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A股“熊”气弥漫 中国股市为何遭遇长冬

　　刚刚过去的2011年，对于股市投资者而言，无疑是心痛的一年。

　　与自身历史纵向比较，继上年度下跌14.31%之后，上证综指2011年再度大跌21.68%，创下了历史上第三大年度跌幅。在此前的20年里，上证综指全年跌幅超过20%的只有3次，分别是1994年的22.3%、2001年的20.62%和2008年的65.39%。而且，上证综指在众多指数中表现还算较强，深成指、中小板指数、创业板指数跌幅更大，A股市场可谓“熊”气弥漫。

　　与其他股市横向比较，美国股市表现强劲，道琼斯指数全年上涨超过5个百分点；受主权债务危机困扰的欧洲股市，以及亚洲各主要股市，虽然出现不同程度的下跌，但整体表现仍然强于A股。A股的表现在全球主要市场中几乎“垫底”。

　　年末上证综指终于跌破2245点这一历史标志点位后，投资者对于股市的不满开始集中释放。“十年轮回”、“上涨幅度为零”……人们反思，A股市场的“冬天”为何这么长？什么原因导致了股市的漫漫下跌路？

　　缘何与宏观经济相背离？

　　股市究竟是不是经济的“晴雨表”？

　　从A股市场诞生那天起，这个问题就充满争论。历史上也多次出现宏观经济形势与股市走势背离的情况。这一现象在2011年显得尤为突出：中国经济全年增长有望超过9%，在低迷的全球经济中表现抢眼，与此相对应的是，A股市场却最为疲弱。

　　股市不可避免会受经济基本面的影响，但二者并不是简单的正相关关系。即使是成熟股市，在短期内也会由于各种因素的影响，与经济运行呈现不同步甚至相反的表现。就2011年的A股市场而言，经济增长预期、对上市公司盈利前景的判断、估值水平高低以及外部市场状况等因素，成为影响市场运行的主导力量。

　　光大证券首席投资顾问滕印认为，当前股市连续下跌的原因，从外部因素看，欧洲债务危机蔓延，世界经济增长不确定性增加，对我国的外部需求产生直接影响，加之以油价为代表的国际大宗商品价格波动充满不确定性，输入性通胀压力没有得到根本消除。从内部因素看，未来通胀走势仍存在不确定性，市场对通胀是否得到根本解决存在担忧，经济增速下滑也导致对上市公司盈利预期的下调。

　　股市与基本面相背离，也折射出市场在经济转型期面临的困惑。人们还记得，2001年到2005年那一轮熊市中，电力、银行、煤炭、钢铁、航运等行业的股票异军突起，率先走出低谷，被市场称为“五朵金花”。“五朵金花”的出现，背后是经济发展的快速城镇化和重工业化。此外，房地产业在这一时期也迅速成长。如今，随着转变经济发展方式的加快推进，过度依靠投资的增长模式正逐步改变，在这一背景下，传统行业股票开始受到冷落，电力、钢铁、航运股无论是盈利水平和股价，都处于历史低水平。

　　然而，成长前景广阔的新兴行业，目前仍难以“担当大任”。2011年，节能减排、新能源、新材料、文化产业等板块都相继成为股市的局部性热点，但从整体而言，这些公司缺乏稳定的盈利前景，许多个股还面临估值水平过高的问题，高股价与其业绩增长不相称。正因如此，成长股相对集中的中小板和创业板，去年跌幅远大于上证综指。在“群龙无首”的情况下，股市重心的下移也就在所难免。

　　此外，还有专家认为，A股市场发展的不成熟，以及制度的不尽完善，也影响了其“晴雨表”功能的发挥。如上市公司结构的代表性不够，传统行业公司权重过大；市场投机性过强，投资者进入股市往往不是依据对经济前景和股票投资价值的判断，而是受“赚钱效应”的吸引等等。

