模的增大，它的价格优势会很快消失。就像巴菲特在一所大学里对学生们说谁敢给2000年网络狂潮中的股票估值，他就会当场判定学生成绩不及格一样，企业是以利润生存的但京东商城还看不到利润的成长。看看电子商务极为发达的美国就清楚了网上商城业态是对零售的一种补充，而非替代。当然，网上购物越来越多是趋势，但五年内不会形成实质性的威胁。
3.5 巴菲特一直认为怎么样处理公司资金，是判断公司管理层是否理性的重要标准，苏宁帐上的现金有220亿之多，占总资产的比例高达61%，真正的“不差钱”！而苏宁在刚开始高速发展的04、05年，这个比例只有20%（上下5%）。苏宁的“不差钱”还有个表现，就是苏宁不需要借款。故他没有长期负债，就算有短期负债，也基本上是日常经营中产生的正常的欠供应商的短期应付款项，而没有银行借款。于是我困惑了：如果是一家号称未来若干年将有较高速成长的企业，账上闲置那么大比例的现金干嘛？找不到地方投吗？难不成还要留着吃利息？怎么越看越不像是成长型企业了，反而还有些貌似成熟型企业了呢？苏宁这种状况对股东到底是否有好处？我认为，企业的经营目标应该是最大化股东价值，企业应该充分利用股东的资金进行经营，并以不低的收益率来创造利润，而不是把它们大规模地闲置在资产表上吃利息。如果苏宁和张近东实在找不到投资机会了，就应该把现金以股利或股票回购的形式归还给股东，由股东自己来选择投入到其他可以创造利润的投资机会中去，（张裕这几年就是这样做的）。否则，就是实际损害了股东的利益。这让我联想到了1998年时的微软公司。当时的微软已经取得了行业绝对垄断地位，他的经营活动产生大量的现金流，其账上的现金有139亿美元之多，占总资产的比例也高达62%。并且也没有长期负债，短期负债中也没有借款。但是，之后8年，微软的经营表现和股价表现都差强人意，裹足不前，和同期标准普尔500指数比较起来，其股价相当于下跌了超过32%。微软公司的情况证明了一个投资中很重要的现象：好企业不一定是好的投资。对于这点我们应该注意继续重点观察。
3.6温总理寄语苏宁成为沃尔玛一样的伟大企业。苏宁在很多地方与沃尔玛有巨大差距，这里举一个简单的财务指标来说明，长期来看沃尔玛的流动比率一直保持下降趋势，二十世纪70年代它的流动比率为2.4，一直下降到2006年的0.9，通常上讲流动比率不小于1，是分析师对企业风险容忍的底线。沃尔玛0.9的流动比率是否代表它的流动资产不足以偿还流动负债，有资金周转失灵的危险呢？答案不是，沃尔玛是世界最大的通路商，当消费者刷信用卡消费商品2-3天后，信用卡公司就必须为沃尔玛支付现金，但是对供货商沃尔玛维持一般30天付款的传统，按照快快收钱，慢慢付钱的方法，创造手头的营运资金，因为现金来源充裕且管理得当，沃尔玛不必保留大量现金，并且能在快速增长下，控制应收账款与存货的速度，由于沃尔玛流动资产的增长远较流动负债慢，才会造成流动比率恶化的假象。对其他厂家来说流动比率小于1可能是警讯，但对沃尔玛来说反而是竞争力的象征。沃尔玛上市三十年才磨练出以负的营运资金，经营庞大企业的商业模式，而苏宁的流动比率正处在沃尔玛八十年代的水平。苏宁和沃尔玛都是在连锁零售行业，商业模式一样。苏宁是中国最具备成为沃尔玛那样伟大公司的企业，但真的还有很长路要走。
苏宁流动比率
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
流动比率
1.46
1.38
1.19
1.45
1.25
1.53
1.34
