2012年经济发展分析

中国投资协会会长张汉亚在《中国投资》上撰文指出，经济的发展情况如何，主要还取决于国家“增强调控的针对性、灵活性、前瞻性”对经济的影响

　　文/中国投资协会会长 张汉亚

　　2011年12月召开的中央经济工作会议指出：2012年我国的经济发展将“面对复杂多变的国际政治经济环境和国内经济运行新情况新变化”“做好明年经济工作，保持经济社会发展良好势头，具有十分重要的意义”。对经济工作的要求是：“保持经济平稳较快发展和物价总水平基本稳定”。

　　一、2012年经济发展形势

　　从国内外政治、经济发展和变化的形势看，对我国2012年经济发展的影响既有促进因素，也有制约因素。

　　（一）国际形势

　　从2011年世界的政治经济发展情况看，发达国家并没有如预期的那样，走出金融危机的阴影，而且出现了许多新的问题。许多国家的经济增长乏力，失业率高居不下，欧元区多个国家接连发生主权债务危机，甚至出现欧元解体的迹象，更是使发达国家的经济雪上加霜。中东、北非国家内乱接踵而至，加上欧美的干预，不但对这些国家的经济和政治产生重大的影响，而且由于其中大部分是世界上的石油输出国，导致国际原油的价格高居不下;另外还有朝鲜和伊朗等国的问题，存在许多难以预测的变数。

　　各国为摆脱金融危机的影响，都在努力发展经济。在全世界都处于生产能力过剩和资源紧缺的情况下，国际市场和资源竞争越来越激烈。在国际市场上，我国的高科技产品出口要与发达国家竞争，中低端产品出口要与发展中国家竞争。由于我国自主创新不足，技术水平较为落后，以及人民币汇率不断升值和劳动力成本快速上升，使我国在两个方面都处于不利的局面。在资源方面，我国的经济发展需要更多的原油、成品油、铁矿石、铜矿石等国内相对短缺的资源，不得不承受这些资源价格的上涨。

　　同时，由于近几年我国经济的快速发展和国际地位的提高，引起越来越多的国家，特别是美、日和一些周边国家对我国的戒心，不断在经济、政治、军事上对我国施加压力，对我国的出口、资源和一些高科技产品及技术进口、招商引资和对外投资实施限制。

　　上述状况在2012年还会继续下去，一方面将对我国的外贸、国际投资、服务外包产生不利的影响。另一方面，我国广阔的市场发展潜力、充裕的资金实力、经济的快速发展对世界经济发展的贡献，会使一些国家有求于我国，会对我国采取更为友好的态度，那些对我国发展存有戒心的国家经济发展出现较大困难时，将会放松对我国的限制。

　　另外，2012年是美国、日本、法国、俄罗斯等国家以及我国台湾地区政府的换届年，新的政府对我国的关系可能发生变化，也会对我国的对外经济产生一定的影响。

　　（二）国内形势

　　1.促进因素

　　一是国家明确了“保持经济平稳较快发展”的方针，并继续实行积极的财政政策，加大政府在民生、农业、战略性新兴产业和水利等基础设施建设方面的投入，并会在经济增长速度下降较快时采取相应的政策措施确保“经济平稳较快发展”方针的实现。

　　二是各地政府都有快速发展经济的积极性，在其制定的“十二五”规划中都确定了快速发展目标，要完成目标，必然把经济发展作为关注的重点，想方设法促进地方经济的快速发展。

　　三是我国有保持经济平稳较快发展的基础，建设资金充裕，多年快速增长的投资建设所形成的生产能力还有待充分发挥；人民生活消费增长的潜力巨大，国家提高人民收入水平的政策有助于消费增长潜力的发挥。

　　四是我国有经济快速发展的增长点，国家鼓励和支持发展的农业、战略性新兴产业、装备制造业、现代服务业和文化产业、海洋经济等都处于或面临快速发展期。

　　五是物价上涨的压力比2011年低，预计上年留下的翘尾因素低于2%，前两年快速上涨的农产品价格涨幅将有较大下降，国家有较大的调控余地。

　　2.制约因素

　　一是2011年我国实施了稳健（实际上是从紧）的货币政策，继上年6次上调存款准备金率之后，从年初开始就不断上调商业银行法定存款准备金率，造成社会资金的短缺，使经济发展增速呈现逐季下滑的局面，虽然在12月下调了存款准备金率0.5个百分点，并有可能继续下调，但尚未有改变货币政策从紧状态的明确政策。

　　二是国家对房地产业调控政策，已使房地产投资增长在2011年底出现快速下滑，2012年“要坚持房地产调控政策不动摇”，将使房地产业的投资增长幅度继续下滑，甚至出现负增长的局面。房地产业是关联度较广的行业，其不景气将影响上下游多个行业的发展；并且使一些依靠土地财政进行经济和社会建设的地方政府资金来源大幅度减少，不得不放慢发展建设的步伐。

　　三是由于社会资金投资比重较大的制造业整体生产能力过剩，竞争激烈，许多行业微利甚至亏损运行，增长潜力不足，使一些社会资本退出实业，同时由于垄断行业难以进入，社会公益和准公益事业无利可图，使这些企业难以找到投资目标，只能使资金闲置或投向资本市场，加上中小企业融资难等一些问题一直难以彻底解决，占全社会投资半壁江山的民营经济投资难以保持较快增长的势头。

　　四是虽然国家大幅度提高贫困人口的收入，但许多企业的不景气使其职工的收入难有较大提高，而且居民收入增长有一部分被通货膨胀抵消。在我国目前低端消费的增长有限、中高端依然缺乏明显的消费热点的情况下，消费增长不会有较大幅度的提高，甚至出现下滑。

　　五是环境与资源的压力继续加大，政府和企业要以较大的财力投入环境保护和节能减排，必然要放慢经济增长的步伐。

　　六是经济比较发达的东部地区经济发展速度将继续放缓。改革开放以来一直在经济增长方面起带头作用的东部地区已经或正在进入后工业化阶段，需要大量投资建设的基础设施已经基本完备，投资增长一直呈下降趋势，虽然战略性新兴产业和服务业等有很大的发展空间，但其投资的数量和对经济的带动作用难以与基础设施建设相比，这是近几年北京、上海、浙江、广东等地投资和经济增长速度放慢的重要原因。国家对房地产业的宏观调控政策将使近几年房地产业占经济比重较大的东部大中城市的经济增长更加乏力。