　　下跌是否因扩容过度？

　　无锡股民林女士去年股票损失惨重。她给记者打来电话表示不解：以前股市跌下来，新股就会暂时不发，让市场“喘口气”。现在股市跌这么凶，为什么股票还在不停地发？

　　林女士的疑问，代表了很多股民的心声。虽然去年二级市场连连下跌，但新股发行依然算得上是个“丰收年”。数据显示，A股市场2011年IPO的募资总额近2233亿元，自2009年以来连续3年居全球之首。过去3年来，A股市场IPO募集资金超过9000亿元。与此同时，再融资数额也是居高不下。

　　股市下跌时发行股票，使本来就很紧张的资金面更加捉襟见肘。因此，过去面对股市下跌，放缓新股发行节奏甚至停发新股，往往被当作“救市”举措。投资者希望通过停发新股，让市场休养生息，其心情也不难理解。然而，在目前的新股发行制度下，IPO更多体现为企业的自主行为，新股定价也不再受行政干预。如果用行政手段停止新股发行，能否让股市止跌回升是个问号，而且也有违市场发展的方向。

　　在成熟市场上，新股发行的多与少，价格的高与低，都是以市场调节为主。以香港市场为例，2011年9月后，多家原计划于当年登陆H股的大型内资机构，由于全球资本市场波动的压力，推迟了其发行计划。但在A股市场上，却出现很多“独特”的现象：尽管二级市场表现欠佳，投资者谈IPO而色变，新股却总是被“抢购”，鲜有失败案例；尽管市场认为新股发行价太高，上市后屡屡破发，但大部分公司发行市盈率仍在30倍以上……年前，华宝兴业基金首家宣布暂停参与IPO询价，表达了买家的姿态，但市场整体依然缺乏足够的买方约束力，新股发行制度也需要进一步完善。

　　与IPO相比，全流通对股市供求关系的影响更为明显。目前，两市股指与2007年的最高点相比，已跌去了一半多，但流通市值却翻了近一倍。这其中，限售股流通后增加的市值是主要部分。专家分析，限售股的解禁，会对二级市场形成压制，使定价中枢下移。这几年，A股市场都在慢慢消化股改解禁股的压力。当流通市值与总市值相接近时，这种压力才会慢慢消失。

　　中国政法大学教授刘纪鹏则认为，“股改后遗症”将长期困扰股市。根据他的测算，当前2400多家上市公司，其中973家为国有第一大股东的上市公司，其持有的股本总量近2万亿股，目前这些股份都已解禁。一旦上市公司大股东开始利用减持进行资本运作，对市场的影响不言而喻。

　　滕印也表示，中国证券市场的生态环境已发生根本性变化，股权分置改革后市场进入全流通时代，市场交易机制发生变化，市场主力也发生根本性变化，从以前大户、券商、基金为代表的机构投资者，转变为现在的产业资本。产业资本掌握着最优先的信息，有最大的持股份额，拥有最低的持股成本，从目前看，其抛售数额远远大于增持数额。

　　“黑天鹅”雪上加霜

　　牛市中，人们对意外事件不太在意。但在弱市中，“黑天鹅”效应就会被放大。2011年里，相继出现的意外冲击，对A股市场的下跌起到推波助澜的作用。

　　3月，日本发生特大地震并由此引发核泄漏危机，之后核泄漏事故接连升级。我国决定对核设施进行全面安全检查，调整核电发展中长期规划并暂停审批核电项目。核电股近年来一直受到市场的追捧，但在这一系列的事件后，投资者对核电发展前景的看法趋于谨慎，核电股因此一蹶不振。

　　7月，“7·23”温州动车追尾事故发生，上半年风光无限、迭创新高的高铁板块受到严重打击，2天内市值蒸发数百亿元。此后，高铁板块便进入绵绵下跌中，中国南车、中国北车等具有代表性的高铁股，至今仍在不断刷新历史新低，与去年的高点相比股价仅剩四成多。