3.7对苏宁电器的估值投资者面临很多困惑，在上市之初的时候，美国家电连锁企业已不足1000家，百思买为首的前三大电器连锁控制了高达80%的市场份额。而国内家电流通企业当时则超过3.2万家，家电连锁企业所占市场份额仅为6%，当时苏宁面临巨大的成长空间，我国当时家电连锁市场是群雄争霸的时代，谁敢肯定苏宁就一定是最后赢家。在09年苏宁成为了行业第一，又面临市场饱和度问题及行业发展空间问题，我们不妨看一下百思买、沃尔玛和巴菲特投资零售企业的例子，在百思买的高速成长阶段(差不多是2000年以前，2000以后销售的年增长率基本都在20%以下)，其PE长期维持在30倍左右的中枢位置，而在业绩低谷时，PE往往能够达到非正常的高度，如90年底到达80多倍，97年3-7月平均PE为270倍，8-11月为852倍。从股价看，97年业绩大幅下滑期间，月收盘价从06年最高的2.5元(06年10月)下跌到97年3月的1.02元，跌幅为60%左右。而其后的近3年时间内，股价暴涨40倍。从历史上看，百思买PE中枢在30倍左右，直到2000年以后，公司在美国国内发展空间已经不大，增速明显下滑，开始海外扩张和发放现金红利后，市盈率才下滑到20-15倍左右的中枢位置。百思买成长期(2000年以前)的PE中枢为20倍。苏宁现在的净利润大约是4.6亿美元，是沃尔玛的三十二分之一。市值大约是123亿美元是沃尔玛的十六分之一，沃尔玛PE为14.6倍，2010年一季度净利增长10%，苏宁大约PE16倍，2010年一季度净利增长约70%-80%。巴菲特在08年危机后提高了对沃尔玛股票持有量增加了一倍。当时沃尔玛的股价大约在47美元-50美元以2007年EPS3.13美元，大约PE14-16倍。以沃尔玛2009年EPS3.71美元算约是13倍市盈率。他在1997年开始建仓沃尔玛，沃尔玛成为巴菲特的重仓股票肯定是在沃尔玛确立了在零售业的龙头地位后，不是在沃尔玛快速发展的上世纪70-80年代。所以巴菲特对零售行业的投资是相当谨慎的，源于他知道这个行业的竞争太残酷了，效率低，反应慢就意味这死亡。
结合百思买、沃尔玛和巴菲特，考虑到苏宁龙头的市场地位和大中城市的垄断性，以及中国的市场家电容量和经济成长速度，我们认为现在10元左右的股价、十几倍的市盈率估值比较合理有一定吸引力。
四、我对苏宁的感悟。
图标来源:新浪财经
苏宁上市以来的出色表现完全证明了价值投资在中国可以有非常好的应用机会，如果一个人买了苏宁可以完全像巴菲特所说的不必盯着股价，远离股市。关注企业的财务报表就行了。上面图表中高高低低的走势图基本上没有什么意义。苏宁上市以来高额的投资回报完全依靠戴维斯式双杀——靠赢利与股本的双重扩张来实现。
在经历过经济危机以后的2009年苏宁厚积薄发，在这一年成为了我国家电连锁领域的冠军全面超越了国美电器。二者的斗争还会继续。原因很多，有苏宁多年苦练内功管理层理性的结果是内因，外因是国美老板黄光裕的出事，对国美的影响相当大。那么未来呢?苏宁的前景如何？我觉得投资者未来苏宁的问题主要有几个方面增长速度问题、家电市场份额和容量问题、和国美的竞争问题、网络购物如京东商城的崛起、管理层配置资金的能力问题、和国际零售巨头差距问题、股票估值问题。
3.1再期望苏宁50%以上的复合增长已经不现实，但20-30%的长期成长在中国上市公司中也是出类拔萃的。只要中国城市化建设速度不减,苏宁增长的速度就不会差。
我估计苏宁2013-2014年的市场份额至少在15%左右，2007年苏宁的市场份额在5.4%。我觉得有一下有利因素支撑这个结论：随着苏宁和国美未来进入三四级市场，国美和苏宁的市场份额响应增加。中国有两千多个县，这些县中大多数应该是可以建设家电连锁企业的。这意味着苏宁和国美的店面未来会覆盖中国的大多数市场。《辽沈晚报》的一篇记者采访《苏宁2020年全国将完成3000家店》，张近东明确苏宁计划到2015-2020年左右，全国店面实现至少3000家。考虑到美国家电连锁企业占到传统家电市场份额的80%以上，而日本家电连锁企业也占到传统家电市场份额的80%以上的现实，我认为估计苏宁到2013年占到国内家电连锁市场份额的15%是合适的。中国现在的家电连锁真正的竞争者只有国美和苏宁，比国外的家电连锁行业要集中的多。根据《Deloitte2004全球零售业调查报告》显示，在欧美发达国家，进入大型成熟收获期的大型家电连锁企业零售额的年复合增长率平均在20%以上，而国家信息中心资料显示，1999-2002年间，中国家电连锁企业平均年复合增长率为11.4%.