　　二、2012年经济发展预测

　　如前所述，我国2012年的经济增长存在促进因素和制约因素，但经济的发展情况如何，主要还取决于国家“增强调控的针对性、灵活性、前瞻性”对经济的影响。

　　从经济增长的“三驾马车”的发展趋势看：

　　在消费方面：既有人民收入水平较大提高的影响，又有缺乏消费热点的限制，预计2012年会保持在15%左右的增长，对经济增长的贡献与2010年2011年相差不大。

　　在外贸进出口方面：由于我国正在对贸易结构进行调整和国际形势的发展，预计我国进出口总额的增长可能会下降到20%以下，贸易顺差将继续下降，可能在1000亿美元左右，对经济增长的贡献与2010和2011年一样是负值。

　　在投资方面：由于我国仍处于投资为主拉动经济增长阶段，而且消费和净出口对经济增长的贡献变化不大，2012年的经济增长变化主要取决于投资增长的变化。从2011年前11个月的投资增长情况（见图1）看，5月之后一直呈现下滑态势（11月当月增长21.2%），特别是占投资比重20%左右的房地产投资（见图2）下降明显（11月当月增长20.1%），是影响投资增速下降的主要因素。如果2012年继续坚持目前的货币和房地产业调控政策，其发展趋势将继续下去，使2011年的投资增长下降到20%以下，对经济增长的贡献率比2011年下降。

图一

图二

　　我国2011年前三个季度的经济（GDP）同比增长分别是：一季度9.7%，二季度9.5%，三季度9.1%，预计四季度会下降到8.5%以下，全年增长在9.1%左右。按此趋势，2012年一季度的增长会下降到8.0%左右，二季度以后会更低，全年增长将下降到7.5%以下。即使国家在2012年一季度改变对货币和房地产业的调控政策，由于经济发展的惯性，如2008年那样需要半年以上的时间才能逐渐见效，全年的经济增长也不会超过8.0%。

　　文/国家信息中心首席经济师 范剑平

　　2011年，世界经济呈现新兴经济体复苏较快、通货膨胀压力增大但发达经济体复苏乏力、失业率居高不下的分化走势，国内经济出现经济增速同比下降但物价涨幅同比上升的复杂局面。我国抓住经济运行中的主要矛盾，将稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，推动经济增长由政策刺激向自主增长有序转变，宏观调控取得积极成效，物价上涨势头初步得到控制，经济增长减速平稳，预计全年GDP同比增长9.2%左右，CPI同比上涨5.4%左右。2012年，受发达国家债务危机拖累，世界经济延续缓慢复苏、低速增长走势，国内外因素要求我国加快经济结构调整的压力进一步增大，我国应继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，更加着力调整经济结构，将进一步激发自主增长活力。2012年，预计GDP增长8.5%左右，CPI上涨3.5%左右。

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　　一、当前经济运行中的主要问题

　　当前，经济运行中出现了一些新的矛盾和问题。

　　（一）国际金融危机引发世界经济结构进入深度调整，我国外贸减速加大经济下行风险

　　国际金融危机从发生到现在已经4个年头，但危机并未过去，发达国家金融机构仍然身陷评级不断被下调的风暴眼中，超常规的扩张性财政刺激政策又将欧盟许多国家政府也卷入危机风暴中，不少国家主权信用等级被不断下调，欧债危机甚至从南欧边缘国家向北欧核心国家蔓延，但欧盟的“民主”政治决策机制使欧债危机至今没能出台真正令市场认可的解决方案，危机正从欧债危机向欧元危机发展。美国和日本同样面临政府债务负担率过高的财政债务风险，发达国家财政政策普遍失去支持经济复苏的扩张能力，过度扩张的货币政策不能解决结构性失业难题，但却刺激出全球通货膨胀压力。发达国家经济可能较长时间陷入滞胀困境，2012年世界经济受发达国家拖累将复苏乏力，全球经济增速甚至可能低于2011年。美国等发达国家在危机后产业结构向上调整缺乏科技成果储备支撑，错误地将再工业化、出口翻番等贸易保护主义、投资保护主义等产业结构向下调整作为政策主攻方向，与新兴市场国家争夺市场和就业机会。2012年我国对外贸易将要经受新一轮残酷的国际竞争考验。2011年11月，制造业出口订单指数下降到45.6%，受出口订单指数大幅下降的影响，当月我国制造业采购经理指数出现国际金融危机以来第二次下降到临界点以下的紧缩区间。国际环境的转差，大大增加我国经济下行的风险。

　　（二）物价较快上涨势头虽得到控制，但食品价格周期性大幅波动的深层次矛盾并未有效解决

　　进入新世纪以来，我国已经历了三次以食品价格引起的物价总水平大幅波动，食品价格波动越来越频繁，波动幅度和涉及面越来越大。尤其是2010年以来的这一轮价格波动中，食品价格出现了从粮食、蔬菜到猪肉、蛋制品的轮番上涨，大蒜、绿豆等小品种食品更是成为炒作对象。现行的小农家庭经营方式劳动生产率提高很慢，难以用技术进步来消化不断上升的成本，只有靠涨价来消化。当农产品价格上涨受阻时，农民只能以缩小生产规模来减少风险，而缩小生产规模又成为下一轮农产品价格上涨的起点。食品价格的周期性大幅波动越来越暴露出我国农业以家庭为单位的小生产和城市化水平提高后的大市场之间的矛盾。现代技术、金融、流通和管理要素难以与非企业化经营的小农家庭生产方式对接，而如果没有现代技术、金融和管理要素参与到农业现代化过程中去，农业生产组织方式将束缚农业生产力的大发展。因此，要解决我国食品价格引起的物价总水平频繁波动，必须要进一步深化农业生产经营方式的改革，在充分保护农民利益的前提下，鼓励农业生产走向现代企业制度，通过现代技术、金融、流通和管理要素与农业的有效对接，辅以财政对现代农业设施和装备建设的一定补贴，进一步提高农业劳动生产率，提高农产品（尤其是食品）的价格的稳定性。

　　（三）成本推动型价格上涨压力仍然较大，以货币政策为主应对物价上涨的政策有效性减弱

　　随着我国货币政策的及时转向，货币对物价上涨的刺激因素有所减弱，这一轮物价上涨幅度有望止步于温和水平，但劳动力等成本推动因素并不受货币政策控制，人口结构变化因素可能使我国未来几年人工成本上升较快。成本推动型涨价压力将使我国这一轮物价总水平的回落比过去慢，可能在3%-6%的温和通胀水平运行数年。成本压力持续上升将使部分劳动密集型中小企业经营困难加剧，甚至出现一部分企业因劳动生产率提高速度低于工资成本上升速度而倒闭的现象，经济增长速度也会随之下降，这是我国不得不经历的结构调整阵痛期。这种不同于历史上以货币因素为主的单一需求拉动型通货膨胀的局面，是我国宏观调控的新难题。面对企业结构调整的阵痛，我国决不可贸然以放松货币的方式药不对症地解决中小企业难题，否则将重蹈日本覆辙。但进一步收紧货币对控制物价的边际作用越来越小，我国长期沿用的以货币政策为主应对物价上涨的政策路径面临挑战。