　　一些颇具市场影响力的个股，在去年也不断遭遇意外冲击，股价飞流直下。刚刚完成重大资产重组的双汇发展，因为“瘦肉精”事件，股价复牌后暴跌；投资乙肝疫苗公司的重庆啤酒，12月初公告试验结果，由于市场对数据的解读较为负面，该股出现罕见的连续十跌停。前几年牛股频出的医药板块，去年更是“地雷”不断：中恒集团解除代理合约、紫鑫药业关联交易、康芝药业“尼美舒利”风波……

　　市场人士分析，上述明星股的“陨落”，不仅使持有这些股票的投资者损失惨重，而且对整个市场的人气和投资者信心都带来巨大负面效应。

　　国际板，是贯穿整个2011年A股市场的热门话题。关于国际板的每一个消息，都会在市场中引发不小的波动。滕印认为，国际板推出传闻是导致2011年市场屡现大跌的主要原因之一。尽管目前国际板推出尚没有明确的时间表,但中国证券市场国际化的趋势已经形成，将对现有封闭市场环境下的估值体系产生深远影响，市场正在提前反映这种预期。国际板对证券市场的影响首先体现在融资引发的资金分流；其次，国际顶级公司的登陆将给机构投资者提供优中选优、重新配置资产品种的机会，这将对高估品种产生挤出效应。

　　曲哲涵

　　10年“零涨幅”，有国内国际经济因素的影响，更是中国股市制度性缺陷使然。中小投资者因股市非理性下跌饱尝苦果，难抑怨愤也在情理之中

　　2012年首个交易日，全球股市大多以上涨的方式迎来新年“开门红”，而中国A股却是“开门绿”：上证综指下跌1.37%，深成指下跌2.5%。很多股民为此焦急、疑惑：中国经济领跑全球，股市咋还“跌跌不休”？

　　2011年，上证综指21.68%的跌幅、一年内A股6万亿元市值的灰飞烟灭，令中国股市成为众多投资者的“伤心地”。相比之下，无论是处于债务危机漩涡中的欧洲，失业率居高不下的美国，还是地震后经济遭遇重创的日本，虽然其社会矛盾多多、经济复苏缓慢，但股市的波动与其经济基本面大抵一致，而不像中国股市这样一路单边下挫，远远偏离中国经济增长较快、价格趋稳的宏观大背景。

　　当A股上证综指重回2245点以下，“10年零涨幅”令很多投资者鲜有回报，甚至股票资产大幅缩水，股民难抑怨愤也在情理之中。客观地说，股市10年轮回，上市公司是最大的受益者。上市公司在股市上低成本融资，再去市场抢占先机、扩大经营规模，用的都是股民的钱。然而，股市发展壮大了，上市公司盈利增长了，广大中小投资者却没有分享到经济发展的果实，反而屡屡因为股市的非理性下跌频尝苦果。

　　10年“零涨幅”，有国内国际经济因素的影响，更是中国股市制度性缺陷使然。

　　中国股市长期重融资、轻回报。10年来，A股上市公司从1073家增长到2300多家，制造的富翁成千上万，但普通股东所获分红甚少。上市公司高管离职套现，股市消息泄露造就股神，内幕交易、老鼠仓成就“投资达人”……这些行为严重损害了投资者的合法权益。

　　股票发行价格畸高，不仅扭曲了一级市场，也对二级市场带来了更大危害。尤其创业板的高市盈率、高发行价和超募发行，一方面导致“超募资金银行睡觉，中小企业闹钱荒”，使社会资金没有得到有效的合理配置，同时也造成少数人在一级市场大赚特赚而多数人在二级市场被深套的不公正格局。

　　在“价值投资”没指望的情况下，股市盛行短期炒作，大起大落在所难免。基金管理费不与业绩挂钩的制度，使基金经理旱涝保收，不把基民利益放在心上。在2011年亏掉基民4000亿元之后，他们的日子照样滋润。对内幕交易、操纵市场等问题的约束乏力，更是令投资者尤其是中小投资者深受其害。

　　为防止股市单边下跌，管理层推出了股指期货与融资融券试点等风险对冲工具。但由于保证金门槛过高，其问世一年仍遭冷遇。调查显示，全国开户机构数不超过80家，而开户总数则不超过7万个。从现在情况看，股指期货的推出,并没有像人们期望的那样起到防止股市大起大落的作用。