3.2市场容量的问题在前文论述过这里不再重复。
3.3做为众多电器制造商的代销人,目前除了国美外,还没有发现那一间公司会对苏宁造成威胁. 魔鬼藏于细节从苏宁和国美的分析可以看出，苏宁电器可以说在各项效率指标上领先于国美，无论是费用控制还是毛利水平，而家电连锁行业的的核心竞争力无外乎这两个方面。提高毛利有两种方法：一是提高销售商品的OEM、ODM和包销的比例，选择更好毛利的产品；二是通过购物体验和服务售后水平的提高获得品牌提升和产品溢价。而提高费用控制水平，也无外乎在租金、物流、售后服务、财务、后台管理、选址水平等方面的提升。从这几年来看,苏宁比国美强多了.无论是店面摆设还是选址,都可以显示出苏宁优于国美。苏宁09年净利润增长32%，这是个令人满意的结果。收入增长17%左右，而净利润增速为收入增速近两倍，反映了优质企业强劲的获利能力。过去几年苏宁综合毛利率、净利润率持续提高，表现出极高的经营管理水平。未来苏宁在多方面仍存在发展空间，外延扩张潜力仍大，产品线不断延伸甚至于非家电产品，成为中国沃尔玛，定制采购、独家直供合作等新模式占比不断增加，不断拓展出包括3C精品店、乡镇店等多种开店形式。
3.4对于京东商城等网络购物所带来的挑战，苏宁管理层很重视，推出了苏宁易购应对挑战，效果有待观察，个人觉得现在观察看京东商城的销售额这几年从1000万元、3000万元、8000万元、3.6亿元、40亿元、100亿元，每年销售额增长300%，但它的利润却没多大现在处于赔钱赚吆喝的阶段，不惜烧钱扩大市场份额。这样的快速成长是不可持续的，现在京东是数十亿的规模，与苏宁比还很小，要做得更大则需要烧更多的钱，做得越大亏得越多，烧钱到一定程度后必须恢复正常盈利水平，否则经营不下去，所以随着规模的增大，它的价格优势会很快消失。就像巴菲特在一所大学里对学生们说谁敢给2000年网络狂潮中的股票估值，他就会当场判定学生成绩不及格一样，企业是以利润生存的但京东商城还看不到利润的成长。看看电子商务极为发达的美国就清楚了网上商城业态是对零售的一种补充，而非替代。当然，网上购物越来越多是趋势，但五年内不会形成实质性的威胁。
3.5 巴菲特一直认为怎么样处理公司资金，是判断公司管理层是否理性的重要标准，苏宁帐上的现金有220亿之多，占总资产的比例高达61%，真正的“不差钱”！而苏宁在刚开始高速发展的04、05年，这个比例只有20%（上下5%）。苏宁的“不差钱”还有个表现，就是苏宁不需要借款。故他没有长期负债，就算有短期负债，也基本上是日常经营中产生的正常的欠供应商的短期应付款项，而没有银行借款。于是我困惑了：如果是一家号称未来若干年将有较高速成长的企业，账上闲置那么大比例的现金干嘛？找不到地方投吗？难不成还要留着吃利息？怎么越看越不像是成长型企业了，反而还有些貌似成熟型企业了呢？苏宁这种状况对股东到底是否有好处？我认为，企业的经营目标应该是最大化股东价值，企业应该充分利用股东的资金进行经营，并以不低的收益率来创造利润，而不是把它们大规模地闲置在资产表上吃利息。如果苏宁和张近东实在找不到投资机会了，就应该把现金以股利或股票回购的形式归还给股东，由股东自己来选择投入到其他可以创造利润的投资机会中去，（张裕这几年就是这样做的）。否则，就是实际损害了股东的利益。这让我联想到了1998年时的微软公司。当时的微软已经取得了行业绝对垄断地位，他的经营活动产生大量的现金流，其账上的现金有139亿美元之多，占总资产的比例也高达62%。并且也没有长期负债，短期负债中也没有借款。但是，之后8年，微软的经营表现和股价表现都差强人意，裹足不前，和同期标准普尔500指数比较起来，其股价相当于下跌了超过32%。微软公司的情况证明了一个投资中很重要的现象：好企业不一定是好的投资。对于这点我们应该注意继续重点观察。