　　（四）房地产销量价格双双下降，房地产调控进入关键、敏感期

　　从2010年底开始，住建部公布了第一批限购城市名单，房地产调控进入了限购政策主导的新阶段。限购政策对部分城市的成交量影响明显，随着投机投资性需求逐渐被挤出市场，房地产成交量锐减。限购政策对房价产生明显影响。三季度以来，全国多数城市出现房地产销量和价格双双下降的现象。一方面，虽然房价停涨，但多数城市商品住宅售价与居民收入相比过高，房地产去泡沫化远远没有到位。另一方面，房价下降的幅度具有不确定性；土地市场和房地产市场如出现深幅调整，对宏观经济有较大影响，房地产调控进入关键、敏感期。

　　（五）国内部分地方和企业对全球经济调整的趋势性要求反应迟钝，我国经济结构调整进展不大

　　世界经济将步入较长时间的低速增长期，世界经济结构正在展开深度调整，欧美发达国家的政府债务危机迫使国民和政府都不得不改变过度消费、寅吃卯粮的经济模式，发达经济体的政府、企业和居民家庭的“去杠杆化”将减弱对我国出口产品的需求，各国贸易政策都趋向保守。世界经济的再平衡将同样要求我国经济结构作出相应调整，来自国外的结构调整倒逼压力越来越大。然而，国内许多地区对全球经济调整的趋势性要求反应迟钝，在国内甚至全球产能过剩的背景下，仍然在大上重化工投资项目，指望形成原材料进口、临港工业区加工、返销国际市场的重化工业国际大循环。这种经济循环对国内的节能减排危害极大，将高能耗高污染留在国内；对国外则可能面临反倾销、反补贴、碳关税等各种贸易摩擦，甚至成为全球经济结构调整的牺牲品。我国“两高一资”产品出口退税刺激政策退出滞后，全国节能减排形势十分严峻。当前的投资结构将固化未来数十年的产业结构，我国面向国际市场的重化工业投资隐藏巨大风险。

　　二、2012年中国经济发展趋势展望

　　（一）我国经济增长的有利因素

　　1.2012年，“十二五”规划第二年进入投资项目集中建设阶段，将在一定程度上带动投资及经济增长。从“六五”到“十一五”的经验看，一个五年规划中各年的平均投资增速分别为17.3%、24.1%、28.5%、18.8%、19.8%，受投资建设周期影响，五年规划第二年往往是建设项目进入投资高峰期。在重大规划项目建设的带动下，固定资产投资仍将保持较快增长。

　　2.战略性新兴产业的相关规划陆续出台给经济增长增添新的动力。在2010年国务院发布《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》的基础上，2011年7月23日，国家发改委发布了《鼓励和引导民营企业发展战略性新兴产业的实施意见》，此外，《节能环保产业发展规划》《环境服务业“十二五”规划》也将陆续出台。未来在建设创新型国家战略的推动下，我国将充分发挥国内储蓄资源丰富、学习追赶型科技后发优势和国内企业建设国际竞争新优势积极性高涨等一系列有利条件，以优惠政策动员国内更多战略资源投向产业结构升级，传统产业将加速固定设备更新换代，战略型新兴产业发展将进一步加快，我国经济将在产业结构向上调整中获得新的增长动力。

　　3.在区域协调发展和主体功能区战略的作用下，中西部不断承接东部产业转移，逐步成为带动经济增长的新亮点。随着区域发展政策体系不断完善，全国主体功能区规划发布实施，支持民族地区发展力度进一步加大，对口支援西藏、新疆、青海省藏区的指导意见,兴边富民行动规划,进一步促进内蒙古经济社会又好又快发展的若干意见逐步贯彻，中西部承接东部产业转移的能力不断提高，对经济增长将发挥重要的积极作用。

　　4.扩大居民消费政策的不断完善将进一步扩大消费对经济增长的贡献。“十二五”规划中提出，要建立扩大消费需求的长效机制，把扩大消费需求作为扩大内需的战略重点。2011年出台了一系列扩大消费需求的政策。“十二五”内贸规划即将出台，也将有力促进国内贸易和完善流通体系；央行关于第三方支付平台的新规定以及银联推出的无卡支付平台等政策都将为网络消费和银行卡消费等新兴消费模式提供良好环境。此外，随着个税改革的不断推进、中央针对中低收入者的补贴力度不断加大、最低工资标准不断提高，社会保障体系不断完善，城乡居民收入也将稳步提高，消费购买力较强的城镇人口比重上升，政策因素和人口结构因素等将有利于我国消费需求保持稳步加快的增长态势。

　　（二）国内经济增长的不利因素

　　1.房地产投资和销售的调整将使得社会总需求扩张速度放缓。2012年控制物价总水平的任务仍十分艰巨。假设2011年居民消费价格上涨5.4%，对2012年的翘尾因素影响约为1.7个百分点，如果要将全年物价总水平控制在3.5%左右，则要求新涨价因素要比2011年的2.8个百分点低1个百分点。考虑到逐步消化巨额货币存量的需要，货币政策有必要继续保持总体“稳健”，灵活操作的取向，针对外汇占款渠道投放基础货币的新变化，保持社会融资总量合理增长。2012年不采用扩张性货币政策刺激经济，房地产调控政策在2012年仍将延续，受资金和市场预期等因素影响，房地产及相关行业投资将可能出现明显减速，进而带动投资增速放缓。

　　2.地方财政债务压力和土地市场交易趋冷对地方投资融资能力形成制约。根据国家审计署公布的全国地方政府性债务审计结果，我国地方政府财政风险尽管总体可控，但部分地区短期流动性风险正在不断聚集和暴露，对地方政府融资平台的管理将进一步严格规范。此外，土地收入方面也不容乐观，2011年以来地方政府加大了供地力度，但由于受到房地产调控政策及资金链问题影响，土地市场交易数量却在降低，大部分成交土地为底价成交。因此，地方政府融资能力相对于庞大的投资建设任务将更显不足，这将对投资以及经济增长形成抑制。