　　改革不彻底，后患无穷；制度不刚性，形同虚设。稳定和提振中国股市信心，保护投资者利益，还需更严格的制度、更严厉的处罚手段。

　　近段时期，证监会雷厉风行打击内幕交易、强制上市公司分红、严格把握IPO过会审核……新政招招见血，股民们盼着更多的“宝刀出鞘”，彻底斩断股市的一团乱麻。果真如此，则这个“底”，虽然载着伤痛，也在蕴藉能量。

　　要保持宏观政策的连续性和稳定性，没必要下猛药，同时还要考虑调结构和转方式

　　2012年的“稳增长”与2009年的“保增长”，这两个提法有何异同？

　　国务院参事室特约研究员姚景源认为，“稳”和“保”的提法，都是基于对经济形势的判断。中国经济在2011年出现了增幅缓慢下行态势，这次下行与2008年、2009年相比，相同处在于都有外需减弱导致经济增速放缓的情况，不同处在于，此次下行有相当一部分因素源于我们的主动调控。2008年底，为了应对国际金融危机冲击，中央政府出台了包括4万亿元投资在内的一揽子刺激经济增长的宏观政策。随着经济企稳回升，2011年，大规模的刺激政策逐渐回归常态，银行信贷步步收紧，并对房地产市场实施了严厉的调控。“主动调控是为了唤起经济的内生力量，这与2008年完全处在被动情况下出现的下行有很大不同。”姚景源说。

　　此外，2008年、2009年之交，经济增速下降的斜率较大，GDP的季度增速甚至掉到了6.2%。经济迅速下降很快导致我国出现了15%的企业倒闭、20%的企业被迫减产、上千万人失业的情况。2011年，在世界经济非常不景气的情况下，中国经济增幅虽然逐季缓慢下行，但下降的斜率和幅度都不大，而且增长仍可达9%以上，总体就业情况及企业和财政效益都不错。

　　“稳”与“保”有何区别？姚景源认为，从力度上看，“稳”就要保持宏观政策的连续性和稳定性，没必要下猛药；“保”就需要猛药，需要4万亿元投资这样的“大处方”。从方向上看，“保”需要全力以赴朝着一个方向推进，而“稳”包括两个方向，既要保持经济平稳较快发展，还要拿出相当的精力考虑调结构和转方式。

　　经济增长有有利条件也有不利因素

　　对外依存度下降，经济向自主增长回归，但三大需求也在减弱

　　2012年，中国经济向上走还是往下行？姚景源梳理了我们面临的有利条件和不利因素。

　　从有利的方面看，虽然世界经济不景气，但中国经济的对外依存度与2008年比已有了变化。“金融危机爆发时，由于中国经济对外依存度太高，以至于发达国家一感冒，我们就打喷嚏。经过几年的努力，我们的对外依存度从2008年的57.3%，降到2010年的50.3%”，姚景源说，2011年中国经济表现出从刺激型增长向自主增长回归的特点，市场自主力量在增强，同时，农业成功实现“八连增”，物价开始趋稳，财政收入、企业利润都不错，还有庞大的外汇储备，宏观调控的手段也日趋成熟，这些都是我们应对危机的重要基础，也为宏观调控带来了预调微调的空间。“今年将召开党的十八大，这是中国政治生活中的一件大事，对我们振奋精神，保持经济稳定增长会有很大的鼓舞作用。”

　　从三大需求看，经济也存在下行压力。首先是出口动力不足。2011年出口增速一季度为26.5%，二季度22%，三季度20.5%，到10月已经回落到15.9%。2012年出口令人难以乐观，外需对经济的拉动力将会继续减弱。

　　再看投资，前两年基础设施的投入力度很大，随着大量“铁公机”等项目的竣工，2011年已经出现基础设施投资增速逐月下滑的态势，11月份增长8.7%，比全社会投资增速低了16.2个百分点，而过去这一指标往往高于全社会投资增速。