3.6温总理寄语苏宁成为沃尔玛一样的伟大企业。苏宁在很多地方与沃尔玛有巨大差距，这里举一个简单的财务指标来说明，长期来看沃尔玛的流动比率一直保持下降趋势，二十世纪70年代它的流动比率为2.4，一直下降到2006年的0.9，通常上讲流动比率不小于1，是分析师对企业风险容忍的底线。沃尔玛0.9的流动比率是否代表它的流动资产不足以偿还流动负债，有资金周转失灵的危险呢？答案不是，沃尔玛是世界最大的通路商，当消费者刷信用卡消费商品2-3天后，信用卡公司就必须为沃尔玛支付现金，但是对供货商沃尔玛维持一般30天付款的传统，按照快快收钱，慢慢付钱的方法，创造手头的营运资金，因为现金来源充裕且管理得当，沃尔玛不必保留大量现金，并且能在快速增长下，控制应收账款与存货的速度，由于沃尔玛流动资产的增长远较流动负债慢，才会造成流动比率恶化的假象。对其他厂家来说流动比率小于1可能是警讯，但对沃尔玛来说反而是竞争力的象征。沃尔玛上市三十年才磨练出以负的营运资金，经营庞大企业的商业模式，而苏宁的流动比率正处在沃尔玛八十年代的水平。苏宁和沃尔玛都是在连锁零售行业，商业模式一样。苏宁是中国最具备成为沃尔玛那样伟大公司的企业，但真的还有很长路要走。
苏宁流动比率
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
流动比率
1.46
1.38
1.19
1.45
1.25
1.53
1.34
3.7对苏宁电器的估值投资者面临很多困惑，在上市之初的时候，美国家电连锁企业已不足1000家，百思买为首的前三大电器连锁控制了高达80%的市场份额。而国内家电流通企业当时则超过3.2万家，家电连锁企业所占市场份额仅为6%，当时苏宁面临巨大的成长空间，我国当时家电连锁市场是群雄争霸的时代，谁敢肯定苏宁就一定是最后赢家。在09年苏宁成为了行业第一，又面临市场饱和度问题及行业发展空间问题，我们不妨看一下百思买、沃尔玛和巴菲特投资零售企业的例子，在百思买的高速成长阶段(差不多是2000年以前，2000以后销售的年增长率基本都在20%以下)，其PE长期维持在30倍左右的中枢位置，而在业绩低谷时，PE往往能够达到非正常的高度，如90年底到达80多倍，97年3-7月平均PE为270倍，8-11月为852倍。从股价看，97年业绩大幅下滑期间，月收盘价从06年最高的2.5元(06年10月)下跌到97年3月的1.02元，跌幅为60%左右。而其后的近3年时间内，股价暴涨40倍。从历史上看，百思买PE中枢在30倍左右，直到2000年以后，公司在美国国内发展空间已经不大，增速明显下滑，开始海外扩张和发放现金红利后，市盈率才下滑到20-15倍左右的中枢位置。百思买成长期(2000年以前)的PE中枢为20倍。苏宁现在的净利润大约是4.6亿美元，是沃尔玛的三十二分之一。市值大约是123亿美元是沃尔玛的十六分之一，沃尔玛PE为14.6倍，2010年一季度净利增长10%，苏宁大约PE16倍，2010年一季度净利增长约70%-80%。巴菲特在08年危机后提高了对沃尔玛股票持有量增加了一倍。当时沃尔玛的股价大约在47美元-50美元以2007年EPS3.13美元，大约PE14-16倍。以沃尔玛2009年EPS3.71美元算约是13倍市盈率。他在1997年开始建仓沃尔玛，沃尔玛成为巴菲特的重仓股票肯定是在沃尔玛确立了在零售业的龙头地位后，不是在沃尔玛快速发展的上世纪70-80年代。所以巴菲特对零售行业的投资是相当谨慎的，源于他知道这个行业的竞争太残酷了，效率低，反应慢就意味这死亡。
结合百思买、沃尔玛和巴菲特，考虑到苏宁龙头的市场地位和大中城市的垄断性，以及中国的市场家电容量和经济成长速度，我们认为现在10元左右的股价、十几倍的市盈率估值比较合理有一定吸引力。
四、我对苏宁的感悟。
图标来源:新浪财经
苏宁上市以来的出色表现完全证明了价值投资在中国可以有非常好的应用机会，如果一个人买了苏宁可以完全像巴菲特所说的不必盯着股价，远离股市。关注企业的财务报表就行了。上面图表中高高低低的走势图基本上没有什么意义。苏宁上市以来高额的投资回报完全依靠戴维斯式双杀——靠赢利与股本的双重扩张来实现。