　　3.节能减排等对经济增长的质量提出新要求，将制约粗放型增长。2011年，高耗能行业增加值和投资增速较快，使得节能减排形势日益严峻。2011年9月7日，国务院发布了“十二五”节能减排综合性工作方案，方案明确了未来5年节能减排的目标，要求在单位国内生产总值能耗、化学需氧量、二氧化硫、氨氮和氮氧化物排放量方面，均较“十一五”有显著下降，并且对各地方、各行业节能减排下达了任务分解目标，这将推动经济发展方式转变，对“两高一资”产业的增长形成一定制约。

　　4.资源、劳动力成本上升抬高了经济增长的成本。资源价格和劳动力成本上升是我国经济运行将要长期面对的问题，在这些因素的推动下，投资和生产经营的成本提高。在物价上涨初期，由于需求动力仍然稳定，以名义价值量计算的增加额可能还会上升，然而随着物价上涨时间进一步持续，将对需求形成抑制，进而使经济增长的实际量和名义量同时下降。

　　（三）2012年中国经济增长前景预测

　　根据上述国内外经济发展环境分析，我们将3种不同世界经济增长背景和3种不同宏观调控政策组合为假设条件，经模型测算，预测2012年中国经济增长高中低3种不同情景。

　　1．GDP增长8.5%左右的基准情景，概率50%

　　如果2012年欧美债务危机在一定程度上得到控制，主要发达经济体整体不出现二次衰退，发展中经济体通胀压力得到一定缓解，世界经济继续保持低速增长态势，全球GDP增速同上年基本持平，全年通货膨胀水平不超过2011年。同时，我国注重处理好保持经济平稳较快发展、加快经济结构战略性调整和保持物价总水平稳定3个宏观调控主要着力点的关系，在经济增速和物价水平小幅双降、总量矛盾有所缓解的背景下，总量政策保持稳定性和连续性，继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，把“调结构”放到宏观调控的突出位置，认真将“十二五”规划的主题、主线落实到年度经济社会发展计划中。财政赤字规模与上年基本持平，财政扩张力度有所减弱。货币政策进一步强调实质性稳健，M2增长15%左右，“社会融资总量”增长规模在14万亿元左右，从社会融资总量角度对“流动性闸门”加以控制。严格限制高耗能行业投资，积极引导高加工度行业、新兴产业和民生工程投资快速增长。严格落实《“十二五”节能减排综合性工作方案》的节能减排目标以及全年单位国内生产总值能耗下降3.5%的节能目标。在这一国际环境和政策假设情景下，经模型测算，我国经济可望在结构调整中保持平稳较快增长态势，GDP增长8.5%左右；经过精心调控，妥善应对输入性通货膨胀压力，可以将居民消费价格上涨幅度控制在3.5%左右，工业生产者出厂价格涨幅控制在4%。虽然经济增长略有放缓，但成本上升压力减轻，企业利润和财政收入状况不会明显转差。固定资产投资增速略为放缓，全年增长20%左右，同比增幅回落5个百分点；社会消费品零售总额增长平稳，因物价涨幅回落，消费品零售实际增速比上年略有提高。出口增速由2011的21%下降到2012年的15%，进口增速由2011年25%下降到2012年的17%，贸易顺差由2011年的1600亿美元减少到1400亿美元，同比下降12%。

　　2．GDP增长9%的高增长情景，概率25%

　　如果2012年欧美债务危机得到有效控制，市场信心得到较快恢复，主要发达经济体经济复苏加快，不再推出放松货币的新举措，国际大宗商品价格趋于稳定，发展中经济体通胀压力得到较好控制，不再推出进一步紧缩政策，世界经济增长速度快于上年，国际贸易环境较上年有所改善。同时，我国宏观调控政策更加注重稳定增长，继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，财政赤字率与上年基本持平，财政赤字规模扩大，地方政府债券发行规模增加较多；货币政策在稳健中对部分薄弱环节实行定向宽松政策，全社会融资总量继续处于稳中偏宽的状况。加快“十二五”规划重点建设项目的开工，不再出台新的房地产调控紧缩需求措施，保障房和普通商品房建设资金得到保证，固定资产投资继续保持较快增长。出口增速大体保持2011年水平。在这一国际环境和政策假设情景下，经模型测算，我国经济可望保持9%左右的较快增长态势；但通货膨胀压力相对较大，预计居民消费价格上涨幅度将在4.5%左右，工业生产者出厂价格上涨6%左右。由于快速增长中落后产能难以淘汰，节能减排形势仍然不乐观。

　　3．GDP增长8.0%左右的低增长情景，概率25%

　　如果2012年欧洲债务危机继续发酵并向核心国家蔓延，金融市场继续动荡，主要发达国家财政状况进一步恶化，同时，通胀压力上升使得货币政策缺乏空间，主要发达经济体经济出现个别季度负增长甚至部分国家出现二次衰退。发展中经济体为应对通胀压力而继续收紧政策，世界经济增速明显低于2011年，国际贸易环境进一步恶化。而我国宏观调控政策继续以“控通胀”为首要任务，实行财政和货币“双稳健”政策，财政政策力度较上年有所收缩，财政赤字率和赤字规模明显下降，地方政府发债受到债券市场冷遇；货币政策在严控表内业务的同时加大对表外融资的监控力度，继续加息缩小负利率，使社会融资总量增长出现明显下降。在这一国际环境和政策假设情景下，经模型测算，我国出口增速将由2011年的21%大幅下降到10%，贸易顺差同比减少18%左右，固定资产投资增速下降9个百分点，全年增长16%。GDP增长将明显减速至8%左右；由于产业结构进入深度调整，落后产能较快得到淘汰，节能减排形势明显好转；总需求收缩使通货膨胀压力相对缓和，预计居民消费价格上涨幅度将在2.8%左右，工业生产者出厂价格上涨2%左右。

　　三、2012年宏观调控政策建议

　　根据以上预测，2012年我国经济增速和物价涨幅呈双双小幅下降的概率较大，经济运行的总量矛盾有所缓解，国内外多重两难甚至三难因素的挑战使我国宏观调控总量政策无论进一步收紧或放松的空间都很小，巩固宏观调控的积极成果需要坚持积极的财政政策和稳健的货币政策，在“控物价”和“稳增长”之间寻找恰当的政策平衡点。同时，国际经济再平衡进入制度变革的新阶段，发达国家需要修正过度负债、过度消费的制度性缺陷，新兴市场国家需要改变过度依赖出口和投资的发展模式，我国促进国民经济内外平衡和投资消费均衡增长的结构调整压力加大，能否在调结构、转方式方面迈出实质性步伐，不仅关系到2012年中国经济的稳定发展，更关系到长期发展的可持续性。建议2012年将调整经济结构放在经济工作更加突出的位置，通过积极主动深化改革进一步激发自主增长活力。