　　最后看消费，姚景源说：“近10年来我们的增长是靠居民消费结构的升级，从万元级的电视、电脑等，上升到十万元、百万元级的汽车、住房等，但目前还找不到新的消费增长替代品。”

　　要在“稳外需、扩内需”上下功夫

　　宏观政策的预调微调在二季度会见效，全年经济增速将在8%以上

　　需求在减弱，增长如何稳？姚景源提出，还是要在“稳外需、扩内需”上下功夫。

　　稳外需，不仅要努力稳数量，更要优化出口结构，提高出口产品的附加值；不仅要稳住传统产品的出口，更要拓展新产品出口；不仅要稳住老客户，更要发展新客户。

　　扩内需，姚景源主张开拓思路，找到投资的新领域。“例如水利，能否考虑将‘十二五’时期规划的2万亿元农田水利基础设施投资适度提前几年进行？这不仅有利于我们进一步夯实农业基础，也不会造成重复建设，形成过剩产能。”中国仍然处在发展的重要战略机遇期，工业化、城镇化正在加快推进，城市建设、现代服务业以及人口老龄化，都给我们带来许多投资发展空间。企业更新改造投资也有许多可以拓展的空间，特别是战略性新兴产业。姚景源认为，2012年，文化产业的发展应该是个亮点。“文化产业在许多发达国家是重要的支柱产业，比如美国，它出口第一位的不是汽车飞机，而是好莱坞大片。一部电影《阿凡达》，一年的全球票房就达20多亿美元，折合人民币100多亿元，相当于我国一些地市级城市一年的财政收入！”

　　对于房地产业，姚景源认为，2011年1000万套保障房考核的是开工率，2012年应该考核竣工率，两年1700万套保障房，如果能扎实推进，既稳增长，又惠民生。

　　对于如何促进消费增长，姚景源认为，最重要的是要增加收入。“关键是要改革分配制度。目前政府的财政收入和企业收入增速都较快，完全可以通过切好收入这块蛋糕的办法来提高居民收入。”

　　针对经济发展中的新问题、新矛盾，中央在去年四季度已开始进行调控。姚景源认为，宏观政策的预调微调在二季度会见到成效，全年经济增长有望稳定在8%以上。

　　国家信息中心首席经济师范剑平：

　　稳物价不可掉以轻心

　　本报记者 田俊荣

　　压力或明显减轻

　　2012年CPI涨幅预计为3.5%，全年走势前高后低

　　“2011年CPI涨幅预计为5.5%，这个数字虽然超出了4%的调控目标，但仍属温和通胀范围，并且CPI涨幅自7月份达到6.5%的高点后掉头向下，这些都说明2011年的物价是温和可控的”，国家信息中心首席经济师、经济预测部主任范剑平说。

　　范剑平预测，今年CPI涨幅为3.5%，物价上涨压力可能会明显减轻。首先，从翘尾因素看，2011年翘尾因素为2.4个百分点，今年为1个百分点左右。

　　其次，从市场自发涨价因素看，这一轮物价上涨主要由农产品价格上涨引发。新世纪以来，我国已经历了三次由农产品价格引起的物价总水平大幅波动。从前两次物价波动情况看，农产品价格上行周期一般持续25—27个月，下行周期持续20—22个月。“自去年8月份以来，农产品价格进入下行周期，今年将持续下降，因此将减轻对物价的压力。”

　　此外，从政策性调价因素看，今年或将多于去年。“如果成品油、天然气、电力、出租车、自来水等价格都调整到位，将影响CPI0.6—0.8个百分点”，范剑平坦言。

　　“这样综合下来看，今年CPI涨幅可能会比去年低2个百分点左右，由于翘尾因素的影响，全年CPI走势将呈前高后低的格局”，范剑平判断。

　　基础还不牢固

　　货币压力还在，成本推动压力较大，输入型通胀压力存在不确定性

　　“当前，物价涨势得到初步遏制，并且出现了经济增速放缓、供求矛盾缓解，粮食生产实现‘八连增’，货币信贷增长向常态水平回归，居民通胀预期明显下降等现象，这些都有利于今年保持物价总水平基本稳定”，范剑平说，“但也应看到，稳物价的基础还不牢固，今年物价走势仍有不确定性，因此决不可掉以轻心。”

　　物价上涨的货币压力还在。范剑平认为，去年我国实施稳健的货币政策，引导货币信贷增长平稳回调，11月末广义货币（M2）增速已回落至12.7%，接近名义GDP的增速；自去年10月份以来，外汇占款连续两个月出现负增长，资本流入呈放缓之势。这些都有利于减弱货币因素对价格上行的推动力。“然而，我国的货币存量很大，M2余额高达80万亿元，M2与GDP之比接近2倍，这一比率在世界各大国中是最高的。一有机会，这些存量货币还会‘兴风作浪’，刺激物价上涨。”

　　成本推动型通胀压力仍然较大。范剑平分析，过去物价上涨多因货币发行过多、需求拉动造成，而这一轮物价上涨既有需求拉动，更有成本推动。我国的各种生产要素价格在未来相当长时间内都将呈上升趋势：劳动力成本将较快上扬；能源资源由于稀缺性其价格也将不断上涨；在我国这样一个人多地少的国家推进城镇化，土地价格必然上涨；为保护环境的各种节能减排成本也将打入电力、水等要素价格。

　　“不仅如此，由于2011年物价形势比较严峻，政府推迟了部分资源性产品和公用事业价格调整的步伐，而这些改革有不少将不得不在今年推行，将进一步加大成本推动型通胀压力”，范剑平举例说，“比如，去年全国大多数城市都没有调整出租车价格。在上下班高峰期，出租车油耗高、价格又不涨，导致许多司机选择在高峰期交接班，更加剧了‘打车难’现象。对出租车的价格管制必然会带来供给减少，今年应当理顺其价格。”

　　输入型通胀压力存在不确定性。国际大宗商品价格多以美元计价，如果美国推出新一轮量化宽松货币政策、美元走贬，国际大宗商品价格很可能结束盘整、向上攀升。“这种可能性不能排除。今年是美国的大选之年，届时如果失业率不能降至8%以下，由于美债危机影响、财政政策空间有限，美国很可能推出新一轮量化宽松货币政策。毕竟，在美国历史上，还没有一个总统在超过8%的失业率水平下谋求连任成功”，范剑平说。

　　多管齐下防反弹

　　在农产品价格下行周期更应完善其价格稳定机制，政府应在价格低迷时扶持农民

　　范剑平认为，今年我国仍需处理好速度、结构、价格的关系，多管齐下，防止物价反弹。

　　其一，不能因为经济存在下行压力而“松货币”。“今年货币政策可在稳健的基调下适时适度预调微调，但不存在大力度放松的空间。应当努力使M2与名义GDP同步增长，不让M2与GDP之比继续上升，这样有利于消化存量货币，消除物价上涨的货币条件”，范剑平说。

　　其二，在农产品价格下行周期更应完善其价格稳定机制。一方面，政府的调控扶持措施不应只在农产品价格高涨时实施，价格低迷时更需政府出手，保护农民的生产积极性、保持足够的供给。“当农产品价格下跌时，农民往往以缩小生产规模来应对，而缩小生产规模又成为下一轮价格上涨的起点。政府应当在价格回落时多扶持农民，而不是坐视不管，因为‘谷贱’伤农，但最终也会伤害消费者。”

　　另一方面，农产品价格的周期性大幅波动越来越暴露出我国农业以家庭为单位的小生产和城市化水平提高后的大市场之间的矛盾。“应当通过现代技术、金融、流通和管理要素与农业的有效对接，进一步提高农业劳动生产率，同时应通过建立专业合作社等方式，进一步加大农民的组织化程度。”

　　其三，有效应对输入型通胀压力。“我国已是世界第二大进口国，人民币汇率贬值固然对增加出口有利，但也会增加进口成本，加剧输入型通胀压力。为此，今年应保持人民币汇率基本稳定”，范剑平说。