　　（一）继续实行积极的财政政策，发挥财政政策对结构调整的引导作用

　　2012年，受经济增速有所放缓和价格水平高位回落的影响，财政收入增速将低于前两年。随着工业生产和社会消费品零售总额增速放缓，主要以工业增加值和商业增加值为税基的国内增值税增速将有所回落；随着国内外需求增长放缓导致进出口减速，进出口环节税收增速也将回落；企业经营环境偏紧影响到企业效益，企业所得税增长面临困难；汽车销售增长维持低水平，国内消费税和车辆购置税增长也难有起色，综合考虑到资源税等增税因素和结构性减税因素，初步预计2012年全国财政收入增长15%左右。2012年，政府在建项目和保障性住房建设需要继续投入大量资金，社会保障、就业、医疗等民生方面需要进一步加大财政投入，“十二五”规划重大项目、“三农”、节能减排、区域协调发展等经济结构调整也需要财政支持，需要财政支出保持较高增长。在财政收入增速放缓、财政支出依然保持较高增长的背景下，有必要继续实施积极的财政政策，保持适当规模的财政赤字。建议2012年继续支持部分财政状况较好的省级政府直接到债券市场融资试点，适当扩大地方债券发行规模。财政支出结构的安排中，要在压缩行政支出、保证政府在建项目支出的同时，推动财政支出大力向社会保障倾斜，向改善民生倾斜，不断提高其所占比重。政府投资要在确保在建项目投资顺利完成的同时，严格控制新开工项目。除确保“十二五”规划中的国家级重点建设项目陆续开工外，严格控制一般性的地方政府投资项目的开工，防范地方债务和地方政府融资平台风险过度积累。适当提高中央财政对保障性住房的补助水平，进一步加大中央财政对保障性住房的支持力度，调动地方政府的积极性。

　　（二）适当降低增值税和部分消费税名义税率，推动经济结构调整

　　财政政策对促进经济结构调整作用较大，积极的财政政策执行重点应由扩大政府投资支出转向结构性减税。建议适当降低增值税名义税率，同时逐步取消名目繁多的增值税优惠政策。消费税制改革在坚持对一些过度消费会损害健康和环境的商品继续课以重税外，其他诸多商品的消费税率应适度下调，部分已成为日常生活不可或缺的商品已不再适合课征消费税，部分传统上视为奢侈品商品的消费税率也应大幅下调。第一，有利于降低商品国内售价，促进居民消费。我国税收以间接税为主，间接税在很大程度上都会通过税负转嫁的形式由最终消费者承担。增值税和消费税等价内税率的下降将有助于降低商品售价，一方面有利于控制物价总水平；另一方面，商品降价有利于扩大居民消费，有利于增强企业应对成本上升能力，使企业有能力提高劳动者报酬水平，从而改善政府、企业与居民的收入分配关系。第二，取消名目繁多的增值税优惠政策，有利于帮助中小企业获得公平税负环境。我国增值税名义税率偏高，但外资企业和国内大企业往往可以通过各种办法获得不同名目的优惠税率，真正承受高税负的是国内中小企业。降低名义税率同时逐步取消优惠税率，有利于公平税负，明显减轻中小企业在结构调整中的经营压力。第三，降低增值税名义税率必然下调部分商品出口退税率，有利于促进内外需平衡。近年来，我国陆续出现部分国产商品国内售价高于国外售价的不正常现象，除流通费用等其他原因，内销与外销的税负不同是重要原因之一。为了进一步扩大内需，减少来自国外的反倾销反补贴贸易磨擦，有必要适当降低增值税内销税率，同时适当下调部分商品出口退税率。下调增值税和部分消费税名义税率的同时逐步取消增值税优惠税率对实际税收影响较小，但对公平税负、调整结构影响较大。

　　（三）进一步改善物价调控，更加重视运用经济手段

　　在2011年的物价调控中，较多借助于约谈生产企业等行政性手段，物价调控中屡屡出现“摁倒葫芦起了瓢”这样顾此失彼的现象。行政干预在强行压制短期通胀压力的同时，还导致远期通胀压力进一步积聚。2012年需要采取多种措施，进一步改善物价调控。一要更加重视经济手段、市场化手段的运用。2012年我国迎来难得的汇率和利率形成机制市场化改革的历史机遇，应不失时机推进汇率利率市场化改革措施，取消信贷规模行政管制措施，让国内资金要素价格找到真正的市场定价，在此基础上有助于形成市场基础的均衡汇率水平。富有弹性的人民币汇率可以调节进出口供求关系，为利用国际资源稳定币值创造条件。二要改进对通货膨胀形势的判断标准。除考察CPI外，还应将核心CPI、“低收入群体CPI”等纳入考查范围。需要看到，我国农产品价格上涨将是长期趋势，是工业化、城市化推进以及居民膳食结构改善升级的必然结果。而且我国石油对外依存度较高，随着我国工业化的进一步推进和居民消费结构升级，石油对外依存度会进一步上升。当前，我国CPI持续上升的主要力量来自于食品，而国际油价上涨成为我国输入型通胀的主要来源。仅通过CPI走势来判断全面通胀形势，就会造成对通胀压力的过分渲染和过度担心。从现阶段我国国情来看，需要改进对通胀形势的判断标准，除了继续将CPI走势作为重要的判断依据外，还需要将剔除了食品和石油价格影响的核心CPI纳入考察范围。此外，由于低收入群体恩格尔系数高，还需要特别关注“低收入群体CPI”，以更加真实、准确地了解物价上涨对低收入群体的影响。货币政策应更多关注核心CPI趋势和资产价格走势，财政补贴政策更多关注“低收入群体CPI”，提高政策的针对性。三要注重促进农业企业化、规模化经营。在确保农民对土地长期承包经营权的前提下，鼓励农民将土地经营权以入股、出租等方式流转到农业企业，对商业银行、流通企业、科技企业的涉农金融、流通、科技等经营活动给予营业税减半等政策优惠，实现农业生产与现代金融、现代流通和现代科技的对接，提高农业生产科技水平，增加对农业的金融投入，加快实现农业大生产与城市大市场的有效对接，畅通鲜活农产品运输“绿色通道”，降低农产品流通成本；完善粮食、猪肉、食用植物油等大宗农产品储备制度和调节机制，从生产、金融、科技、流通等多环节有机结合着手稳定食品价格。

　　（四）立足于提升居民消费能力，全方位扩大消费

　　文/财政部财政科学研究所所长 贾康

　　中国现阶段的宏观经济形势有较高的不确定性和复杂性，客观上要求宏观调控决策管理当局需特别注重局势的通盘把握与政策组合的审慎权衡，对短期应变、中期升级与避险和长期可持续发展的追求，努力作好全面统筹。

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　　“一紧一松”仍搭配

　　外部世界的不确定性要求我国货币、财政政策继续维持“一紧一松”搭配。

　　前不久的美债上限提高过程和评级下调冲击，多少有些“意料之外”，但又可归为“情理之中”，它合乎逻辑地使世界金融危机始作俑者的“美元霸权”所走的下坡路，带上了较鲜明的“量化”特征。

　　但股市的激烈反应过后，固定收益金融产品市场却波澜不惊，格局未变，又在一定意义上印证了：走下坡路的美元尚未遇到任何可替代物的实质性挑战。所以不能得出美国经济必随美债评级调低很快“二次探底”的判断。

　　短期内世界经济真正的大考和与之伴随的不确定性，主要来自欧元区：希腊第二轮主权债务危机涛声依旧，在20国峰会前后引得相关国家一日三惊，而经济体量更大得多的意大利，近来又报出公共部门债务的严峻形势，局面吃紧，总理易人，向前展望2012年2—4月还将有一轮偿债高峰压力，一旦挺不过去，整个欧洲的形势有可能急转直下；即使意大利挺过了2011年秋天和2012年上半年的考验，对于前瞻到2013年的欧元区景况预测，也已让许多观察者忧心忡忡：在过去所积累的债务矛盾显性化过程中，欧盟成员国能否于相互协调与博弈中使欧洲货币同盟真正匹配上具有足够支撑力的欧洲财政同盟制度框架，目前看来还矛盾重重，不能不打个大问号。

　　所以，欧元区如真地出现大不利的局面，很可能把世界经济从所谓“后危机时代”又拖入“二次探底”的泥沼，那么已具高外向性和高外贸依存度的中国经济，必不可能“独善其身”。

　　在此外部环境下，短期应变和中期抵御冲击的预案都值得考虑，但这毕竟属于“不确定性”的侧面。

　　从现状考察的正面，要看到中国经济已在通胀压力为主要矛盾的相对高涨阶段上运行了一段时间，2011年前10个月经济运行数据所表明的宏观调控成效（GDP增速已适当回落至9.5%左右；CPI代表的物价涨幅已于月度6.5%水平上阶段性见顶回落，从“前高”转入“后稳”；新增就业情况较好；等等，合意度较高。

　　同时，微观主体主要是中小微企业困难有所加剧、部分区域较集中地出现企业资金链断裂等，亦带来一些忧虑和新的矛盾与问题。当下需要做好宏观政策层面的预调、微调。

　　目前来看，虽然我国回归稳健的货币政策框架还不宜贸然改变，但在以“观察期”为特征的一段时间内紧缩举措有必要减少动作，并应配之以必要的定向宽松。与稳健货币政策搭配的积极的（即扩张性的）财政政策框架，仍需维持一段时间不作变动，同时对财政政策的区别对待、优化结构功能，应当注重充分发挥，以增加有效供给，助益大局。

　　2011年以9000亿元预算赤字安排体现的财政支出扩张，将主要通过为前两年的4万亿元政府投资项目提供必要的后续资金支持，为新医改、保障房建设等重大民生事项提供财力投入，以及为缓解水利、中心城市公共交通体系等基础设施瓶颈制约等体现政策重点，并继续在“三农”、生态和战略性新兴产业的支持方面发挥功能，提供可优化全局结构的有效供给。

　　2012年的经济运行在2011全年预计9%或略高一些的增长水平上继续适当降低0.5—1个百分点的增速，应是可取的，关键是不失时机地着力推进机制创新、体制改革、结构优化，在提防外部变故的同时，努力“做好自己的事情”。

　　总之，继续维持一段时间两大宏观政策“一紧一松”的搭配，有利于在复杂的不确定外部环境下，在我国经济运行新阶段抑制通胀的同时，又提防外部突发大的冲击而造成突然的通缩，以预调微调避免“政策迭加”式的超调。

　　假如世界经济真地出现“二次探底”，我国加以应对的经验、手段和安全操作空间都是具备的，对此我们完全应当具有充分信心。

　　政策刺激转向自主增长

　　“一紧一松”的总量调控框架下，货币政策和财政政策的相机抉择始终是必要的，但在提防外部冲击波的同时，我们还应清楚地看到，“二次探底”毕竟还未成为确定性事件，我国从短期到中期的宏观政策走向，应当注重促进我国经济由政策刺激向自然增长的有序转变。

　　引导经济的自主增长需包括放松管制与准入、鼓励和发展公平竞争等方面，也包括积极合理实施结构性减税，给企业主体的创业和发展提供更为宽松的外部环境。

　　应当看到，扩张性财政刺激政策不可能长此以往成为常态。只要我国经济相对高涨期间有较大把握避免被外部世界的“二次探底”再拉回低迷状态，财政政策的必然逻辑是经过适当的“淡出”过程而回归稳健（虽然谈论其具体时间表为时尚早）。

　　使经济运行由政策刺激向自主增长有序转变，意义重大，将有利于减少政策刺激中不可避免带来的对于微观主体的过多行政干预和“政府万能幻觉”，使市场更好发挥资源配置基础机制作用，从而以竞争中的优胜劣汰来淘汰落后过剩产能，更好实现发展方式转变所要求的结构优化与效益提升。

　　假如2012年外部世界未发生重大变故，由政策刺激向自主增长有序转变，“淡出”将是一个必要的承前启后的过渡。我国在1998—2003年成功抵御亚洲金融危机冲击之后，财政政策由刺激和扩张向稳健转变，就曾经历了一个淡出过程而保障了衔接转换过程平稳有序。

　　所谓淡出，也就意味着政府并不首先宣布政策的显著变化与转型，而是比较低调、徐缓地降低政策扩张力度，到了一定火候，再对社会公开宣布新政策框架。

　　经验表明，这种有序转变有利于把政策连续性要求与阶段变化后的转型要求作比较平稳的对接，较好地服务于经济平稳较快发展与运行机制的动态优化。

　　调结构 促改革 转方式

　　中国经济在工业化、城镇化加速的过程中，挟市场化、国际化、信息化潮流，表现了强劲的成长性，但“黄金发展期”伴随“矛盾凸显期”的特征已十分明显，如何从粗放型的老路，走上集约型可持续发展新路，如何防止因多种矛盾制约而滑入“中等收入陷阱”，成为中国现代化途程上的历史性挑战，按照科学发展观加快转变发展方式已时不我待，刻不容缓。

　　在此大方向下，由于总体经济社会转型的路径定性，我国宏观调控方面的每一个短期考量，都必然要与中长期升级换代、防范风险、化解深层结构体制矛盾弊病制约这一命题，内在地紧密相联。

　　当下在提防世界金融危机“二次探底”危险和寻求国民经济运行转为自主增长状态的同时，如何最大限度地“做好我们自己的事情”，使“十二五”时期转变发展方式的主线落到实处，便成为不可回避的重大抉择。

　　转变发展方式从表现形态上说，必然体现为优化产业、区域等经济结构，实现产品、技术升级换代，增强创新能力和国际竞争力，节能降耗和优化生存环境、改进收入分配格局等演变过程。而为了实质性地推动和促进这种结构优化、方式转变过程，又必须以更大的决心和勇气破除既得利益的阻碍，深化改革以进一步解放生产力，焕发和谐发展、可持续发展的活力。

　　比如，与我国经济命脉密切相关的主体能源领域，困扰我们多年的“煤电价格不能理顺”的问题，已使资源价格形成机制严重扭曲，生产与流通出现大量设租寻租不良行为，火力发电厂形成“集体静坐”状态加剧“电荒”，普遍节能降耗缺乏经济杠杆作用，资源、环境、收入分配方面的矛盾制约难以缓解等一系列问题。不改变这种状态，在我国如何“优化经济结构”将流于空谈。

　　又比如，在人们普遍关心的税制改革方面，从目前延伸到整个“十二五”期间，我们应在结构性减税方面抓住增值税扩围改革重点，促使交通运输业、建筑安装业和第三产业的各类市场主体，脱开现行营业税“重复征税”因素的抑制，放手实施专业化细分与升级换代，从而支持我国产业结构优化、提振消费扩大内需等重要战略意图的贯彻落实。

　　同时，我们也需要在个人所得税的改革方面积极创造条件，争取由现阶段的分类征收模式改为综合与分类相结合模式，更好发挥优化收入再分配的作用，促进社会和谐。

　　在我国直接税制度建设中，对于全局将产生多种正面效应的房地产税制度建设，已经以上海、重庆两地先行房产税改革试点的方式启动，应当在总结经验基础上积极稳妥推进，发挥其形成地方税体系支柱、优化地方政府职能、促进土地集约利用和抑制房地产泡沫、以及强化社会中收入与财富再分配调节机制等重要功能。

中期债券市场收益率将震荡下行

从中期趋势来看，债券市场收益率有可能呈现“下降－回升－再下降” 的震荡下行特征

　　文/国家发改委投资研究所副研究员 程翼

　　2007年以来，世界经济经历了次贷危机（2007）、金融危机（2008-2009）、实体经济危机（2009-2011）和主权债务危机（2009-2011）。在经济全球化背景下，影响债券市场的两大基本因素——实体经济和资金面——通过贸易和金融关联度同外围经济体发生着千丝万缕的关系。以标普下调美国信用评级为标志，全球“二次金融海啸”的影子开始浮现。欧洲债务加银行业的潜在危机使得欧洲的金融风险持久不退；而中国地方债的隐患在未来几年将持续上升。债券市场的发展是市场利率体系与金融创新的基础。在经济增长下滑及通胀压力未根本解除的背景下，债券市场面临的系统性风险将对其健康发展产生不利影响，可能放大资本市场风险，并将影响宏观经济稳定。因此，从宏观视角把握债券市场发展趋势，防范与管理债券市场风险就显得尤为重要。

　　一、中国经济增长长期放缓与短期下行交织

　　2011年初以来，纷繁复杂的政治、经济、自然灾害等事件叠加。进入10月以来，全球经济数据恶化迹象明显，经济增长疲弱态势由发达国家向新兴市场国家蔓延。各国对2012年经济走势的预测显得异常谨慎。世界经济面临失去的10年似乎已成全球共识。不仅日本因311大地震引发再次失去10年的猜想，美国前财政部长劳伦斯?萨默斯也称美国现在也仍走在通往“失去的10年”途中。德国总理默克尔也在担心欧洲经济10年后才可能好转。国际货币基金组织（IMF）主席拉加德也表示，除非各国采取联合行动遏制危机蔓延，否则全球经济将面临“失去的10年”。而早在2010年5月25日，世界银行行长罗伯特?佐利克就曾经警告，发达国家若想避免遭遇“失去的10年”，就应该向发展中国家学习。但发达国家才是世界经济的火车头，发达国家需求下降，新兴国家哪能独善其身？！实际上，新兴国家也感觉到了寒流，在第五届中印对话后，中国和印度发表声明表示，全球经济正处于一个临界点。

　　过去的10年，中国的实际GDP每年增长10.3%，通货膨胀率为2%，而名义货币供应却以每年17.8%的速度上升着。2001年M2供应总量为13.8万亿元，10年后为72.6万亿元。2001年的M2/GDP比率为140%，至2010年，这个比率飚升到184%，远远超过世界的平均水平。而且，这里的M2数字还不包括隐性的、表外的信贷扩张。若把比较的区间延长到近30年，中国的广义货币增速是年均24%左右。许多人惊叹中国高速增长的奇迹，其实，持续多年的高增长之谜，其中之一就是超额货币驱动的经济增长模式。经济的高增长伴随着结构性失衡，最突出的当属房价上涨过快、资本收入上涨速度远超过工资收入上涨、地方债务负担激增、通货膨胀卷土重来。经济失衡，威胁着可持续增长、金融体系的安全，甚至社会的稳定，政策调整无可避免。从长周期角度看，由于农村劳动力转移的空间大幅降低以及加入WTO带来的开放效应的消退，经济的潜在增长率未来10年将明显放缓。

　　从短期看，2012年外需疲弱和投资去杠杆化，将导致出口和投资（尤其是房地产投资）等经济增长引擎动能减弱，经济增速将较2011 年放缓是大概率事件。如果逆周期的宏观调控仍能限制增长下降的幅度，那么经济硬着陆风险就不大。首先，按照过去的规律，预计政府主导的基建投资将在2013年（“十二五”规划中期）有较大的提速。地方政府换届完成对投资的拉动影响可能在2013年有充分的体现。其次，房地产的去泡沫化会持续一段时间，但是房地产投资大幅下降和以逆周期为导向的宏观政策的紧缩不大可能重叠。最后，从外部需求看，虽有很大的不确定性，但是欧债危机对全球经济构成的下行风险2012年比2013年大。

　　二、通胀高位回落但通胀压力并未根本解除

　　通胀形势虽然连续数月“数据性回落”，但稍加分析就能够判断，2012年一季度、特别是春节前后，CPI数据必然会有所“反复”。通胀压力并未根本解除：第一，食品价格轮番上涨势头并未结束。第二，输入型通胀压力和上游价格压力仍然较大。欧美都推出进一步的宽松政策，全球流动性状况充裕，或推动油价等再度上行。国内方面，资源性产品价格改革的推进，会带来一定上游涨价压力。第三，本轮通胀的重要原因是劳动力成本上升，这是推高物价的长期因素。工资上涨将带来服务价格跟随提高，并对整个物价产生持续作用。第四，电荒、油荒、煤荒以及民工荒说明CPI可能被低估。

　　尤其值得警惕的是2011年第3季度的有关数据显得非常特别：一是货币流通速度V2（V2为计算值，V2=GDP/M2）同比变化高达5.67%，该值为1997年以来M2流通速度季度变化的最大值。历史数据表明M2流通速度上升时期通常伴随着通货膨胀，而且以往超过5％的升幅比较罕见，只有2007年12月出现过一次，升幅为5.28%，所对应的通胀率为6.5%；二是9月货币供应量M2的增长率仅有13.06%, 为近10年以来的最低值，M2低增长率与紧缩性货币政策措施发挥作用、新增外汇占款降低等因素有关，但也可能与理财产品等金融创新活动、民间借贷活动、“影子银行”问题有关，如果是后者，那么， M2对社会货币信用状况的反映程度则是不全面的，这会影响M2作为货币政策中介目标的有效性。将这两个特别之处对比分析会得出较为矛盾的预测，仅从M2的变化来看，未来通胀压力明显缓解，但从M2流通速度的变化来看，未来则面临陡升型通胀压力。如果低速增长的M2仍对应着较高水平的通胀，那么，下一步防控通胀的措施就不能仅着眼于调控M2增长率，还要分析、预测和影响引起货币流通速度变化的因素。

　　三、全球货币政策再度转向宽松已渐成趋势

　　为应对可能出现的二次衰退，近期各国频频宣布或出台新的刺激政策。美国宣布维持现有极低基准利率至少至2013年中期；欧洲央行等国家和地区纷纷降息，以刺激经济复苏。10月英格兰央行议息会议决定实行第二轮量化宽松，日本顶着1,000万亿日元债务依然维持宽松不动摇。美联储“扭转操作”换汤不换药。全球化的今天，一波趋势性的“放水潮”已然来临，任何一个国家都难以独善其身。既然，大家都在紧缩路上遭遇了“不可抗”阻力，全球货币政策再度转向宽松已渐成趋势。

　　我国的货币政策转向与否需把握国内和国外这两条主线。中国经济保增长的问题不大，经济调整则是主要矛盾。通胀受控不表示管理层会放松对其警惕，尤其是在CPI高于警戒水平、实际利率为负的情况下。此时，全面放松货币政策意味着控通胀的努力将前功尽弃。

　　从中国经济的“内在”特性看，以“社会融资额”等大口径匡算的流动性态势，仍然处在“充裕”状态，前几年的“过度宽松”所遗留的“后遗症”，不会仅仅通过2011一年的“紧缩”，就给全面“对冲”。以史为鉴，以往的四次财政债务问题经历相似：即经济过热，通货膨胀，宏观调控，赤字上升，债务增加。1978年后的债务问题主要是中央财政赤字；1988年后的债务问题主要是企业间“三角债”；1998年后的债务问题主要是国企经营问题造成的金融机构坏账；2008年后的债务问题主要是地方融资平台债务问题。当前，地方债的隐患以及新一轮的三角债问题对于中国的金融系统都是值得重视的风险。

　　温家宝总理表示，宏观经济政策将“适时适度”进行“预调微调”，预示政策基本面没有改变，但将不排除出现一些微小转向。央行停止了紧缩步伐，通过公开市场操作向银行间市场注入流动性；出台小企业金融债、存贷比优惠等政策，刺激银行加大中小企业贷款比重。为保证重点项目的有序进行，防止“半拉子”工程出现，中央政府允许地方政府发债，将铁道债列为“政府支持债券”。11月30日,央行更是超出预期，3年来首次下调存款类金融机构人民币存款准备金率。

　　根据中国央行公布的数据，10月中国外汇占款余额达254,869亿元，9月该数字为255,118亿元，数据相减之后，10月中国外汇占款净减少248.92亿元。这是中国外汇占款数月来的首次下降，上一次单月外汇占款出现下降还要追溯到2007年12月。外汇占款的下降将减少市场流动性的供给，并将缓解央行的货币对冲压力。10月热钱的流出使得人民币升值预期明显放缓，12个月的NDF更是包含了人民币贬值的预期。不过，未来外汇占款下降是否成为趋势还有待观察，但受经济基本面和利差等因素影响，中国仍是全球资金最热衷的市场之一，热钱大幅回流的可能性应该不大。

　　欧债危机愈演愈烈使其成为左右货币政策的关键因素之一。因为欧债危机的一步步恶化，将导致全球经济重新陷入衰退，中国的出口又将面临巨大威胁，从而影响国内经济，若欧债危机到了无法控制的地步，那么放松货币政策救经济必然成为管理层的首选。

　　综上所述，2012年，中国宏观经济运行环境呈现诸多不确定性，货币政策在二季度或将放松，但由于通胀压力长期存在，大幅放松的可能性较小，货币政策以总量偏紧、定向宽松为主。一旦经济增长势头呈现下行趋势，准备金率继续下调的可能性就会增加。基准利率将会基本维持不变。

　　四、从中期趋势看债券收益率可能震荡下行

　　2011年，我国以防通胀为中心的一系列政策，导致股市、债市低迷，实体经济间接、直接融资能力明显下降，金融体系流动性明显收紧，资金利率持续上扬。进入10月以来，全球经济数据恶化迹象明显，经济增长疲弱态势由发达国家向新兴市场国家蔓延。宏观经济基本面——通胀下行、经济向下——为债券市场行情发展提供了良好的环境。央票发行利率的下降将进一步打开利率曲线下降空间，而无风险利率的下降、货币政策转向宽松也将利好信用债和转债。从中期趋势来看，债券市场收益率有可能呈现“下降－回升－再下降” 的震荡下行特征。

　　尽管目前经济通胀下行、资金利率下行、货币政策放松均利好债市，但随着信贷政策逐步趋于宽松，经济环比回升的时点或将提前，相应利率下降的空间和持续性也将受到影响；在信贷政策明确放松且新增信贷连续大幅超增的信号到来之前，无风险利率下降的趋势仍将持续一段时间。但是，由于长期通胀中枢出现了上升，对长债收益率的合理定位市场存在分歧。限制了中长期收益率的下降空间.